龔凱頌　盧春榮　曹　陽

【摘 要】 本文選取2004-2006年我國A股上市公司為研究樣本,結(jié)合我國的制度背景,采用多元回歸的方法,檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與上市公司對(duì)外擔(dān)保行為之間的關(guān)系。本文為以下結(jié)論提供了證據(jù):(1)董事會(huì)規(guī)模與上市公司對(duì)外擔(dān)保行為呈U型關(guān)系,我國上市公司董事會(huì)規(guī)模在9人左右比較合適;(2)獨(dú)立董事比例對(duì)我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的影響不顯著;(3)持股董事比例與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保行為可能性的大小、對(duì)外擔(dān)保比例均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;(4)董事長兼任總經(jīng)理的公司,發(fā)生過度擔(dān)保的可能性比較大,發(fā)生的對(duì)外擔(dān)保比例也越大;(5)國有控股的上市公司、第一大股東持股比例越高的上市公司,發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性越小,發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的比例也越小。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu); 董事會(huì)特征; 對(duì)外擔(dān)保

一、引言

在我國,上市公司是資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)優(yōu)良的公司,以其作為擔(dān)保人極易獲得銀行信貸資金的支持,可見,我國上市公司的對(duì)外擔(dān)保具有普遍性。擔(dān)保作為公司的一種經(jīng)濟(jì)行為,是社會(huì)正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,使上市公司能夠方便、快捷地獲得銀行資金,可以減少交易風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)資本市場的發(fā)展。但是目前在上市公司提供對(duì)外擔(dān)保的實(shí)踐中,因擔(dān)保而引起的糾紛不斷發(fā)生。自2000年ST猴王為控股股東猴王集團(tuán)提供了3個(gè)億的貸款擔(dān)保并因母公司無力還貸而負(fù)連帶責(zé)任從而導(dǎo)致重大虧損以來,ST興業(yè)、幸福實(shí)業(yè)、三九藥業(yè)、啤酒花等多家上市公司都相繼由于向關(guān)聯(lián)方提供巨額擔(dān)保而陷入財(cái)務(wù)困境,訴訟不斷,處境岌岌可危。擔(dān)保問題從最初的上市公司成為大股東的“提款機(jī)”,演變到后來的上市公司陷入“互保圈”及上市公司頻頻為子公司進(jìn)行擔(dān)保,這些行為對(duì)上市公司的負(fù)面影響不斷凸現(xiàn)。針對(duì)這種情況,我國證監(jiān)會(huì)等部門先后發(fā)布了關(guān)于擔(dān)保行為的各種規(guī)定,分別用來規(guī)范上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為。然而,上市公司對(duì)外擔(dān)保并沒有就此消失,反而愈演愈烈(高雷、宋順林,2007)。

我國上市公司為什么會(huì)存在這種現(xiàn)象,上市公司的擔(dān)保行為又受到哪些因素的影響呢?我國許多學(xué)者認(rèn)為,上市公司的內(nèi)部治理情況是影響上市公司擔(dān)保行為的重要因素(陳宏,2006;王立彥、林小馳,2007)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會(huì)特征是公司內(nèi)部治理的重要組成部分,對(duì)公司治理具有重要的影響,進(jìn)而影響到上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為。因此,本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩個(gè)方面研究其對(duì)我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的影響。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

(一)理論分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理——委托代理理論

委托代理理論認(rèn)為,公司治理問題是伴隨著委托代理問題的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。由于公司的所有者和經(jīng)營者之間存在委托代理關(guān)系,兩者之間的利益不一致會(huì)產(chǎn)生代理成本。在業(yè)主制企業(yè)中,資本所有者自己管理企業(yè),不存在兩權(quán)分離,不存在代理問題,自然不存在代理成本(或代理成本很小,如內(nèi)部的代理),企業(yè)資本收益的損失也最小。隨著現(xiàn)代公司的出現(xiàn),尤其是在股權(quán)分散的股份公司中,股東不可能直接從事公司的經(jīng)營,因?yàn)檫@樣做的成本太高,他們需要聘請專業(yè)的管理人員從事經(jīng)營。為了使經(jīng)營人員的行為符合股東的利益最大化,就需要對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行必要的監(jiān)督,這就產(chǎn)生了上述的代理成本。代理成本的大小與所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的程度有關(guān),而所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度又與股權(quán)的分散程度或股權(quán)的結(jié)構(gòu)有關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散,所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度就越大,委托人的監(jiān)督費(fèi)用和可能的剩余損失即代理成本就越高。

由此可見,公司治理問題根源于現(xiàn)代公司的兩權(quán)分離及兩權(quán)分離的程度,而后者一般直接通過股權(quán)結(jié)構(gòu)反映出來。股權(quán)結(jié)構(gòu)能體現(xiàn)公司治理問題的基本內(nèi)容和基本性質(zhì),是公司治理的核心。而公司治理的好壞直接關(guān)系到上市公司對(duì)外擔(dān)保等事項(xiàng)的日常經(jīng)營決策。因此,上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對(duì)上市公司的對(duì)外擔(dān)保決策產(chǎn)生重要的影響。

2.董事會(huì)的職責(zé)

董事會(huì)的職責(zé)決定了董事會(huì)應(yīng)該做什么、對(duì)誰負(fù)責(zé)以及負(fù)什么責(zé)任。關(guān)于董事會(huì)的職責(zé),主要有兩種解釋:一種是委托代理理論,一種是現(xiàn)代組織理論。

(1)委托代理理論

委托代理理論認(rèn)為,董事是股東的代理人,他們?yōu)樽畲蠡蓶|利益而工作。股東選取董事并將自身的投票權(quán)委托給董事,董事聘用經(jīng)理人員運(yùn)營企業(yè)并監(jiān)督其業(yè)績,因此董事會(huì)的主要作用是承擔(dān)“受托責(zé)任”,監(jiān)督經(jīng)理人員。Williamson(1986)指出,代理理論和交易成本理論都將董事會(huì)看作是內(nèi)生的控制工具。如果經(jīng)理人員之間存在競爭,一個(gè)全部由經(jīng)理人員控制的董事會(huì)是最優(yōu)的董事會(huì)。如果存在經(jīng)理人員相互勾結(jié)的情況,董事會(huì)應(yīng)該包括非執(zhí)行董事以保護(hù)股東利益。Fama(1980)、Fama和Jensen(1983)認(rèn)為,董事會(huì)通常被看作一個(gè)監(jiān)督機(jī)構(gòu),以保護(hù)相關(guān)者的利益不受自利的經(jīng)理層的侵害。

(2)現(xiàn)代組織理論

現(xiàn)代組織理論認(rèn)為,董事會(huì)是一個(gè)執(zhí)行特定功能的工作組,戰(zhàn)略決策是董事會(huì)工作的核心,為保證戰(zhàn)略決策的科學(xué)性,董事會(huì)應(yīng)該目標(biāo)清楚、分工科學(xué)、職責(zé)明確、規(guī)模適度。董事會(huì)的作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是參與公司決策;二是承擔(dān)受托責(zé)任,監(jiān)督經(jīng)理人員。

Tricker(1995)將現(xiàn)代組織理論與委托代理理論結(jié)合起來,提出了一個(gè)理論框架來說明董事會(huì)的性質(zhì)和作用,并概括了影響董事會(huì)發(fā)揮作用的基本要素,包括:非執(zhí)行董事比例、董事會(huì)規(guī)模、總經(jīng)理影響力與次級(jí)委員會(huì)的功能。

公司的對(duì)外擔(dān)保行為是必須經(jīng)過董事會(huì)進(jìn)行決策的一項(xiàng)內(nèi)容,擔(dān)保決策關(guān)系到企業(yè)因此承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);關(guān)系到企業(yè)直接利益的流出與否;關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的減損與否。因此,上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的正常與否、質(zhì)量的好壞,與董事會(huì)質(zhì)量有著十分密切的聯(lián)系。

(二)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于上市公司對(duì)外擔(dān)保行為影響因素的規(guī)范研究比較多,最近幾年實(shí)證研究方面的文章也開始多起來。在實(shí)證研究方面,我國學(xué)者從公司治理方面,特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面研究其對(duì)我國上市公司的對(duì)外擔(dān)保行為的影響比較多。

王立彥、林小馳(2007)從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面考察了上市公司的控股股東持股比例、流通股比例、國有股比例以及外資股比例對(duì)上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的影響。研究發(fā)現(xiàn),公司的控股股東持股比例、流通股比例和國有股比例都會(huì)對(duì)擔(dān)保行為的某些特征產(chǎn)生影響,但是控股股東持股比例和流通股比例的影響較為復(fù)雜。

高雷、宋順林(2007)發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān),股權(quán)制衡沒有發(fā)揮對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的抑制作用。

王琨、陳曉(2007)以我國A股上市公司1998-2003年的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,檢驗(yàn)了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下上市公司關(guān)聯(lián)方擔(dān)保發(fā)生的概率。結(jié)果顯示,隨著上市公司控股股東持股比例的增加,上市公司為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保發(fā)生的概率呈現(xiàn)出先顯著上升、其后不顯著、最后顯著下降的變化趨勢。

饒育蕾等(2008)的多元回歸結(jié)果表明,對(duì)于第一大股東持股比例和國家持股比例的回歸系數(shù)而言,60%均是其有效的臨界點(diǎn),當(dāng)大股東持股比例低于60%時(shí),大股東存在通過上市公司對(duì)子公司擔(dān)保的方式掏空上市公司的現(xiàn)象,但回歸系數(shù)不顯著;當(dāng)持股比例高于60%時(shí),則產(chǎn)生了顯著的利益協(xié)調(diào)效應(yīng),能有效地抑制掏空。通過分類變量和股權(quán)臨界變量的多種組合,回歸發(fā)現(xiàn),國有性質(zhì)的上市公司被控股股東掏空程度更高;與第一大股東持股比例變量相比,國家持股比例變量的股權(quán)臨界值對(duì)CAR的影響更加顯著。

三、制度背景分析

(一)我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為經(jīng)歷的幾個(gè)階段

從我國近幾年上市公司擔(dān)保的發(fā)展?fàn)顩r來看,對(duì)外擔(dān)保在形式上呈現(xiàn)出以下四個(gè)階段性特征:第一階段(1990年至1996年),上市公司對(duì)外擔(dān)保行為比較少見,擔(dān)保具有政府指定型特征;第二階段(1996年至2000年6月),上市公司對(duì)外擔(dān)保以為公司股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保為主;第三階段(2000年6月至2003年8月),上市公司相互擔(dān)保和連環(huán)擔(dān)保,形成“擔(dān)保圈”;第四階段(2003年8月至今),以為控股子公司擔(dān)保為主。

(二)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一般特征

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)主要有以下兩個(gè)方面:

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為國家股、國有法人股、社會(huì)法人股和社會(huì)公眾股四個(gè)部分,其中只有社會(huì)公眾股可以上市流通。長期以來,社會(huì)公眾股在上市公司總股本中的比重僅占30%左右,其余70%的股份目前無法上市流通。經(jīng)過股權(quán)分置改革之后,國家股、國有法人股、社會(huì)法人股等已實(shí)現(xiàn)可流通,但仍處于鎖定期內(nèi),故現(xiàn)在仍舊有許多股票無法在市場上流通轉(zhuǎn)讓。

2.國有股一股獨(dú)大。由于我國上市公司大多數(shù)是由原國有企業(yè)或其他政府控股的實(shí)體重組改制而成,股權(quán)向國家股呈現(xiàn)高度集中性,國家股和法人股占?jí)旱苟鄶?shù)。這種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司治理結(jié)構(gòu)造成了一系列負(fù)面影響,剝奪了其他股東對(duì)公司的管理控制權(quán),不利于股東對(duì)經(jīng)營者的有效約束。大股東尤其是國有法人股東往往操縱著公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì),控制著公司的經(jīng)營管理和人事安排,其他中小股東無力與之抗衡。因此,國有股控股的上市公司往往會(huì)受諸多非經(jīng)營性因素的影響,如受政府的干預(yù)而做出對(duì)外巨額擔(dān)保、非戰(zhàn)略性收購與合并等行為。

(三)我國董事會(huì)制度的基本情況

在我國的《公司法》中,股東大會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu),擁有比許多國家的股東大會(huì)更多的管理權(quán)力。但在實(shí)踐中,由于分散的小股東搭便車,股東大會(huì)權(quán)力虛化,與其他國家一樣,分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東大會(huì)治理存在與生俱來的缺陷。另一方面,我國上市公司多由國有企業(yè)改組上市,不可避免地出現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)高度集中,加上我國強(qiáng)調(diào)股東權(quán)益的主導(dǎo)地位,一些上市公司股東大會(huì)尚未召開,董事會(huì)已經(jīng)由上級(jí)行政主管部門任命產(chǎn)生,我國上市公司董事會(huì)一般表現(xiàn)為“大股東控制模式”。有些上市公司的董事會(huì)由少數(shù)內(nèi)部執(zhí)行董事,甚至是董事長一人以非法定程序操縱,即形成所謂的“內(nèi)部人控制模式”。董事會(huì)的“大股東控制模式”使中小股東的利益極易受到損害;而“內(nèi)部人控制模式”多與公司治理的失敗,甚至更為嚴(yán)重的國有資產(chǎn)流失和貪污受賄行為相伴而行。

針對(duì)此情況,證監(jiān)會(huì)2001年8月正式發(fā)布《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的通知,要求上市公司必須建立獨(dú)立董事制度,并要求在2003年6月30日前,上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3獨(dú)立董事。但是,獨(dú)立董事制度在中國上市公司的實(shí)踐中遭遇了尷尬的結(jié)局:“花瓶董事”盛行于我國上市公司,“獨(dú)立董事不獨(dú)立”,獨(dú)立董事的提名受到內(nèi)部人操控。獨(dú)立董事對(duì)非獨(dú)立董事與經(jīng)理人員的監(jiān)督作用因此而大打折扣,這也間接使大股東與內(nèi)部人合謀通過擔(dān)保等行為轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富變?yōu)榭赡堋?/p>

四、假設(shè)的提出

(一)董事會(huì)規(guī)模

最早提出應(yīng)限制董事會(huì)規(guī)模的是Lipton和Lorsch(1992),他們認(rèn)為,當(dāng)董事會(huì)的規(guī)模超過10人時(shí),協(xié)調(diào)和溝通所帶來的損失會(huì)超過因人數(shù)增加所帶來的收益,董事會(huì)因而變得缺乏效率,并且也更容易為公司經(jīng)理所控制。因此,董事會(huì)規(guī)模最好為7～9人,最大不超過10人。我國學(xué)者于東智(2003)的研究表明,董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效有顯著影響,兩者呈倒U型關(guān)系,當(dāng)董事會(huì)人數(shù)小于9時(shí),增加董事會(huì)規(guī)模將有利于提高公司績效,超過9人后,增加董事會(huì)規(guī)模將妨礙公司績效的提高。

可見,董事會(huì)的規(guī)模并不是越小越好,但是如果董事會(huì)的規(guī)模過大,董事會(huì)相互之間的協(xié)調(diào)所需花費(fèi)的時(shí)間就越多,公司治理效率反而更低。對(duì)此,筆者用SPSS軟件對(duì)樣本中的因變量和董事會(huì)規(guī)模這個(gè)解釋變量進(jìn)行了一個(gè)曲線擬合,得到一個(gè)先下降后上升的二次曲線,曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)位于9人和10人之間。當(dāng)然,這還有待回歸檢驗(yàn)的進(jìn)一步證實(shí)。因此,提出假設(shè)1:

假設(shè)1:董事會(huì)規(guī)模與上市公司對(duì)外擔(dān)保行為呈U型關(guān)系。

(二)獨(dú)立董事比例

我國獨(dú)立董事制度起步較晚,目前各上市公司擁有的獨(dú)立董事人數(shù)相對(duì)較少。從理論上而言,獨(dú)立董事對(duì)于大股東所做出的一些內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該都能夠及時(shí)制止,可以減少不合理交易對(duì)公司造成的損失,改善公司的業(yè)績。比如,我國學(xué)者吳水澎(2005)的研究表明,獨(dú)立董事比例與公司績效正相關(guān)。王躍堂(2003)研究發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事制度有助于提高公司盈余信息的可信性。因此,提出假設(shè)2:

假設(shè)2:獨(dú)立董事所占比例與上市公司對(duì)外擔(dān)保行為負(fù)相關(guān)。

(三)持股董事比例

國外關(guān)于董事持股與治理績效關(guān)系的研究,依據(jù)兩種不同的假說得出了不同的結(jié)論。一種是“壕溝防御效應(yīng)”(entrenchment)假說?！昂緶戏烙?yīng)”預(yù)期持有超過一定數(shù)量股份的董事可能會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。如Weston(1979)的研究指出,若內(nèi)部人擁有超過30%的公司股份,則公司不可能被敵意接管。由于持股比例較高,使得經(jīng)理具有很高的控制力,可能會(huì)從事非價(jià)值最大化的行為。另外一種是Jensen和Meckling(1976)提出的“利益趨同效應(yīng)”假說,認(rèn)為隨著持股比例提高,董事分享經(jīng)營成果的程度也在提高,因此監(jiān)督管理者致力于公司利益最大化的誘因也隨之提高。

考慮我國特定的制度背景,本文認(rèn)為“利益趨同效應(yīng)”假說更能有效地解釋我國的現(xiàn)實(shí)。因?yàn)閺哪壳拔覈Y本市場的狀況來看,各種市場機(jī)制尚不健全,各種治理機(jī)制尚未形成一個(gè)能夠有效地發(fā)揮其互補(bǔ)作用的有機(jī)整體。因此,筆者認(rèn)為,董事持股可以承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn),并分享部分股東剩余索取權(quán),能激勵(lì)董事更加關(guān)注公司價(jià)值。所以,在董事會(huì)中持股董事比例越高,董事會(huì)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)越大,監(jiān)督效率也就越高。因此,提出假設(shè)3:

假設(shè)3:持股董事比例與過度擔(dān)保行為負(fù)相關(guān),其發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的比例也越小。

(四)董事長是否兼任總經(jīng)理

Jensen和Meckling(1993)認(rèn)為,當(dāng)CEO兼任董事長時(shí),內(nèi)部控制系統(tǒng)將失效,因?yàn)槎聲?huì)不能有效地執(zhí)行其關(guān)鍵性功能。董事長的主要職責(zé)就是主持董事會(huì)會(huì)議和監(jiān)督聘任、解聘、評(píng)價(jià)和補(bǔ)償CEO的程序。當(dāng)兩職合一時(shí),CEO同時(shí)具有制定決策又監(jiān)督這些決策實(shí)施的雙重職責(zé)。按照代理理論,當(dāng)決策制訂者對(duì)其決策后果不承擔(dān)(或只承擔(dān)一部分)責(zé)任的情況下,決策者將不能有效執(zhí)行涉及其自身利益的職權(quán),他具有更多地追求個(gè)人福利而非股東利益最大化的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī),使得代理問題得不到控制和制約。我國學(xué)者吳淑琨(2002)比較系統(tǒng)地研究了我國上市公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)問題,發(fā)現(xiàn)兩職合一降低了公司績效(ROA),但缺乏顯著性?？梢?董事長與總經(jīng)理兩職合一會(huì)降低董事會(huì)的治理效率和監(jiān)督效果,從而更有可能導(dǎo)致對(duì)擔(dān)保行為監(jiān)控不力的結(jié)果。因此,提出假設(shè)4:

假設(shè)4:董事長兼任總經(jīng)理的公司發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性更大,發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的比例也越大。

(五)上市公司實(shí)際控制人類別

我國大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制而來,國家及其代表機(jī)構(gòu)在上市公司股權(quán)控制中處于主導(dǎo)地位是中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制所造就的獨(dú)特而又具有必然性的現(xiàn)象(何衛(wèi)東,2003)。盡管隨著資本市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,非國有資本逐漸增多,并控制了部分上市公司,但與大多數(shù)國家相比,我國仍然是以國有控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)居主導(dǎo)地位。

從公司治理的角度看,國家終極控制的上市公司先天所具有的產(chǎn)權(quán)殘缺,以及后天所承擔(dān)的政府行為,決定了它對(duì)公司經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)控時(shí)的低效率(陳宏,2006)。李維安(2005)認(rèn)為,國有控制主體更傾向于以上市公司的資產(chǎn)為其關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保,以及通過行政性指令實(shí)現(xiàn)上市公司與其他關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系單位之間的非公平交易。國有股在公司中所占比例越大,公司的內(nèi)部人控制就越強(qiáng)(何浚,1998)。因此,提出假設(shè)5:

假設(shè)5:國有控股的上市公司發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性越大,發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的比例也越高。

(六)第一大股東持股比例

如假設(shè)3所述,大股東持股比例的多少對(duì)公司價(jià)值的影響也存在兩種假說。我國學(xué)者高雷、宋順林(2007)以2001-2004年我國非金融A股上市公司為研究樣本,發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān),一股獨(dú)大未必導(dǎo)致掏空,反而控股股東持股比例越低,掏空越嚴(yán)重,掏空成本是控股股東決定是否掏空的重要因素。因此,筆者認(rèn)為,第一大股東持股比例越高,掏空上市公司的成本越高,越不可能利用擔(dān)保來掏空上市公司,從而損害廣大中小投資者的利益。對(duì)此,提出假設(shè)6:

假設(shè)6:第一大股東持股比例越高,上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性越小,發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的比例也越小。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取證監(jiān)會(huì)56號(hào)通知(2003)發(fā)布之后的2004-2006年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,并對(duì)樣本進(jìn)行如下調(diào)整:1.剔除金融類上市公司。由于該類公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)特點(diǎn)與其它公司不同,而且此類公司中涉及的對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)與本文研究的擔(dān)保性質(zhì)存在較大差異,因此,為了集中于本文研究的問題,剔除此類公司。2.剔除CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫中公司治理數(shù)據(jù)不全的公司。

本文上市公司擔(dān)保數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫,公司治理數(shù)據(jù)主要來自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司,通過手工查找上市公司年報(bào)而獲得,年報(bào)主要來自巨潮資訊網(wǎng)站①。

(二)變量定義與模型建立

本文的變量定義,見表1。

由于上市公司是否存在過度擔(dān)保行為這個(gè)因變量是虛擬變量,要用到邏輯回歸方法。此外,筆者按照陳宏(2006)等的研究方法,先將董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)與因變量G分別進(jìn)行邏輯回歸;然后再進(jìn)行一個(gè)總的回歸。本文的多元邏輯回歸模型如下:

G=B0+B1DIR1+B2DIR2+B3IDP+B4HDP+B5CEOD+B6AGE

+B7LnASSET+B8ROA+B9YEAR04+B10YEAR06+ε(1)

G=B0+B1STATE+B2TP+B3AGE+B4LnASSET+B5ROA

+B6YEAR04+B7YEAR06+ε (2)

G=B0+B1DIR1+B2DIR2+B3IDP+B4HDP+B5CEOD+B6STATE

+B7TP+B8AGE+B9LnASSET+B10ROA+B11YEAR04+B12YEAR06

+ε(3)

對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征對(duì)上市公司對(duì)外擔(dān)保比例的影響,本文用的是一個(gè)比較簡單的多元線性回歸模型,用公式表示如下:

GP=B0+B1DIR1+B2DIR2+B3IDP+B4HDP+B5CEOD+B6STATE+B7TP

+B8AGE+B9LnASSET+B10ROA+B11YEAR04+B12YEAR06+ε (4)

其中,B0為常數(shù)項(xiàng),B1～B12為變量系數(shù),ε為殘差。

(三)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.過度擔(dān)保行為分析

(1)樣本構(gòu)成

本節(jié)的樣本構(gòu)成情況如表2所示。從表2中可以看出,樣本中2004年、2005年和2006年發(fā)生過度擔(dān)保的公司分別為138家、144家和166家,呈遞增趨勢,但相差并不大。

(2)均值T檢驗(yàn)

為了更好地了解董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司擔(dān)保行為之間的關(guān)系,本文將對(duì)過度擔(dān)保公司樣本與無擔(dān)保公司樣本兩個(gè)對(duì)照樣本組進(jìn)行均值T檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3中可以看出:1.過度擔(dān)保樣本公司的董事會(huì)規(guī)模與無過度擔(dān)保樣本公司具有顯著的差異,且DIR1的符號(hào)為負(fù),DIR2的符號(hào)為正,與之前的假設(shè)相符。董事長是否兼任總經(jīng)理這個(gè)變量在兩個(gè)對(duì)照樣本之間也沒有顯著的差異,符號(hào)與預(yù)期相一致,但不顯著。董事持股比例則在兩個(gè)樣本之間具有顯著差異,過度擔(dān)保樣本公司的董事持股比例明顯低于無擔(dān)保樣本公司。2.股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的兩個(gè)變量在兩個(gè)樣本之間均有顯著的差異,過度擔(dān)保樣本中國有控股的上市公司比例明顯低于無擔(dān)保樣本上市公司,其第一大股東持股比例也明顯低于無擔(dān)保樣本公司,但符號(hào)與預(yù)期的不大一樣。

(3)邏輯回歸分析

模型(1)、(2)和(3)的邏輯回歸結(jié)果見表4,本文對(duì)該結(jié)果分析如下:

1)董事會(huì)規(guī)模。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模不大于9人時(shí),董事會(huì)規(guī)模與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;當(dāng)董事會(huì)規(guī)模大于9人時(shí),董事會(huì)規(guī)模與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。也就是說,董事會(huì)規(guī)模與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性之間呈U型關(guān)系。這與之前的假設(shè)相一致,也與于東智(2003)的研究結(jié)果相一致。

2)獨(dú)立董事比例。從表4中可以看出,獨(dú)立董事與上市公司發(fā)生過度擔(dān)?？赡苄缘幕貧w結(jié)果并不顯著。可見,在我國上市公司,獨(dú)立董事并沒有很好地履行其相應(yīng)的職責(zé)。

3)持股董事比例。從表4可以看出,持股董事比例與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與本文之前的假設(shè)相一致。說明董事會(huì)中持有公司股票的董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例越大,上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性越小。本結(jié)論也與王克敏、姬美光等(2006)關(guān)于持股董事比例與公司財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論相一致。

4)董事長是否兼任總經(jīng)理。從表4中可以看出,模型(1)回歸結(jié)果表明董事長兼任總經(jīng)理與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性呈顯著正相關(guān)關(guān)系,與之前的假設(shè)相一致,模型(3)的回歸結(jié)果則顯著性不強(qiáng)。

5)上市公司實(shí)際控制人類別。從表4中可以看出,上市公司實(shí)際控制人類別對(duì)上市公司發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性顯著負(fù)相關(guān),說明國有控股的上市公司,其發(fā)生過度擔(dān)保的可能性反而更小。雖然國有控股的上市公司具有某些先天的不足,然而,在我國,非國有控制的上市公司也有其不足之處。非國有控制的上市公司由于宏觀和微觀機(jī)制的因素,使得實(shí)際控制人也可能具有更強(qiáng)的利用上市公司對(duì)外擔(dān)保進(jìn)行有損公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)和能力。因此,非國家控制主體也可能,或更有動(dòng)機(jī)和能力通過控制上市公司的資產(chǎn)重組、股權(quán)交易、貸款擔(dān)保等方式侵占和轉(zhuǎn)移公司資源,以達(dá)到自身收益最大化,損害上市公司利益。

6)第一大股東持股比例。從表4中可以看出,第一大股東持股比例的多少與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性負(fù)相關(guān),說明上市公司第一大股東持股比例越大,發(fā)生過度擔(dān)保的可能性越小,這與本文之前的假設(shè)相一致,也與我國學(xué)者高雷、宋順林(2007)等的研究結(jié)論相一致。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例越低時(shí),其在公司所擁有的利益越少,對(duì)公司濫用擔(dān)保行為的激勵(lì)越小,甚至利用擔(dān)保來侵占上市公司,使得擔(dān)保行為背離上市公司的整體利益;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例越高,尤其在絕對(duì)控股的情況下,其在公司所擁有的利益越大,因而越有激勵(lì)和能力去監(jiān)督導(dǎo)致其信用資源流出的對(duì)外擔(dān)保行為,更不容易發(fā)生濫用擔(dān)保和惡意擔(dān)保的現(xiàn)象,擔(dān)保行為也越能符合公司的整體利益。

7)控制變量。從表5中可以看出,控制變量AGE與因變量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;上市公司的盈利能力與上市公司發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān);模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,董事會(huì)規(guī)模與因變量G負(fù)相關(guān),但是結(jié)果并不顯著,而模型(2)和模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果均顯示,董事會(huì)規(guī)模與因變量G顯著正相關(guān)。可見,規(guī)模大的公司,發(fā)生過度擔(dān)保的可能性不一定就小,反而更有可能發(fā)生過度擔(dān)保行為。此外,兩個(gè)年度控制變量均不顯著,說明在2004年至2006年這三年當(dāng)中,我國上市公司的對(duì)外過度擔(dān)保行為特征并沒有發(fā)生顯著的變化。

2.關(guān)于擔(dān)保行為的進(jìn)一步研究

對(duì)模型(4)的線性回歸檢驗(yàn)結(jié)果,如表5所示。

從表5中可以看出,F值在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn),說明該線性回歸具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義,可以起到一定的解釋作用。在對(duì)各個(gè)方程變量的多重共線性診斷中,自變量和控制變量的方差膨脹因子(VIF)都比較小,最大值為1.461,遠(yuǎn)小于10。因此可以認(rèn)為回歸分析所用的矩陣沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。

通過對(duì)比表5與表4可以發(fā)現(xiàn),兩表的回歸結(jié)果非常類似,主要的差別就是顯著性的大小不大一樣?？梢?本文的回歸結(jié)果能夠較好地反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與上市公司對(duì)外擔(dān)保行為之間的關(guān)系。

六、結(jié)論與不足

本文選取我國A股上市公司2004

-2006年三年的數(shù)據(jù)為樣本,對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與上市公司對(duì)外擔(dān)保行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)論主要有以下幾點(diǎn):

一是當(dāng)董事會(huì)規(guī)模不大于9人時(shí),董事會(huì)規(guī)模與上市公司過度擔(dān)保行為顯著負(fù)相關(guān);當(dāng)董事會(huì)規(guī)模大于9人時(shí),則顯著正相關(guān)?？梢?我國上市公司董事會(huì)規(guī)模保持在9人左右比較合理,過多的董事可能導(dǎo)致董事會(huì)在溝通和協(xié)調(diào)上出現(xiàn)問題,使其機(jī)能產(chǎn)生障礙,從而會(huì)影響董事會(huì)的治理效率。

二是獨(dú)立董事比例對(duì)我國上市公司過度擔(dān)保行為和對(duì)外擔(dān)保比例的影響為負(fù),但結(jié)果都不顯著。

三是持股董事比例越高,上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性越小。

四是董事長兼任總經(jīng)理,對(duì)我國上市公司對(duì)外擔(dān)保行為具有正向的影響。

五是國有控股的上市公司,其發(fā)生過度擔(dān)保行為的可能性越小,發(fā)生的對(duì)外擔(dān)保比例也越小。

六是第一大股東持股比例越多,上市公司發(fā)生過度擔(dān)保的可能性與發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的比例越小。

本文尚存的不足之處主要有:

一是考慮到文章中模型之間的關(guān)聯(lián),本文沒有將對(duì)外擔(dān)保再分為對(duì)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保和非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保進(jìn)行研究,也沒有進(jìn)行更為細(xì)致的分類研究,可能一定程度上會(huì)影響結(jié)果的可靠性。

二是對(duì)外擔(dān)保行為受外部因素影響比較大,外部政策的變動(dòng)可能會(huì)影響研究結(jié)果的可靠性。

三是本文只從公司內(nèi)部治理的兩個(gè)方面,即股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)特征兩個(gè)方面進(jìn)行研究,對(duì)于其他內(nèi)部治理因素、公司外部治理因素對(duì)擔(dān)保行為的影響,沒有涉及。

四是本文沒有做穩(wěn)健性檢驗(yàn),可能會(huì)影響結(jié)論的可靠性。●

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