夏　明　楊春甫

[摘要]運用“噪聲交易”、“過度自信”、“羊群行為”、“慣性反轉”、“規(guī)模效應”等行為金融學原理，對個人投資者、機構投資者及股票市場的各種“非理性”行為進行分析發(fā)現(xiàn)；中國證券市場“以人為本”將作為股票市場政策制定的理論源泉，“自發(fā)秩序”應成為其重要思路，“法制”與“服務”應作為其主要內容。

[關鍵詞]行為金融；中國股市；行為分析；政策建議

[中圖分類號]F830.91[文獻標識碼]A[文章編號]1672-7320(2009)04-0472-05

從1990年末上海證券交易所開盤以來，中國股票市場已走過了近20年，指數(shù)也完成了從最初的96點到6000點的跨越，對資源的有效配置起到了越來越重要的作用。據(jù)來自新華網證監(jiān)會提供的數(shù)據(jù)表明：截至2007年11月底止，中國股票市場境內上市公司已達1532家；股票市價總值達到29萬億元；籌資金額達到18189億元；投資者開戶數(shù)達到1.36億戶，就一個新興市場而言，這樣的總量水平走過了西方發(fā)達國家百余年的歷程。正因為股市對中國國民經濟的發(fā)展日顯重要，投資于股市的股民比例日益提高，對于中國股市運行規(guī)律的研究正成為學界關注的焦點。特別是從2005年6月6日，上證指數(shù)從見底的9919點開始一路飆升，直到2007年10月16日到頂?shù)?124.04點，然后又一路下滑，“跌跌不休”，一度在2008年10月28日跌至1664.93點?！斑^山車”般的中國股市在近3年多的時間里，可謂跌宕起伏、驚心動魄。在吸引全世界眼球的同時，呈現(xiàn)出明顯的“非理性”。顯然，基于理性人假設和有效市場假說建立起來的標準金融理論，已無法解釋中國股票市場的種種“異?，F(xiàn)象”。本文將運用行為金融學的基本原理，從個人投資者、機構投資者及市場異象行為的心理和文化層面，通過實證研究的結論，分析中國股票市場的種種“非理性”行為，試圖從微觀到宏觀描摹出中國股市的“人格化”特征，為監(jiān)管當局和各類投資者提供政策指導。

一、股票市場中個人投資者行為分析

傳統(tǒng)金融理論認為，風險、收益和對風險的態(tài)度構成影響投資人決策的基本因素。從此觀點出發(fā)，先后有Markowitz(1952)的均值——方差模型、Tobin(1958)模型，Black模型以及Dy1模型等等。這些模型的核心是一致的，都是用均值——方差標準來選擇組合的有效邊界，然后根據(jù)投資人的效用無差異曲線(Markowitz模型)，引進投資人可以無限制地以無風險利率進行借貸而得出的資本市場線(Tobin模型)。以及在此基礎上施加賣空的保證金限制，并放開Markowitz模型的證券權重非負性約束(Black模型)，從而得出投資人的最佳投資組合。在這里均假定投資者是完全理性的投資人，權衡風險與收益而實現(xiàn)效用最大化的思想貫穿始終。然而在現(xiàn)實中，當投資人剛剛進入股票市場時，總是采取跟隨戰(zhàn)略，模仿他人開展投資活動，積累一定經驗后才開始尋找比他人具有更多投資收益的空間與機會，再加上市場信息的不充分、不對稱，投資人對信息與盈利機會總是期望私自占有的本能心理以及社會各種信息的影響，投資人在股票市場上采取的往往是非理性的投資行為，行為金融學認為這種“非理性”的投資行為，其根源一是來源于投資者自身的認知不確定性，二是來源于股票市場本身的不確定性。股票市場瞬息萬變，這種客觀的不確定性不需贅言；主觀的不確定性，即投資者本身的認知偏差則是本文重點探討的。

個人投資者投資行為的過程，實際上就是社會經濟的環(huán)境變量引起機體變量(需要、動機)不斷的興奮，從而引起投資行為反應的循環(huán)周轉的過程。投資人進入股票市場也就是進入一個心理王國。大量調查表明，投資者所犯的錯誤有70％是由心理因素引起的，尤其在中國這種特殊的股票市場環(huán)境下，心理因素更是成為個人投資行為的“無形之手”。譬如，金融市場中的“噪聲”交易是作為理性交易的對立面而出現(xiàn)的，它是非理性交易者以“噪聲”而不是以“信息”為基礎進入的交易。實證研究表明，中國股票市場存在著相當程度的“噪聲交易”。許小年(1996)指出，中國股票市場中價格的信息含量只有40％；張屹山和馬洪潮(1997)也指出，中國股市的價格中只有30％左右反映的是公司基本面情況。而從股票市場的流動性指標“換手率”來看，中國滬深兩個市場的年平均換手率是中國臺灣地區(qū)的2倍，是東京市場的18倍，流動性居全球證券市場之首。而這種高換手率沒有放緩的趨勢。每年近500％的換手率意味著，50個交易日左右全體流通股股東就要進行一次“大換班”。如此高的交易頻率，很難想象有多少交易決策是在理性狀態(tài)下做出的。以上均表明中國個人投資者的投資表現(xiàn)正符合噪聲交易的行為特性。這種行為特征深刻反映了中國市場個人投資者認知偏差的深重和心理層面的脆弱。他們其中的大部分人并不具備投資的專業(yè)知識，熱衷于打探消息，但又沒有獲得內幕信息的渠道；由于其自身的預測和分析能力有限，因而他們的投資決策在很大程度上受各種“消息”的影響。盡管他們也通過各種渠道來了解市場的相關信息，但由于勢單力薄，一般也只能從市場“價格”的漲落中進行信息的判斷，而由此得到的信息相當大的一部分是“噪聲”，所以其交易行為具有很大的盲目性。一系列實證檢驗結果還說明，中國個人投資者的交易頻率隨政策的出臺與導向明顯相關，具有典型的“政策依賴性”偏差，而在具體投資行為方式上又存在著“過度自信”與“過度恐懼”偏差?！氨└恍睦怼?、“從眾心理”、“情感依托”、“錨定心理”等行為偏差在當下中國特殊文化背景下，具有典型的“中國特色”，它們與投資者的行為交互作用，導致中國股票市場上的個人投資者行為普遍存在“非理性”傾向。

二、股票市場中機構投資者行為分析

“非理性”并非完全喪失理性，而是指人的理性有限。行為金融揭示這種非理性或曰有限理性的形成是從三個方面著手的：其一是從投資者的人類思維特性著眼；其二似從投資者投資需求目標而言；其三是從市場整體角度來考慮。毋庸諱言，股票市場的參與者中絕大部分都是非理性的投資者，他們有其相應的生存機制，而非完全的競爭恰恰是非理性交易者在市場中長期生存的一個重要因素，他們的存在又反過來刺激市場的股票價格，影響理性投資者的實際決策過程，從而導致整個市場呈現(xiàn)出非理性或有限理性的特征。

機構投資者相對于個體投資者而言，一般更具有理論基礎和實踐經驗，同時也擁有更多的信息，因此，人們通常認為機構投資者較個體投資者更為“理性”。其實不然，首先，機構投資者的投資行為最終要落實到一個個具體的“操盤手”即個人投資者身上，因此，作為人類共有的天然心理偏差不可避免地也存在于機構投資者之中。其次，作為代表機構投資者履行投資行為的個人投資者，憑借機構擁有的優(yōu)厚資金實力和信息優(yōu)勢，加之自身的專業(yè)知識，常常表現(xiàn)為“過度自信”。表現(xiàn)在股票市場上，“過度自信”必然導致對有利于自己投資策略的信息過度反應，對不利于自己投資策略的信息或別人的或別的方面的信息反應不足。急于發(fā)財、自以為是、近視保守、盲目固執(zhí)等人性弱點都與投資行為中程度不同的過

度自信有重要的聯(lián)系。而持續(xù)性的過度自信偏差必將導致投資者主動承擔更大的風險，從而表現(xiàn)出“非理性”傾向。中國股票市場的實證研究表明：中國個人投資者(包括機構投資者)總體上存在過度自信的認知偏差，機構投資者過度自信的程度遠遠大于普通投資者；但在受過度自信偏差影響的過度交易中，機構投資者卻低于普通投資者，顯示出機構投資者的謹慎和專業(yè)；同時兩者均反映出高交易率的交易賬戶所獲的凈利潤要低于低交易率的交易賬戶。第三，機構投資者盡管在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上較之與普通投資者占有優(yōu)勢，但近幾年來，隨著中國證券市場的不斷規(guī)范與完善，個人投資者隊伍日益擴大，已成為中國股票市場的主力軍，他們的交易行為在很大程度中決定了市場的發(fā)展狀況，其決策行為的“非理性”不僅嚴重導致了市場的不穩(wěn)定性，也對機構投資者的投資理念和投資策略產生愈來愈大的影響。實證研究表明，在中國股票市場中，個人投資者與機構投資者的相互博弈，由初期的個人投資者追隨機構“跟強莊”、“坐轎子”等行為，已逐漸呈現(xiàn)出博弈雙方的相互對弈、相互揣摩、相互“抬莊”的過程。亦即雙方均表現(xiàn)出一種“非理性”的“羊群行為”。作為弱勢群體的個人投資者具有“羊群行為”不足為奇，但在中國的股票市場上，機構投資者也存在著相當程度的“羊群行為”。譬如，職業(yè)經紀人他們有時會選擇其他經理人買人的股票組合，以免落在別人后面，給人以無能的印象；他們會在投資組合中人為增加近期表現(xiàn)不錯的股票，拋出那些表現(xiàn)欠佳的，以便在年終提供組合報告時留給投資者以能干的印象。從基金2007年上半年大量持有大盤藍籌股來看。集中度非常高，往往一只個股會有很多基金同時持有，并且持倉成本也較高，這種現(xiàn)象是明顯的機構“羊群行為”。宋軍、吳沖鋒(2001)實證研究表面：中國股票市場的“羊群行為”程度遠遠高于美國股票市場，其原因就在于中國的機構投資者也程度不同地存在著這種“非理性”的羊群行為。

三、股票市場中各種“異象”行為分析

“異象”(Anomahes)主要指股票市場的異?，F(xiàn)象，其實證結果很難得到合理解釋或只是通過一些難以置信的假設前提才能對其加以解釋。實證研究表明，異?，F(xiàn)象存在于有效市場假設的任何形式之中，對“有效市場假設”產生了極大的沖擊。首先來看弱式有效市場，其假設為“投資者無法利用過去的價格信息獲得超額利潤”。Shilier(1981)是對EMH最早提出質疑者之一，他發(fā)現(xiàn)股票市場價格波動的幅度遠遠不是簡單模型所謂的“價格等于未來預期紅利的凈現(xiàn)值”所能解釋的，即所謂“股價波動過度”之謎。大量的異?，F(xiàn)象都表明“股票價格存在著系統(tǒng)性的過度反應”，若這一事實成立的話，那么僅僅根據(jù)歷史數(shù)據(jù)就可以預測股票在未來的表現(xiàn)，或“慣性”增減或“反轉”輪回，從而股價的歷史數(shù)據(jù)將對其未來的走勢具有預測能力。價格的“慣性”與“反轉”在全球各主要的股市中表現(xiàn)得十分明顯，中國股票市場也不例外。王永宏和趙學軍(2001)實證結果顯示：深滬股票市場存在明顯的收益反轉現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。概括地說，中國股票市場慣性現(xiàn)象的廣泛性和顯著程度相對較低，采用“追漲殺跌”的策略獲得超額收益的概率較小，但均值反轉現(xiàn)象比慣性現(xiàn)象更加顯著?？傮w而言，中國股票市場具有高收益和高波動的特征。其次來看半強式有效市場，其假設為“投資者不僅無法從歷史信息中獲得超額利潤。而且也無法通過分析當年的公開信息獲得超額利潤”。但“公司規(guī)模效應”和“日歷效應”等“異象”的出現(xiàn)嚴重沖擊了以上假說。Debondt(1981)最早提出了“公司規(guī)模效應”概念并對其進行研究。研究發(fā)現(xiàn)：規(guī)模與收益率之間具有統(tǒng)計重要性和經驗相關性，亦即市場經常出現(xiàn)“市場價值總額小的公司股票平均收益率明顯大于市場價值大的股票平均收益率”的現(xiàn)象，換言之，投資于小市值股票所獲收益要比投資于大市值股票高。研究進一步發(fā)現(xiàn)，不僅小公司股票的超額收益率大部分集中在每年的1月，而且市場中一月份的股票收益率要高于其他月份；除此之外，與時間相關的超額收益率還包括周末效應、節(jié)日效應以及開盤、收盤效應，統(tǒng)稱為“日歷效應”。在Debondt之后，許多經濟學家對各主要發(fā)達國家的股票市場進行了廣泛檢驗，除了加拿大和法國外，絕大多數(shù)國家存在“規(guī)模效應”和“日歷效應”。近幾年來，中國許多學者對此也進行了研究。宋頌興和金偉根(1995)最早研究了“規(guī)模效應”，他們發(fā)現(xiàn)上海股市中，股本規(guī)模最大的一組承擔相同的風險時，表現(xiàn)最差；股本規(guī)模最小的一組表現(xiàn)最好?！叭諝v效應”的研究對徐劍剛(1995)最具代表性，他用GARCH模型研究滬深兩市股票報酬率，結果表明：在1992年5月2日至1995年6月30日期間。滬深兩市平均股票報酬在一周各交易日的表現(xiàn)均不相同，其中周一的平均股票報酬較一周中其他交易日的報酬都低，周四平均股票報酬較一周中其他交易日的報酬都高。公司規(guī)模效應和日歷效應都是市場已知的信息，換言之，這些超額收益均是基于無時效的信息獲得的，這些信息從未被人關注到，成為比市場風險指標更重要、更關鍵的基本分析指標，明顯地違反了半強式有效市場假設。最后“價格在無信息時不做出反應”的強式有效市場假設也受到了攻擊。1987年美國股市的崩潰就是一個著名的案例。1987年10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了22.6％，許多研究者試圖找到造成股市崩潰的消息，但是并沒有獲得滿意的結果。事實上，許多股價波動并沒有明顯的消息變化。國內外股票市場的大量事實表明，股價除了對影響基礎價值的信息做出反映以外，大量的非信息因素或力量也會導致價格的顯著波動和調整。按照行為金融學的觀點，好的公司以后不一定就好，差的公司不一定以后就差。就中國目前的股票市場而言，現(xiàn)有上司公司的財務數(shù)據(jù)只能夠反應公司目前的經營狀況，而且只是公司經營的部分信息。未來股價的上漲說到底應由公司未來業(yè)績的增長所決定。因此在中國股票投資中，各種財務分析要有發(fā)展眼光。例如，康賽集團、湖北興化、深康佳等由當年的績優(yōu)股曾一度淪落為績差公司；有些企業(yè)更由于企業(yè)財務造假，使得財務數(shù)據(jù)真實性大打折扣的同時，也使公司淪為問題公司，如銀廣廈、藍田股份；但與此同時，有些公司目前業(yè)績并不理想，但其股票卻有突出的行情，甚至一些ST、PT類股票行情此起彼伏，其市場盈利機會有時大于有業(yè)績支撐的“績優(yōu)股”。這一切均表明除了信息之外還有其他的力量在推動股市價格的變化，總而言之，上述的分析結果從不同的方面對EMH提出了質疑，也從理論和實證兩個層面動搖了EMH在中國股票市場的霸主地位，異?，F(xiàn)象的存在證明了中國股票市場的非有效和非理性。

四、結論及建議

中國股票市場是一個新興市場，在許多方面都不成熟，其制度結構一直處在動態(tài)的變化之中。一個突出問題就是過度投機性，其產生的最主要原因就是投資者的非理性行為。從最初的艱難起步到塵囂彌漫的“賭場論”；從國有股減持到股權分置改革；從持續(xù)數(shù)年的徘徊低迷到2007年的跨步跳躍又到最近的舉步維艱。中國股市經歷的這些波動起伏很難用傳統(tǒng)金融理論來解釋。相反，行為金融理論為我們更好理

解中國股市這種明顯非有效市場提供了一個全新的視角和有力的工具。從投資者的實際決策出發(fā)，研究市場價格的發(fā)生機制，無疑要比憑空假設并做出一系列模型推導有意義得多。更為重要的是，由于否定了完全的理性人假設，行為金融理論不僅讓我們看到了中國股票市場真實的人的行為和人性化的操作方式，而且重新回歸到以“人”的自身規(guī)律為出發(fā)點的股市分析，更能切合目前中國的實際。中國金融理論研究的重大原創(chuàng)性成果可能出現(xiàn)于此，中國股票市場政策制定和制度設計的重新思考也可能發(fā)端于此。

(一)“以人為本”應成為股票市場政策制定的理論源泉

以EMH為代表的主流金融理論認為，在充斥著風險和不確定性的股票市場中，“信息”是決定股票產品價格形成的全部。因此，信息不僅是股票交易監(jiān)管的核心內容，而且也是股票市場政策制定的重要依據(jù)。然而，行為金融理論認為，在由“有限理性”投資者參與的股票市場中，信息代表不了一切，價格水平絕不僅僅是經濟信息的總和。進言之，行為金融認為投資者并非完全理性，作為一個整體，投資者的決策行為決定著股票交易市場價格的形成；若投資者廣泛作出非理性投資行為時，紊亂的市場價格機制也反證了這一點。同時，行為金融理論還指出，不僅市場投資者或日被監(jiān)管者不完全理性，就是監(jiān)管者，包括政府監(jiān)管者和自律監(jiān)管者由于其自身的“認知偏差”，也可能偏離理性的軌道，做出與監(jiān)管目標最大化相悖的“非理性”行為。因此，股票市場所有參與者(投資者、監(jiān)管者)普遍具備“有限理性”特征，這種行為特征既可能導致市場價格的失靈，也可能導致市場監(jiān)管的失靈。為此，作為市場主體的“人”應作為股票交易監(jiān)管的主要內容，以人為本，把“人”重新納入研究的視野將成為股票市場政策制定的理論源泉。

(二)“自發(fā)秩序”應成為股票市場政策制定的重要思路

中國股票市場的典型特征是個人投資者的“政策依賴”或曰政策對股票市場的過度干預。中國股票市場發(fā)展史表明，多次的巨幅震蕩，大起大落的起因皆是政府監(jiān)管部門干預的結果。按照金融噪聲交易理論，政府監(jiān)管有時會形成一種“流行的偏見”，其監(jiān)管政策往往構成“噪聲”作用于市場，容易激發(fā)投資者正反饋行為，加劇市場投機氛圍，并且其行為偏差有時會誘導市場作出過度反應，甚至形成惡性泡沫。股票市場是一個高度自由化和市場化的交易場所，股票的買入和賣出，證券價值大小的判斷，純粹是個人主觀評估的結果。政府監(jiān)管部門完全沒有必要考慮個人進行什么樣的選擇，或者告訴投資者應該干什么。對于這些，投資者個人比政府管理部門更清楚。即使投資者犯了錯誤，也會在不斷地學習中按照市場法則糾正偏差，逐漸向理性回歸。文明與自由均依賴于維護一個自發(fā)的市場秩序。政府部門的主要作用是要劃分個人選擇和政府權利的邊界問題，幫助市場逐步建立自恢復和自適應機制。因此，尊重并維護股票市場“自發(fā)秩序”應成為股票市場政策制定的重要思路

(三)“法治”、“服務”應成為股票市場政策制定的主要內容

尊重股票市場“自發(fā)秩序”，絕不意味著排斥市場的“法治秩序”。就中國目前的股票市場而言，樹立法律的權威性，健全各項規(guī)章制度既是當務之急，也是為了保證更廣泛的市場參與。但更需指出，當政府權利尚未完全撤離市場之前，政府應定位為一個市場參與者，而不是一個主導者。正如前述，政府對于股票市場任何主導行為，無論是介入或評價，也無論是打壓或救市，都會給市場參與者帶來新的不確定性，助長市場各種“非理性”行為的蔓延。為此，政府同市場的關系主要體現(xiàn)在兩個方面；一是權威型依法行政；二是輔導性公平服務。對于前者，政府既是執(zhí)法者，更是守法者。既代表法律權威型地對股票市場各種非法行為進行監(jiān)管和裁決，更要遵守法律依法行政并在法律框架下接受輿論、市場和投資者的再監(jiān)管。對于后者，政府提供真實可靠的信息是最重要的服務。只要政府真正扮演“守夜人”和“服務員”的角色，就有能力幫助投資者發(fā)現(xiàn)投資過程中的行為偏差，保持股票市場的良性發(fā)展，創(chuàng)造各方共贏的局面。因此，“法治”、“服務”應成為股票市場政策制定的主要內容。

[參考文獻]

[1]許小年：《信息、企業(yè)監(jiān)控和流動性——關于發(fā)展我國證券市場的幾個理論問題》，載《改革》1996年第4—5期。

[2]馬洪潮、張屹山：《風險投資中的期權因素及決策方法》，載《吉林大學社會科學學報》1998年第1期。

[3]李心丹：《行為金融學》，上海：三聯(lián)書店2004年版。

[4]宋軍、吳沖鋒：《證券市場中羊群行為的比較研究》，載《統(tǒng)計研究》2001年第11期。

[5]王永宏、趙學軍：《中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析》，載《經濟研究》2001年第6期。

[6]宋頌興、金偉根：《上海股市市場有效實證研究》，載《經濟學》1995年第4期。

[7]徐劍剛：《上海和深圳股市股票報酬的條件異方差和周末效應》，載《統(tǒng)計研究》1995年第6期。

(責任編輯于華東)