國　艷　鄭靜麗

提要實物期權(quán)是金融期權(quán)理論相對于實物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸，即標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。在金融期權(quán)合約中，對于期權(quán)合約的各項參數(shù)規(guī)定得很詳細(xì)，而嵌入到各式各樣戰(zhàn)略投資中的實物期權(quán)必須經(jīng)過認(rèn)真識別和鑒定。從金融期權(quán)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到實物期權(quán)領(lǐng)域需要一種思維方式的轉(zhuǎn)變，即需要把金融市場上的交易規(guī)則轉(zhuǎn)移到公司的一些具體投資決策。實物期權(quán)方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統(tǒng)方法存在的缺陷。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；投資；項目決策

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

20世紀(jì)八十年代初，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成了一種實物期權(quán)理論，該理論的形成與逐漸發(fā)展為解決投資決策問題提供了一種嶄新的思想方法。該理論將投資項目中的各種投資機(jī)會與經(jīng)營柔性視作期權(quán)進(jìn)行分析，能夠比較準(zhǔn)確地評價投資項目的真實價值，使決策者可以實時、動態(tài)并且客觀地把握投資決策，盡可能地回避風(fēng)險損失，以獲取最大投資收益。

“實物期權(quán)”一詞是由麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院教授Myers在1977年首先提出的，他把金融期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域，指出傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法 （DCF）的不足，并把投資機(jī)會看作“增長期權(quán)”的思想觀念，認(rèn)為管理柔性和金融期權(quán)具有一些相同的特點；對實物期權(quán)進(jìn)行定量研究的基礎(chǔ)是金融期權(quán)定價理論，而金融期權(quán)定價理論源于國外學(xué)者Black、Scholes和Merton在期權(quán)定價方法上的杰出貢獻(xiàn)，而Cox、Ross和Rubinstein 的二項式定價模型則促進(jìn)了實物期權(quán)理論研究的發(fā)展。此外，值得一提的還有Margrabe對一種風(fēng)險資產(chǎn)和另外一種風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行交換的期權(quán)進(jìn)行了定價。國外學(xué)者在具體的實物期權(quán)定價方面有不少的研究。其中，Ingersoll和Ross通過分析利率變化下的項目價值和投資時機(jī)，認(rèn)為在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中幾乎任何投資項目都包含期權(quán)價值；Pindyck以及Carr等人分別討論了分階段投資期權(quán)的定價問題；Trigeorgis詳細(xì)討論了實物期權(quán)價值相互影響的一般性質(zhì)。他發(fā)現(xiàn)，對于一系列實物期權(quán)來講，后續(xù)期權(quán)的存在會有效地提高前面期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的價值。Ross指出風(fēng)險項目的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式——實物期權(quán)，Ross討論了折現(xiàn)率不確定下凈現(xiàn)值法的缺陷，提出用期權(quán)定價方法進(jìn)行修正，他指出投資項目的價值一般包括三個方面：項目的盈利價值，即為項目的凈現(xiàn)值；項目內(nèi)含的期權(quán)價值，如信譽(yù)和市場地位等；因資本成本和價格運(yùn)動所帶來的期權(quán)價值，表現(xiàn)為投資時間選擇以及其他靈活性的價值。Childs和Triantis通過考察研究與開發(fā)項目投資策略發(fā)現(xiàn)，如果一個投資項目在開發(fā)階段主導(dǎo)另一項目，那么加速進(jìn)行引導(dǎo)項目的期權(quán)的價值要遠(yuǎn)大于互換項目的期權(quán)的價值。Perlitz、Peske及Schrank等討論了實物期權(quán)方法應(yīng)用于研究與開發(fā)項目評價的一些性質(zhì)及問題。Jagle通過將科技與革新管理（TIM）、新產(chǎn)品開發(fā)（NPD）過程的序列模型和實物期權(quán)理論聯(lián)系起來，建立了一套適用于技術(shù)密集型企業(yè)的評價體系。Reiss應(yīng)用期權(quán)定價方法研究了隨機(jī)的情況下企業(yè)是否以及何時申請專利和采用革新，并分析了競爭及專利費對戰(zhàn)略及研究與開發(fā)的最大支出的影響。實物期權(quán)分析方法的應(yīng)用不僅為不確定環(huán)境條件下企業(yè)投資決策提供了一種獨特的決策思路和定量分析方法，同時也為金融市場及理論的發(fā)展提供了新的理論和手段。從應(yīng)用的角度看，它并沒有完全拋棄凈現(xiàn)值分析方法，而是在其基礎(chǔ)上，考慮投資期權(quán)的價值，從而更為符合實際情況。

國內(nèi)學(xué)者于1998年左右開始進(jìn)行實物期權(quán)的研究工作。陳小悅、楊潛林首先在“實物期權(quán)的分析與估值”一文中引入實物期權(quán)的概念，介紹了實物期權(quán)的基本分類，并使用離散模型和連續(xù)模型對實物期權(quán)進(jìn)行估值。劉英等人闡述了實物期權(quán)思想與傳統(tǒng)投資決策的差異。高佳卿在分析傳統(tǒng)投資決策分析方法缺陷的基礎(chǔ)上，運(yùn)用期權(quán)理論構(gòu)造了一種新的投資分析框架。謝聯(lián)恒等分析了傳統(tǒng)投資分析工具中各種評價方法應(yīng)用機(jī)理和在不確定性條件下使用時存在的缺陷。李鳳英提出用傳統(tǒng)的Black-Scholes公式來計算投資項目中期權(quán)價值。沈玉志等利用經(jīng)典的期權(quán)定價公式的推導(dǎo)辦法，建立了投資項目期權(quán)定價模型，在此基礎(chǔ)上建立了新的NPV決策模型。范龍振等指出傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)法在項目投資具有時間選擇不足，說明投資機(jī)會可以看成一個美式購買期權(quán)，只要項目價值具有不確定性，投資時間選擇權(quán)就具有價值。

我國對實物期權(quán)理論與方法應(yīng)用方面的研究目前還只是剛剛起步，理論界對其相關(guān)研究一般處于定性的概念探討階段，較少涉及定量化的方面，且很少探索其在我國的實際應(yīng)用。在實務(wù)界，由于實物期權(quán)的概念較少被人理解掌握，因此在企業(yè)投資實際問題中的應(yīng)用比較也少見。相對而言，我國對金融期權(quán)理論研究比較多，并有一定的基礎(chǔ)和成果。但對其用于資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見，主要是認(rèn)為將金融期權(quán)理論應(yīng)用于資本投資決策要以期權(quán)市場的存在為必要條件或認(rèn)為方法非常復(fù)雜、難以應(yīng)用。

國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行現(xiàn)實期權(quán)的研究工作中，起初主要是通過對發(fā)達(dá)國家公司估價思想和方法的研究，進(jìn)行有關(guān)現(xiàn)實期權(quán)概念的導(dǎo)入工作。隨后一些學(xué)者開展了更多的研究工作，按照研究視角的不同，大致可以分為戰(zhàn)略思想型、評估工具型和應(yīng)用研究型等三種類型。

在戰(zhàn)略方面，研究人員把實物期權(quán)思想引入到項目評估和企業(yè)管理及公司理財中，并從其與傳統(tǒng)投資決策方法的差異等層面加以闡述。傳統(tǒng)的資本投資決策方法只單純將決策之初預(yù)測的項目現(xiàn)金流作為價值來源，因而往往導(dǎo)致戰(zhàn)略投資項目價值的低估，難以與戰(zhàn)略投資的高風(fēng)險相匹配。其表現(xiàn)在：忽視投資項目中的柔性價值，忽視投資時機(jī)的選擇，忽視未來成長機(jī)會的價值。

把實物期權(quán)作為一種投資決策和資產(chǎn)評估工具，是國內(nèi)近年來研究的熱點。在研究的初期，研究人員以實物期權(quán)方法與傳統(tǒng)分析方法的不同為切入點，嘗試?yán)媒鹑谄跈?quán)二項式定價、Black-Scholes公式等方法對實物期權(quán)的定價進(jìn)行定量研究。隨后轉(zhuǎn)入對于復(fù)合實物期權(quán)定價以及采用蒙特卡羅方法定價的研究，近期博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論也被逐漸引入到研究過程中。

在實物期權(quán)的具體應(yīng)用方面，國內(nèi)學(xué)者在更多領(lǐng)域進(jìn)行了開拓嘗試。在風(fēng)險投資領(lǐng)域、企業(yè)并購及破產(chǎn)領(lǐng)域、R&D項目評價領(lǐng)域、具體行業(yè)產(chǎn)品定價領(lǐng)域以及在公司理財?shù)阮I(lǐng)域都有研究。近來，一些學(xué)者把實物期權(quán)應(yīng)用于債權(quán)轉(zhuǎn)換股權(quán)、專利權(quán)價值評估、新股增發(fā)定價中，還有人根據(jù)實物期權(quán)的思想，分析了政府進(jìn)行戶籍改革的模式及觸發(fā)戰(zhàn)略。

（作者單位：中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院）