葉永剛　張　培

[摘要]美國住房抵押貸款企業(yè)的風(fēng)險不斷加劇。研究表明，美國住房抵押貸款企業(yè)的信用風(fēng)險在美國次貸危機爆發(fā)前后發(fā)生了明顯的變化。在次貸危機爆發(fā)前一年，美國住房抵押貸款企業(yè)的信用風(fēng)險指標(biāo)就出現(xiàn)了明顯的惡化，基于或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險指標(biāo)在一定程度上揭示了這種潛在風(fēng)險。

[關(guān)鍵詞]次貸危機；資產(chǎn)負(fù)債表；金融風(fēng)險

[中圖分類號]F832[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1672-7320(2009)04-0447-05

自2006年美國次級抵押貸款危機的爆發(fā)已經(jīng)有3年時間了，目前，這場危機無論是從它的波及范圍還是強度來看，已經(jīng)對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響，而且這種影響還將持續(xù)相當(dāng)長的時間。作為這場危機的主角之一，美國住房抵押貸款企業(yè)在這樣一個過程中遭受了較大的沖擊：2007年2月美國第二大次級抵押貸款企業(yè)New Century公司宣告破產(chǎn)，2007年6月以發(fā)放Alt-A貸款為主的American Home Mortgage申請破產(chǎn)保護，其他一些主要抵押貸款公司有的收緊信貸，有的宣布計提大量的抵押貸款壞賬準(zhǔn)備。盡管美聯(lián)儲曾多次宣布向銀行系統(tǒng)注資并降低貼現(xiàn)窗口利率，以恢復(fù)市場的流動性。但這一系列政策起到的效果仍然有限(第34頁)。

從目前關(guān)于美國次級債問題的研究來看，不少學(xué)者注意到了次貸危機發(fā)生前后美國抵押貸款企業(yè)所受到的影響，但從總體來看，現(xiàn)有的研究大多數(shù)停留在定性分析上，缺乏系統(tǒng)性的定量研究。本文試圖利用資產(chǎn)負(fù)債表這一分析工具，構(gòu)建一個能夠定量分析美國住房抵押貸款企業(yè)風(fēng)險的分析框架，建立風(fēng)險度量模型，進行實證研究，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策建議。

一、美國住房抵押貸款企業(yè)的風(fēng)險特征分析

在美國，根據(jù)信用等級的不同，將住房抵押貸款分為最優(yōu)貸款(Prime)、超A類貸款(Alt-A)和次優(yōu)或次級貸款(Sub-prime)三類(第28頁)。次級抵押貸款主要是指，信用等級為次優(yōu)或次級這一級別的居民以他們所購置的房屋為抵押向抵押貸款公司申請的貸款。由于宏觀經(jīng)濟政策的影響，美國的信貸條件越來越寬松，這些沒有良好信用記錄的借款人也能夠從金融機構(gòu)那里獲得貸款，而且這種貸款的規(guī)模還呈現(xiàn)出迅猛增加的態(tài)勢。與此同時，作為貸款人的抵押貸款企業(yè)也并不擔(dān)心這種貸款的風(fēng)險。一方面，因為低利率造成的房地產(chǎn)價格的迅速上漲，使作為抵押物的房產(chǎn)價值增加；另一方面，抵押貸款企業(yè)將發(fā)放的貸款資產(chǎn)打包后發(fā)行基于這類資產(chǎn)的證券產(chǎn)品，由于此類證券的市場認(rèn)同度極高，大的投資銀行等機構(gòu)紛紛將其視為優(yōu)質(zhì)投資品種，抵押貸款企業(yè)可以迅速收回貸款資金，解決流動性不足的問題(第80頁)。這樣一種運作模式可以用圖1來表示。

這種運作模式在經(jīng)濟處于上升周期的時候不會產(chǎn)生任何問題，如果一旦那些信用級別較低的購房者由于種種原因發(fā)生違約；那么，由于貸款無法按期收回的流動性風(fēng)險將迅速積聚在次級抵押貸款企業(yè)身上。這種風(fēng)險突出表現(xiàn)為：次級抵押貸款支持證券的購買者c如投資銀行、保險基金、養(yǎng)老基金等)為了避免損失，要求次級抵押貸款企業(yè)提前贖回證券，而此時由于這些企業(yè)無法按時收回房貸，他們將缺乏足夠的資金向投資者進行支付，從而發(fā)生支付危機，這也正是這次次貸危機的表現(xiàn)(第4-6頁)。

(一)模型的理論基礎(chǔ)

我們采用或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表模型對美國住房抵押貸款企業(yè)的風(fēng)險進行度量，或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表模型的理論基礎(chǔ)是期權(quán)定價理論以及在此基礎(chǔ)上形成的企業(yè)或有權(quán)益定價理論。Black Scholes(1973)(第640-641頁)提出的期權(quán)定價思想從理論上解決了或有權(quán)益的定價問題。Merton(1974)(第449頁)從本質(zhì)上研究了企業(yè)風(fēng)險債務(wù)的價值問題。

現(xiàn)代或有權(quán)益分析框架將Merton(1974)關(guān)于風(fēng)險債務(wù)定價模型與Merton(1977)關(guān)于存款保險的定價模型進行了擴展。Gray、Merton and Bodie(2002)[7](第4頁)認(rèn)為，任何形式的債權(quán)(如貸款、債券等)都滿足如下公式；

風(fēng)險債務(wù)的價值+違約擔(dān)保=無風(fēng)險債務(wù)的價值(1)

或者等價地有：

風(fēng)險債務(wù)的價值=無風(fēng)險債務(wù)的價值-違約擔(dān)保(2)

企業(yè)債務(wù)是對企業(yè)資產(chǎn)價值的要求權(quán)。企業(yè)總資產(chǎn)的市場價值等于權(quán)益的市場價值加上債務(wù)的市場價值，如果企業(yè)資產(chǎn)價值下降至到期債務(wù)賬面價值以下，違約就發(fā)生了。

(二)模型的建立與推導(dǎo)

以單個企業(yè)為例。由于資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的市場價值常常具有不可觀測性，我們無法通過市場觀測直接獲得資產(chǎn)的市場價值。而權(quán)益方(包括債權(quán)和股權(quán))的市場價值相對來說比較容易獲得(假設(shè)該企業(yè)為上市企業(yè))。因此，我們可以先確定權(quán)益方的市場價值，然后想辦法建立權(quán)益(股權(quán)或債權(quán))市場價值與資產(chǎn)市場價值之間的關(guān)系，最終得到資產(chǎn)的市場價值。

期權(quán)定價公式將總資產(chǎn)與總所有者權(quán)益(看作是總資產(chǎn)的看漲期權(quán))建立了聯(lián)系。只要獲取了總所有者權(quán)益的市場價值，就能夠通過這個聯(lián)系獲得資產(chǎn)市場價值的信息。而對于普通上市企業(yè)而言，所有者權(quán)益即是它們上市股票的市場交易價格，這是可以在市場上觀察到的。另外，由于在期權(quán)定價公式中還存在標(biāo)的資產(chǎn)波動率(此時為總資產(chǎn)波動率)這一變量，因此，我們還必須建立所有者權(quán)益價值波動率與標(biāo)的資產(chǎn)波動率之間的聯(lián)系。通過以上分析，我們建立了如下方程組：

C=N(d₁)A-N(d₂)DBe^-rT(3)

σ_c=σ_A×A×N(d₁)／C(4)

其中C為所有者權(quán)益的市場價值，A為總資產(chǎn)的市場價值，DB為負(fù)債的賬面價值(相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價格)，σ_A為總資產(chǎn)市場價值的波動率，σ_c為所有者權(quán)益市場價值的波動率，T為期權(quán)期限(通常為1年)，r為無風(fēng)險利率，N(d₁)和N(d₂)分別為累計正態(tài)分布函數(shù)。在這個方程組中，未知數(shù)為A和σ_A，其余變量均為已知。故這是一個包含兩個未知數(shù)的二元非線性方程組。我們可以通過一定的方法解得其中的未知數(shù)，即得到資產(chǎn)的市場價值及其波動率。

將這一思路拓展到多個企業(yè)，實際上就是將多個企業(yè)看作一家大企業(yè)，首先需要編制加總資產(chǎn)負(fù)債表(第90頁)，然后運用市場信息將加總的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)化為加總的或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表，為了對風(fēng)險進行定量刻畫，最后我們還建立了風(fēng)險指標(biāo)。

三、基于或有權(quán)益方法的實證研究

(一)數(shù)據(jù)的收集與整理

運用或有權(quán)益方法對美國住房抵押貸款企業(yè)的風(fēng)險進行實證研究，首先需要搜集和整理美國代表性抵押貸款企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，然后運用權(quán)益的市場價值的數(shù)據(jù)得到或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表。

第一步，根據(jù)美國銀行家協(xié)會2006年公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們選取了當(dāng)年發(fā)放居民住房抵押貸款總量排名在前7位的貸款機構(gòu)，這7家機構(gòu)的貸款總額占到了當(dāng)年全部抵押貸款總額的27.8％。確定將

這7家機構(gòu)作為基本研究對象。

第二步，將這7家機構(gòu)的賬面資產(chǎn)負(fù)債表加總，得到加總的資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)來源于BvD全球金融分析、各國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。

第三步，運用第二步得到的加總資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)與權(quán)益的市場價值數(shù)據(jù)得到7家機構(gòu)的加總或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表。計算所需權(quán)益的市場價值數(shù)據(jù)來源于BvD全球金融分析、各國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)數(shù)據(jù)庫，權(quán)益市場價值的波動率根據(jù)權(quán)益數(shù)據(jù)計算得到，無風(fēng)險利率用美國聯(lián)邦基金利率近似，數(shù)據(jù)來源于美國聯(lián)邦儲備委員會網(wǎng)站。

(二)美國主要抵押企業(yè)加總資產(chǎn)負(fù)債表的編制與分析

根據(jù)上表數(shù)據(jù)計算得到的資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢見圖2。

由圖2美國主要抵押貸款企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢我們看到，2007年的資產(chǎn)負(fù)債率較之于2004—2006年有一個明顯的提高，這反映出企業(yè)的債務(wù)融資比率明顯提高，這些企業(yè)的償債風(fēng)險加大。

(三)美國主要抵押企業(yè)加總或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表的編制與分析

根據(jù)加總資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和權(quán)益市場價值數(shù)據(jù)計算得到的美國主要抵押企業(yè)加總或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表如下：根據(jù)上表數(shù)據(jù)計算得到的或有資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢見圖3。

由圖3美國主要抵押貸款企業(yè)或有資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢我們可以看到，2007年或有資產(chǎn)負(fù)債率較之于前面的年份有了一個更為明顯的上升，這說明，將市場信息反映進去后，這些企業(yè)在2007年實際面臨的償債風(fēng)險問題更為突出。

(四)風(fēng)險指標(biāo)的測算與分析

為了更為準(zhǔn)確的度量這些企業(yè)的整體風(fēng)險，我們引入了一些風(fēng)險指標(biāo)，這些風(fēng)險指標(biāo)包括資產(chǎn)市值的波動率、違約概率、違約距離、信用溢價等。

1、總資產(chǎn)市值的波動率(見圖4)。

2、違約概率(見圖5)。

結(jié)合整個次貸危機發(fā)展的具體情況，我們還可以對這些風(fēng)險指標(biāo)的測算結(jié)果進行進一步分析。

1、從資產(chǎn)負(fù)債率和或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢上看。雖然資產(chǎn)負(fù)債率沒有出現(xiàn)明顯的變化，但或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債率(或有負(fù)債與或有資產(chǎn)的比率)呈現(xiàn)明顯上升的趨勢，這說明在綜合考慮風(fēng)險因素后，企業(yè)的償債風(fēng)險出現(xiàn)了明顯加大的趨勢，企業(yè)償債壓力在不斷增大。

2、美國抵押貸款企業(yè)總資產(chǎn)市值的波動率自2005年以來一直呈現(xiàn)上升的趨勢，資產(chǎn)市值波動率的增加意味著這些企業(yè)發(fā)生資不抵債(違約)的風(fēng)險在逐漸加大，從2006年以來美國幾家主要住房抵押貸款企業(yè)陸續(xù)破產(chǎn)或出現(xiàn)破產(chǎn)危機的事實中我們可以看到這一點。

3、從違約概率、違約距離和信用溢價等風(fēng)險指標(biāo)來看，這些指標(biāo)均指示在2005年出現(xiàn)了較大的風(fēng)險，考慮到這些指標(biāo)的前瞻性，我們認(rèn)為這正預(yù)示了這些住房抵押貸款企業(yè)在此之后不久就陷入嚴(yán)重破產(chǎn)危機的事實。

四、結(jié)論及政策建議

本文運用一種全新的理論分析框架對美國住房抵押貸款企業(yè)的風(fēng)險問題進行了研究。通過對這次危機中這些企業(yè)所表現(xiàn)出來的風(fēng)險特征的分析，通過對這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表的編制、分析以及對相關(guān)風(fēng)險指標(biāo)的測算，我們得到以下一些主要結(jié)論：

1、美國住房抵押貸款企業(yè)在這次危機中表現(xiàn)出較大的流動性風(fēng)險，這種風(fēng)險突出表現(xiàn)為這些企業(yè)無法為他們發(fā)行的抵押貸款支持證券提供足夠的流動性資金的支持從而發(fā)生支付危機。

2、在對美國住房抵押貸款企業(yè)的風(fēng)險進行定量研究的過程中我們發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)在這場危機發(fā)生前后確實呈現(xiàn)出較大的風(fēng)險?；诨蛴袡?quán)益資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)比傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)對于風(fēng)險的刻畫更符合直觀判斷。

3、違約概率、違約距離和信用溢價這三個指標(biāo)對于風(fēng)險的提示表現(xiàn)出一定的前瞻性，提前時間約在1年左右。早在2005年底，美國抵押貸款企業(yè)就呈現(xiàn)出較大潛在風(fēng)險，于是危機在2006年底開始爆發(fā)，而這些指標(biāo)在2006—2007年的逐漸改善則說明這些企業(yè)在未來的風(fēng)險將呈現(xiàn)緩和的態(tài)勢。

綜上所述，信用風(fēng)險是這次美國住房抵押貸款企業(yè)風(fēng)險的集中表現(xiàn)形式，而在其背后則暗藏著這些企業(yè)的流動性困境。為了擺脫這一困境，提高資金的安全和使用效率，我們認(rèn)為應(yīng)該從資金的使用和來源兩方面來考慮。在資金的使用方面，對于申請住房貸款的購房者的信用狀況要進行嚴(yán)格的審查和客觀的判斷，確保資金能夠按期回收；在資金的來源方面，證券化資產(chǎn)雖然能夠提供足夠的流動性支持，但其所附加的贖回條款往往使得企業(yè)處于一個不利的地位，因此在風(fēng)險管理上要充分考慮到這一點，可以考慮使資金的來源渠道多樣化(如貨幣市場融資，當(dāng)然，這也依賴整體金融環(huán)境的狀況)。此外，在風(fēng)險防范的總體思路上，要做到提前對風(fēng)險進行預(yù)警，一旦潛在風(fēng)險變大，應(yīng)該采取控制短期債務(wù)、提高資金使用的流動性、使用對沖工具等措施規(guī)避風(fēng)險。

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(責(zé)任編輯于華東)