[摘 要]上市公司市場價值由多方面因素共同決定，最重要的是投資者如何看待上市公司是否具有投資價值，而股利政策正是向投資者傳遞上市公司是否具有良好的發(fā)展前景和未來預期收益的重要傳播途徑，因此，要想最大化上市公司市場價值，就需要明白股利政策的相關理論和公司的股利政策是如何影響上市公司的股票價格的變化的。本文先通過對上市公司市場價值和股利的一般介紹，讓讀者簡單明了上市公司市場價值和股利的一般知識，再分別闡述相關股利政策理論及中國學者的最新研究動態(tài)，最后從行為金融學的角度探析股票市場中股利對股票價格是如何產(chǎn)生影響并決定投資者的行為決策的。

[關鍵詞]市場價值 現(xiàn)金股利 資本利得 股利之謎 行為金融學

作者簡介：劉春龍（1965-），中國海洋大學，建設銀行濟寧分行行長 高級經(jīng)濟師。

一、上市公司市場價值與股利一般

上市公司市場價值最直接的表現(xiàn)形式就是普通股股票的價格。它是由市場交易雙方共同決定的價格。在有效資本市場中，股票價格完全由交易雙方的供求關系決定，是完全市場化競爭的結果。因而，它是最能直接反映上市公司的各方面信息的。至于股票市場價格的高低變動的原因，至今人們對此仍無定論。一般說來，股票市場價格的高低取決于上市公司的盈利水平，獲利能力越強，股票市場價格就越高，反之則越低。其實，影響上市公司股票價格的因素是多方面的，也就是說，股票價格是由多方面因素共同發(fā)揮作用的結果。但各方面因素發(fā)揮作用又不是等量齊觀的，其中起主導作用的因素，還在于上市公司的贏利水平，而上市公司贏利能力最直接的表現(xiàn)形式就是股利。

股利是股息和紅利的總稱，是指股東依靠其所擁有的公司股份而分得的利潤，是董事會正式宣布從公司凈利潤中分配給股東的一種報酬。股息是指持股人定期從股份公司領取的一定贏利額。其中，優(yōu)先股的股息是按照固定比率領取的，它是固定的，不以企業(yè)利潤的多寡為依據(jù)；而普通股股息則是在支付完優(yōu)先股股息以后，根據(jù)剩余利潤來確定和分配的。紅利是普通股股東所獲得的超過股息部分的利潤。是公司在支付完股息以后，企業(yè)的剩余利潤的分配。上市公司的紅利沒有固定比率，完全取決于公司的經(jīng)營狀況和未來預期的盈利水平。

股利是上市公司股價的基礎，也是投資人選擇股票的一個重要依據(jù)，股利的發(fā)放將影響股票價值和投資收益的評估，也就自然會引起股票價格的波動。股利的發(fā)放一方面使投資人定期的獲取投資回報，另一方面也成為投資人了解上市公司經(jīng)營狀況、預測公司未來發(fā)展前景的一個重要窗口，是股市信心的一塊基石。股利發(fā)放的多少也將是影響股票價格的一個重要因素，股利發(fā)放的多，股價就會上漲；而股利發(fā)放的少，或者是不發(fā)，股價就會下挫。發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利也將影響股價的波動，因為投資人一般更喜歡現(xiàn)金股利而不偏好股票股利。當然，在現(xiàn)實中，市場中會存在很多投機者，他們并不指望獲取現(xiàn)金股利，而是獲得資本利差，還有很多非理性投資者的存在，由于他們的非理性行為，使得股利對上市公司股價的影響不如理論上所闡述的那么直接和明顯。不過，從長期來說，股利發(fā)放的多少和形式最終將決定上市公司股票價格的波動趨勢。

二、股利政策相關理論研究

1956年，哈佛大學教授約翰.林納（John Linther）提出了公司股利分配行為的理論模型，從而開創(chuàng)了股利政策研究的先河。1961年M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani），提出的著名的“MM定理”，成為現(xiàn)代股利政策理論的基石。在此之后，各國學者分別從行為、稅收、信息傳遞和代理等不同角度出發(fā)，提出各種很有價值的理論，使得股利政策理論得到進一步的發(fā)展。

（一）股利無關論

1961年美國經(jīng)濟學家M.米勒（M.Mi ller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）在《股利政策、增長和股票價值》一文中以“完美且完全的資本市場”為假設的前提基礎之上提出了“股利政策無相關假說”。其模型假設如下：

1．完全競爭假設，任何一位證券交易者都沒有足夠的能力通過其交易活動對股票的現(xiàn)實價格產(chǎn)生明顯的影響；

2．信息對稱假設，所有的投資者都可以平等地免費獲得影響股價的任何信息；

3．交易成本假設，證券的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀人費用、交易費和其他交易成本；

4．負稅假設，在利潤分配與不分配以及資本利得或支付現(xiàn)金股利之間沒有負稅差別；

5．理性人假設，在證券市場投資的每個人都是追求財富最大化的。

基于以上假設，M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）得出以下結論：

1．公司贏利在股利和留成收益之間的分配不影響上市公司市場價值；

2．上市公司市場價值主要由公司獲利能力決定的，上市公司的市場價值是由它的贏利能力和所處的風險等級決定，與是否發(fā)放股利無關。

MM定理是在完美且完全的資本市場這個前提條件下得出的。而在現(xiàn)實中，市場無摩擦、信息完全對稱、交易無成本、無稅收以及理性人假設是不完全存在的，因而，MM定理對現(xiàn)實上市公司市場價值與股利的分析讓人們產(chǎn)生質疑。而其突出的貢獻是讓我們從其完美的假設條件中明白哪些情況下股利政策的變化會引起上市公司市場價值的變化。

（二）股利相關論

股利相關論認為上市公司股利政策與股票價格息息相關?；诖顺霭l(fā)點，從不同的角度分析，形成了幾種各具特色的股利相關理論。

1．股利分配的稅收效應理論

稅收效應理論認為，在不存在稅收的情況下，公司選擇何種方式支付股利并不重要。在存在稅收的情況下，主要是針對股利所得和資本利得的稅收處理。對于個人投資者而言，股利所得的有效稅率高于資本利得稅率，股東收到的現(xiàn)金股利在納稅時適用于個人所得稅，而資本利得稅率較低。并且，資本利得稅可以遞延到股票出售時繳納。由于資本利得稅的現(xiàn)金較小，從而使得資本利得稅的實際稅率更低。

因此在存在稅收的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，將會對公司市場價值產(chǎn)生不同的影響。稅收效應理論認同公司支付較低的或者不支付現(xiàn)金股利。但稅收效應理論只是考慮了有無稅收的影響，而沒有考慮影響其他的影響因素。

2．“在手之鳥”論

“在手之鳥”論認為，與將留存收益再投資收益相比，投資者更加喜歡現(xiàn)金股利，因為對于投資人而言，現(xiàn)金股利就像是“抓在手中的鳥”一樣，是實實在在的。而公司留利則猶如“躲在林子里的鳥”，隨時都有可能飛走。既然現(xiàn)在的留存收益并不一定會轉化成未來更多的股利，在投資人看來公司分配的股利越多，市場價值就會越高。因此，在這種理論的指導下，上市公司向股東支付越高的現(xiàn)金股利就會越有利于提高上市公司的市場價值。

3．股利分配的信號傳遞理論

在現(xiàn)實中信息往往是不對稱的，公司“內部人”常常會比“外部人”知道更多有關公司的經(jīng)營現(xiàn)狀、未來發(fā)展前景以及公司的真實價值。因此，信號傳遞理論認為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向外部投資者傳遞有關公司贏利能力的信息。但是，如果經(jīng)營不好的公司可以無成本的模仿強勢公司的這些行為，則會使得投資者不會相信任何公開信息。為了避免市場的這個缺陷，強勢公司就要使用付費的信號機制，該機制使得強勢公司能夠負擔的起，而弱勢公司可能因無力償付而放棄，現(xiàn)金股利的成本比較大，因為一方面公司必須籌集足夠多的現(xiàn)金來發(fā)放高額股利，另一方面會使得喪失很多盈利機會。因此，強勢公司往往愿意通過支付較高的現(xiàn)金股利把自己同弱勢公司區(qū)分開來，以吸引更多的投資者，從而獲得較高的市場價值。對市場上的投資者來說，股利政策的差異或許是反映公司強弱差異的價值信號。而許多實證研究也表明了現(xiàn)金股利支付的信號傳遞作用。

4．股利分配的代理理論

在完全合同的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間并不會存在代理問題。即使雙方產(chǎn)生了利益沖突，股東也可以通過強制履約的方式來迫使經(jīng)理們遵循股東利益最大化的原則。但是在不完全合同的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間的代理問題就應運而生了。該理論認為，股利政策實際上體現(xiàn)的是公司內部人和外部股東之間的代理問題，它為股利存在和股利政策多樣化的原因提供了強有力的解釋。但在所有權與經(jīng)營權相分離的現(xiàn)代上市公司制度中，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利可以減少經(jīng)理人和股東之間的矛盾所引起的高額代理成本，因此，高水平的現(xiàn)金股利支付政策有利于降低公司的代理成本，所以，投資者更偏好更多的現(xiàn)金股利政策。

較多的現(xiàn)金股利具有兩個好處：其一是公司管理者要將很大一部分盈余以現(xiàn)金股利的方式派發(fā)給投資人，使得自身可支配的現(xiàn)金流就減少了，這樣可以在一定程度上抑制公司管理層過度投資或進行特權消費，進而可以保護投資者的權益；其二是較多的現(xiàn)金股利，將迫使公司重返資本市場融資。這將一方面使得公司更容易受到市場參與者的廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行證券后，公司的每股收益將攤薄，公司要支付和以前相同的現(xiàn)金股利率，就需要付出更大的努力。這將迫使管理者為鞏固自己在公司中的地位，保持對公司的控制能力，而遵循股東價值最大化的原則來經(jīng)營公司，更加努力地運用公司的資產(chǎn)來提高公司的市場價值。

（三）國內相關股利理論研究動態(tài)

隨著我們股票市場的發(fā)展，上市公司的股利政策也開始受到國內學者的關注。由于中國資本市場起步較晚，很多方面都是參考國外成熟機制，所以股利政策的研究也主要是運用國外已有理論來解釋國內上市公司的股利分配行為。

總體而言，國內學者的研究方向大致有兩類。一是研究股利政策的市場效應，特別是不同的股利發(fā)放方式的選擇對上市公司股價的波動和公司價值變化。在這個方向上，國內研究成果大致有以下，陳偉等（1999）的研究表明，股利政策在宣告日前后均會產(chǎn)生異常報酬率，單純送股、配股、派現(xiàn)三類事件引起的累積超額收益率依次遞減。魏剛（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，股利政策可以作為一個信號，向投資者傳遞公司持續(xù)贏利的信息。

二是以各種股利政策為出發(fā)點，研究股利分配的動機和影響股利政策的各種驅動因素和影響程度。國內學者從公司資本結構、資產(chǎn)規(guī)模、贏利能力、償債能力等方面入手，得出一些很有意義的結論，如現(xiàn)金股利分配與否主要受公司規(guī)模、股東權益、贏利能力、流動性等因素影響，而且公司的股票股利支付水平與現(xiàn)金支付水平正相關（呂長江、王克敏，1999），不同規(guī)模的公司選擇股利的形式不同，規(guī)模較小的公司傾向于股票股利，規(guī)模較大的公司傾向于現(xiàn)金股利（原紅旗、趙春光等，2001），上市公司的現(xiàn)金分紅于經(jīng)營現(xiàn)金流成正相關關系，并且現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)負債率、投資收益率和投資機會有密切關系（劉淑蓮等，2003），行業(yè)在上市公司決定股利分配時是重要的變量之一，不同行業(yè)上市公司的股利分配政策存在差異（李增福、唐春陽，2004）。

三、現(xiàn)實中面臨的困惑

M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）（1961年）提出在一個免稅的有效市場中，股利政策與公司市場價值無關。然而，在現(xiàn)實中，稅收是客觀存在的，市場也不是完全的。在中國的稅收體制下，現(xiàn)金股利將征收20%的個人所得稅，而資本利得暫時不征稅（除交易稅費，如印花稅）。那么，依據(jù)股利政策的稅收傳遞理論，對個人投資者而言，公司不發(fā)放現(xiàn)金股利而獲取資本利得將更加符合理性人的投資選擇。這種邏輯帶來了兩個大的困惑，一是有關公司的行為，二是有關資產(chǎn)的定價。回看中國股票市場，從2000年以后，為什么會有越來越多的上市公司選擇分派現(xiàn)金股利？為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或現(xiàn)金股利增加時，股價也會上漲？這兩個問題在M.米勒（M.Mi ller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）的MM定理和后來的股利政策的稅收效應理論中并沒有得到令人滿意合理的解釋。

迷惑終歸是迷惑，最終還是有很多上市公司給予股東以穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金紅利。例如，從1959年到1994年，美國非金融上市公司共增加了2萬億美元的債務，但與此同時它們也向投資者派發(fā)了1.8萬億美元的現(xiàn)金紅利。如果不派發(fā)現(xiàn)金紅利，它們就可以避免90%的新增債務。為什么企業(yè)一邊增加負債融資,一邊又對股東發(fā)放現(xiàn)金股利呢? 以上現(xiàn)象違背了標準金融理論的相關論斷,引起人們的困惑,被稱為“股利之謎”。

面對現(xiàn)實世界中上市公司市場價值與股利之間的復雜關系，本文將不討論上市公司贏利水平狀況，主要的重點將放在承認市場機制不完善的條件下，從行為金融學的角度來探析上市公司是否派發(fā)現(xiàn)股利對上市公司股票價格的影響。

四、從行為金融學角度來分析股利對股價的影響

（一）利用心理核算增加效用

面對不同方式的相同收益人們往往會給予不同的評價。比如獲得3000元的獎金收入和3000元的工資收入，人們對其的評價是不同的，人們往往會很隨意地花掉獎金收入，而對工資收入則不會。傳統(tǒng)的經(jīng)濟學理論認為二者的效用是相同的，但現(xiàn)實經(jīng)驗卻告訴我們，人們對二者是區(qū)別對待的。之所以產(chǎn)生這樣的結果，是因為人們把現(xiàn)金收入和工資收入劃歸到兩個不同的心理賬戶之中，并對二者持不同的態(tài)度。

公司在向投資者支付現(xiàn)金股利時，投資者就會把現(xiàn)金股利和資本利得分在兩個心理賬戶中，根據(jù)期望理論，由于值函數(shù)在收益區(qū)間是凹性的，將會導致更高的效用。例如，在一年內，某上市公司每股收益增加了10元。它可以選擇不支付股利，把10元作為資本收益返還給投資者，也可以選擇支付4元股利和6元資本收益。根據(jù)期望理論，投資者把第一種選擇編碼為V(10)，第二種選擇編碼為V(4)+V(6)。由于值函數(shù)在受益區(qū)間的凹性，這會導致更高的效用。同理，如果公司的每股收益為-10元，它可以選擇-10元的資本收益或者是2元的現(xiàn)金股利和-12元的資本收益。第一種選擇編碼為V（-10），第二種編碼為V(2)+V(-12)。由于值函數(shù)在損失區(qū)間的凸性，這將導致更高的效用。由此，效用增加的技巧可以通過把整個收益或損失的分離實現(xiàn)。通過支付現(xiàn)金股利，上市公司可以提高投資者的價值評估。

（二）有利于自我控制

在現(xiàn)實生活中，由于人們會受到情緒等非理性行為影響。標準金融理論中關于理性人的假設并不能完全成立。許多人都會存在自我控制的問題。一方面，不想放任自己；但另一方面又很快屈從于各種誘惑。為對付這種自我控制問題，人們借助一些規(guī)則，如把每月獎金儲存起來，只花工資。對于投資者偏好公司發(fā)放現(xiàn)金股利的現(xiàn)象而言，實際上就是缺乏自我控制能力的人通過設定一個規(guī)則：僅僅消費股利，而不動用投資組合資本。以便減少由于意志薄弱而過度消費所帶來的損失。如果公司定期發(fā)放現(xiàn)金股利，由于現(xiàn)金股利是確定的，所以投資者就可以在固定的范圍內消費。但如果公司不發(fā)放股利，則投資者就必須賣出股票，由于賣出股票時并沒有一個特定的限制，所以投資者很容易失去自我控制而過度消費。換句話說，人們喜歡股利是因為股利有助于他們在一個約束條件下進行自我控制。當人們更偏好現(xiàn)金股利的上市公司時，那么投資者給予派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司的價值評估也高，所以派發(fā)現(xiàn)金股利有助于提高上市公司的市場價值。

（三）現(xiàn)金股利有助于投資者避免后悔

假設一個人做出了錯誤的決定并為此自責不已，這種認為沒有做出正確決定的情緒就是后悔。后悔比受到的損失更加痛苦，因為這種痛苦讓人覺得要為損失承擔責任?，F(xiàn)實中人們往往會有這樣一種心理狀態(tài)，在面對損失時并沒有表現(xiàn)出十分厭惡，而當面對收益時卻顯得十分敏感。在股票市場上經(jīng)常可以看到這樣一種現(xiàn)象：整個股票市場呈不斷下行趨勢，短期并無反轉跡象，投資者并沒有一味拋出股票，而是選擇持股觀望，寧可看著股票價格一跌再跌，使自己的財富不斷縮水，也沒有拋出股票的意思，即所謂的“惜售”心理。但如果投資者在拋出股票后，股價不斷上漲，此時會讓投資者心理感到極其后悔，因為如果他不選擇拋出股票，就可以在股價上漲時獲利。

面對損失和收益的兩種不同心態(tài)，可以很好地解釋投資者為什么更加偏好現(xiàn)金股利而不是資本利得。如果上市公司沒有向投資者支付現(xiàn)金股利，投資者為了進行消費，就必須拋出股票，如果股價上漲，投資者就會出現(xiàn)類似的后悔情緒，因為他認為如果自己不拋出股票，就可以從中獲利。在這種心理作用下，投資者很容易給予派現(xiàn)的公司以高的評價。

（四）有助于消除投資的不確定性

人們在面對選擇進行投資時，會傾向于拿已知的事物作為依據(jù)，而趨避不確定性的事物。投資者在投資時通過預期和貼現(xiàn)未來現(xiàn)金股利來確定市場價格。因此，預期較遠的未來才會收到的現(xiàn)金股利，比預期較近的未來就會收到的現(xiàn)金股利的不確定性更高。由于投資者不喜歡不確定性，因此對那些為了在以后能夠派發(fā)更高、更不確定性的股利而在現(xiàn)期派發(fā)較少股利的公司而言，股票價格將會較低。這就如同“在手之鳥”理論所言，在股東口袋里的1元錢比放在公司銀行賬戶里的1元錢更有價值。所以對于派發(fā)較高現(xiàn)金股利的公司投資者會給予較高的市場評價，自然股價也會較高。

（五）股利迎合理論

股利迎合理論從投資者對股利需求的角度來研究公司管理者發(fā)放股利的動機。由于非理性的投資者偏好股利，為了滿足投資者的這種需求，管理者及時調整公司的股利政策，以適應投資者的偏好。

在傳統(tǒng)金融理論中，認為市場中存在的套利者可以通過辨認市場中非理性行為，購買價值低估的公司或者出售價值高估的股票，以使股價回歸到合理價值。但在現(xiàn)實操作中，價格和價值往往會有些差距，而且這種差距還會持續(xù)一段相當長的時間，所以公司管理層就可以利用投資者的非理性來提高股價。由于投資者偏好現(xiàn)金股利，所以公司管理層就派發(fā)現(xiàn)金股利，這樣可以利用投資者的價值評估偏差來提高公司市場價值。

標準金融學認為，公司經(jīng)理是股東的完美代理人，公司經(jīng)理的行為會以股東利益最大化為行動指南。然而，實踐中公司經(jīng)理并不會如此行事。公司經(jīng)理的任期是有限的，股東對其評價僅能在其任期內，當公司經(jīng)理考慮到自己的利益時，就會把任期內股東利益最大化，特別是當公司經(jīng)理報酬與短期績效相掛鉤時更加如此。所以，為了能夠在任期內博得股東的認可，理性的經(jīng)理人自然會選擇最大化公司市場價值的股利分配方案。

五、結論

本文旨在從行為金融的角度來看待上市公司市場價值和股利政策之間的關系。在部分承認傳統(tǒng)金融理論的基礎之上，從行為金融的角度來回答了“股利之謎”，得出現(xiàn)金股利對投資者評價上市公司市場價值的積極作用，它可以提高投資者的心理核算效用，有利于投資者自我控制，可以有效地減少投資者在投資過程中出現(xiàn)的后悔心理，還可以增加投資者對未來收益的確定性。為此，投資者也給予上市公司以較高的市場價值評估。最后從另一個角度來分析了公司經(jīng)理人為什么也愿意給投資者以較高的現(xiàn)金股利。本文得出如下結論：上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利有利于提高上市公司的市場價值。

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