蒙立元　張雅淘

[摘要]隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，各國(guó)上市公司尋求到國(guó)際資本市場(chǎng)雙重上市的現(xiàn)象也與日俱增。相對(duì)于國(guó)外公司而言，中國(guó)公司的雙重上市還是一個(gè)新生事物。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外雙重上市動(dòng)目的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，為中國(guó)公司雙重上市動(dòng)因的理論發(fā)展提供參考。

[關(guān)鍵詞]雙重上市；動(dòng)因；述評(píng)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F276.6[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194(2009)11-0043-04

在財(cái)務(wù)與資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域，對(duì)公司雙重上市進(jìn)行研究一直是熱點(diǎn)。所謂雙重上市(dual listing)，是指同一家公司分別在兩個(gè)不同的證券交易所掛牌上市的行為。盡管許多企業(yè)都選擇了國(guó)際雙重上市的策略，但是它們的動(dòng)因卻不盡相同。國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)分別從不同的角度對(duì)雙重上市動(dòng)因進(jìn)行研究。

一、國(guó)外有關(guān)雙重上市動(dòng)因的研究

從Stapleton和Subrahmanyam 在1977年發(fā)表的第一篇有關(guān)公司雙重上市對(duì)市場(chǎng)影響的論文開(kāi)始，國(guó)外學(xué)者就開(kāi)始了對(duì)公司雙重上市動(dòng)因問(wèn)題的研究，并積累了豐富的研究資料，概括起來(lái)大致包括兩個(gè)方面：

(一)基于公司外部因素的動(dòng)因

1市場(chǎng)分割假說(shuō)

市場(chǎng)分割假說(shuō)由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出。該理論認(rèn)為，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券的發(fā)行者都不能無(wú)成本地實(shí)現(xiàn)資金在不同期限證券之間的自由轉(zhuǎn)移。資本市場(chǎng)分割首先帶來(lái)的是公司融資渠道的局限，這就促使公司采取一些可以有效減少與資本市場(chǎng)分割相關(guān)的負(fù)效應(yīng)的融資策略，Stapleton和Subrahmanyam指出公司在國(guó)外市場(chǎng)雙重上市就是其中策略之一，因?yàn)殡p重上市可以在一定程度上消除市場(chǎng)間的障礙，從而降低公司的資本成本，增加公司價(jià)值。

在Stapleton和Subrahmanyam(1977)所提出的理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代，以Errunza和Losq為代表的一批學(xué)者通過(guò)建立市場(chǎng)分割狀態(tài)下的均衡定價(jià)模型來(lái)解釋雙重上市對(duì)投資者的預(yù)期收益，即公司權(quán)益資本成本的影響。在這些理論模型中，股票市場(chǎng)分割是僅僅由股票的投資限制(investment barriers)或所有權(quán)限制(ownership restriction)以及股票市場(chǎng)間的物理差異所造成的。這種市場(chǎng)分割我們把它稱(chēng)為“硬分割”。Errunza和Losq(1985)完整提出硬分割的3種狀態(tài)：處于兩個(gè)極端的完全分割、完全整合與處于中間狀態(tài)的溫和分割(mild segmentation)或部分分割(partially segmentation)，并在3種狀態(tài)連續(xù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，建立了溫和分割下的均衡模型。在這種“溫和分割”的市場(chǎng)狀態(tài)下，可以通過(guò)投資雙重上市的公司股票來(lái)分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)，使得超額風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少或消失。

以上學(xué)者的研究充分考慮到市場(chǎng)的不同分割狀態(tài)，從理論上完整地闡述了“市場(chǎng)分割假說(shuō)”的內(nèi)涵。盡管如此，但要實(shí)證檢驗(yàn)這一假說(shuō)的難度卻很大，因?yàn)椤笆袌?chǎng)分割”很難找到一個(gè)可以定量的指標(biāo)來(lái)表征，國(guó)外學(xué)者只能通過(guò)測(cè)度雙重上市前后公司權(quán)益資本成本的變化來(lái)間接檢驗(yàn)市場(chǎng)分割假說(shuō)。

2流動(dòng)性假說(shuō)

Amihud和Mendelsohn指出，公司股票的流動(dòng)性和權(quán)益資本成本之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票流動(dòng)性的提高可以降低公司的權(quán)益資本成本，增加公司價(jià)值。因此，許多公司通過(guò)雙重上市來(lái)提高股票的流動(dòng)性。雙重上市能使股票在多個(gè)市場(chǎng)交易，尤其在更有效和更具流動(dòng)性的市場(chǎng)上市后，市場(chǎng)能夠以更低的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差交易，導(dǎo)致流動(dòng)性提高。同時(shí)，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化提高了市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，由于某些市場(chǎng)能提供更好的流動(dòng)性服務(wù)，從而在整體上降低了其他市場(chǎng)的交易成本，導(dǎo)致更高的需求和更低的要求收益率。

根據(jù)Amihud和Mendelsohn(1986)的流動(dòng)性假說(shuō)，F(xiàn)oerster和Karolyi采用間接度量的方法檢驗(yàn)雙重上市提高的股票流動(dòng)性與增加公司價(jià)值之間的關(guān)系。由于缺少樣本公司本土市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的數(shù)據(jù)，F(xiàn)oerster和Karolyi將上市地點(diǎn)作為度量流動(dòng)性的間接指標(biāo)，其中，NYSE被認(rèn)為是流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)，AMEX次之，NAS—DAQ最弱，結(jié)果表明雙重上市產(chǎn)生的超常收益確實(shí)因上市地點(diǎn)的不同而存在明顯差異。

從目前的研究進(jìn)展來(lái)看，流動(dòng)性假說(shuō)已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同，許多雙重上市公司確實(shí)是出于提高流動(dòng)性的考慮而選擇到另一個(gè)流動(dòng)性更高的市場(chǎng)雙重上市。

3投資者認(rèn)知假說(shuō)

Merton指出，對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)大的以及在投資組合中權(quán)重大的股票，風(fēng)險(xiǎn)不能完全分散對(duì)預(yù)期收益的影響更大，而投資者數(shù)量越少，平均到每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)因素影響就越大，預(yù)期收益也就越高。由此，投資者數(shù)量與公司的權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者數(shù)量越多，公司的權(quán)益資本成本越低。由于投資者數(shù)量增加能降低融資成本，增加公司價(jià)值，所以公司的管理層有動(dòng)力擴(kuò)大投資者基數(shù)(Investor Base)。因此，投資者基數(shù)的大小被認(rèn)為是“投資者認(rèn)知”程度的一個(gè)衡量指標(biāo)。公司選擇雙重上市，是希望能夠吸引更多的投資者。投資者的基數(shù)越大，投資者對(duì)公司的認(rèn)知程度越高，公司的權(quán)益資本成本越低，公司價(jià)值越大。由此Merton的這一觀點(diǎn)被稱(chēng)為投資者認(rèn)知假說(shuō)。

Baker，Nofsinger和Weaver再次對(duì)投資者認(rèn)知假說(shuō)進(jìn)行了直接檢驗(yàn)。他們認(rèn)為，投資者對(duì)公司的認(rèn)知程度與公司的知名度(Visibility)是等同的。他們的研究結(jié)果表明，雙重上市之后，樣本公司的知名度顯著提高，而且這種提高與公司權(quán)益資本成本的下降緊密相關(guān)，這一結(jié)論與Merton的投資者認(rèn)知假說(shuō)是一致的。

Lang，Lins和Miller補(bǔ)充了Baker等人的研究，通過(guò)實(shí)證證據(jù)證明，雙重上市可以改善信息披露，提高公司的知名度并且獲得更多投資者認(rèn)可，這可以從上市后關(guān)注公司的證券分析師人數(shù)的增加和分析師對(duì)公司盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度的提高得到證明。由于雙重上市導(dǎo)致了信息環(huán)境的進(jìn)一步完善，關(guān)注一家公司的信息成本降低了，投資者的范圍就會(huì)擴(kuò)大，對(duì)股票的需求也就上升，公司的價(jià)值因而上升。投資者認(rèn)知假說(shuō)再次得到證實(shí)。

綜合以上研究來(lái)看，西方學(xué)者從各種角度度量雙重上市前后投資者認(rèn)知程度的變化，投資者認(rèn)知假說(shuō)在實(shí)證檢驗(yàn)中得到了堅(jiān)定的支持。公司通過(guò)雙重上市，擴(kuò)大投資者基數(shù)，爭(zhēng)取更多投資者的認(rèn)可，可以有效地降低權(quán)益資本成本，增加公司價(jià)值。

4融資約束假說(shuō)

Lins，Stricland和Zenner提出了一種新的觀點(diǎn)——“融資約束”假說(shuō)。他們認(rèn)為，公司管理者之所以做出到另一個(gè)市場(chǎng)雙重上市的決策，是希望通過(guò)雙重上市放松公司的融資約束，以使公司更容易獲取外部資本(Improve Access to External Capital Market)。

為證實(shí)這一假設(shè)，Lins等人利用1986—1996年間在美國(guó)NYSE和NASDAQ發(fā)行美國(guó)存托證券(ADR)的非美國(guó)公司作為研究樣本，利用投資與現(xiàn)金流的敏感性作為度量公司所受融資約束程度的指標(biāo)，以檢驗(yàn)樣本公司雙重上市前后融資約束的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雙重上市對(duì)公司投資與現(xiàn)金流的敏感性有著顯著影響，雙重上市后投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性降低，反映出公司的融資約束在雙重上市后得以放松。

Kumar，Bhole和Saudagaran用同樣的方法研究了印度雙重上市公司的情況，結(jié)果卻與Lins等人的研究大相徑庭：雙重上市后投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴并沒(méi)有降低。Kumar等人對(duì)此的解釋是：印度公司主要是在歐洲市場(chǎng)雙重上市，歐洲市場(chǎng)對(duì)信息披露和公司治理的要求比美國(guó)要低得多；另一方面，國(guó)外市場(chǎng)與印度市場(chǎng)是完全分割的，外國(guó)投資者不能投資印度國(guó)內(nèi)的股票，印度投資者也無(wú)法購(gòu)買(mǎi)國(guó)外的股票，因此國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)信息的自由流動(dòng)受到很大程度的限制。

總體而言，“融資約束”假說(shuō)是近年來(lái)新出現(xiàn)的一個(gè)理論觀點(diǎn)，它突破了以往研究的思維慣性，直接從融資需要的角度探究公司尋求雙重上市的本質(zhì)原因。目前對(duì)這方面進(jìn)行理論和實(shí)證探討的學(xué)者還不多見(jiàn)，而且從已有的研究來(lái)看，這一觀點(diǎn)是否具有說(shuō)服力還未得到實(shí)證檢驗(yàn)的完全確認(rèn)。

(二)基于公司內(nèi)部因素的動(dòng)因

1信息披露假說(shuō)

Huddart，Hu曲es和Brunnermeier從交易所的角度構(gòu)建了一個(gè)理性預(yù)期模型，研究信息披露的要求如何影響公司雙重上市的決策。與之前的研究相比，Huddan等人的信息披露模型不僅說(shuō)明了信息披露水平的提高對(duì)雙重上市公司投資者的重要意義，而且進(jìn)一步從交易所的角度補(bǔ)充了信息披露的重要性。但是，Huddaa等人僅僅提出了一個(gè)理論假說(shuō)，并沒(méi)有對(duì)這一假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Pagano，Roell和Zechner通過(guò)大量可靠的數(shù)據(jù)支持了Huddaa等人的理論。

Lang，Lins和Miller選擇雙重上市前后關(guān)注某公司的證券分析師人數(shù)和分析師對(duì)該公司盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度的變化作為信息環(huán)境改變的度量指標(biāo)，對(duì)非美國(guó)公司在美國(guó)上市之后信息披露水平的提高和公司價(jià)值增加之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，擁有更多分析師的報(bào)道，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高的公司，其公司價(jià)值也相對(duì)較高。而且，雙重上市前后公司價(jià)值的變化與分析師人數(shù)和盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的變化之間存在著正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果都表明，雙重上市可以提高公司的信息披露水平，改善信息環(huán)境，減少投資者獲得信息的成本，提升公司價(jià)值。

從已有的理論和實(shí)證研究來(lái)看，希望通過(guò)到另一個(gè)信息披露更嚴(yán)格、透明的市場(chǎng)雙重上市以提高公司的信息披露水平，進(jìn)而增加公司價(jià)值的確是公司選擇雙重上市的一個(gè)重要原因。

2投資者法律保護(hù)假說(shuō)

近年來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家對(duì)投資者的法律保護(hù)力度在很大程度上影響著公司從外部融資的難易程度。Shleifer和Vishny指出，由于在現(xiàn)代公司治理制度下，控股股東都可能存在從公司轉(zhuǎn)移資源、謀取私利的行為，而這種行為最終造成中小股東利益被侵害的嚴(yán)重程度取決于國(guó)家對(duì)中小股東利益的法律保護(hù)力度，因此在投資者法律保護(hù)較弱的國(guó)家里，公司從外部融資的難度往往很大。

因此，對(duì)控股股東而言，從中小股東手中轉(zhuǎn)移資源是成本和利益并存的，大量的侵占利益是以公司外部融資機(jī)會(huì)的喪失為代價(jià)的。由于缺乏資金而被迫放棄的投資機(jī)會(huì)所可能創(chuàng)造的價(jià)值就是控股股東謀取私利的機(jī)會(huì)成本。因此，控股股東進(jìn)行投資決策時(shí)，必須在個(gè)人私利和融資機(jī)會(huì)中進(jìn)行權(quán)衡。在這種情況下，Cof-fee指出，讓公司到另一個(gè)對(duì)中小股東利益的保護(hù)更完善的市場(chǎng)雙重上市就是一種十分有效的“約束”行為。這些公司通過(guò)“約束”自身滿足上市地的各種法律和監(jiān)管要求而為中小股東提供了比在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更為充足的法律權(quán)利，提高了對(duì)中小股東利益的保護(hù)程度。

由此看來(lái)，通過(guò)到一個(gè)投資者法律保護(hù)更完善的市場(chǎng)雙重上市，加大對(duì)中小股東利益的保護(hù)力度，同時(shí)減少控股股東謀取私利，增加公司從外部融資的機(jī)會(huì)，提升公司價(jià)值，是公司選擇雙重上市的原因之一。Reese和Weisbach ，Doidge，Karolyi和Stulz檢驗(yàn)了這一假設(shè)的理論含義，研究結(jié)果大體上支持了Coffee的觀點(diǎn)。

綜觀雙重上市動(dòng)因研究的發(fā)展脈絡(luò)，目前的研究已經(jīng)發(fā)展到將雙重上市這一資本市場(chǎng)行為與現(xiàn)代公司治理研究更緊密地結(jié)合起來(lái)，其中，投資者法律保護(hù)就是公司治理的一個(gè)重要組成部分。

3信號(hào)假說(shuō)

Cantale和Fuerst基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，結(jié)合市場(chǎng)的信息披露水平和投資者法律保護(hù)程度條件，提出有關(guān)公司雙重上市動(dòng)因的又一種假設(shè)——信號(hào)假說(shuō)。Cantale認(rèn)為如果公司敢于到信息披露水平更高的市場(chǎng)上市，就足以反映出公司管理層對(duì)公司管理質(zhì)量和未來(lái)贏利能力的信心。市場(chǎng)對(duì)上市公司信息披露水平的要求越嚴(yán)格，越能吸引業(yè)績(jī)好的公司通過(guò)到該市場(chǎng)上市顯示其增長(zhǎng)的潛力，市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)也就越高，由此，股價(jià)上升的程度與市場(chǎng)要求的信息披露程度緊密相關(guān)。

在Cantale研究的基礎(chǔ)上，F(xiàn)uerst進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行了深化和延伸，將模型中的重要影響變量——二次上市市場(chǎng)的信息披露要求擴(kuò)大為市場(chǎng)的整體監(jiān)管力度。與Cantale的研究相比，他所構(gòu)建的信號(hào)模型更具有普遍意義，因?yàn)榧词乖趦蓚€(gè)市場(chǎng)提供的信息都相同時(shí)，監(jiān)管環(huán)境的差異也足以讓公司的管理者傳遞他們對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的私有信息。Fuerst在對(duì)他的模型進(jìn)行詮釋之后，十分自信地提出：“目前已有的實(shí)證研究都已經(jīng)支持了以上的理論假設(shè)，大多數(shù)的研究都發(fā)現(xiàn)非美國(guó)公司到美國(guó)市場(chǎng)雙重上市，市場(chǎng)的反應(yīng)很好，而且那些公司在上市后的長(zhǎng)期表現(xiàn)也確實(shí)不錯(cuò)。”

CantaIe和Fuerst所創(chuàng)建的信號(hào)模型無(wú)論在理論的鋪墊方面，還是在模型的構(gòu)建方面都做得很漂亮。模型本身在邏輯思維上非常清楚，而且很容易在實(shí)證檢驗(yàn)中得到支持。因此，盡管這一假設(shè)只是解釋公司雙重上市動(dòng)機(jī)的眾多流派之一，但卻是在所有解釋中最為直觀、貼切的，正如Fuerst所認(rèn)為的：“信號(hào)模型是對(duì)公司雙重上市行為的‘精確解釋?！?/p>

二、國(guó)內(nèi)有關(guān)雙重上市的動(dòng)因研究

國(guó)內(nèi)對(duì)雙重上市動(dòng)因研究起步較晚，但在國(guó)外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)國(guó)內(nèi)公司雙重上市的動(dòng)因進(jìn)行了較為透徹的研究。但由于目前研究環(huán)境和研究條件的限制，中國(guó)學(xué)者對(duì)有關(guān)雙重上市動(dòng)因的研究還較少。

王炬、李小曉通過(guò)實(shí)證分析，否定了Errunza和Losq建立的溫和分割下均衡模型的假說(shuō)在中國(guó)市場(chǎng)的適用性，證明了市場(chǎng)分割假說(shuō)不足以解釋中國(guó)公司在內(nèi)地證券市場(chǎng)與香港市場(chǎng)雙重上市的動(dòng)因。他們認(rèn)為，香港的股市向全球投資者開(kāi)放，資金的流入流出不

受限制，市場(chǎng)參與者主要由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成；而內(nèi)地股市由于資本管制的原因，資本流入流出都受到很大限制，投資者絕大部分由境內(nèi)的機(jī)構(gòu)和散戶構(gòu)成。因此，香港股市的投資者可以充分地套利交易，從而其資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際上是在全球范圍內(nèi)的公允定價(jià)；而資本管制則在很大程度上限制了內(nèi)地股市投資者的套利行為，其股票價(jià)格僅取決于國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)供求。在這樣的背景下，雙重上市公司的股價(jià)即使存在明顯差異，投資者也無(wú)法通過(guò)套利交易平抑兩者之間的價(jià)格差異；加之內(nèi)地股市的股票數(shù)目相對(duì)于龐大的投資需求來(lái)說(shuō)還很少，導(dǎo)致A股相對(duì)于港股的溢價(jià)成為常態(tài)。

潘越指出，市場(chǎng)擇時(shí)是吸引中國(guó)境外上市公司回歸境內(nèi)市場(chǎng)雙重上市的一個(gè)極其重要的原因。他的研究結(jié)果證實(shí)，境外上市公司在回歸境內(nèi)市場(chǎng)雙重上市過(guò)程中存在著市場(chǎng)擇時(shí)行為：當(dāng)境內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)香港市場(chǎng)表現(xiàn)越好時(shí)，回歸境內(nèi)雙重上市的公司越多。市場(chǎng)擇時(shí)可以給中國(guó)境外上市公司帶來(lái)巨大的資金效應(yīng)。

潘越、戴亦一以中國(guó)在內(nèi)地和香港兩地證券市場(chǎng)雙重上市公司為樣本，考察了雙重上市行為對(duì)公司融資約束程度所產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果顯示，現(xiàn)在香港上市的中國(guó)公司在返回內(nèi)地市場(chǎng)前存在嚴(yán)重的融資約束，實(shí)現(xiàn)雙重上市之后公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度明顯降低，融資約束得以有效放松，公司從外部資本市場(chǎng)再融資的頻率和金額都顯著增加。這一研究也同時(shí)肯定了國(guó)外關(guān)于融資約束假說(shuō)在中國(guó)的適用性。

三、研究述評(píng)與展望

綜觀國(guó)外有關(guān)公司雙重上市動(dòng)因的研究，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外研究的起步較早，無(wú)論從公司的外部動(dòng)因，市場(chǎng)分割假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)、投資者認(rèn)知假說(shuō)、融資約束假說(shuō)，還是到公司的內(nèi)部動(dòng)因，信息披露假說(shuō)、信號(hào)假說(shuō)和投資者法律保護(hù)假說(shuō)，都有相對(duì)成熟的體系，但這些都是立足于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)完整條件下的研究。

從國(guó)外公司雙重上市的方式來(lái)看，基本上分為先在母國(guó)上市，再到海外上市和兩地同時(shí)上市的兩種方式。而中國(guó)雙重上市的公司基本上是先在海外上市，再回到本國(guó)證券市場(chǎng)上市。這與我國(guó)證券市場(chǎng)建立伊始的政策制度背景有著很大的關(guān)系。因此，在解釋中國(guó)公司雙重上市的動(dòng)因上，并不能完全依賴于國(guó)外學(xué)者們的理論假說(shuō)，更要根據(jù)中國(guó)具體國(guó)情具體分析。

從目前中國(guó)學(xué)者的研究來(lái)看，中國(guó)境外上市公司回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雙重上市的主要原因是，雙重上市可以有效改善公司的融資條件以及雙重上市的市場(chǎng)擇時(shí)可以給公司帶來(lái)的巨大資金效應(yīng)。一方面，中國(guó)公司在雙重上市之前面臨投資不足的問(wèn)題，公司存在嚴(yán)重的融資約束，雙重上市可以有效地放松公司的融資約束，大大降低公司從外部資本市場(chǎng)融資的難度。另一方面，回歸境內(nèi)發(fā)行股票的價(jià)格要高于在海外上市時(shí)的發(fā)行價(jià)格，因此，回歸境內(nèi)雙重上市，同樣價(jià)值的資產(chǎn)能夠融到更多的資金。

通過(guò)以上的分析可以看到，對(duì)于中國(guó)公司雙重上市動(dòng)因的架構(gòu)，還有很大的研究空間。今后，隨著相關(guān)理論模型的成熟和完善，以及越來(lái)越多的雙重上市公司的出現(xiàn)，可以考慮再通過(guò)實(shí)證研究對(duì)西方學(xué)者的動(dòng)因假說(shuō)進(jìn)行更全面的檢驗(yàn)和研究。