俞　佳　黃衛(wèi)紅

浙江省的經(jīng)濟(jì)是以民營(yíng)企業(yè)為代表的大批中小企業(yè)為支柱的特色經(jīng)濟(jì)，無(wú)論是競(jìng)爭(zhēng)能力，還是商業(yè)價(jià)值，在全國(guó)都是首屈一指。截至2007年底，浙江省的中小企業(yè)數(shù)量達(dá)到113萬(wàn)家，占全省公司企業(yè)數(shù)量的99.6％。數(shù)量巨大的中小企業(yè)群體，雖然單個(gè)規(guī)模都很小，對(duì)社會(huì)做出的貢獻(xiàn)卻是巨大的，尤其是在解決勞動(dòng)力就業(yè)方面功不可沒(méi)。浙江省65％的專利、75％以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80％以上，的新產(chǎn)品來(lái)自中小企業(yè)。對(duì)于相同的產(chǎn)值。中小企業(yè)吸納的就業(yè)容量是國(guó)有大企業(yè)的1.43倍。2008年上半年新增工作崗位的80％來(lái)自中小企業(yè)。浙江省中小企業(yè)局的統(tǒng)計(jì)顯示，中小企業(yè)已成為該省提供就業(yè)崗位最多、解決人員就業(yè)最多的群體。截至目前，該省已有1300多萬(wàn)農(nóng)村富余勞動(dòng)力和城鎮(zhèn)下崗職工在中小企業(yè)捧起了“飯碗”，2008年人均工資性收入近2萬(wàn)元。即使是扣除個(gè)體工業(yè)戶，中小企業(yè)的勞動(dòng)貢獻(xiàn)率也超過(guò)了90％。

一、浙江省中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

資金是中小企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的“血液”，企業(yè)要維系，要發(fā)展，要?jiǎng)?chuàng)新，離不開(kāi)資金。融資渠道單一歷來(lái)是中小企業(yè)運(yùn)營(yíng)的弊病。眼下其最主要的資金來(lái)源一銀行，由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、宏觀政策、自身運(yùn)營(yíng)理念等原因，一再對(duì)中小企業(yè)惜貸。這樣一來(lái)。不被認(rèn)作是優(yōu)質(zhì)客戶的中小企業(yè)被釜底抽薪。在最需要資金的時(shí)候，呈現(xiàn)在眼前的卻是資金斷流。生存困難的殘酷現(xiàn)實(shí)。

(一)浙江省中小企業(yè)融資的特點(diǎn)主要有：

1，過(guò)度依賴銀行貸款：

2中小企業(yè)在證券市場(chǎng)中力圖股票融資效果微乎其微：

3，企業(yè)債券未被中小企業(yè)充分利用：

4，民間借貸大行其道。

(二)目前融資方式下的弊端

1，集中使用銀行貸款。一是易受宏觀經(jīng)濟(jì)，政策調(diào)控的影響，一旦銀行收緊銀根，作為弱勢(shì)群體的中小企業(yè)很難得到資助。偏賴于一種方式風(fēng)險(xiǎn)太大，使企業(yè)極容易面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)乃至破產(chǎn)：二則加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，如果銀行在發(fā)放了大量貸款后，沒(méi)有及時(shí)收回，較易引起銀行資金的流動(dòng)性問(wèn)題，若遇上擠兌，則會(huì)引起崩盤的連鎖反應(yīng)，不利于我國(guó)金融秩序的穩(wěn)定。

2，放棄了其他的融資方式，使資本結(jié)構(gòu)單一。不但無(wú)法籌集到更多的資金來(lái)適應(yīng)企業(yè)發(fā)展。抓住投資機(jī)會(huì)，應(yīng)付臨時(shí)性的支付需要；更無(wú)法優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。享受不同融資方式帶來(lái)的利息成本節(jié)約的好處，稅務(wù)籌劃的靈活性，使企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平處于初級(jí)階段，沒(méi)有進(jìn)步，就不可能充分提升企業(yè)價(jià)值。從而使投資者回報(bào)最大化。

3，由民間借貸所引發(fā)的問(wèn)題頗多。(1)影響國(guó)家宏觀調(diào)控政策的貫徹實(shí)施；(2)給社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不穩(wěn)定因素；(3)難以對(duì)民間借貸中介組織進(jìn)行有效監(jiān)管；(4)民間借貸利率監(jiān)測(cè)難度較大。

二、建立省區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)是解決浙江省中小企業(yè)融資難的有效途徑

(一)建立區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)的必要性闡述

1，集中力量扶持區(qū)域內(nèi)的企業(yè)融資。區(qū)域性的企業(yè)債券市場(chǎng)其債券的發(fā)行主體一般為本區(qū)域內(nèi)的企業(yè)。集中力量為本區(qū)域企業(yè)解決資金問(wèn)題，有利于形成規(guī)模效應(yīng)，最大限度地利用市場(chǎng)上的閑余資金，調(diào)動(dòng)區(qū)域內(nèi)各方的積極性。

2，化解由于發(fā)送信號(hào)困難原因?qū)е碌馁Y金不足。區(qū)域企業(yè)債券市場(chǎng)本身就是一個(gè)功效極強(qiáng)的信號(hào)發(fā)放器，將迫切需要資金的合格企業(yè)列入其中，引導(dǎo)投資者資金投入，既解決了不少企業(yè)信號(hào)發(fā)不出去的困難，又使廣大的投資需求得到了滿足。區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)就是解決資金供求摩擦的潤(rùn)滑油。

3，降低資金供需的成本，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。有一種成本叫做“鞋底成本”，即交易雙方為了得到交易的理想結(jié)果所發(fā)生的與交易并無(wú)直接聯(lián)系的費(fèi)用支出。在企業(yè)與投資者的資金供需中，這種類似“鞋底成本”的無(wú)謂成本的發(fā)生是很普遍的，區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)的創(chuàng)辦初衷就是為了緩解這一情況，減少無(wú)謂成本的發(fā)生，使資金供求雙方獲得最大的利益。

4，引入外省資金，發(fā)揮融資的杠桿效應(yīng)。區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)的建立，不但是本區(qū)域內(nèi)民間資本的投資途徑，也可以吸引外省的資金，更好地彌補(bǔ)區(qū)域內(nèi)企業(yè)資金的不足。浙江省企業(yè)有創(chuàng)造財(cái)富的能力，通過(guò)資本引入，將各自的生產(chǎn)要素的邊際生產(chǎn)力利用到最大限度，調(diào)節(jié)資源配置，合理生產(chǎn)要素布局。

(二)建立浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)的可行性闡述

浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)債券市場(chǎng)”)，是以省內(nèi)中小企業(yè)為發(fā)行單位，發(fā)行約定一定期限還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。發(fā)行主體通過(guò)招投標(biāo)發(fā)行企業(yè)債券后，投資者持有的債券可在浙江省銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易，是一個(gè)兼有一級(jí)資本市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的整體性市場(chǎng)。

它的主要特征有：

1，債券發(fā)行單位為浙江省中小企業(yè)；

2，是企業(yè)債券的場(chǎng)外交易市場(chǎng)：

3，在浙江省銀行間債券市場(chǎng)交易，可以實(shí)現(xiàn)區(qū)域性的全流通：

4，兼具資本一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的功能。

建設(shè)區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)，旨在解決浙江省中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，發(fā)揮債券融資的優(yōu)勢(shì)，有助于提升企業(yè)價(jià)值，提高省資本配置效率，充分利用資源，分散金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)浙江省經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

浙江省作為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，一向在改革中身先士卒，也正因?yàn)榇?，往往能在商?chǎng)上起到“出奇制勝”的效果。此次貫徹中共中央的決心。作為大力發(fā)展企業(yè)債券的試點(diǎn)，率先建立浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)。一是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的迫在眉睫，二是政治任務(wù)的主動(dòng)請(qǐng)纓，浙江省都義不容辭。

在實(shí)踐中，浙江省也有其他省份無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)：

1，長(zhǎng)期市場(chǎng)大潮的沖擊下，形成了以民營(yíng)企業(yè)為主的一大批優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，他們有市場(chǎng)，有技術(shù)，有人才，擁有廣闊的發(fā)展前景，具有投資價(jià)值。

2，歷史來(lái)看，浙江人一直有經(jīng)商的意識(shí)，從早期紅極一時(shí)的浙商，到如今在全國(guó)領(lǐng)先的民營(yíng)企業(yè)，塑造了一大批有膽識(shí)，有創(chuàng)新精神的企業(yè)家，他們較容易接受債券融資這個(gè)在中國(guó)剛剛發(fā)展起來(lái)的新生事物。而富有冒險(xiǎn)精神，敢于實(shí)踐，敢于挑戰(zhàn)的性格也會(huì)讓廣大的浙江民眾成為投資企業(yè)債券的生力軍。

3，浙江省是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的幾個(gè)地區(qū)之一，地殷民富，民間資本充足，為建設(shè)企業(yè)債券市場(chǎng)提供了必備的資金條件。

4，第三產(chǎn)業(yè)在浙江省發(fā)展迅速，與建設(shè)企業(yè)債券市場(chǎng)配套的相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)已有雛形，如在全國(guó)頗有口碑，現(xiàn)已在深圳證券交易所上市的寧波銀行，其經(jīng)營(yíng)的主要戰(zhàn)略方針便是為中小企業(yè)服務(wù)。

此外，浙江省領(lǐng)導(dǎo)頗具戰(zhàn)略眼光地提出了“金融強(qiáng)省”的口號(hào)，力圖發(fā)揮浙江省所長(zhǎng)，以金融產(chǎn)業(yè)為龍頭，帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，決心開(kāi)拓浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新局面。而中央一再?gòu)?qiáng)調(diào)要加快發(fā)展企業(yè)債券的步伐，調(diào)整資本配置結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大融資規(guī)模，這無(wú)疑不僅使建設(shè)“企業(yè)債券市場(chǎng)”成為了可能，而且勢(shì)必成為浙江省金融工作的重中之重。有了中央、地方領(lǐng)導(dǎo)首肯與大力支持，政策法規(guī)上遇到的瓶

頸也就有望迎刃而解了。

三、建立浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)的具體建議

(一)建立基準(zhǔn)利率，推進(jìn)企業(yè)債券利率發(fā)行市場(chǎng)化

利率是債務(wù)融資的價(jià)格(包括存貸款利率和債券利率)。是引導(dǎo)金融資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的信號(hào)。健全的企業(yè)債券市場(chǎng)中，利率是由市場(chǎng)來(lái)決定的，只有風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配，才能達(dá)到資本需求與供給的均衡狀態(tài)，做到資源配置的最優(yōu)化。我們應(yīng)該在新的“管理?xiàng)l例”中強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化，改變利率管制的歷史沿革。在試點(diǎn)的特殊政策下。利用證監(jiān)，會(huì)派出機(jī)構(gòu)的職能，聽(tīng)取專家，學(xué)者的意見(jiàn)后確定一個(gè)基準(zhǔn)利率并對(duì)外公布。且在此以后不斷對(duì)其監(jiān)控或修正。

(二)大力施行“做市商”制度

要積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，就必須引入“做市商”制度。從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的操作實(shí)踐看，“做市商”制度是場(chǎng)外債券市場(chǎng)通行的做法。

證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的67家證券公司，他們既有一定的人才儲(chǔ)備，又對(duì)“企業(yè)債券市場(chǎng)”頗有了解?？赏ㄟ^(guò)他們盡可能增加做市商數(shù)量，加入競(jìng)爭(zhēng)的因子，有助于“做市商”隊(duì)伍水平的不斷提高，使場(chǎng)外交易的價(jià)格更公允，更能如實(shí)反映對(duì)企業(yè)債券的供需狀況。另外，市場(chǎng)有自然過(guò)濾器的作用，經(jīng)過(guò)優(yōu)勝劣汰，將不能勝任的機(jī)構(gòu)擠出“做市商”隊(duì)伍。

(三)廢除強(qiáng)制銀行擔(dān)保，培育以市場(chǎng)為導(dǎo)向的企業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)

完整的“企業(yè)債券市場(chǎng)”中必定會(huì)存在一些收益高，風(fēng)險(xiǎn)也高的“次級(jí)”債券，為保障投資者利益，通常的做法是對(duì)企業(yè)債券提供擔(dān)保。我國(guó)一般施行強(qiáng)制銀行擔(dān)保，這種不顧市場(chǎng)的做法一來(lái)加重銀行負(fù)擔(dān)。二來(lái)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，不可采用。

有擔(dān)保的“次級(jí)”企業(yè)債券是“企業(yè)債券市場(chǎng)”中不可或缺的一部分，它與其他類型的債券優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使整個(gè)“企業(yè)債券市場(chǎng)”的風(fēng)險(xiǎn)收益趨于平衡狀態(tài)，也滿足了風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的需要。培育以市場(chǎng)為導(dǎo)向的企業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)是一劑良方。由于有擔(dān)保的需求，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)前景是很廣大的。形成一批有實(shí)力的企業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在促進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行的同時(shí)，大大降低了債券的風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)因?yàn)槌袚?dān)了風(fēng)險(xiǎn)，也迫使其嚴(yán)把審核關(guān)，不斷提高其對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的水平，適者生存，對(duì)于這個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)也是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的。

(四)債券評(píng)級(jí)是“企業(yè)債券市場(chǎng)”發(fā)展的生命線

1，在浙江省拓展具有一流水準(zhǔn)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。優(yōu)質(zhì)的債券評(píng)級(jí)指數(shù)只有一流的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才能完成。由于“企業(yè)債券市場(chǎng)”是初設(shè)，單純依靠市場(chǎng)去慢慢孕育出一批符合要求的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，時(shí)間上不允許。那么我們可以采用“兩手抓”的辦法：一方面，不拋棄市場(chǎng)，畢竟市場(chǎng)是最后成敗的決定者，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)、利益驅(qū)動(dòng)，不斷會(huì)有新的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)誕生，且會(huì)不斷進(jìn)步去適應(yīng)市場(chǎng)，到末期只會(huì)留下少數(shù)合格的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的理想局面。另一方面，提議建立一支債券評(píng)級(jí)隊(duì)伍，在其中灌輸人浙江省債券評(píng)級(jí)方面最優(yōu)秀的人才，以滿足眼下企業(yè)債券發(fā)行的迫切需要。在廣大投資者、發(fā)行商的共同作用下，具有一流水準(zhǔn)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)被市場(chǎng)接受。

2，債券評(píng)級(jí)細(xì)致化。翻閱以往我國(guó)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)資料，所有債券都被評(píng)為A級(jí)以上，這就導(dǎo)致了債券等級(jí)區(qū)分不明顯，價(jià)格與價(jià)值的背離，市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)有缺陷的局面。浙江省的“企業(yè)債券市場(chǎng)”具備成長(zhǎng)為相當(dāng)于美國(guó)成熟債券市場(chǎng)的條件，在強(qiáng)制信息充分披露的前提下，完全可以通過(guò)先進(jìn)的債券評(píng)級(jí)機(jī)制，細(xì)致的等級(jí)劃分，將充斥在市場(chǎng)中的各類等級(jí)債券區(qū)分開(kāi)，將“企業(yè)債券市場(chǎng)”推向所有的投資者，維護(hù)其公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3，可以引入世界頂級(jí)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。高質(zhì)量的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于剛起步的浙江省“企業(yè)債券市場(chǎng)”來(lái)說(shuō)難度很大，所以提議引入世界頂級(jí)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。一是他們有豐富的經(jīng)驗(yàn)，先進(jìn)的評(píng)級(jí)技術(shù)：二是引入這些機(jī)構(gòu)后有利于債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)水平的提高。

(五)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者投資企業(yè)債券。完善投資主體結(jié)構(gòu)

在健全的企業(yè)債券市場(chǎng)中。完善的投資主體構(gòu)成是至關(guān)重要的。浙江省“企業(yè)債券市場(chǎng)”不僅要得到個(gè)人投資者的青睞，更是要博得大型機(jī)構(gòu)投資者的垂青。

機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)明顯：

1，資金雄厚，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)：

2，對(duì)金融衍生品熟悉，善于分散風(fēng)險(xiǎn)，投資組合管理：

3，有優(yōu)秀的投資意識(shí)，投資行為較為理性，不易被“羊群效應(yīng)”干擾，使市場(chǎng)失控。

大型機(jī)構(gòu)投資者包括商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，也包括養(yǎng)老基金，社保基金等公共機(jī)構(gòu)。從需求上來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券對(duì)這些大型機(jī)構(gòu)是有吸引力的。因?yàn)樗峭顿Y組合中很好的選擇，它具有流動(dòng)性高，收益理想的特點(diǎn)，與其他金融產(chǎn)品一起能很好地分散風(fēng)險(xiǎn)：同時(shí)也有助于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，改變長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)融資對(duì)銀行信貸依賴過(guò)度的狀況，擴(kuò)大直接融資規(guī)模。

(六)允許企業(yè)債券在銀行間債券市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓

企業(yè)債券市場(chǎng)充滿活力的源頭是債券高度的流動(dòng)性，浙江省“企業(yè)債券市場(chǎng)”是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其平臺(tái)建議為銀行間債券市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)具備報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，將企業(yè)債券引入銀行間債券市場(chǎng)符合企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的需要，符合成熟債券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，可充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平高和風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，提高企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展，

有了銀行間債券市場(chǎng)作為企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)交易的平臺(tái)，浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)便有了雛形，組成了一個(gè)兼容一級(jí)、二級(jí)交易債券市場(chǎng)，頗具浙江省特色的完整債券融資體系，

(七)追蹤企業(yè)發(fā)債融資后資金使用情況是實(shí)施監(jiān)管的有力措施

在企業(yè)債券發(fā)行階段，監(jiān)管的要求并不苛刻，但這并不表示“浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場(chǎng)”缺乏監(jiān)管，運(yùn)行機(jī)制不完善。為了保護(hù)投資者的利益和“企業(yè)債券市場(chǎng)”的可持續(xù)壯大，追蹤企業(yè)發(fā)債融資后資金使用情況是實(shí)施監(jiān)管的有力措施，證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)應(yīng)該挑起這付重?fù)?dān)。

在企業(yè)發(fā)行債券后，證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)就可以根據(jù)發(fā)債企業(yè)先前登記的資料以及公告書(shū)，定期或不定期地通過(guò)查詢企業(yè)銀行賬戶，約有關(guān)負(fù)責(zé)人盤詢和檢查相關(guān)合同等方式明確企業(yè)發(fā)債資金流向。是否有違規(guī)動(dòng)用資金和“圈錢”嫌疑。一旦確定企業(yè)違規(guī)，就要給予相應(yīng)懲罰措施，例如凍結(jié)該筆資金，暫停該債券在二級(jí)市場(chǎng)流通，強(qiáng)制企業(yè)贖回債券等形式威懾企業(yè)遵守約定，合規(guī)使用資金，保護(hù)投資者的合法權(quán)益不受侵犯。