張新彬 李建華 劉艷琴

摘要：城市基礎設施證券化融資是社會經濟發(fā)展的必然要求。論述了參與證券化運作相關各方的職能、運作程式及工作重點。借鑒國際成功經驗和我國現(xiàn)有實踐，對資產證券化運作涉及的問題與風險提出解決的對策。

關鍵詞：城市基礎設施；資產證券化；運作；對策

中圖分類號：F29文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)24-0158-03

1城市基礎設施證券化的社會需求

城市基礎設施的資產證券化(Securitization)就是將原始權益人(城市基礎設施的擁有者)不流通的存量資產或在建資產以其可預見的未來現(xiàn)金流構造和轉變成為可銷售和流通的金融產品的過程。城市基礎設施證券化的實質是融資者將城市基礎設施運營產生的未來現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者，而城市基礎設施的所有權、經營權可以不發(fā)生轉讓。進行資產轉化的公司稱為發(fā)起人(Originator)。發(fā)起人將持有的各種流動性較差的城市基礎設施資產分類整理或單一項目或做成資產組合，售給特設機構(Special PurposeVehicle)，即買方(主要由投資銀行承擔)，再由交易組織以購買下的金融資產為擔保發(fā)行資產支持債券(Asset BaCkedSecurities)，以收回購買現(xiàn)金。受托人管理的存量資產所發(fā)行的現(xiàn)金流人用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進一步發(fā)展城市基礎設施所需的資金。資產支撐證券在我國城市基礎設施建設中已經有些實際應用，由于種種原因還未有大面積推廣，但現(xiàn)實經濟界卻存在巨大的潛在需求。

首先，從發(fā)起人方面看，城市基礎設施項目相關證券化的發(fā)起人分為兩類，即項目公司與項目貸款銀行。由于城市基礎設施項目周期長，占用資金規(guī)模巨大，出于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行貸款資金都會急于尋求資金退出渠道，通過城市基礎設施資產證券化回收部分資金正是他們求之不得的。開展城市基礎設施資產證券化有利于政府擴大城市基礎建設的資金來源，減輕政府財政開支壓力；開展資產證券化，有利于銀行分散和轉移信用風險，改進資產負債結構，增加銀行資產流動性，提高資金配置效率。而對于籌建、在建項目來說，城市基礎設施資產證券化恰恰可以為它們籌集大量的建設資金。并且在籌資規(guī)模和籌資時間上具有較大的選擇性，籌資成本也相對較低，是一條極為有效的融資渠道。

其次，從SPV方面看，在創(chuàng)新和規(guī)范價格機制的基礎上，燃氣、供水、鐵路、高速公路、機場、電站、垃圾處理等這些項目無疑可以具有可預測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且經濟效益良好，這樣，在具有可比性的國債融資與發(fā)行企業(yè)債券、利用銀行貸款融資的利差范圍內，SPV就擁有一個較大的操作空間，可以通過合理定價來實現(xiàn)較高的收益。而且，城市基礎設施屬于國家重點支持項目，政府一般會通過與項目公司簽訂設施使用協(xié)議、產品購買協(xié)議、政府定價等方式為項目提供擔保，這樣既可以降低證券的發(fā)行成本，也可以相當程度地降低SPV的運作風險。在低風險、高收益的利益驅動下，SPV會積極參與到城市基礎設施資產證券化的運作中來。

再次，從投資者方面來看，城市基礎設施項目中一般都具有政府公開或隱形支持的成分，因此以此為支撐的證券較之普通債券更為可靠，從風險收益配比的原則出發(fā)，該種證券預計應受到投資者的歡迎。

從以上的分析可以看出，我國城市基礎設施項目融資中引入城市基礎設施資產證券化具有可行性，并且預計會有一個較好的市場前景。

2城市基礎設施資產證券化運作

2.1城市基礎設施資產證券化參與方

城市基礎設施資產證券化是一項專業(yè)分工細致非常復雜的融資技術，它的發(fā)行涉及參與方很多，主要包括：發(fā)起人、服務人、發(fā)行人、投資銀行、信用增級機構、信用評級機構和受托管理人。

(1)發(fā)起人(originators)。

發(fā)起人是指未來擁有可靠現(xiàn)金流人的實體機構，即原始權益人。它的作用是確定資產整合，然后出售給特設機構(SPV)，將沉淀的城市基礎設施固定資產轉換為流動的現(xiàn)金用于城市基礎設施建設或維護維修。

(2)服務人(Services)。

服務人是指負責收取到期的本金和利息，并采取必要的措施去追收到期的應收賬款的機構。一般來講，服務人既可以是信用可靠的發(fā)起人也可以是社會其他金融機構。

(3)特設機構(SPV)。

特設機構是進行城市基礎設施資產證券化業(yè)務的載體，是做ABS的核心。它是為做此種業(yè)務而特別設立的組織機構，要求擁有非常高的信用等級。一般來說，SPV可以通過新設立公司的方式，即SPC方式來實現(xiàn)破產風險的隔離，也可以通過信托的方式來設立，即SPT。

(4)受托管理人(Trustees)。

受托管理人是指城市基礎設施資產證券化交易中投資者利益的代表。受托人的職責包括關心證券化資產現(xiàn)金流的狀況、監(jiān)督合約的執(zhí)行、幫助和保證受益人獲得支付等。在公開資本市場中發(fā)行時，受托人還要擔負定期向投資者提供報告以及維護投資者利益不受侵害的作用。當服務人取消或不能旅行其職責時，受托管理人應該并能夠取代服務人擔當其職責。

(5)信用評級機構(rating Agencies)。

信用評級機構是指為資產支持證券提供信用評級服務的機構。資產支持證券化過程中涉及的信用評級是對資產支持證券所包含的信用風險的一種市場評估。

(6)信用增級機構(Credit Enhancers)。

信用增級是減少證券發(fā)行整體風險的媒介，目的在于提高資產支持證券的資信等級，提高其定價和上市能力，降低發(fā)行成本。實踐中通常由發(fā)行人或第三方提供。除此以外，特定的資產支持證券還可以采用其他形式的信用增級服務，從而提供必要的信用支持。

(7)投資銀行(Investment Bankers)。

投資銀行在資產支持證券化過程中負責向公眾公開銷售其包銷或代銷的資產支持證券，或者向特定投資者私募發(fā)行這種證券。投資銀行在證券化過程中還可以同發(fā)行人一起進行策劃、組織證券化交易的整個過程，以確保發(fā)行結構符合法律，規(guī)章，財會，稅務的要求。當然，在證券化結構安排上，投資銀行也同信用提高機構，信用評級機構等參與方進行合作。

(8)投資者(Investor)。

投資者是指購買資產擔保證券的機構和個人，如銀行、保險公司、基金公司、公司和散戶等。

(9)其他支持機構。

城市基礎設施資產證券化交易運行過程中的不確定因素來自多個方面，因此還需要一個廣泛的外部支持機構來降低這些不確定因素所帶來的風險。這些機構主要是銀行、保險公司、政府、律師事務所、會計師事務所等金融和中介機構。

2.2城市基礎設施資產證券化運行

城市基礎設施資產證券化的運行是個許多參與主體相

互聯(lián)系的融資過程，比較復雜，簡單的說，其基本運作程序如下：

(1)發(fā)起人確定城市基礎設施資產證券化目標，進行資產整合構造資產池，一般城市基礎設施投資較大一個項目就可作為一個資產池，尋找特設載體SPV，發(fā)起人向其出售城市基礎設施資產(實際為該項資產未來現(xiàn)金流)。

(2)SPV獲取該項資產使其與原始發(fā)起人其他資產隔離，達到風險隔離的目的，SPV再利用信用增級手段對該項資產進行信用增級，進行證券發(fā)行評級，設計證券發(fā)行、安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。

(3)發(fā)起人實施資產管理，累積現(xiàn)金流。受托人負責監(jiān)督管理現(xiàn)金流按期對投資人還本付息。

(4)投資人購買ABS獲取本息或出售使ABS進入二級市場流通。

資產證券化作為一種金融創(chuàng)新產品，由于涉及到諸多方面的因素，包括原始資產的發(fā)起人、發(fā)行機構、中介機構、以及各類投資人等相關主體，因此必將對社會的各個層面影響巨大。從對資產證券化的要求來看，首先，證券化的資產必須具備一定的條件。適于證券化的理想資產一般具有可預測的現(xiàn)金流，并且平均償還期至少為一年或者以上，同時拖欠率和違約率較低，以及多樣化的借款者和較高的清算價值。很顯然。宜進行證券化的資產最關鍵或者說最基本的條件是該資產能夠帶來可預測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則，投資者難以得到預期的收益，則購買的動機就會不強。其次，由于資產證券化應用起來非常復雜，因此應該具有一個較為完善的市場條件，不僅需要相對發(fā)達的金融市場和強烈的投資需求，而且還需要一個完備的法律環(huán)境及制度環(huán)境。目前，我國現(xiàn)行法律在此方面還難以及時地健全起來。再次，對資產證券化操作的中介機構和從業(yè)人員要求具備較高的素質。由于資產證券化涉及諸如擔保、評級、定價、稅收、會計制度等問題，因此對資產證券化方案設計、運營和處理，需要相當的技巧。但關鍵是三個核心工作；

城市基礎設施資產證券化的三個核心工作分別是構造資產池、風險隔離和信用增級。構造資產池：資產的原始權益人在分析自身融資鐿求的基礎上，根據需求確定城市基礎設施資產證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產根據資產重組進行組合，形成能夠證券化的資產。風險隔離：所謂的“風險隔離”，即這些賣出去的證券化資產，由于所有權不再屬于資產持有者所有，同時也不屬于為實現(xiàn)這些資產證券化而參與的中介機構，包括為受托資產證券化處理的信托機構、保管這些資產所帶來的現(xiàn)金流的銀行、托管這些資產支持證券的證券登記托管機構等等，因此即使這些機構破產，也不影響其資產的收益，從而把這類風險與證券化的資產收益分離開來以起到保護投資者利益的目的。信用增級：為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個城市基礎設施資產證券化交易進行信用增級t以提高所發(fā)行證券的信用級別。通過信用增級，可以縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的差異，使證券的信用質量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內部增級和外部增級，優(yōu)先／次級結構、金融擔保和保險都是信用增級的主要方式。

2.3城市基礎設施資產證券化的運作工具

城市基礎設施資產證券化向投資者提供的證券產品在期限、利息、償付方式等方面的組合方式很多，按照對現(xiàn)金流的重組與否來分，常見的運作工具有轉遞證券(Pass-Through Securities)和擔保抵押債券(Collateral MortgageObligations，CMO)。

(1)轉遞證券。

轉遞證券的設計思路是對具有相同和相似期限及利息的貸款項目重新組合成為一個資產池，再將這個資產池出售。這樣這些貸款產生的現(xiàn)金流就可以被構造成好像是一筆貸款產生的。發(fā)起人繼續(xù)服務貸款，將收取的本金和利息扣除服務費后“轉遞”給投資者。但轉遞證券存在借款人在到期之前提前償還貸款的可能，這造成了轉遞證券現(xiàn)金流的不確定性。

(2)擔保抵押債券。

與轉遞證券不同，CMO不僅改變了債務債券人的關系，而且改變了債務債券的結構。CMO通過創(chuàng)造不同等級或不同形式的債券，從而分級分期限償付本息，更加靈活和多樣化更能適應不同投資者的需求。比較常見的一種CMO是將債券分為四類：A類、B類、C類、Z類。其中A類是期限最短的債券，B類、C類的期限依次較長，Z類債券是一種應計利息累計債券，在其他債券都被償付以后才能獲得利息。具體來講，當CMO的受托人獲得本金時，這些款項被用于支付A類債券的償還，這時的B類、C類債券只能收到應得的利息，對于Z類債券來講。利息是應計未付的，并加到本金之中。當全部A類債券被償付后，所有獲得償還的本金就被用于償還B類債券。當B類債券被全部償清，獲得的全部償還本金就被用于支付C類債券。最后當A類、B類和C類債券都被償付清以后，擔保品所產生的現(xiàn)金流才被用于支付Z類債券。

3風險分析

資產證券化業(yè)務涉及發(fā)起機構、特定目的信托受托機構、貸款服務機構、信用增級機構、資產支持證券投資機構等眾多市場主體，而且同一主體可能兼任多個角色，交易結構復雜，風險隱蔽性強一般的來說，城市基礎設施資產證券化風險主要包括法律風險、稅收風險、信用風險、流動性風險和資產質量風險等。

首先是法律風險。目前如設立特設機構、風險隔離措施等具體做法與我國的《公司法》、《破產法》、《擔保法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》、《合同法》、《民法通則》等法律法規(guī)有關內容相違背，從我國從已經開始的金融信貸資產證券化試點制定的規(guī)范看，其制定層次較低，僅是以央行、銀監(jiān)會名義發(fā)布的公告、通知等，其法律效力低于全國人大發(fā)布的《合同法》、《民法通則》等法律規(guī)范，不排除可能會有人以某些資產證券化活動“違反上位法”為由提起訴訟(譬如，資產證券化試點關于債權轉移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通則》則要求通知債務人)。

其次稅收風險：資產證券化必須有稅收優(yōu)惠，否則參與各方就因多重環(huán)節(jié)重復征稅造成操作成本過大不能做。但在當前的試點階段，關于資產證券化的稅收問題尚未有明確說法。而從穩(wěn)健性考慮，至少應由國家稅務總局出臺正式通知。

經營管理風險：發(fā)起人通常保留對原有資產的服務，有時甚至還兼證券的承銷人和保管人，但這種集各種功能于一體的做法，可能會導致管理風險的加大。另外，承銷商和托管人的破產等也將影響履約的順利進行。

財產風險：為了保證資產支持證券的現(xiàn)金流量的穩(wěn)定，資產支持證券需一定的資產作為抵押，但由于市場變動、意外事故等原因，可能會導致用于抵押的資產的價值下降，從而影響投資者的權益。特別對于過手證券，投資者的收益完全取決于抵押品的處理，在市場波動劇烈時，抵押品的處理價值可能遠遠低于期望值，難以保證投資者的利益。

資產質量風險：由于資產支持證券的期限都相對較長，因而證券定級后，評級機構還要進行跟蹤監(jiān)督，根據經濟金融形勢、發(fā)起人、發(fā)行人等相關因素，做出監(jiān)督報告向外公布，并根據資產信用質量的變化對己評出的資產證券級別進行升降調整。隨著評級的變化，浮動利率的證券可能會隨著評級的變化而變化，而固定利率的證券持有人就會遭受損失。

4促進城市基礎設施城市基礎設施資產證券化在我國發(fā)展的對策

(1)經濟環(huán)境方面對策：完善和發(fā)展我國資本市場，發(fā)展我國的資本市場，改革債券發(fā)行制度，對債券品種進行創(chuàng)新，促進具有參考意義的基準利率市場的形成，對于我國利用ABS為城市基礎設施項目融資將起著基礎性的作用。

針對參與城市基礎設施建設的企業(yè)，應盡快明確城市基礎設施支持證券的發(fā)行主體，為此要積極推行政企分開。一方面把原有的城市基礎設施和公共服務業(yè)的行政性機構轉變?yōu)閲衅髽I(yè)或準國有企業(yè)，根據使用者付費所得到的收入制訂完善可行的預算，并賦予這些企業(yè)管理和財務自主權，而政府只在必要時，提出企業(yè)必須達到的社會目標，并明確予以資金支持；另一方面在一些城市基礎設施領域也要允許外資和非民營經濟參與競爭，提高城市基礎設施領域的生產效率?？鐕l(fā)行是改善資產支持證券需求的一個有效途徑，但目前我國存在外資被內資化的傾向，只是獲取了資金而沒有得到國外的技術設備等。同時中國機構投資者的數量和質量在這幾年有迅猛發(fā)展，特別是集中在保險業(yè)和證券投資業(yè)的社會資本越來越多。在強化監(jiān)管的前提下，應該放開不必要的準人約束，擴大機構投資者的投資范圍，允許保險基金、證券投資基金和養(yǎng)老保險基金等機構投資者投資資產支持證券，擴大對證券化資產的需求。順應拓寬融資渠道現(xiàn)實要求，修訂有關分業(yè)管理的規(guī)定，同時也要注意到解決分業(yè)經營和分業(yè)管理的問題應該循序漸進，應該允許保險業(yè)投資于收益較為有保證的城市基礎設施證券化融資項目中來，對于商業(yè)銀行的投資限制也應該逐步放松。

對于投資者，應利用媒體等途徑宣傳ABS的基本知識，大力提高投資者的素質，并引導投資者進行理性投資，以逐步改善城市基礎設施資產證券化的外部環(huán)境。

(2)服務機構方面對策：針對服務機構服務能力尚顯不足的缺陷，應當從以下幾方面著手，完善我國的資產評估和資信評級工作：①盡快統(tǒng)一資產評估管理尺度，建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估體系，規(guī)范資產評估機構的行為；②借鑒國外資信評級機構的經驗，對當前的證券評級行業(yè)進行改革，著重培養(yǎng)幾家具有社會獨立性、在國內具有權威性、在國際上具有一定影響力的資信評級機構。但這并非一朝一夕可以辦到，現(xiàn)階段實行城市基礎設施資產證券化可以考慮直接引入國際權威資信評級機構，或與之合作。

針對目前的形式下信托機構的信用監(jiān)管體系尚不健全，業(yè)務能力差別很大的狀況。一方面，應根據實際情況對信托機構進行分類管理、分級授權。根據信托機構的信用、資金、員工素質及以往的業(yè)績記錄給予不同的資金運作限度，實際額度超過限額時需申報批準。完善信托機構的監(jiān)督機制和行業(yè)自律機制，盡快成立行業(yè)自律協(xié)會輔助監(jiān)督機構工作，引導信托行業(yè)有序的發(fā)展。

(3)法律規(guī)章制度方面對策：我國如果要順利實現(xiàn)城市基礎設施資產證券化的操作，則需修改的法律及規(guī)定涉及的面很廣。借鑒國外的經驗結合我國的實際情況，筆者認為法律風險的真正解決有賴于資產證券化的專門立法，其與《合同法》、《民法通則》應是“特殊法與普通法”的關系，如此不僅能防范潛在訴訟風險，還能明確監(jiān)管部門的協(xié)調問題，另一方面，修改《公司法》、《破產法》、《信托法》等相關法律、法規(guī)的有關內容，促進信托業(yè)和城市基礎設施資產證券化的發(fā)展。