童永強(qiáng)　史正麗

[摘要]目前，中國通信設(shè)備制造業(yè)金融風(fēng)險持續(xù)加劇，違約概率上升了2個數(shù)量級，直到2008年11月中國政府推出了4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃才起到了止跌的效果。在金融危機(jī)對該行業(yè)的風(fēng)險傳播路徑上，最主要的風(fēng)險是歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，最直接的風(fēng)險是運(yùn)營商需求下降，可從鼓勵運(yùn)營商增加投資、穩(wěn)定資本市場、鼓舞信心等方面推出政策措施。

[關(guān)鍵詞]行業(yè)金融風(fēng)險；宏觀金融工程；系統(tǒng)工程

[中圖分類號]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1672-7320(2009)04-0452-05

2007年下半年，美國次貸危機(jī)開始逐步轉(zhuǎn)換為全球性的金融危機(jī)，影響的范圍也逐步從金融行業(yè)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。通信設(shè)備制造業(yè)是中國的重要支柱產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)在全球具有較強(qiáng)的競爭力。準(zhǔn)確客觀地了解金融危機(jī)對該行業(yè)的影響程度，明確風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑，針對性地提供政策建議，這是一個具有重要現(xiàn)實(shí)意義的課題。

一、中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險分析框架與實(shí)證數(shù)據(jù)

(一)基于宏觀金融工程的中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險研究框架

為了能客觀地從總體上量化中國通信設(shè)備制造行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險，宏觀金融工程所采用的宏觀層面的或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表分析方法和其研究思路具有非常重要的借鑒意義。通信設(shè)備制造行業(yè)也可以理解為國家的一個部門，與金融部門的總體風(fēng)險研究相似。因此，本文擬采用宏觀金融工程與系統(tǒng)工程的方法和思路，對金融危機(jī)沖擊下的中國通信設(shè)備制造業(yè)的金融風(fēng)險進(jìn)行量化實(shí)證研究。采用本方法，可以很方便地利用公開的信息和數(shù)據(jù)，采用自上向下的方法進(jìn)行研究。

中國通信設(shè)備制造行業(yè)企業(yè)大部分已實(shí)現(xiàn)上市，選擇市值較大的一批代表性的企業(yè)，各項(xiàng)指標(biāo)和數(shù)據(jù)進(jìn)行累加，得到該行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。該行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的股權(quán)可以看作基于行業(yè)價值的看漲期權(quán)，當(dāng)股票的價格上升時，股權(quán)擁有者將獲得由此帶來的資本利益，相反當(dāng)股權(quán)市值已經(jīng)低于債務(wù)的市值時，行業(yè)就會違約，因此債務(wù)市值就是該期權(quán)的執(zhí)行價格，稱它為違約點(diǎn)DB。根據(jù)期權(quán)定價理論可以獲得其隱含的資產(chǎn)價值和資產(chǎn)對應(yīng)的波動率，進(jìn)而可以求得其違約距離和違約概率。在此基礎(chǔ)上，通過采用蒙特卡羅模擬的方法可以獲得VaR值。

根據(jù)上述思路，對已上市的通信設(shè)備制造業(yè)的行業(yè)風(fēng)險量化模型設(shè)計(jì)如下：

由Black-Scholes-Merten期權(quán)定價模型(1)與另外一個同資產(chǎn)價格A與資產(chǎn)波動率σ_A相關(guān)的數(shù)學(xué)公式(2)(Mertrm 1974)，聯(lián)立如下方程；

通過蒙特卡羅模擬(模擬利率和匯率的變動)的方法可以獲得風(fēng)險價值VaR，也就是量化的全面風(fēng)險。

(二)中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險研究實(shí)證數(shù)據(jù)的選取

根據(jù)金融危機(jī)的發(fā)展情況，選定實(shí)證范圍為2007年7月－2008年12月，為了細(xì)致地考察行業(yè)的金融風(fēng)險變化情況，特選定每個月為一個研究時點(diǎn)。

中國通信設(shè)備制造業(yè)大部分企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了上市。對于已上市的企業(yè)，由于數(shù)量較多，選擇總市值排名在前12名的上市企業(yè)，具體包括：中興通信、烽火通信、浙大網(wǎng)新、ST大唐、永鼎光纜、夏新電子、南京熊貓、波導(dǎo)股份、中電廣通、深桑達(dá)、長江通信，對市值、DB數(shù)據(jù)等進(jìn)行匯總，得到通信行業(yè)的總體數(shù)據(jù)。12家上市企業(yè)的市值相加作為該行業(yè)當(dāng)天的總市值，對于某些時點(diǎn)，個別企業(yè)因各種原因停牌沒有股價數(shù)據(jù)，為避免總市值數(shù)據(jù)的過度波動，按該企業(yè)股價以直線方式均勻變化的方法進(jìn)行簡化處理。DB為公司面臨的債務(wù)值，根據(jù)慣例，我們采取流動負(fù)債+長期負(fù)債／2，數(shù)據(jù)可以從12家企業(yè)的半年報和年報中的資產(chǎn)負(fù)債表中獲得，DB點(diǎn)按半年計(jì)算。r為無風(fēng)險利率，根據(jù)中國的實(shí)際情況，取當(dāng)天的一年期定期存款利率。12家企業(yè)中有些企業(yè)是多元化經(jīng)營的，部分業(yè)務(wù)超出了通信業(yè)務(wù)的范疇，因此對每家企業(yè)每年的通信業(yè)務(wù)比重進(jìn)行了分析，根據(jù)比重?cái)?shù)據(jù)相應(yīng)調(diào)整該年的行業(yè)總市值和DB點(diǎn)數(shù)據(jù)。

二、中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險實(shí)證結(jié)果分析

(一)總體風(fēng)險分析

根據(jù)前文確立的分析框架和方法，結(jié)合獲取到的行業(yè)數(shù)據(jù)，對中國通信設(shè)備制造行業(yè)2007年7月－2008年12月每月的行業(yè)總體風(fēng)險進(jìn)行計(jì)算(計(jì)算結(jié)果如表1所示)。

結(jié)合前面得到的實(shí)證數(shù)據(jù)，針對中國通信設(shè)備制造行業(yè)，我們可以得出如下研究結(jié)論：金融危機(jī)初期(2007年7月－12月)，對中國通信設(shè)備制造業(yè)影響不大，違約距離穩(wěn)定在2.4左右，顯示行業(yè)風(fēng)險比較穩(wěn)定，此時金融危機(jī)的影響更多的是集中在金融領(lǐng)域。隨著金融危機(jī)的深化(2008年1月開始)，對中國通信設(shè)備制造業(yè)開始產(chǎn)生了很大的影響。行業(yè)的資產(chǎn)價值和總市值在不斷下降，DB違約點(diǎn)沒有同比下降，行業(yè)違約距離大幅跳降到1.7左右，揭示整個行業(yè)的風(fēng)險大增。從2008年1月到2008年10月，行業(yè)違約距離幾乎是單邊下降，2008年10月的最低點(diǎn)是1.6884。從2008年11月開始行業(yè)違約距離開始緩慢上升。國務(wù)院在2008年11月5日出臺“擴(kuò)大內(nèi)需十措施，確定4萬億投資計(jì)劃”，其中通信業(yè)被列為帶動內(nèi)需的一個重要方面，說明該政策起到了“立竿見影，止跌回升”的效果。

(二)風(fēng)險傳導(dǎo)分析

中國通信設(shè)備制造業(yè)是一個相對比較封閉的行業(yè)，按理說受全球金融危機(jī)的影響應(yīng)該比較小，風(fēng)險是如何傳導(dǎo)到通信設(shè)備制造業(yè)的呢?這是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性問題，受到很多因素的影響，每個因素又相互影響和傳導(dǎo)，因此，較適合用系統(tǒng)工程的方法來進(jìn)行研究。下面運(yùn)用系統(tǒng)工程的方法對風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行分析研究。首先運(yùn)用DELPHI法確定影響中國通信設(shè)備制造業(yè)的主要風(fēng)險因素(表2所示)。其中違約距離變化情況如圖1。

在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用ISM法確定中國通信設(shè)備制造業(yè)的風(fēng)險來源的解釋結(jié)構(gòu)模型，經(jīng)過計(jì)算處理后其解釋結(jié)構(gòu)模型如圖2。

對各層風(fēng)險因素采用AHP層次分析法進(jìn)行權(quán)重計(jì)算，選用標(biāo)準(zhǔn)的九級判斷尺度表，相對重要度通過DELPHI法確定，在通過相容度檢驗(yàn)后，最終確定的各層風(fēng)險因素權(quán)重見表3。

從風(fēng)險因素的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)我們不難看出，中國通信設(shè)備制造業(yè)目前最主要的風(fēng)險來源是歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，最直接的風(fēng)險是運(yùn)營商需求下降。

從風(fēng)險成因的解釋結(jié)構(gòu)模型我們也可以看出各種風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑，對各路徑的權(quán)重進(jìn)行量化計(jì)算，不難得出影響最大的5條路徑依次如下：主風(fēng)險傳導(dǎo)路徑：歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣→中國企業(yè)出口困難→企業(yè)通信需求下降→運(yùn)營商需求下降→中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險加??；次1風(fēng)險傳導(dǎo)路徑；歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣→中國企業(yè)出口困難→居民收入下降→終端用戶需求下降→中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險加?。淮?風(fēng)險傳導(dǎo)路徑：全球金融市場動蕩→國內(nèi)股市不景氣→居民收入下降→終端用戶需求下降→中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險加??；次3風(fēng)險傳導(dǎo)路徑：歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣→中國企業(yè)出口困難→回款困難→企業(yè)金融風(fēng)險加大→中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險加??；次4風(fēng)險傳導(dǎo)路徑：全球金融市場動蕩→國內(nèi)股市不景氣→融資困難→運(yùn)營商需求下降→中國通信設(shè)備制造業(yè)風(fēng)險加劇。各路徑的權(quán)重依次是

0.2868235、0.129、0.097、0.087、0.0766。不難看出，全球金融危機(jī)就是通過上述主要路徑以及其它的一些次要路徑傳導(dǎo)到中國通信設(shè)備制造業(yè)的，對該行業(yè)形成了嚴(yán)峻的影響。

三、結(jié)論及政策建議

通過對中國通信設(shè)備制造業(yè)在全球金融危機(jī)期間的行業(yè)風(fēng)險進(jìn)行的量化研究，我們可以看到；在金融危機(jī)初期，對中國通信設(shè)備制造業(yè)的行業(yè)總體風(fēng)險影響不大，此時的風(fēng)險還主要局限于金融領(lǐng)域；隨著金融危機(jī)的進(jìn)一步深化以及其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)散，其對中國通信設(shè)備制造業(yè)造成了巨大的影響，行業(yè)違約距離從2.4左右突降到1.7左右，違約概率上升了2個數(shù)量級。行業(yè)違約距離在2008年10月達(dá)到了最低點(diǎn)，并從11月開始輕微掉頭向上，顯示中央政府的4萬億內(nèi)需計(jì)劃迅速發(fā)揮了作用。

對于全球金融危機(jī)對中國通信設(shè)備制造業(yè)的主要風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，可以采取回避、轉(zhuǎn)嫁和減輕三種策略應(yīng)對。針對主風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣和中國企業(yè)出口困難都是很難回避的現(xiàn)實(shí)，適宜采取減輕策略。即通過增加出口退稅、開發(fā)內(nèi)需市場來緩解出口市場的萎縮對內(nèi)地企業(yè)的影響。為鼓勵企業(yè)更新通信設(shè)備和增加通信需求，政府可以對此給予一定的補(bǔ)貼。為拉動運(yùn)營商的需求，可以將積壓了多年的3G建設(shè)需求釋放出來，鼓勵運(yùn)營商大規(guī)模建設(shè)3G網(wǎng)絡(luò)。針對次1風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，金融危機(jī)導(dǎo)致的居民收入下降，可以采取減輕策略，如完善社會保障體系，讓居民消除后顧之憂，放心消費(fèi)，為刺激通信領(lǐng)域的消費(fèi)，可以發(fā)放專業(yè)的通信消費(fèi)券，鼓勵居民保持通信消費(fèi)。對次2風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，國內(nèi)股市不景氣導(dǎo)致居民收入下降，嚴(yán)重影響了居民的消費(fèi)意愿，對此應(yīng)高度重視資本市場的穩(wěn)定對啟動內(nèi)需的重要性，避免資本市場的過度恐慌和非理性下跌，必要時要成立國家基金對股市進(jìn)行干預(yù)。對次3風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，中國企業(yè)出口困難導(dǎo)致回款困難，從而加大了通信設(shè)備制造業(yè)的金融風(fēng)險，為化解此風(fēng)險，建議成立行業(yè)共同基金，國家可以對該基金進(jìn)行注資，通過該基金對企業(yè)資金周轉(zhuǎn)提供幫助，并鼓勵銀行配合提供便利。針對次4風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，國內(nèi)股市不景氣導(dǎo)致融資困難，從而影響了運(yùn)營商的建設(shè)需求，對于這一點(diǎn)，國內(nèi)三大運(yùn)營商都是國有控股企業(yè)，企業(yè)效益都不錯，國家可以對他們的融資提供方便，如放開發(fā)行企業(yè)債券，鼓勵銀團(tuán)向他們貸款，政府可以提供風(fēng)險擔(dān)保。

通過上述措施，可在一定程度上有效的減輕全球金融危機(jī)對中國通信設(shè)備制造業(yè)的風(fēng)險傳導(dǎo)，降低該行業(yè)的風(fēng)險水平，從而使整個行業(yè)更加健康的發(fā)展壯大，減輕全球金融危機(jī)的沖擊。

(責(zé)任編輯于華東)