王建坤

摘要:文章基于我國(guó)新股發(fā)行制度的分析,從券商新股發(fā)行、投資者參與新股認(rèn)購(gòu)以及政府監(jiān)管三個(gè)維度出發(fā),通過(guò)整理我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),研究了我國(guó)新股發(fā)行現(xiàn)狀,得出我國(guó)新股發(fā)行制度仍存在缺陷,亟待完善的結(jié)論。最后針對(duì)現(xiàn)狀提出重新定位股票市場(chǎng)、新股發(fā)行權(quán)利下放、券商產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革、加強(qiáng)投資者教育以及改進(jìn)政府監(jiān)管工作等方面的政策建議。

關(guān)鍵詞:新股發(fā)行;券商;博弈

中圖分類(lèi)號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1674-1145(2009)26-0162-02

一、我國(guó)新股發(fā)行制度的分析

(一)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)概況

1990年11月26日,上海證券交易所正式成立,同年底,深圳證券交易所正式成立,它們的成立標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始真正擁有了自己的股票市場(chǎng)。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)從一開(kāi)始就受到嚴(yán)格的行政管制,不論是最開(kāi)始的審批制,后來(lái)的通道制,還是2004年開(kāi)始實(shí)施的保薦制,都是用行政審核代替投資者判斷,在我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)配套機(jī)制還不健全和價(jià)值自我發(fā)現(xiàn)功能較弱的時(shí)期,實(shí)施嚴(yán)厲的行政管制有利于保證新股發(fā)行的成功,存在一定的合理性,但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日趨成熟,繼續(xù)實(shí)施嚴(yán)厲的行政管制,將不利于培養(yǎng)市場(chǎng)的價(jià)值自我發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。

(二)我國(guó)券商新股發(fā)行現(xiàn)狀分析

1.新股發(fā)行中角色定位扭曲

我國(guó)新股審核制度經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期,四個(gè)階段。兩個(gè)時(shí)期分別是審批制時(shí)期和核準(zhǔn)制時(shí)期,四個(gè)階段分別是獨(dú)家審批階段、兩級(jí)審批階段、通道制階段以及保薦制階段。

到實(shí)施保薦制的現(xiàn)階段時(shí),雖然券商作為保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行企業(yè)具有保薦以及持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任,但是發(fā)行審核的權(quán)利仍然在證監(jiān)會(huì)以及發(fā)審委手中,“過(guò)會(huì)”仍然是企業(yè)上市最重要的一道關(guān)口,券商的政策尋租能力仍然很大程度影響其業(yè)績(jī),保薦制的有效性仍然受到質(zhì)疑。

2.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

產(chǎn)權(quán)制度的基本功能是能給人們提供一個(gè)追求長(zhǎng)期利益的穩(wěn)定預(yù)期和重復(fù)博弈的規(guī)則。

從我國(guó)股票市場(chǎng)的誕生以及證券行業(yè)的發(fā)展路徑來(lái)看,存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相對(duì)單一的特征。如表1所示,2007年我國(guó)總資產(chǎn)排名前20名的券商中,第一大股東持股比例平均高達(dá)43.45%,前五大股東的總持股比例平均高達(dá)72.91%。同時(shí)在2007年度的106家券商中,第一大股東性質(zhì)為國(guó)有性質(zhì)的券商有81家,占券商總數(shù)的76.42%。

過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得我國(guó)券商具有濃厚的國(guó)有企業(yè)特征,這造成我國(guó)券商市場(chǎng)化程度不高,高管人員的約束激勵(lì)機(jī)制扭曲,高管人員有可能會(huì)通過(guò)不斷的政治尋租活動(dòng)獲取職位,容易產(chǎn)生急功近利的思想以及對(duì)自己未來(lái)職位的擔(dān)心,這種不穩(wěn)定的預(yù)期使得其管理公司以及制定戰(zhàn)略政策是容易選擇短期行為,這將導(dǎo)致我國(guó)券商新股發(fā)行博弈行為的短期性。

3.新股發(fā)行權(quán)利缺失

在新股發(fā)行過(guò)程中,成熟市場(chǎng)中的券商一般具有新股發(fā)行定價(jià)和自主分配股份的權(quán)利,而對(duì)于現(xiàn)階段我國(guó)券商而言,這兩種權(quán)利在不同程度上都是缺失的。這種權(quán)利的缺失將導(dǎo)致我國(guó)券商在新股發(fā)行過(guò)程中缺乏認(rèn)真履行信息認(rèn)證中介作用的動(dòng)力,使得券商與投資者之間無(wú)法建立穩(wěn)定的重復(fù)博弈機(jī)制。下面我們分別從新股發(fā)行定價(jià)和自主分配股份兩方面權(quán)利的缺失來(lái)分析我國(guó)券商新股發(fā)行權(quán)利的缺失。

(1)新股發(fā)行定價(jià)權(quán)利的缺失

從我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式改革歷程來(lái)看,新股定價(jià)主要經(jīng)歷了四個(gè)階段。

第一階段:固定市盈率定價(jià)階段(1991～1996年12月)。第二階段:相對(duì)市盈率定價(jià)階段(1996年12月～1999年)。第三階段:網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)與控制市盈率定價(jià)并存階段(1999～2004年12月)。第四階段:詢價(jià)制階段(2004年12月至今)。

現(xiàn)階段新股詢價(jià)過(guò)程采取兩步詢價(jià),首先通過(guò)初步詢價(jià)確定價(jià)格區(qū)間,然后通過(guò)累積投標(biāo)詢價(jià)確定最終申購(gòu)價(jià)格最終申購(gòu)價(jià)格的確定和參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值的評(píng)估關(guān)系很大,券商并不能在新股定價(jià)中發(fā)揮完全作用?，F(xiàn)階段的詢價(jià)制下,券商新股發(fā)行的定價(jià)權(quán)利依然處于缺失狀態(tài)。

(2)自主分配股份權(quán)利缺失

在成熟市場(chǎng)的新股發(fā)行機(jī)制中,券商還擁有自主分配股份的權(quán)利,通過(guò)這種權(quán)利,券商可以對(duì)自己客戶進(jìn)行有效激勵(lì),從而建立起了券商與投資者之間的長(zhǎng)期合作關(guān)系。

在我國(guó)現(xiàn)階段,券商沒(méi)有自主分配股份的權(quán)利。新股定價(jià)實(shí)施詢價(jià)制以后,新股配售被分為兩個(gè)部分:一部分向詢價(jià)對(duì)象配售,一部分向投資者配售。券商實(shí)際并沒(méi)有自主分配股份的權(quán)利,整個(gè)配售過(guò)程和券商幾乎無(wú)關(guān),缺少了配發(fā)權(quán)利對(duì)于券商來(lái)說(shuō),實(shí)際上就缺少了產(chǎn)品銷(xiāo)售的權(quán)利,這使得券商缺乏與投資者建立長(zhǎng)期博弈機(jī)制的耐心的激勵(lì)。

(三)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)政府監(jiān)管現(xiàn)狀分析

從西方成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)我們知道,如果政府監(jiān)管的第三方治理機(jī)制能夠?qū)π鹿砂l(fā)行博弈中的不合作方進(jìn)行有效直接的懲罰,仍然可以促進(jìn)新股發(fā)行博弈中的高效率均衡出現(xiàn)。本節(jié)從第三方治理,也就是我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的政府監(jiān)管的現(xiàn)狀出發(fā)進(jìn)行分析。

1.上市額度控制有待完善

在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)發(fā)行新股上市是按規(guī)定的自愿申請(qǐng)上市制度,只要發(fā)行企業(yè)符合條件,通過(guò)審查合格,都可以上市。企業(yè)上市以后成為公眾公司,要受到廣大中小股東的監(jiān)督,企業(yè)如果經(jīng)營(yíng)不佳會(huì)有停牌破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因此在這種情形下,企業(yè)是否決定上市是根據(jù)市場(chǎng)行情來(lái)判斷的,股市自身的規(guī)律對(duì)企業(yè)上市的數(shù)量和節(jié)奏起著重要作用。

然而我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)新股發(fā)行卻采取的是以規(guī)模控制和實(shí)質(zhì)審核為特征的、帶有明顯計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。在新股發(fā)行規(guī)模和上市額度上采取總量控制的方法,單方面控制新股發(fā)行市場(chǎng)的總供給。在這種情況下,企業(yè)能否發(fā)行新股是由監(jiān)管者決定的。我國(guó)新股發(fā)行監(jiān)管者這種對(duì)上市額度的控制容易造成一定程度的壟斷,進(jìn)而容易誘發(fā)尋租活動(dòng),會(huì)極大的損害市場(chǎng)的健康合理運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.新股發(fā)行定價(jià)限定不合理

在成熟的新股發(fā)行市場(chǎng)中,新上市企業(yè)所發(fā)行新股的價(jià)格是基于市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)在企業(yè)價(jià)值判斷的供求關(guān)系所決定的。最后新股的最終發(fā)行定價(jià)是在發(fā)行企業(yè)、券商和投資者之間討價(jià)還價(jià)博弈基礎(chǔ)上形成的,是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格,對(duì)于新股發(fā)行和新股認(rèn)購(gòu)的各參與主體而言,收益與風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)等的。

然而我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的限定使得新股價(jià)格的形成不是按照市場(chǎng)規(guī)律而是按監(jiān)管部門(mén)的判斷來(lái)決定。在這種情況下,很多新股被僅相當(dāng)于市場(chǎng)價(jià)格的幾分之一的低價(jià)發(fā)行。由于新股上市當(dāng)天就能為新股申購(gòu)者提供幾倍于申購(gòu)價(jià)格的利潤(rùn),這導(dǎo)致了我國(guó)新股申購(gòu)群體都是一些以牟取短期暴利的投機(jī)者,而不是長(zhǎng)期投資者。

3.強(qiáng)制性信息披露制度不完善

實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度是提高我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率的必要手段。通過(guò)對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行信息披露制度的現(xiàn)狀進(jìn)行分析,我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論從理論層面還是實(shí)際應(yīng)用層面上都存在著一些問(wèn)題,具體如下:

(1)信息披露的完整性和充分性是以信息披露的重要性為界定標(biāo)準(zhǔn)的,只有具有重要性的信息,才是有價(jià)值的信息,才應(yīng)該被披露。雖然現(xiàn)階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“重大事件”有著明文規(guī)定,但是這些規(guī)定都還不完整和充分,重要性信息的界定還存在模糊邊界,這導(dǎo)致信息披露監(jiān)管上缺乏可操作性,例如我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“商業(yè)秘密”就暫時(shí)沒(méi)有明確的概念界定。

(2)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)的有關(guān)信息,如現(xiàn)階段我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)中所要求的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素、募集資金用途以及盈利預(yù)測(cè)等信息的披露,一些規(guī)定還不是很完善,比如說(shuō)我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司披露有關(guān)盈利預(yù)測(cè)時(shí)規(guī)定:凡是年度報(bào)告的盈利實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)算數(shù)10%～20%的,上市公司及其雇用的注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)及其指定報(bào)刊公開(kāi)做出解釋,上市公司應(yīng)當(dāng)向投資者公開(kāi)道歉。針對(duì)這點(diǎn)規(guī)定主要存在問(wèn)題,如時(shí)效性問(wèn)題,因?yàn)橛A(yù)測(cè)最后是否高估一般要等到年報(bào)出臺(tái)以后才知道,因此披露信息的準(zhǔn)確性的確認(rèn)來(lái)得太晚,信息是否準(zhǔn)確的時(shí)效性不強(qiáng);但是對(duì)于這種預(yù)測(cè)失誤卻沒(méi)有規(guī)定應(yīng)有的懲罰。