徐愛(ài)農(nóng)　曹　中

摘要：目前我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)發(fā)展滯后于社會(huì)需求，企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中存在的一些突出問(wèn)題，包括非股份制企業(yè)的價(jià)值如何評(píng)估、成本法的獨(dú)立使用、持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的價(jià)值類型選擇、收益法中折現(xiàn)率參數(shù)的確定等。因此，我國(guó)評(píng)估界必須加緊探索適合我國(guó)實(shí)際的評(píng)估理論和評(píng)估方法，以此推動(dòng)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)的發(fā)展，更好地發(fā)揮企業(yè)價(jià)值評(píng)估服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值；價(jià)值評(píng)估；折現(xiàn)率；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

中圖分類號(hào)：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立與完善以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)改制等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)刻在大量發(fā)生，各經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求呈迅速上升之勢(shì)。從我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)的發(fā)展看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的國(guó)有資產(chǎn)管理需要，雖然理論界與實(shí)務(wù)界不斷進(jìn)行探索，但由于理論研究的滯后、評(píng)估人員整體素質(zhì)有待提高以及市場(chǎng)環(huán)境的制約，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在實(shí)踐中尚面臨評(píng)估方法不科學(xué)、評(píng)估參數(shù)不合理、評(píng)估程序不規(guī)范等諸多問(wèn)題，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。鑒于此，2004年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在借鑒國(guó)際評(píng)估理論和評(píng)估經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)之上，發(fā)布了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，從評(píng)估要求、評(píng)估方法和評(píng)估披露等方面對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)進(jìn)行了規(guī)范。三年多來(lái)的實(shí)踐結(jié)果表明，《指導(dǎo)意見(jiàn)》的頒布與實(shí)施對(duì)提升我國(guó)評(píng)估行業(yè)的服務(wù)水平，加快國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與國(guó)際接軌起到了積極的促進(jìn)作用，然而我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估仍然存在這樣和那樣的問(wèn)題，制約著評(píng)估業(yè)的發(fā)展，因此，本文對(duì)當(dāng)前一些比較突出的、急需解決的問(wèn)題提出一些解決思路。

一、非股份制企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

(一)企業(yè)類型與企業(yè)價(jià)值評(píng)估

從組織形式看，我國(guó)企業(yè)分為股份制企業(yè)、合伙制企業(yè)、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)。根據(jù)國(guó)家工商總局的統(tǒng)計(jì)，截至2007年12月底，全國(guó)股份制企業(yè)所占比重為42.72％，合伙制企業(yè)、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)等非股份制企業(yè)所占比重則高達(dá)57.28％。

目前理論界和實(shí)務(wù)界所關(guān)注的重點(diǎn)是股份制企業(yè)的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，而對(duì)于數(shù)量眾多、影響廣泛的合伙制企業(yè)和個(gè)人獨(dú)資企業(yè)的價(jià)值該如何評(píng)估則極少涉及?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》第二十條指出：“本指導(dǎo)意見(jiàn)所稱企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。”由中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)編著的《<企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)>講解》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)講解》)對(duì)該條款的解釋為：“企業(yè)價(jià)值可以進(jìn)一步分為企業(yè)的整體價(jià)值，即股東全部權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)的價(jià)值之和，股東全部權(quán)益價(jià)值和部分權(quán)益價(jià)值?！焙茱@然，《指導(dǎo)意見(jiàn)》針對(duì)的是股份制企業(yè)價(jià)值如何評(píng)估以及股份制企業(yè)價(jià)值評(píng)估如何規(guī)范等問(wèn)題，合伙制企業(yè)、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)則被排除在外。

(二)非股份制企業(yè)與股份制企業(yè)的差異

毫無(wú)疑問(wèn)，作為微觀經(jīng)濟(jì)的有機(jī)組成部分，合伙制企業(yè)和個(gè)人獨(dú)資企業(yè)同樣具有價(jià)值，但由于股份制企業(yè)與非股份制企業(yè)在企業(yè)組織形式方面存在較大差異，所以企業(yè)價(jià)值評(píng)估也必然有所不同。導(dǎo)致股份制企業(yè)和非股份制企業(yè)價(jià)值評(píng)估差異的主要因素有以下幾個(gè)方面：

1、權(quán)益投資人以及債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)存在差異。股份制企業(yè)的股東以其投資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，而非股份制企業(yè)中，權(quán)益投資人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，相對(duì)應(yīng)的是股份制企業(yè)的債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要高于非股份制企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。

2、權(quán)益轉(zhuǎn)讓限制(流動(dòng)性)的差異。從法律的角度看，對(duì)于股份制企業(yè)中的有限責(zé)任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資，股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過(guò)半數(shù)同意；對(duì)于股份有限公司，股東只要在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓即可。而在合伙制企業(yè)中，合伙人向企業(yè)合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額的，須經(jīng)全體合伙人同意，在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先受讓的權(quán)利。在個(gè)人獨(dú)資企業(yè)中，投資人可以依法轉(zhuǎn)讓其權(quán)利。從權(quán)益轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)條件看，股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)育得比較成熟，為股權(quán)提供了較好的流動(dòng)性；而非股份制企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)無(wú)論是從規(guī)模還是市場(chǎng)的活躍程度都要比股權(quán)交易市場(chǎng)差很多。

3、企業(yè)所有者在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中所起的作用存在很大差異。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是股份制企業(yè)的普遍現(xiàn)象，股東僅僅是企業(yè)的最終所有者，經(jīng)營(yíng)權(quán)往往由非股東行使，因此，在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中，股東所起的作用相對(duì)比較有限。而在非股份制企業(yè)中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)合一，企業(yè)所有者在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。

正由于與股份制企業(yè)相比存在上述三個(gè)方面的明顯差異，從而導(dǎo)致非股份制企業(yè)價(jià)值評(píng)估有別于股份制企業(yè)價(jià)值評(píng)估，這種差異并非表現(xiàn)在評(píng)估方法上，而是表現(xiàn)在具體的評(píng)估要素確定上：首先，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益平衡理論，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大其預(yù)期收益越高，因此，非股份制企業(yè)的權(quán)益投資將需要獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，與此相對(duì)應(yīng)，必須賦予折現(xiàn)率更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；其次，在預(yù)測(cè)非股份制企業(yè)的未來(lái)收益時(shí)，應(yīng)充分考慮所有者的人力資本所起的作用。如采用成本法評(píng)估非股份制企業(yè)的價(jià)值，則需要將所有者的人力資本作為企業(yè)整體資產(chǎn)的有機(jī)組成部分，評(píng)估其價(jià)值后加入到評(píng)估值當(dāng)中；最后，因非股份制企業(yè)的權(quán)益流動(dòng)性較差，在評(píng)估值最終調(diào)整時(shí)，需要給予較大幅度的折價(jià)。

二、成本法的獨(dú)立使用

(一)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估主流方法的變遷

與國(guó)外成熟市場(chǎng)中收益法、市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中居于主導(dǎo)地位所不同的是，自從我國(guó)開(kāi)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)以來(lái)，成本法在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位，而收益法、市場(chǎng)法僅僅處于從屬地位。雖然早在1991年國(guó)務(wù)院頒布的《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》中規(guī)定，資產(chǎn)評(píng)估可以采用收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價(jià)法、重置成本法等方法，但長(zhǎng)期以來(lái)，由于受評(píng)估主體素質(zhì)及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的限制，評(píng)估機(jī)構(gòu)、管理部門和委托方、使用方都習(xí)慣于運(yùn)用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，成本法成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。1996年，由中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)制定的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)(試行)》頒布實(shí)施后，實(shí)務(wù)界逐漸形成企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種普遍模式，即以成本加和法為主對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，采用收益法對(duì)成本法評(píng)估結(jié)果加以輔助驗(yàn)證。

2004年12月頒布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》使這種局面發(fā)生了根本性改變，第二十三條指出“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法”，同時(shí)，第三十四條規(guī)定“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法

一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法?！鄙鲜鲆?guī)定體現(xiàn)了與國(guó)際評(píng)估實(shí)踐接軌的指導(dǎo)思想，強(qiáng)調(diào)了收益法和市場(chǎng)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估最為適用的方法。自此以后，收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中逐漸被廣泛應(yīng)用，成本法的壟斷地位逐漸被顛覆，且成本法喪失了獨(dú)立評(píng)估持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的權(quán)利。

(二)對(duì)否定成本法獨(dú)立使用的商榷

成本法的評(píng)估思路是通過(guò)分別估測(cè)構(gòu)成企業(yè)的所有資產(chǎn)價(jià)值加和后扣除負(fù)債價(jià)值的企業(yè)價(jià)值。這種方法在多數(shù)情況下無(wú)法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值整體性，忽視企業(yè)組織化資本(organizational capital)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，評(píng)估結(jié)果得到認(rèn)可的程度較低，因此，在國(guó)際上不作為一種主流評(píng)估方法使用。但如果像《指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定的那樣，對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)徹底否認(rèn)成本法的獨(dú)立使用則值得商榷，對(duì)于某些條件下的持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，獨(dú)立應(yīng)用成本法評(píng)估其企業(yè)價(jià)值有著充分的理論基礎(chǔ)。

根據(jù)托賓q理論，在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，信息充分，不存在交易成本，企業(yè)可以自由進(jìn)入和退出某一行業(yè)，企業(yè)中也不存在能夠帶來(lái)超額收益的專利、專有技術(shù)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)，此時(shí)，托賓q值等于1，即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等于重置成本(成本法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值)。如果托賓q值不等于1，則套利活動(dòng)將使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本趨于一致。雖然信息充分、不存在交易成本的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中幾乎不存在，但還是有一些企業(yè)所處的市場(chǎng)接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，在這種市場(chǎng)上，企業(yè)數(shù)量眾多，企業(yè)中幾乎不存在有礙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)形資產(chǎn)，因而，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本相差無(wú)幾。也就是說(shuō)，成本法的最大缺陷在于容易忽視企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，如果企業(yè)沒(méi)有無(wú)形資產(chǎn)或者無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值微乎其微，此時(shí)，應(yīng)用成本法可以比較準(zhǔn)確地評(píng)估出企業(yè)的價(jià)值。

另外，由于我國(guó)正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立與完善過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)歷市場(chǎng)洗禮較少，與西方成熟市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)相比，我國(guó)企業(yè)的壽命普遍比較短，這就增加了收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的困難(從本質(zhì)上看，市場(chǎng)法的基礎(chǔ)是收益法和成本法，故在此不列入討論范圍)，加之，參數(shù)選擇缺乏客觀、科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估人員的專業(yè)素質(zhì)有待提高等，目前普遍推行收益法，所得評(píng)估結(jié)果受主觀因素影響較大，出現(xiàn)的偏差可能也比較大。因此，目前還不宜徹底否定成本法的獨(dú)立使用。

三、持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的價(jià)值類型選擇

企業(yè)價(jià)值評(píng)估最基本、最重要的作用是為產(chǎn)權(quán)變動(dòng)和產(chǎn)權(quán)交易提供交換價(jià)值意見(jiàn)。不同的價(jià)值類型對(duì)應(yīng)著不同的評(píng)估值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估人員有責(zé)任為委托方發(fā)現(xiàn)最大化的企業(yè)價(jià)值，不應(yīng)機(jī)械地選擇評(píng)估價(jià)值類型。結(jié)合到企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐，對(duì)于處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)，評(píng)估人員往往簡(jiǎn)單地運(yùn)用持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，選擇持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，但持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值未必一定大于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，在某些特定情況下，非持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值(清算價(jià)值)甚至高于持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，因此，如果相關(guān)權(quán)益人有權(quán)啟動(dòng)被評(píng)估企業(yè)清算程序，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托，分析評(píng)估對(duì)象在清算前提下價(jià)值大于在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下價(jià)值的可能性。那么，究竟在什么情況下企業(yè)的非持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值可能高于持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值呢?

以股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估為例，根據(jù)剩余收益模型有：

式中：V表示股東全部權(quán)益價(jià)值；B表示股東權(quán)益的賬面價(jià)值；y_i表示i期的收益；R_i表示i期的凈資產(chǎn)收益率；r表示折現(xiàn)率。

上式表明，股東全部權(quán)益價(jià)值是在賬面價(jià)值的基礎(chǔ)上加上未來(lái)剩余收益(收益扣除資本成本)的現(xiàn)值。如果公司的盈利能力強(qiáng)，凈資產(chǎn)收益率高于折現(xiàn)率，則未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值大于0，股東全部權(quán)益價(jià)值要高于賬面價(jià)值；相反，如果凈資產(chǎn)收益率低于折現(xiàn)率，則未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值小于0，股東全部權(quán)益價(jià)值低于賬面價(jià)值。

假設(shè)賬面價(jià)值與清算價(jià)值相等，對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，未來(lái)凈資產(chǎn)收益率與折現(xiàn)率相比，若凈資產(chǎn)收益率小于折現(xiàn)率，那么，該企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值將小于清算價(jià)值。更加極端的情況是，對(duì)于一個(gè)連年虧損且將來(lái)難以改善的企業(yè)而言，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果只能是負(fù)債累累、破產(chǎn)清算，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值為0，甚至為負(fù)數(shù)(非股份制企業(yè))，而清算價(jià)值則可能遠(yuǎn)大于0，此時(shí)，價(jià)值類型選擇清算價(jià)值所得的評(píng)估值將較高。

四、收益法中折現(xiàn)率參數(shù)的確定

(一)折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)確性的影響

折現(xiàn)率是運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要參數(shù)，評(píng)估值對(duì)該參數(shù)具有非常大的敏感性，若以Gor-don模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值，設(shè)E為預(yù)期的下一年度收益額(股息、股權(quán)自由現(xiàn)金流等)，r為與預(yù)期收益流相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，g為未來(lái)收益的永續(xù)增長(zhǎng)率，企業(yè)價(jià)值y為：

由于，g≥l，r>g，故有P≤－1。當(dāng)g=0時(shí)，s=－1，當(dāng)g→r時(shí)，s→－∞，由此表明，若折現(xiàn)率偏差1％，所得到的評(píng)估值至少偏差1％，企業(yè)收益增長(zhǎng)速度越快，折現(xiàn)率偏差所導(dǎo)致的企業(yè)評(píng)估值偏差越大。正因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估值的準(zhǔn)確性對(duì)折現(xiàn)率高度敏感，所以科學(xué)確定折現(xiàn)率就顯得尤為重要。

折現(xiàn)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率構(gòu)成，其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是不存在違約風(fēng)險(xiǎn)以及不存在再投資收益不確定性資產(chǎn)的收益率；風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。很顯然，折現(xiàn)率的準(zhǔn)確性取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的準(zhǔn)確性。

(二)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的內(nèi)涵，在國(guó)際評(píng)估實(shí)踐中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率一般取短期國(guó)債或長(zhǎng)期國(guó)債的收益率。而在我國(guó)多年來(lái)的評(píng)估實(shí)踐中，由于《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)(試行)》中規(guī)定：“折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資金利潤(rùn)率為基礎(chǔ)，再加上3％—5％的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。除有確鑿證據(jù)表明具有高收益水平或高風(fēng)險(xiǎn)外，折現(xiàn)率一般不高于15％。”因此，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的取值一般為行業(yè)平均資金利潤(rùn)率。這種確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的方法存在著非常明顯的問(wèn)題：一方面，行業(yè)平均資金利潤(rùn)率包含了風(fēng)險(xiǎn)因素，是行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)后獲得的報(bào)酬，它不符合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取的標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是任何投資者均可以獲得的無(wú)差別報(bào)酬，如果以行業(yè)平均資金利潤(rùn)率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的獲得被限制在不同的行業(yè)內(nèi)，且不同行業(yè)的投資者獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可能存在很大差異。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定進(jìn)行了完善，第二十九條規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)目的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率?！?，行業(yè)平均資金利潤(rùn)率不再作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的取值依據(jù)，然而，在評(píng)估實(shí)踐中，目前有相當(dāng)一部分的評(píng)估人員仍然以行業(yè)平均資金利潤(rùn)率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，據(jù)此所得評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性就值得懷疑。

關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定，《指導(dǎo)意見(jiàn)講解》建議取評(píng)估基準(zhǔn)日中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率，由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是與收益流期間相匹配的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而評(píng)估基準(zhǔn)日中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率僅僅是評(píng)估基準(zhǔn)日的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，并未涵蓋整個(gè)收益流期間。由此造成的結(jié)果是，評(píng)估基準(zhǔn)日相隔不久，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可能相差很大。比如，2004年2月發(fā)行的5年期國(guó)債利率為4.42％，而2005年10月發(fā)行的5年期國(guó)債利率僅為2.14％，不到前者的一半。

國(guó)際上確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的通行做法是，將足夠長(zhǎng)時(shí)期(一般是數(shù)十年)的短期國(guó)債或長(zhǎng)期國(guó)債的利率加以平均作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，故無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率不會(huì)因評(píng)估基準(zhǔn)日的不同而出現(xiàn)差異。與西方國(guó)家相比，雖然我國(guó)的國(guó)債發(fā)行歷史比較短，國(guó)債的市場(chǎng)化交易起步比較晚，但自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，也有20多年的數(shù)據(jù)可以利用，運(yùn)用20多年甚至更短時(shí)期的國(guó)債利率信息計(jì)算所得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，其準(zhǔn)確性和科學(xué)性顯然要強(qiáng)于運(yùn)用評(píng)估基準(zhǔn)日中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率。

(三)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定，目前我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界一般是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，將股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格)與B系數(shù)(風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量)相乘得風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，這也是西方評(píng)估界普遍采用的方法。問(wèn)題是，CAPM建立在投資者理性、資本市場(chǎng)有效的假設(shè)前提之上，這些假設(shè)前提在西方成熟市場(chǎng)上基本能得到滿足，并得到大量實(shí)證研究驗(yàn)證。與西方國(guó)家相比，中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史非常短暫，市場(chǎng)體系與有效市場(chǎng)的要求相去甚遠(yuǎn)，CAPM在中國(guó)缺乏運(yùn)用的前提條件，也就是說(shuō)，中國(guó)的股票市場(chǎng)尚不具備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的功能。很顯然，如果無(wú)視中國(guó)股票市場(chǎng)非有效這一基本事實(shí)，機(jī)械地套用CAPM，則所得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率必然會(huì)出現(xiàn)偏差。

上述問(wèn)題可以從三個(gè)方面加以解決：

1、如果運(yùn)用CAPM計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，則要合理選擇股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的時(shí)間段以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小，并結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性，對(duì)最終的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

2、運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)累加法而非CAPM計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域著手，將企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等予以量化并累加得風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

3、運(yùn)用投入產(chǎn)出分析，先計(jì)算宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與行業(yè)收益波動(dòng)之間的關(guān)系，由此得行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)α，然后計(jì)算待評(píng)估企業(yè)的綜合杠桿系數(shù)DCL；及該企業(yè)所在行業(yè)的綜合杠桿系數(shù)DCLh，則待評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率R_r為：R_r＝(R_e－R_f)×α×DCL_i/DCL_H，其中，R_e、R_f分別為整體經(jīng)濟(jì)的收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

五、結(jié)論

我國(guó)是新興加轉(zhuǎn)型的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)價(jià)值評(píng)估需求巨大且增長(zhǎng)迅速，為了更好地提供企業(yè)價(jià)值評(píng)估服務(wù)，我國(guó)理論界必須加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的理論研究，針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展、所有制結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理等方面的特點(diǎn)，探討企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中面臨的各種問(wèn)題；我國(guó)的評(píng)估界則必須探索適合我國(guó)實(shí)際的評(píng)估理論和評(píng)估方法，而不應(yīng)將西方的理論和方法簡(jiǎn)單地加以引進(jìn)。

(責(zé)任編輯：石樹(shù)文)