劉一霖

【摘 要】 上市公司收購是影響證券市場秩序的重要的經(jīng)濟行為。近年來，隨著我國國有企業(yè)股份制改造的推行和股票市場的建立，上市公司收購問題已經(jīng)越來越受到重視。在實踐中涉及此類的法律問題非常繁雜，如何針對我國的實際情況建立一套公正合理的法律制度是至關(guān)重要且仍需探討的問題。本文對上市公司收購中的基本法律問題進行初步探討，討論上市公司收購法律行為的特征及分類，借鑒外國立法，對我國證券法中的上市公司收購制度的完善提出設(shè)想。

【關(guān)鍵詞】上市公司收購 反收購

【Abstract】The acquisition of listed companies is very important to the order of thesecurities market. In resent years, With the transformation of China's state-owned joint-stock enterprises and the implementation of the establishment of the stock market, the acquisition of listed companiesis more and more attention. This involves a very complicated legal issues in practice.It is necessary to discuss how to established a fair and reasonable legal systemaccording to the actual situation of China.This article discusses the basic legal problems about the acquisition of listed companies, thecharacteristics and classification,andproposed concept on the improvement of China's relevant system

【Keywords】acquisition of listed companies; Anti-acquisition

市場經(jīng)濟的存在并正常需要有公司的資本自由流動來作為基礎(chǔ)，因此，公司之前的收購與兼并就成為了一種經(jīng)常性的現(xiàn)象。資本的證券化也使得公司收購活動可以越過目標(biāo)公司經(jīng)營層而直接同公司股東進行交易，證券市場的日益規(guī)范與完善也為活躍公司收購活動起到不可或缺的作用。我國公司購并起步較晚。1999年第九屆全國人大常委會通過并于當(dāng)年7月1日施行的《中華人民共和國證券法》，其中第四章專門規(guī)定了上市公司收購，但卻存在諸如范圍界定模糊不清、概念不明、操作性差等諸多問題。相比之下，西方市場經(jīng)濟發(fā)達的國家如美國、法國、英國等在上市公司收購制度上顯然比我國成熟許多，如何借鑒外國立法，完善我國上市公司收購立法，是值得進一步探索的問題。

一、上市公司收購的概念、分類及基本原則

(一)上市公司收購概念分析

上市公司收購，是指為取得或鞏固對某一上市公司的控制權(quán)，而大量購買該公司發(fā)行在外的股份的法律行為。這種法律行為具有以下幾個特征：

1.上市公司收購不需要經(jīng)過目標(biāo)公司經(jīng)營者的同意。

上市公司收購的主體是收購者和目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司的經(jīng)營者不是收購任何一方的當(dāng)事人。收購者進行收購，只需與目標(biāo)公司股東達成協(xié)議即可，無需征得目標(biāo)公司經(jīng)營者的同意。

2.上市公司收購的標(biāo)的是目標(biāo)公司發(fā)行在外的股份。

上市公司收購并不是直接購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)，或以目標(biāo)公司本身為交易對象實施吸收合并，而是在企業(yè)資產(chǎn)完全證券化的條件下，通過收購目標(biāo)公司的股份來獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。因而公司收購是一種更為市場化的法律行為。在一個良性運作的股票上，證券化的公司資產(chǎn)的價值會通過不斷變動的股票價格得到持續(xù)不斷的評估，從企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中因人為評估的主觀性和偶然性而出現(xiàn)的不應(yīng)有的低價流失和高價虛增資產(chǎn)價值的弊端在上市公司收購中能得以克服和避免。而且收購方可以通過調(diào)整持股量來達到不同程度控股的目的，相對于其他交易方式而言，這種收購方式顯得更為靈活。

3.上市公司收購的目的為是了獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。

上市公司收購的目的不是為了轉(zhuǎn)售公司的股份謀利，也不象一般的投資者那樣是為了獲得公司的股息、紅利或通過證券交易來賺取差價，上市公司收購的根本目的是要獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。由于股東對公司的控制是通過在股東大會上行使投票權(quán)來實現(xiàn)的，因而一個股東能否真正實現(xiàn)他對公司的控制權(quán)取決于他所掌握的股東大會的投票權(quán)能否左右公司董事會的人選。而投票權(quán)和股份是不可分離的，無論是大陸法系還是英美法系都認(rèn)為投票權(quán)依附于股份而存在，并嚴(yán)禁二者的分離。因此，“一個想獲得股東大會投票的人必須擁有該公司的股份。而擁有股份達到一定數(shù)量才可以獲得公司的控制權(quán)。”上市公司收購就是這樣一種通過購買一個公司一定數(shù)量的股份而獲得該公司控制權(quán)的法律行為。

(二)、上市公司收購的分類

1.公開要約收購和協(xié)議收購

這是根據(jù)公司收購所采用的形式進行的劃分。公開要約收購是指收購者通過某種方式，公司向目標(biāo)公司的全體股東發(fā)出要約，收購一定數(shù)量目標(biāo)公司的股份，從而達到控制該公司的目的。這種收購方式主要發(fā)生在目標(biāo)公司的股權(quán)較為分散，公司的控制權(quán)與股東分離的情況下。協(xié)議收購是指收購者通過私下協(xié)商的形式與目標(biāo)公司股東達成股權(quán)收購協(xié)議，以達到控制該公司的目的。這種收購多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)收購協(xié)議，以達到控制該公司的目的。這種收購多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)較為集中，尤其是目標(biāo)公司存在控股股東的情況下。因為在這種情況下，收購者通過與目標(biāo)公司控股股東協(xié)商受讓控股股東股權(quán)即可獲取對該公司的控制權(quán)。

2.部分要約收購與全面要約收購

這是以收購者收購目標(biāo)公司股份的數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)進行的劃分。部分要約收購和全面要約收購都要向目標(biāo)公司的全體股東發(fā)出要約，但前者中收購者計劃收購的是占目標(biāo)公司股份總數(shù)一定比例的股份。在受要約人承諾售出的股份數(shù)量超過收購人計劃購買數(shù)量時，收購者對受要約人的應(yīng)約股份必須按比例接納；后者中收購者計劃收購的是目標(biāo)公司的全部股份，收購者可以自愿進行全面要約收購，也可能因收購目標(biāo)公司股份達一定比例而有義務(wù)作出全面收購的要約。

3.友好收購與敵意收購

這是根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營者與收購者的合作態(tài)度進行的劃分。友好收購是得到了目標(biāo)公司經(jīng)營者合作的收購。收購者往往在事前已經(jīng)征得了目標(biāo)公司經(jīng)營者的同意，使其與收購者密切合作，積極勸導(dǎo)本公司的股東向收購者出售股份。敵意收購是指目標(biāo)公司經(jīng)營者拒絕與收購者合作的收購。敵意收購中目標(biāo)公司經(jīng)營者經(jīng)常采取反收購措施來阻礙收購的順利完成。無論是友好收購還是敵意收購，目標(biāo)公司的經(jīng)營者作為獨立的利益主體在收購中往往都有自己特殊的利益需求，因而他們在與收購者的合作或?qū)怪杏锌赡転榱俗约旱乃嚼鴵p害廣大股東的合法權(quán)益。因此如何對此加以防范，即如何規(guī)定目標(biāo)公司經(jīng)營者在收購中的法律地位便成為各國收購立法必須面臨和解決的一個重大問題。

4.自愿收購與強制收購

這是以收購是否構(gòu)成法定義務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)所作的劃分。自愿收購是收購人自主自愿進行的收購；強制收購是在大股東持有某一公司的股份達到一定比例時，法律強制其在規(guī)定的時間內(nèi)發(fā)出全面要約而進行的收購。自愿收購與強制收購的劃分是相對的。實際上上市公司收購從本質(zhì)上來說是以行為人的自愿為基礎(chǔ)條件的，任何一次收購應(yīng)該說是收購人依法實施的有計劃的購買目標(biāo)公司股份的行為。即使是持股比例達到法定強制要約收購的程度，多數(shù)情況下也是收購者的一種自愿選擇。

(三)上市公司收購的基本原則

1.股東平等待遇原則

股東平等待遇原則在上市公司收購中是指目標(biāo)公司的所有股東均須獲得平等待遇，而屬于同一類別的股東必須獲得類似的待遇。所有股東，不論大小，也不論持股的先后，在收購中，他們在信息的獲得、條件的適用、價格的提高以及出售股份的機會等方面均應(yīng)被一視同仁，股東平等待遇原則最重要的作用和意義在于防止公司收購中大股東操縱行情和私下交易。

2.信息披露原則

信息披露制度是證券法的一項基本制度。目的在于使投資者在購買股票之前能充分了解發(fā)行公司的有關(guān)信息，然后自行決定是否購買。此制度始于英國，目前已被各國證券法所采納。該原則在要約收購法中體現(xiàn)為與要約收有關(guān)的重要信息均應(yīng)充分披露，使面臨要約收購的目標(biāo)公司股東能夠自行作出有根據(jù)的決定。只有這樣，才能切實消除上市公司收購中的信息壟斷，防止內(nèi)幕交易和證券欺詐行為的發(fā)生，從而真正保護所有投資者的合法權(quán)益。

3.保護中小股東利益原則

上市公司收購活動中目標(biāo)公司中小股東處于弱者地位，收購立法必須對他們進行強有力的保護，才能體現(xiàn)法律的公正。目前各國的收購立法都對中小股東的利益給予了特別的關(guān)注。這主要體現(xiàn)在強制收購要約和強制購買剩余股票兩個方面。

(1)強制收購要約。強制收購要約是指當(dāng)收購者收購目標(biāo)公司股份達法定比例時，法律強制其向目標(biāo)公司的剩余股份持有者發(fā)出全面收購要約。其目的在於防止收購者憑借其控股地位壓迫中小股東，從而損害他們的合法權(quán)益。法律通過強制要約收購，將是否與新控股者合作的選擇交給中小股東，他們可以選擇控股股東，也可以出售自己的股份去尋找新的合作者。

(2）強制購買剩余股票。這是指當(dāng)要約期滿，要約收購人持有股份達到目標(biāo)公司股份總數(shù)的絕對優(yōu)勢比例時(一般為90%），目標(biāo)公司的其余股東有權(quán)以同等條件向收購要約人強制出售其股票，該制度的初衷與強制收購要約制度的道理相同，目的也是在于給中小股東以最后選擇的權(quán)利，以顯示法律的公平。

二、我國上市公司收購立法的反思

(一)關(guān)于信息披露制度

我國《證券法》第79條規(guī)定了大股東的持股披露義務(wù)，第80條對報告和公告的內(nèi)容作了規(guī)定，與以往相比，放寬了舉牌的條件，鼓勵收。第81條規(guī)定了強制要約義務(wù)，并在第82條列舉了披露的內(nèi)容。但在第82條規(guī)定：“依照前條規(guī)定發(fā)出收購要約”才須報告，即強制要約中的披露義務(wù)。未對公開發(fā)出非強制要約收購（即自愿的要約收購）的披露內(nèi)容作出規(guī)定。英國是規(guī)定了強制要約的國家，其城市法典仍規(guī)定了在具備四項條件時，必須宣布收購，同時填具有關(guān)信息公開的文件、公開詳細(xì)的與收購有關(guān)的信息。美國并未有強制要約制度，其證券交易法14d(1)規(guī)定，任何向一個公眾公司股東發(fā)出的公開收購要約的數(shù)量超過該公司該等級股份總數(shù)的5%，必須填具表14d(1)，公開相關(guān)信息。

無論是自愿的要約收購還是強制要約收購均要履行信息披露的義務(wù)。因此，我國《證券法》第82條中的“依照前條規(guī)定”這一表述應(yīng)該去除。

(二)關(guān)于要約的撤消與變更

我國《證券法》第84條規(guī)定：“在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約?！召徣诵枰兏s中事項的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所提出報告，經(jīng)獲準(zhǔn)后，予以公告?！庇纱丝闯?，在我國，收購方經(jīng)有關(guān)部門的批準(zhǔn)，是可以降低原來發(fā)出的要約條件的。但這里對有關(guān)部門究竟應(yīng)該依據(jù)什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來進行審批并未規(guī)定，還需進行補充。

(三)關(guān)于股東的平等待遇

1.全體持有規(guī)則與按比例接納規(guī)則。

《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司……應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約……”。第85條規(guī)定：“收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東?！边@兩條可視為全體持有規(guī)則的體現(xiàn)。但遺憾的是，《證券法》未對按比例接納規(guī)則加以規(guī)定。《證券法》第82條第1款第5項規(guī)定收購報告書應(yīng)載明“收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額”。就是說，收購人可發(fā)出面向目標(biāo)公司全體股票持有人的部分要約，對于此種情況，國外立法均規(guī)定了按比例接納原則。之前我國的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條還規(guī)定：“收購要約人要約購買股票的總數(shù)低于預(yù)受要約的總數(shù)時，收購要約人應(yīng)當(dāng)按照比例從所有預(yù)受要約的受要約人中購買該股票。”由此看來，《證券法》應(yīng)恢復(fù)按比例接納制度，以利于保證目標(biāo)公司股東的待遇平等。

2.協(xié)議收購

英國城市法典不明確區(qū)分要約收購與協(xié)議收購，對協(xié)議收購的規(guī)制以強制要約的形式表現(xiàn)出來，即規(guī)定任何人獲得一個公司的股份超過該公司已發(fā)行股份總數(shù)的30%時，必須向該公司的所有股東發(fā)出公開要約。我國《證券法》第78條、89條、90條對協(xié)議收購進行了規(guī)定。第78條規(guī)定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式?！笨隙藚f(xié)議收購是與要約收購并列的一類收購方式。第89條和90條分別對協(xié)議收購過程中協(xié)議的達成、報告和公告、股票和資金的保管等具體操作作了規(guī)范。

《證券法》第81條規(guī)定“通過證券交易所的證券交易”如達到法定的比例要求須履行強制要約義務(wù)，顯然，在我國，如收購方不通過證券交易所，而是以私下協(xié)商的形式從目標(biāo)公司股東手中協(xié)議購得目標(biāo)公司的股份，即使數(shù)量已超過該條規(guī)定的30%的比例，也不受強制要約義務(wù)的制約。前已述及，英國城市法典不對協(xié)議收購與要約收購作出區(qū)分，實際上是將協(xié)議收購納入強制要約收購之中，美國是通過判例法中的“股東沖擊試驗”理論對協(xié)議收購加以規(guī)制?！蹲C券法》第81條規(guī)定了如英國法那樣的強制要約制度，加之從我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，公司大股東與董事合二為一，小股東的權(quán)益得不到有效的保護。且在我國，股東權(quán)的保護意識薄弱，未建立起運作良好的董事對股東的忠實義務(wù)機制。因此，在對協(xié)議收購的法律規(guī)制上，應(yīng)采用英國的模式。去除第81條的“通過證券交易所的證券交易”這一表述。

(四)關(guān)于反收購

面臨一項收購時，目標(biāo)公司管理層為了自身的利益，可能會采取一些反收購措施以挫敗該項收購。目前世界上有兩種立法：

1.英國

英國將采取反收購措施的權(quán)力交給目標(biāo)公司的股東大會。如香港《公司收購與合并守則》第4條“禁止阻撓行動”規(guī)定：“受要約公司的董事局一經(jīng)接納真正的要約，或當(dāng)受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時，在未得到受要約公司股東在股東大會批準(zhǔn)前，受要約公司的董事局在該公司事務(wù)上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會。……”

2.美國

美國在判例法中確認(rèn)目標(biāo)公司董事會原則上有權(quán)采取反收購措施，但要受到董事對股東信托義務(wù)的制約。為此引入了所謂的“商業(yè)判斷準(zhǔn)則”，董事采取反收購措施是否符合商業(yè)判斷準(zhǔn)則的舉證責(zé)任則由董事自己承擔(dān)。董事有義務(wù)為目標(biāo)公司股東尋找一個更高的出價，董事在考慮收購對目標(biāo)公司的影響時，不僅要從目標(biāo)公司股東的角度出發(fā)，還要顧及公司雇員、債權(quán)人、消費者乃至公司所在社區(qū)的利益?？傮w看來，在美國，目標(biāo)公司管理層采取反收購措施是相當(dāng)自由的。

3.我國立法方向

我國《證券法》未對反收購措施加以規(guī)范。根據(jù)我國《公司法》第103條的規(guī)定，公司合并、分立、解散和清算等事項由股東大會決定，董事會僅能擬訂相應(yīng)的方案報股東大會審議。可見，我國有關(guān)公司合并的提議權(quán)屬于董事會，而決定權(quán)則屬股東大會。如果我們把公司合并視為公并視為公司收購可能導(dǎo)致的結(jié)果，那么可以由《公司法》關(guān)于合并的規(guī)定中推論出，我國對反收購決定權(quán)的歸屬所采取的是股東大會決定模式。根據(jù)我國《公司法》第59條和第123條的規(guī)定：董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實履行職責(zé)，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利，不得利用在公司的地位和職權(quán)收受賄賂或者其他非法收入。可見，我國公司法規(guī)定了董事和經(jīng)理等高級管理人員的誠信義務(wù)。因此，目標(biāo)公司經(jīng)營者采取反收購措施的，應(yīng)當(dāng)受其對公司誠信義務(wù)的限制。

三、對我國上市公司收購立法的幾點建議

第一，應(yīng)當(dāng)將把反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司股東，而不是目標(biāo)公司經(jīng)營者，以保障目標(biāo)公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。

第二，鑒于我國目前投資者投資經(jīng)驗不足，缺乏自我保護意識的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購向目標(biāo)公司股東提出意見和建議并提供有關(guān)材料的義務(wù)，使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上做出的是否出信售自己股份的決定。

第三，應(yīng)當(dāng)允許目標(biāo)公司經(jīng)營者在面臨收購時尋找收購競爭者的反收購行動，因為只要目標(biāo)公司經(jīng)營者對收購競爭者和原收購者保持中立，那么這種尋找“白衣騎士”的反收購行動并沒有也不會剝奪目標(biāo)公司股東就是否接受要約做出決定的權(quán)利和機會。相反，還可能為公司股東帶來更大的利益。

第四，應(yīng)當(dāng)明確目標(biāo)公司經(jīng)營者在反收購行動中對目標(biāo)公股東的誠信義務(wù)，因為對公司的誠信義務(wù)與對股東的誠信義務(wù)畢竟不能等同。目標(biāo)公司股東做為與收購關(guān)系最為密切的利害關(guān)系人，有權(quán)利要求目標(biāo)公司經(jīng)營者對其負(fù)有誠信義務(wù)。

第五，應(yīng)明確目標(biāo)公司反收購的合法性。反收購事關(guān)股東與公司的利益，若不對之加以規(guī)范，極易造成對股東利益的損害。鑒于我國已有這方面的先例，說明制定這方面的規(guī)定并不會導(dǎo)致立法過于超前而被束之高閣的情況發(fā)生。

第六，應(yīng)明確收購保證金制度。這一制度的主要目的是為了防止收購欺詐，保證收購方具有履約能力，并使之在不能履約時承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

我們有理由相信，再花幾年的時間，使上市公司收購制度逐漸完善，這是在21世紀(jì)中國證券市場收購兼并行為走向規(guī)范必須經(jīng)歷的一個階段。

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