盛 華

摘要：現代融資理論與契約理論相結合對于分析我國國有企業(yè)融資行為提供了一個分析框架。我國國有非上市公司由于受制于國有企業(yè)的行政性契約安排、企業(yè)債券市場發(fā)育受限以及缺乏完善的破產機制等，表現出偏好債券融資的非理性行為；而國有上市公司則由于受制于內部治理契約安排、股票市場的功能定位以及相關的法律制度影響等，表現出偏好股權融資的非理性行為。兩類國有企業(yè)的非理性融資契約安排影響著國有企業(yè)財務效率和企業(yè)成長，從內外部兩個方面根本改善相關制度才能提高國有企業(yè)融資契約安排的效率。

關鍵詞：國有上市公司；國有非上市公司；融資契約；優(yōu)化

中圖分類號：F275.1文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)24-0140-02

1引言

隨著我國市場經濟體制的逐步確立和國有企業(yè)改革的不斷深化，國有企業(yè)的財務行為尤其是融資行為成為理論界和實物界關注的焦點。從企業(yè)經營角度看，融資為企業(yè)的生存和發(fā)展提供資金；從企業(yè)治理角度看，不同的融資結構導致了不同的企業(yè)治理模式和財務績效，這些都成為研究國有企業(yè)融資行為的現實根源。我國國有企業(yè)在發(fā)展過程中，遇到的最大難題就是融資以及融資契約的執(zhí)行效率。我國國有企業(yè)內部和外部的融資契約安排是研究國有企業(yè)融資問題的根源，企業(yè)內部融資契約安排關系到企業(yè)經營者是否與股東保持利益目標一致，同時還關系企業(yè)的大股東與中小股東，債權人及其他利益相關者的利益沖突問題。企業(yè)外部的契約安排如法律制度和證券市場制度是影響企業(yè)的融資行為的外因，公司法、稅法、破產法等法律制度影響了企業(yè)的融資方式選擇，金融市場制度的不同與市場有效性的差異也會造成企業(yè)不同的融資行為。從我國國有企業(yè)融資契約安排的演變可以看出，契約安排的扭曲導致了國有企業(yè)融資行為的扭曲，在各種契約安排下，我國非上市國有企業(yè)偏好債權融資，而國有上市公司則偏好股權融資。

2國有非上市公司融資契約安排及存在問題分析

首先，在轉軌經濟過程中，政府在資金供給、資金價格和資金流向等方面影響著國有非上市公司的融資安排，行政性契約安排導致了國有非上市公司過高的負債。這種行政性契約安排的特點弱化了債務契約的一系列功能，反而使得國有企業(yè)背上了沉重的債務負擔。從經營者角度看，我國國有企業(yè)的經營者大多數是通過行政任命，他們并不關心企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)面臨的風險，增加控制權收益是他們的唯一動力。從國有企業(yè)股東的角度來看，由于國家是虛擬參與方而非實際參與方，這就導致了國有非上市公司更加關注企業(yè)的發(fā)展速度的短時行為，既然可以從銀行籌集大量資金來推動企業(yè)快速發(fā)展，何樂而不為呢?而債務壓力可以推給后來者。其次，證券市場發(fā)展的滯后導致了國有企業(yè)強烈的間接融資偏好。證券市場作為企業(yè)外在的契約安排，對于企業(yè)融資行為的影響是非常明顯的。證券市場的建立雖然使得我國的直接融資市場有了較大發(fā)展，但因為上市嚴格的報批手續(xù)和上市條件，使得股權融資只能為極少數企業(yè)服務，而對于全國幾十萬未上市的國有企業(yè)，股權融資幾乎不可能，企業(yè)債券市場的發(fā)展緩慢，更加不能滿足非上市國有企業(yè)的融資需求，國有企業(yè)強烈的間接融資偏好就不足為奇了。最后，破產機制的不完善導致了非上市國有企業(yè)的高負債率?？刂茩嘣诠蓶|和債權人之間的轉化點就是企業(yè)的破產點，融資結構中債權比例的多少對于經營者的影響是相當顯著的，高負債使得企業(yè)的財務風險加大，企業(yè)破產的可能性增加，并且企業(yè)的經營受到債務契約的限制。然而，我國法規(guī)均對企業(yè)破產做出了豁免的規(guī)定，另外由于我國銀行與政府之間特殊的契約關系，政府往往要求銀行不對違約企業(yè)提出破產申請的要求，這樣，債務通過破產機制約束經營者乃至所有者的作用便元法得到發(fā)揮。

外部融資契約環(huán)境的不健全和融資契約安排的行政化導致了我國非上市國有企業(yè)融資中存現了非理性行為和銀行的約束軟化。首先，企業(yè)融資風險意識欠缺，表現為企業(yè)投資只注重上項目、上規(guī)模，為爭取銀行貸款，企業(yè)在進行項目評估時，常常高估投資收益而低估潛在風險。其次，企業(yè)融資成本觀念差，我國國有企業(yè)在進行融資決策時往往表現出為達到融資的目的不惜成本，利率對企業(yè)融資缺乏約束力。最后，銀行對企業(yè)的預算約束軟化，企業(yè)從銀行貸款，即使不履行還本付息的義務，銀行也不能接管對企業(yè)有關資產的控制權，企業(yè)幾乎不承擔任何風險，銀行對企業(yè)預算約束是軟的，企業(yè)借款時就己經有了不打算還的心理，再加上從銀行籌集到的資金是國有資金，還與不還都一樣。

3國有上市公司融資契約安排及存在問題分析

首先，我國國有上市公司內部契約安排的一個突出特點就是國有股占絕對控股地位，并且國有股無法上市流通。這種契約安排有其致命的弱點——國家作為股東難以權利和責任的不對稱問題，國家擁有企業(yè)的股權，但是國家作為行政主體，無法直接參與企業(yè)經營，這就導致了大股東外在于企業(yè)的契約安排。要解決這種外部性，國家必須委托專業(yè)機構或者政府部門來管理企業(yè)，然而作為管理者的內部人并沒有實際的資本投入，同時也沒有實際的剩余索取權，這就造成了權利和責任的高度不對稱。無論對于政府還是企業(yè)經營者來說，都不會傾向于選擇具有一定財務風險的債權融資，利用股權進行融資可以為公司提供永久性的資金，有利于經營者保持控制權和增加在職消費，因此，股權融資也是這這種契約安排下的理性選擇。其次，證券市場作為企業(yè)外在的契約安排，對于企業(yè)融資行為的影響是顯而易見。中國建立證券市場的一個重要原因就是政府希望通過為國有企業(yè)開辟新的融資渠道，以緩解國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)的財務困境，從而實現國有資產的保值增值。自1992年開始，我國企業(yè)直接融資中的股權融資金額一直呈上升趨勢，但企業(yè)債券融資數量一直徘徊不前，企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了嚴格的限制，這種外在的契約安排是形成上市國有公司偏愛股權融資原因之一。最后，企業(yè)外在法律制度安排也影響了國有上市公司融資契約安排，我國《公司法》強調國家對國有企業(yè)的控制，《公司法》第83條規(guī)定：國有企業(yè)以募集方式設立股份有限公司，發(fā)起人股份不得少于股份總數的35％，這是國有股“一股獨大”的法律根源。而且《公司法》對公司的責、權、利規(guī)定不明確，公司自主權未落實，投資者權益無保障。這造成上市公司偏好股票融資?！抖惙ā泛汀镀飘a法》等法規(guī)則間接影響上市公司的融資順序安排。

我國國有上市公司外部融資契約制約著企業(yè)的融資安排，在長期的發(fā)展過程中，對國有上市公司的股權模式、監(jiān)督約束機制以及中介機制產生了重要影響。首先，以國有股為主導的模式軟化了中小股東的監(jiān)督約束機制。一方面由于內部人擁有比外部人更多的信息，可能把自己的信息優(yōu)勢、工作經驗用于實現個人利益最大化，這就會損害公司的利益。在我國，由于國有企業(yè)的特殊性，企業(yè)上市前，經，

理人員不會關心企業(yè)的經營業(yè)績，上市后仍然沒有受到約束，股東方面和市場方面都未能起到約束作用，因此他們還是不會關心企業(yè)的經營業(yè)績。其次，投資者高度分散，投資非機構化，投資散戶占投資者總數的90％以上，機構投資者很少。在股權制成熟的證券市場，機構投資者應該占市場的主導地位。我國投資者非機構化的現狀限制了股東對公司管理層的監(jiān)督，小股東對公司的監(jiān)督形同虛設。最后，外部融資契約的安排導致了中介機構的不健全，一是缺乏規(guī)范、有實力的證券經營機構，不能給企業(yè)提供更廣泛的投資銀行業(yè)務；二是缺乏規(guī)范的中介機構，在我國，包括投資咨詢機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構及資信評估機構等中介機構由于缺乏行業(yè)約束和管理，不能充分發(fā)揮其監(jiān)督約束上市公司，防止違規(guī)行為的作用，一些中介機構違背職業(yè)道德，常常與上市公司或機構大戶勾結，提供虛假信息，欺騙投資者。

4結論及建議

我國國有企業(yè)所處的外部契約環(huán)境和內部契約安排都嚴重的制約著國有企業(yè)的發(fā)展，內外部契約安排共同導致了我國非上市國有企業(yè)的債權融資偏好和上市國有企業(yè)的股權融資偏好等非理性融資行為。本文從政性契約安排、企業(yè)債券市場發(fā)育滯后和破產機制的不健全等幾個方面分析了國有非上市公司融資契約中的非理性行為和問題；從內部契約安排狀況、股票市場的發(fā)育程度和外部相關法律安排等幾個方面分析了國有上市公司融資契約中的非理性行為和問題。從以上的分析可以看出。優(yōu)化國有企業(yè)融資契約安排需要從企業(yè)內部和外部兩個方面著手。

從內部來看，在強調契約的前提下，必須進行產權制度和管理制度的改革。首先，完善國有企業(yè)內部的契約安排必須從調整國家與企業(yè)的產權關系人手來規(guī)范企業(yè)融資行為，我國的產權制度改革應該從政府投資主導型的產權制度向社會投資主導型的社會產權制度轉化。其次，完善國有企業(yè)的法人治理結構，規(guī)范上市公司的融資行為，通過部分債權轉股權，國家讓渡部分股權給職工持股會等形式，沖銷企業(yè)部分債務，理順政府與企業(yè)的關系，企業(yè)才能建立真正的現代企業(yè)制度。另外，重塑銀企關系，硬化銀行對企業(yè)的約束機制，從而恢復國有企業(yè)的經濟獨立性、利益驅動性、資金安全性，形成有效的約束和競爭，規(guī)范我國國有企業(yè)的融資行為。

從外部來看，現代企業(yè)是企業(yè)組織漸進發(fā)展的產物，也是市場組織不斷完善的結果，二者的發(fā)展是相互聯系的，改善國有企業(yè)非理性行為就需要從外部的市場和制度人手。首先，完善證券市場制度變革，改革股票市場的發(fā)行審批制度，提高辦事效率，完善上市公司的提出機制，適時的引人民營企業(yè)參與融資競爭。其次，加快我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，企業(yè)債券的發(fā)行和購買是一種市場行為，必須按市場，規(guī)律進行，不能用行政手段并且要盡快解決企業(yè)債券的流通問題，只有解決企業(yè)債券的流通問題，才能使我國企業(yè)債券市場得到快速發(fā)展。最后，完善相關的法律制度。我國的公司法沒有像其他國家一樣賦予少數股東采取相應法律行動的權利，對小股東的法律保護不足，需要完善；加強證券法中對資金使用效率下降或長期不派現發(fā)股金紅利的上市公司進行調查并給予懲罰；完善破產法的相關條文，規(guī)范破產程序，保護投資者的利益。