金巖石

回國后才知道有“斗地主”的游戲,三個人的牌局兩家打一家,從公平性的角度看是非常不對稱的。這很像現(xiàn)代企業(yè)的玩兒法,資本家、企業(yè)家和股權(quán)投資人三家坐莊,把一部分股票在高溢價(jià)時發(fā)給了股票投資人。一年之后,股權(quán)投資淡出,完成了投資的全過程,企業(yè)內(nèi)部又恢復(fù)了東家和掌柜的和平共處。

如果這是游戲的第一局,贏家依次排列,賬面溢價(jià)最高的是資本家,其次是股權(quán)投資人,再次是企業(yè)家,最后是由股票投資人承擔(dān)著交易風(fēng)險(xiǎn)。但是從流動性的角度看,股權(quán)投資人溢價(jià)退出,從此不再承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)了。

泡沫的定義

股權(quán)投資的退出是有取舍的,辛辛苦苦培育企業(yè)多年,卻在企業(yè)最輝煌的階段選擇退出,既沒有拿走企業(yè)的利潤,又不再分享企業(yè)的成長,這種心態(tài)可以改寫一首名詩來解讀:利潤誠可貴,成長價(jià)更高,若為自由故,二者皆可拋。在這里,“自由”就是資本的流動性,而獲得“自由”的對價(jià)既不是過去的利潤,又不是未來的成長,是什么呢?是企業(yè)在上市后獲得的流動性溢價(jià)。

現(xiàn)代企業(yè)的流動性溢價(jià)來自于資本市場,這種溢價(jià)與企業(yè)的利潤有關(guān)聯(lián),但是沒有線性關(guān)聯(lián)。創(chuàng)業(yè)板開盤暴漲的事實(shí)說明,企業(yè)在上市后獲得的溢價(jià)主要來自于投資人的非理性瘋狂,因?yàn)槠髽I(yè)利潤所代表的成長性溢價(jià)早已體現(xiàn)在發(fā)行市盈率中了。股票投資和股權(quán)投資事實(shí)上都沒有資本家和企業(yè)家的利潤動機(jī),雖然他們獲得的收益以企業(yè)的可持續(xù)成長為前提,但是股票投資人更多關(guān)注企業(yè)的交易性溢價(jià),股權(quán)投資人更多關(guān)注企業(yè)的流動性溢價(jià)。我曾經(jīng)講過,交易價(jià)值是現(xiàn)代金融市場的主流價(jià)值,那么流動性溢價(jià)是什么呢?是交易價(jià)值的一種形態(tài),也就是人們常說的資產(chǎn)泡沫。如果讓我給資產(chǎn)泡沫下一個定義,那就是:基于預(yù)期和交易而產(chǎn)生的流動性溢價(jià)。

對贏家通吃說不

股權(quán)投資對“自由”的追求遠(yuǎn)超過對利潤的欲望,在利潤最大化和流動性溢價(jià)的取舍之中,股權(quán)投資人偏好流動性,資本家偏好利潤最大化,所以“斗地主”的牌局并非總是贏家通吃。企業(yè)上市后,資本家是賬面資產(chǎn)溢價(jià)最高的,但是由于沒有自由,其賬面的資產(chǎn)溢價(jià)會伴隨著股價(jià)的暴漲暴跌而隨波逐流,資本家不僅要承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),還要承擔(dān)股票的交易風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)投資人退出后,股票投資人會像走馬燈一樣進(jìn)進(jìn)出出,企業(yè)家在股權(quán)激勵兌現(xiàn)之后也能選擇完美抽身,唯獨(dú)資本家沒有這個自由。這一局“斗地主”的輸家就輪到資本家了,因?yàn)槠髽I(yè)對利潤最大化的追求既是激勵,也是枷鎖。

企業(yè)的發(fā)展有三個階段:創(chuàng)業(yè)期、成長期和成熟期。股權(quán)投資人可以選擇在創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入,在成長期退出,放棄對利潤的追求,換取流動性溢價(jià)。這種行為模式有時也會傳染給資本家,使資本家甚至企業(yè)家也變身為股權(quán)投資人。在這種情況下,企業(yè)就會成為一個“無主”的商品,在股市中像游魂一樣等待新的老板,開啟新的牌局。管理

(本文作者系國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,同時供職于上海交通大學(xué)海外學(xué)院金融所)

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