章　龍

摘要：證券投資者保護(hù)基金作為我國(guó)證券市場(chǎng)安全網(wǎng)的重要組成部分，雖然其成立于我國(guó)證券行業(yè)陷入系統(tǒng)危機(jī)之時(shí)，稍顯倉(cāng)促。但是就建立我國(guó)保護(hù)基金制度本身而言，有其自身的理論基礎(chǔ)。在此，試圖從公司治理、外部性、信息不對(duì)稱及弱勢(shì)群體保護(hù)理論四個(gè)方面對(duì)保護(hù)基金設(shè)立的理論基礎(chǔ)進(jìn)行分析和探討。

關(guān)鍵詞：證券投資者保護(hù)基金理論分析

雖然保護(hù)基金制度已經(jīng)有40年的歷史，但是，它在我國(guó)還是一個(gè)新事物，還存在許多需要研究和探討的問(wèn)題。為此，本文擬就我國(guó)建立投資者保護(hù)基金的理論基礎(chǔ)進(jìn)行一定的分析和探討。

一，利益相關(guān)者理論

(一)利益相關(guān)者理論概述

公司治理的利益相關(guān)者理論認(rèn)為，任何一個(gè)公司的發(fā)展都離不開(kāi)各利益相關(guān)者的投入或參與，公司的目的不能僅限于股東利潤(rùn)最大化，而應(yīng)該同時(shí)保護(hù)其他參與人包括職工、債權(quán)人、供應(yīng)商、用戶、經(jīng)營(yíng)者及所在社區(qū)的利益。股東利潤(rùn)最大化不等于公司創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的最大化，各利益相關(guān)者的利益最大化才是公司追求的目標(biāo)，它將社會(huì)公平和經(jīng)濟(jì)效率完美地結(jié)合起來(lái)。

(二)證券公司治理中的客戶利益保護(hù)

對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)，其客戶即證券投資者，是指通過(guò)證券而進(jìn)行投資的各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人。證券公司的主要業(yè)務(wù)都離不開(kāi)其客戶即投資者，沒(méi)有投資者的參與，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)無(wú)從開(kāi)展，其證券自營(yíng)業(yè)務(wù)也將失去交易對(duì)手而無(wú)從做起。另外，對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)，由于其經(jīng)營(yíng)方式的特殊性，其與客戶之間有一種特殊的“委托——代理關(guān)系”。對(duì)于投資者，其進(jìn)行證券交易時(shí)必須將其資產(chǎn)、資金置于證券公司的代為管理之下，委托理財(cái)業(yè)務(wù)中更是將資產(chǎn)直接委托給證券公司負(fù)責(zé)買賣。在一般的公司中，經(jīng)營(yíng)者將所有者的投資作為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，在所有者出資不足時(shí)則通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行彌補(bǔ)，但在證券公司的業(yè)務(wù)中，所有者的出資僅僅是提供經(jīng)營(yíng)必備的條件，經(jīng)營(yíng)者的主要經(jīng)營(yíng)對(duì)象是客戶委托的資產(chǎn)。因此，證券公司更具有公眾性和社會(huì)性，其治理機(jī)制應(yīng)更多地關(guān)注客戶的利益，更加注重保護(hù)客戶資產(chǎn)的安全，應(yīng)該建立包括投資者在內(nèi)的共同治理機(jī)制。在現(xiàn)實(shí)中，對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，作為一個(gè)整體的客戶投資者對(duì)其生存和發(fā)展舉足輕重，有足夠的能量參與證券公司的治理。但是具體到各個(gè)投資者，特別是眾多的中小投資者，其參與證券公司治理的能量很弱，相對(duì)其共同治理收益而言，參與成本也很高。因而，投資者的利益經(jīng)常受到證券公司的侵害，比如證券和資金被挪用，證券公司未按照資產(chǎn)委托協(xié)議操作造成投資損失，為配合其自營(yíng)操作誘導(dǎo)投資者進(jìn)行不當(dāng)投資等。盡管客戶是證券公司最為重要的利益相關(guān)者，但他們?cè)诠局卫淼闹贫劝才胖刑幱谌鮿?shì)地位。因此，證券市場(chǎng)的投資者不僅要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還要額外承擔(dān)證券公司治理不當(dāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，為保護(hù)證券公司客戶利益。必須建立證券投資者保護(hù)基金，為其重要利益相關(guān)者即客戶的利益建立保障。

二、信息不對(duì)稱理論

(一)信息不對(duì)稱理論概述

信息不對(duì)稱就是在相互對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)人之間，對(duì)有關(guān)信息的了解有差異。也就是交易雙方對(duì)所要交易對(duì)象的信息在數(shù)量和質(zhì)量上不相等。通常一方占有較多或完全的信息，處于優(yōu)勢(shì)地位；另一方占有較少或不完全的信息，處于劣勢(shì)地位。

(二)信息不對(duì)稱分析

從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間上看，信息的不對(duì)稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之后，分別稱為事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱。

事前信息不對(duì)稱產(chǎn)生逆向選擇，也就是不利選擇，指掌握信息較多的一方利用向?qū)Ψ綄?duì)信息的無(wú)知而隱瞞相關(guān)新信息獲取額外利益，客觀上導(dǎo)致不合理的市場(chǎng)分配行為。事后信息不對(duì)稱則容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，是指在簽約后交易一方可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)在使其自身效用最大化的同時(shí)做出損害交易對(duì)方利益的行為。道德風(fēng)險(xiǎn)的存在增加了交易的風(fēng)險(xiǎn)性和交易的成本，導(dǎo)致市場(chǎng)的低效運(yùn)轉(zhuǎn)。

(三)證券行業(yè)信息不對(duì)稱分析

證券公司和投資者之間信息不對(duì)稱產(chǎn)生的主要原因有：

一是缺乏信息披露強(qiáng)制機(jī)制。根據(jù)目前我國(guó)有關(guān)證券公司信息披露的相關(guān)制度，比如《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《關(guān)于證券公司信息公示有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》的規(guī)定，證券公司(上市證券公司除外)的年報(bào)、月報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等重要信息均需按時(shí)向證券監(jiān)管部門上報(bào)，但并沒(méi)有要求向其客戶投資或社會(huì)公開(kāi)披露，

二是客戶投資者缺乏獲取證券公司信息的有效渠道。雖然證券公司客戶和證券公司為委托代理關(guān)系，客戶資金和證券交由證券公司保管，委托資產(chǎn)管理中還交由證券公司負(fù)責(zé)交易，但客戶和證券公司之間既不是股權(quán)關(guān)系，也不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，客戶投資者缺乏從證券公司獲取相關(guān)信息的有效名份和渠道。

三是信息的收集成本和效益問(wèn)題。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，信息的收集是有成本的，從經(jīng)濟(jì)角度考慮，投資者收集信息的均衡點(diǎn)是收集信息的邊際收益等于邊際成本。

因此，投資者特別是中小投資者由于其在資金、能力、地位等方面的弱勢(shì)，往往不能或不愿意去搜尋更多信息，成為信息占有的劣勢(shì)方。投資者對(duì)證券公司的運(yùn)營(yíng)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)程度、操作水平等信息與證券公司自身相比處于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。這種情況下，投資者難以判斷證券公司的好壞，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，其對(duì)證券公司的選擇更多地是依據(jù)傭金的高低，承諾的委托理財(cái)收益的高低等。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，實(shí)力雄厚、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的證券公司由于其成本限制和規(guī)范管理，一般難以給出太多的傭金優(yōu)惠及收益承諾，相反，一些不太具備競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的證券公司則經(jīng)常會(huì)給出更具吸引力的優(yōu)惠條件。因而，事前的信息不對(duì)稱往往導(dǎo)致市場(chǎng)的逆向選擇。另外，在與投資者簽訂代理協(xié)議之后，部分證券公司常常違背承諾，降低風(fēng)險(xiǎn)控制水平，甚至以損害客戶利益來(lái)獲取不正當(dāng)收益，存在較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者信息的缺失，加之對(duì)證券公司道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，一旦他們覺(jué)察到證券公司的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)下降，風(fēng)險(xiǎn)增加，甚至出現(xiàn)挪用客戶證券或資產(chǎn)的行為，使得他們的資產(chǎn)和證券面臨較大風(fēng)險(xiǎn)甚者可能血本無(wú)歸的時(shí)候，他們就會(huì)盡快將自己的證券和資產(chǎn)從證券公司撤走，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶可能轉(zhuǎn)戶或者銷戶，委托理財(cái)業(yè)務(wù)客戶可能提前終止代理合同，更有甚者客戶會(huì)暫時(shí)或永遠(yuǎn)離開(kāi)證券市場(chǎng)。因?yàn)樽C券公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，投資者難以將運(yùn)轉(zhuǎn)狀況良好的證券公司和風(fēng)險(xiǎn)較大的證券公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，客戶的資金或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移將會(huì)形成一種示范效應(yīng)，不斷擴(kuò)散，導(dǎo)致證券行業(yè)失去公眾的信任。失去客戶信任和信心的證券行業(yè)將成為無(wú)源之水，無(wú)論其二級(jí)市場(chǎng)交易還是一級(jí)市場(chǎng)融資功能都將不斷喪失。而證券市場(chǎng)在整個(gè)資本市場(chǎng)的重要地位及其和銀行、保險(xiǎn)等其它金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)、資金、債務(wù)的關(guān)聯(lián)，其功能的萎縮及支付能力的下降必將引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，甚至引發(fā)金融危機(jī)，

建立證券投資者保護(hù)基金，在證券公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)由保護(hù)基金確保投資者利益免受侵害，將會(huì)盡可能避免信息

不對(duì)稱引致的社會(huì)成本。

三、外部性理論

(一)外部性概念

外部性又稱外部效應(yīng)。外部性就在于社會(huì)成本和私人成本的不一致，這種不一致將導(dǎo)致資源配置的失衡，所謂私人成本，就是指為生產(chǎn)一種產(chǎn)品，生產(chǎn)者所承擔(dān)的成本費(fèi)用。社會(huì)成本則是指生產(chǎn)一種產(chǎn)品時(shí)，整個(gè)社會(huì)所承擔(dān)的成本費(fèi)用。社會(huì)成本和私人成本之間的差值就是外部成本。當(dāng)社會(huì)成本大于私人成本時(shí)，產(chǎn)生了正的外在成本，此時(shí)的外部性為負(fù)，私人行動(dòng)給社會(huì)帶來(lái)了額外的成本：當(dāng)社會(huì)成本小于私人成本時(shí)，產(chǎn)生了負(fù)的外部成本，此時(shí)的外部性為正，私人行動(dòng)給社會(huì)帶來(lái)了額外的利益。

(二)金融外部性理論

在當(dāng)今世界，金融已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用不斷擴(kuò)大。而金融行業(yè)由于其特殊的脆弱性、弱公共品性質(zhì)、弱有效性等原因，具有很強(qiáng)的外部性。

金融體系的脆弱性有其自身原因。第一。金融資產(chǎn)收益率不斷下降；第二，金融行業(yè)的高杠桿經(jīng)營(yíng)模式往往意味著收益或風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)等放大；第三，金融行業(yè)一般充當(dāng)資金媒介，其資產(chǎn)和負(fù)債很難做到很好匹配，存在較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)；第四，相對(duì)其他行業(yè)而言，金融業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更加廣泛，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融犯罪風(fēng)險(xiǎn)等等；第五，金融業(yè)往往具有較高的負(fù)債率和較低的資本資產(chǎn)比率。

對(duì)金融服務(wù)，是面向所有公眾提供的產(chǎn)品，基本上所有的人都可以選擇金融服務(wù)，不可能因?yàn)橐粋€(gè)人的消費(fèi)而排除其他人的消費(fèi)，因此具有較弱的排他性。同時(shí)。由于金融服務(wù)固有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，其競(jìng)爭(zhēng)性也很弱。弱的排他性和競(jìng)爭(zhēng)性的金融服務(wù)具有很強(qiáng)的公共品屬性，可稱為準(zhǔn)公共物品。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本市場(chǎng)的大量研究。由于普遍存在的內(nèi)幕交易，要達(dá)到強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)是非常困難的。因此，金融行業(yè)進(jìn)而證券行業(yè)是具有很強(qiáng)外部性的。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)乃至金融體系穩(wěn)健運(yùn)行時(shí)，其自身能創(chuàng)造良好收益的同時(shí)，能通過(guò)增加社會(huì)資本要素的投入量、為企業(yè)提供低成本資金、提高資本的利用效率、為居民提供便利投資產(chǎn)品、增加社會(huì)財(cái)富等方式為社會(huì)做出貢獻(xiàn)，因而具有很強(qiáng)的正外部性。然而，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)因高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)或其他原因而導(dǎo)致關(guān)閉、破產(chǎn)等情況時(shí)，則會(huì)因其重要作用及其廣泛的社會(huì)影響力給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響甚至導(dǎo)致金融危機(jī)，引發(fā)巨大的經(jīng)濟(jì)成本或機(jī)會(huì)成本，產(chǎn)生極大的負(fù)外部性。這種金融負(fù)外部性往往集聚成龐大的社會(huì)成本，加重國(guó)民的稅收負(fù)擔(dān)，破壞正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使經(jīng)濟(jì)總量縮減，人民生活水平下降，因而危害性較大。對(duì)于金融外部性特別是其負(fù)的外部性，由于其特殊的狀態(tài)和影響力，往往都由政府參與解決，而政府解決的辦法一般都是充當(dāng)最后貸款人的身份，以公共財(cái)政資金彌補(bǔ)金融行業(yè)窟洞。由此一則導(dǎo)致國(guó)民財(cái)富分配不公，二則違規(guī)者未能付出相應(yīng)代價(jià)，不能建立相應(yīng)約束機(jī)制。因此，解決金融行業(yè)外部性的有效辦法是通過(guò)制度安排將外部性“內(nèi)部化”，也就是將行業(yè)問(wèn)題行業(yè)內(nèi)部解決，由行業(yè)內(nèi)部參與者建立風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。在證券行業(yè)，證券投資者保護(hù)基金就是這種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)基金。它由所有參與證券交易的證券公司共同出資成立，當(dāng)某個(gè)證券公司出現(xiàn)危機(jī)而難以為繼時(shí)，由保護(hù)基金對(duì)證券公司的客戶債權(quán)給以支付，避免個(gè)別證券公司的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至整個(gè)行業(yè)。同時(shí)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部消化，賠償資金支付之后需由所有證券公司重新繳費(fèi)彌補(bǔ)，將促使整個(gè)行業(yè)不斷提升風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

四、社會(huì)弱勢(shì)群體保護(hù)理論

(一)社會(huì)弱勢(shì)群體概念

社會(huì)弱勢(shì)群體是一個(gè)社會(huì)分層基礎(chǔ)上的概念，它指的是由于自然與社會(huì)的、先天與后天的、人為與非人為因素的影響，在社會(huì)地位、財(cái)富分配、政治權(quán)力行使、法律權(quán)利享有方面處于相對(duì)不利地位以及在發(fā)展方面潛力相對(duì)匱乏的人群。

在我國(guó)，導(dǎo)致社會(huì)弱勢(shì)群體在社會(huì)上處于弱勢(shì)地位的根本原因除了其自身各種條件的弱勢(shì)之外，更主要的是他們?cè)谥贫刃再Y源占有上的弱勢(shì)。

(--)社會(huì)弱勢(shì)群體的社會(huì)救濟(jì)制度

“無(wú)救濟(jì)就無(wú)權(quán)利”，權(quán)利救濟(jì)對(duì)權(quán)利來(lái)說(shuō)具有決定性的意義。對(duì)于社會(huì)弱勢(shì)群體這一權(quán)利極易被侵害的人群，能否有效地啟動(dòng)權(quán)利救濟(jì)程序以及能否在權(quán)利救濟(jì)程序中獲得實(shí)質(zhì)性補(bǔ)償，是最一個(gè)社會(huì)中弱勢(shì)群體權(quán)利質(zhì)量的重要指標(biāo)。

(三)證券市場(chǎng)弱勢(shì)群體保護(hù)

在證券市場(chǎng)各參與主體中，投資者處于弱勢(shì)地位，而其中的中小投資者處于整個(gè)資本市場(chǎng)金字塔的最底層。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)證券投資者保護(hù)基金2007年7月聯(lián)合發(fā)布的“《中國(guó)證券市場(chǎng)投資者問(wèn)卷調(diào)查》分析報(bào)告”，我國(guó)個(gè)人投資者中，月收入在2000元以下和2000-5000元的投資者占比分別為35.2％和33.4％，入市規(guī)模在10萬(wàn)元以下和10-30萬(wàn)元的投資者占比分別為25.1％和25.7％。由此可見(jiàn)，我國(guó)中小投資者無(wú)論是在收入水平還是在資金實(shí)力上，都明顯偏低。加上他們投資經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)缺乏、信息獲取渠道的匱乏和信息處理能力的不足，必然導(dǎo)致他們的弱勢(shì)地位。機(jī)構(gòu)投資者的資金和持股量大，在信息處理和專業(yè)技能方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)，自我保護(hù)能力相對(duì)較強(qiáng)。中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者在投資機(jī)會(huì)、投資成本和投資收益方面相去甚遠(yuǎn)，對(duì)比懸殊。同時(shí)，在證券市場(chǎng)上是強(qiáng)者與弱者同臺(tái)競(jìng)技，先天稟賦和自我保護(hù)能力懸殊的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者一同參與證券市場(chǎng)，搏擊相同的風(fēng)險(xiǎn)，因此，處于弱勢(shì)地位的個(gè)人投資者的利益極易受到侵害。

另外，根據(jù)現(xiàn)有交易規(guī)則，投資者要進(jìn)行證券交易必需首先成為證券公司的客戶，通過(guò)證券公司的交易席位委托證券公司進(jìn)行交易。證券公司極可能利用其在資金、信息、人才、地位等優(yōu)勢(shì)，以挪用客戶保證金和證券、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等方式侵害投資者特別是中小投資者的利益。同時(shí)，如果證券公司的自有資產(chǎn)和客戶資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)有效隔離，則證券公司破產(chǎn)或關(guān)閉將可能使投資者的資金和證券面臨無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者額外承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在證券市場(chǎng)上，投資者特別是中小投資者注定是弱勢(shì)群體。對(duì)他們的保護(hù)，小而論是維持市場(chǎng)信心，推動(dòng)證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的必然選擇。大而言，則是涉及社會(huì)正義、社會(huì)安全與秩序、社會(huì)全面發(fā)展、和諧社會(huì)構(gòu)建的重要課題，

為此，依據(jù)社會(huì)弱勢(shì)群體保護(hù)的基本原理，我們建立的證券投資者保護(hù)制度就是一種弱勢(shì)群體保護(hù)制度，而證券投資者保護(hù)基金的賠償計(jì)劃，則是弱勢(shì)群體保護(hù)制度中的關(guān)鍵一環(huán)——社會(huì)救濟(jì)制度。

綜上所述，在我國(guó)，設(shè)立證券投資者保護(hù)基金，將有助于彌補(bǔ)證券公司治理的不足，克服信息不對(duì)稱和金融外部性的不利影響，為弱勢(shì)投資者建立最后的安全屏障，從而切實(shí)保護(hù)證券投資者的利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳共炎證券公司治理：機(jī)制與對(duì)策.中國(guó)財(cái)政金融出版社，2005.

[2]張立君.論企業(yè)利益相關(guān)者共同治理.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。2008.

[3]吳競(jìng)擇金融外部性與金融制度創(chuàng)新.經(jīng)濟(jì)管理出版社，2003.

[4]齊延平主編.社會(huì)弱勢(shì)群體的權(quán)利保護(hù).山東人民出版社，2006.

[5]吳寧.社會(huì)弱勢(shì)群體保護(hù)的法理.科學(xué)出版社，2008.