郭林風(fēng)

摘要基準(zhǔn)利率是整個(gè)市場(chǎng)利率體系的核心,也是金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ),本文將從基準(zhǔn)利率的性質(zhì)入手,分析和比較市場(chǎng)利率體系中不同利率作為基準(zhǔn)利率各自的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì),并用計(jì)量方法對(duì)分析結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞金融市場(chǎng) 基準(zhǔn)利率 比較

中圖分類號(hào):F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、中國(guó)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率及基本屬性

市場(chǎng)利率體系主要包括銀行的存貸款利率、債券發(fā)行利率、債券流通市場(chǎng)收益率、同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率貼現(xiàn)利率、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)利率等。隨著利率市場(chǎng)化的不斷發(fā)展,一個(gè)合適的金融市場(chǎng)利率是我國(guó)金融市場(chǎng)的必然要求,它是我國(guó)央行重要的調(diào)控監(jiān)測(cè)的目標(biāo),也是央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的最重要的工具之一。基準(zhǔn)利率是整個(gè)市場(chǎng)利率體系的核心,也制約著利率體系中的其他利率,同時(shí)也是各種金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ),其重要的參考價(jià)值被公眾所普遍接受,因此在本文中我們將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率的選擇從定性的角度進(jìn)行分析和甄別。

首先,基準(zhǔn)利率具有如下幾種顯著的特性:(1)市場(chǎng)性。顯然,基準(zhǔn)利率必須是由市場(chǎng)供求狀況決定,而且要反映實(shí)際市場(chǎng)供求狀況,從而反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期;市場(chǎng)化程度越高,越能夠更好的反映資金或資本的供需狀況。(2)基礎(chǔ)性?；鶞?zhǔn)利率在利率體系、金融產(chǎn)品價(jià)格的定價(jià)體系中處于基礎(chǔ)性地位,因此,為了能起到主導(dǎo)作用,它必須與其他金融市場(chǎng)的利率或金融資產(chǎn)的價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性(3)穩(wěn)定性?；诠δ艿男枰?要求基準(zhǔn)利率具有一定的系統(tǒng)穩(wěn)定性,波動(dòng)頻繁和易受干擾的利率,很難對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效的調(diào)控檢測(cè),也很難成為金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。

二、我國(guó)利率體系的初步比較

(一)銀行存貸款利率。

我國(guó)的銀行存貸款利率目前并沒(méi)有完全的市場(chǎng)化,由于央行的管理調(diào)控和國(guó)有商業(yè)銀行的統(tǒng)治,我國(guó)的銀行存貸款利率目前仍然對(duì)于利率的浮動(dòng)雖然原則上已經(jīng)不再受限,但市場(chǎng)的作用空間仍然很小。

(二)票據(jù)市場(chǎng)利率。

由于我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模仍然很小而且工具單一,參與主體十分有限,組織運(yùn)行管理機(jī)制尚不健全, 因此,票據(jù)市場(chǎng)利率還無(wú)法起到基準(zhǔn)利率作用。目前我國(guó)企業(yè)尚未真正把商業(yè)票據(jù)作為一種主要的融資渠道, 商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)也不是商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、流動(dòng)性管理和改善金融服務(wù)的主要手段。因此我國(guó)的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和票據(jù)融資業(yè)務(wù)仍有待進(jìn)一步發(fā)展。

(三)我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)。

同樣發(fā)展的不夠健全,目前我國(guó)的短期國(guó)債品種較少,由同時(shí)國(guó)債的發(fā)行缺乏規(guī)律性和穩(wěn)定性,因此,當(dāng)前中國(guó)國(guó)債現(xiàn)券收益率同樣難以充當(dāng)基準(zhǔn)利率。

經(jīng)過(guò)以上的初步分析,我們發(fā)現(xiàn),我國(guó)金融市場(chǎng)中的票據(jù)市場(chǎng),國(guó)債市場(chǎng),和存貸市場(chǎng)都無(wú)法滿足基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)性的要求,因此我們將在市場(chǎng)化程度稍高的同業(yè)拆借和債券回購(gòu)利率根據(jù)基準(zhǔn)利率的基本特性進(jìn)行進(jìn)一步的比較選擇。

三、同業(yè)拆借利率與債券回購(gòu)利率的比較分析

(一)市場(chǎng)性。

2000年以來(lái)我國(guó)的債券回購(gòu)的年交易量始終都大于同業(yè)拆借市場(chǎng),2盡管近兩年以來(lái)我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)迅速發(fā)展,但是債券回購(gòu)的交易量仍然是其幾倍之多。因此目前在市場(chǎng)上,交易者更為青睞的仍是債券回購(gòu)市場(chǎng),也就有更大的市場(chǎng)規(guī)模,能夠更準(zhǔn)確的反應(yīng)市場(chǎng)的資金供需狀況。

另外,雖然兩個(gè)市場(chǎng)都采用市場(chǎng)化的運(yùn)作,但是我們發(fā)現(xiàn),銀行間的債券回購(gòu)的交易期限品種更為豐富同時(shí)交易的參與者也更為廣泛。因此銀行間債券回購(gòu)利率市場(chǎng)性要略強(qiáng)于同業(yè)拆借利率。

(二)穩(wěn)定性。

作為金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率必須要能及時(shí)準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)資金供求的變化,2007年1月到2009年5月同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)期限1天的交易品種的月加權(quán)平均利率的波動(dòng)十分明顯,2008年下半年更是出現(xiàn)了明顯的跳水,另一方面二者的變動(dòng)趨勢(shì)十分一致,經(jīng)計(jì)算,二者的相關(guān)性達(dá)到99.37%,說(shuō)明二者的隔夜利率差異非常小。

(三)基礎(chǔ)性。

Granger因果檢驗(yàn)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中一種常用的用于檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)盡量中的變量之間因果關(guān)系的方法,我們選取2007年1月至2009年6月的同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)期限1天的交易品種,月加權(quán)平均利率(分別設(shè)為IBOR何REPOR)由于我們選用的是月數(shù)據(jù),因此我們選擇6的滯后期,得到的結(jié)果如下表所示。

根據(jù)上表我們分析,當(dāng)滯后期為6時(shí),F統(tǒng)計(jì)量大于F臨界值時(shí)可以拒絕零假設(shè),因此REPOR是IBOR的格蘭杰成因,因此從成因角度,債券回購(gòu)利率要優(yōu)于同業(yè)拆借利率。

通過(guò)以上的分析,我們對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率在市場(chǎng)性基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性三方面進(jìn)行了分析和比較,認(rèn)為債券回購(gòu)利率在我國(guó)的金融市場(chǎng)中較銀行間同業(yè)拆借利率更適合作為短期的基準(zhǔn)利率。

(作者單位:武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè))

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