胡成偉

摘要：利用已完成股權(quán)分置改革的1070家上市公司的2004年和2007年的數(shù)據(jù)，采用市凈率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)衡量上市公司的績(jī)效，避免了單一指標(biāo)的不足，并在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)實(shí)證分析了股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革能夠顯著提高上市公司的公司績(jī)效；在已實(shí)施股權(quán)分置改革的公司中較早完成股改的公司的績(jī)效有更大提升。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；公司績(jī)效；實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198(2009)06-0169-02

1引言

股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，由于制度設(shè)計(jì)存在的問題，股權(quán)分置改革以前在A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票(非流通股和公眾流通股)。即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，這兩類股票形成了“同股不同價(jià)，同股不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。這種特殊的制度安排在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期到了一定的積極作用，但是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股權(quán)逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展和上市公司健康成長(zhǎng)的桎梏。2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分支改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，由此正式拉開了股權(quán)分置改革的序幕。

股權(quán)分置改革實(shí)行以來，許多學(xué)者對(duì)股改進(jìn)行了研究。胡援成、龔劍鋒和胡寧采用事件研究法和多元回歸分析，他們的研究發(fā)現(xiàn)股改的公司能夠獲得顯著為正的超額收益，且超額收益與對(duì)價(jià)水平以及市凈率顯著正相關(guān)。劉玉敏和任廣乾的研究結(jié)果表明：股權(quán)分置改革對(duì)證券市場(chǎng)和上市公司市場(chǎng)價(jià)值均產(chǎn)生了積極的影響。高質(zhì)量公司較多的批次存在較高的超常收益率。深市股東平均要比滬市股東獲得較高的超常收益。中小企業(yè)板平均超常收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)。送股和含派現(xiàn)對(duì)價(jià)方案使投資者獲得較高的超常收益。陳明賀以2005年9月前已實(shí)施股改的81家上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和每股收益顯著增加。

總體來說，上述對(duì)股權(quán)分置改革的研究總體上發(fā)現(xiàn)股改能夠提高企業(yè)績(jī)效，市場(chǎng)反應(yīng)為正。但是，在股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效的研究較少，而且對(duì)于已有的文獻(xiàn)，由于研究時(shí)間的問題，一般的樣本容量較小，這在一定程度上影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。同時(shí)，由于股改對(duì)公司績(jī)效的影響一般要在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)才能明顯的體現(xiàn)出來，所以考察一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間更有利于得出準(zhǔn)確的結(jié)論。

股權(quán)分置改革最大的意義便在于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的全流通，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的首要作用。從已有的文獻(xiàn)看，對(duì)股權(quán)分置改革的大量研究都一致肯定了其重要的積極作用，認(rèn)為股權(quán)分置改革使得原來非流通股股東與流通股股東從利益對(duì)立轉(zhuǎn)為利益趨同。利用評(píng)價(jià)公司績(jī)效常用的三個(gè)指標(biāo)對(duì)上市公司的績(jī)效進(jìn)行衡量，避免了單一指標(biāo)的不足，并在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)實(shí)證分析了股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效的影響。

2上市公司績(jī)效的衡量與相關(guān)變量的設(shè)置

2.1上市公司績(jī)效的衡量

關(guān)于公司績(jī)效的衡量，國(guó)外對(duì)于公司績(jī)效的衡量大都采用托賓Q值，因?yàn)橥匈eQ值是前瞻性的業(yè)績(jī)指標(biāo)，能夠反映由于公司治理而增加的價(jià)值。在我國(guó)托賓Q值等于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比，但是由于我國(guó)上市公司存在非流通股和流通股之分，非流通股在股權(quán)分置改革以后就變成流通股，并且在分置改革以前非流通股的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法進(jìn)行衡量，導(dǎo)致計(jì)算上的困難和不可行。同時(shí)由于無(wú)法肯定采用哪個(gè)指標(biāo)的效果最好，所以為了全面衡量公司的績(jī)效，本為利用三個(gè)具有代表性的衡量公司績(jī)效的指標(biāo)——市凈率(PB)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)進(jìn)行相關(guān)的研究。

在這里市凈率(PB)表示公司每股市場(chǎng)價(jià)值和每股賬面價(jià)值之比，它反映了市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)的認(rèn)同度，和托賓Q值具有同樣的作用。凈資產(chǎn)收益率(ROE)指的是凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比，它反映了公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，具有很強(qiáng)的綜合性，也是衡量公司績(jī)效的常用指標(biāo)。每股收益(EPS)又稱為每股稅后利潤(rùn)、每股盈余，是凈利潤(rùn)與總股本的比率，它是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)，每股收益突出了分?jǐn)傇诿恳环莨善鄙系挠麛?shù)額，是股票市場(chǎng)按市盈率定價(jià)的基礎(chǔ)。

2.2股權(quán)分置改革及其他控制變量的設(shè)置

(1)股權(quán)分置改革前公司流通股比例(TSR)，該變量在一定程度上體現(xiàn)了股改過程中流通股東力量的相對(duì)大小，體現(xiàn)為股改博弈中流通股股東與非流通股股東的力量對(duì)比程度，直接影響股改對(duì)價(jià)的大小及股改成??；(2)對(duì)價(jià)比率(PR)，目前衡量股改方案優(yōu)劣有兩項(xiàng)重要指標(biāo)，分別為非流通股股東股份送出率和流通股股東送達(dá)率，此處采用每10支付股數(shù)值；(3)時(shí)間(T)，股改完成日距離數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期的天數(shù)與365的比值，在這里將股權(quán)分置實(shí)施股權(quán)登記日視為股改完成日，以考察股改在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)對(duì)公司績(jī)效的影響；(4)第一大股東持股比例(CR₁)，定義為第一大股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值；(5)第一大股東性質(zhì)(D)，該變量為虛擬變量，如果第一大股東為國(guó)有法人股則取1，否則取0；(6)第二至第十大股東持股比例(CR₂)，定義為第二至第十大股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值。設(shè)置好需要控制的變量，就可以更清晰簡(jiǎn)便地進(jìn)行下面的分析了。

3實(shí)證研究

3.1研究樣本的選擇

為了保證樣本的有效性，盡量剔除異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證分析的影響，對(duì)于全樣本，選取2005年以前上市的公司為原始樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司。因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)公司本身資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)報(bào)表的特殊性，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究一般都剔除金融企業(yè)。(2)剔除在2004年和2007年處于*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司。因?yàn)門類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，這些公司的會(huì)計(jì)指標(biāo)并不具有可靠性和相關(guān)性。(3)剔除異常數(shù)據(jù)及指標(biāo)缺失公司。按照上述樣本選擇順序，本文最終從已完成股權(quán)分置改革的1249個(gè)上市公司中得到1070個(gè)有效樣本進(jìn)行分析。

3.2單樣本t檢驗(yàn)

首先，分別對(duì)樣本在2004年和2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行t檢驗(yàn)，然后將公司績(jī)效指標(biāo)的變化量作為因變量進(jìn)行多元回歸分析，通過對(duì)回歸方程的截距項(xiàng)和回歸系數(shù)的觀察，分析股改對(duì)上市公司績(jī)效的影響。

通過對(duì)1070個(gè)有效樣本2007年績(jī)效指標(biāo)和2004年績(jī)效指標(biāo)的t檢驗(yàn)(P<0.001)發(fā)現(xiàn)，2004年市凈率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)的樣本均值分別2.2322、0.2228和5.9682，而2007年市凈率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)的樣本均值為7.6254、0.2406和6.3294。由此看出，股改之后樣本公司的市凈率顯著上升，但是每股收益和凈資產(chǎn)收益率上升的不是很明顯。因?yàn)槭袃袈史从沉斯镜氖袌?chǎng)價(jià)值，市凈率的顯著上升表明市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置改革的預(yù)期還是積極有成效的，市場(chǎng)對(duì)股改反應(yīng)明顯。每股收益和凈資產(chǎn)收益率衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，在此沒有顯著的上升說明股改的作用還要經(jīng)過更長(zhǎng)的時(shí)間消化，同時(shí)影響公司績(jī)效的其他因素可能在此起了很大的作用。

3.3公司績(jī)效指標(biāo)變化量的多元回歸分析

Y=α+β₁TSR+β₂PR+β₃T+β₄CR₁+β₅CR₂+β₆D+ε

本節(jié)采用上述模型對(duì)以股權(quán)分置改革公司績(jī)效指標(biāo)的變化量為因變量的線性方程進(jìn)行多元回歸分析，如果上述方程的截距項(xiàng)在控制相關(guān)變量后任然顯著為正，我們就認(rèn)為股權(quán)分置改革提升了公司績(jī)效。

實(shí)證分析的結(jié)果顯示：(1)市凈率和凈資產(chǎn)收益率變化量的截距項(xiàng)在1%的置信水平內(nèi)分別為8.163、6.658，顯著為正。這就表明股改公司在股改之后公司績(jī)效顯著上升。(2)市凈率的對(duì)股權(quán)分置改革前的流通股比例(TSR)的回歸系數(shù)為-3.279，表明股改公司的市凈率的變化量與流通股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，根據(jù)價(jià)格壓力假說，流通股比例越低，股改后股票供給增加越多，流通股價(jià)下跌越多，對(duì)應(yīng)的市凈率應(yīng)該越低，即股改后市凈率的增長(zhǎng)就會(huì)有壓力，即市凈率的增加量就會(huì)越小，這就表明市凈率的變化量與流通股的比例是正相關(guān)關(guān)系，但此處的結(jié)論卻與之相反。這有可能和對(duì)價(jià)比率有關(guān)系，因?yàn)樯鲜泄究梢酝ㄟ^對(duì)價(jià)比率的改變達(dá)到控制最終的實(shí)際股票的供應(yīng)量。(3)市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)的變化量對(duì)對(duì)價(jià)比率PR的回歸系數(shù)分別為-0.086、-0.015和-0.508，均為負(fù)值。由此可以看出，衡量公司績(jī)效的三個(gè)指標(biāo)的變化量都和對(duì)價(jià)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。(4)市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)的變化量對(duì)第一大股東持股比例CR1的回歸系數(shù)分別為-2.619、-0.088和-13.66，由此可以看出股權(quán)的集中不利于公司績(jī)效的提高，而市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)的變化量對(duì)虛擬變量第一大股東性質(zhì)(D)的回歸系數(shù)為-0.1826、-0.0215和-0.035，均為負(fù)值。這也說明了當(dāng)股改前第一大股東為國(guó)有法人股時(shí)，對(duì)公司績(jī)效的提高有較顯著的負(fù)面作用。(5)市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)的變化量對(duì)時(shí)間變量T的回歸系數(shù)分別為-0.117、0.029和2.426。由此可以看出每股收益和凈資產(chǎn)收益率的變化量與股改完成時(shí)間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是市凈率的變化卻與之是負(fù)相關(guān)。表明股權(quán)分置改革在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)公司的盈利能力有較大影響，反倒對(duì)市凈率的增長(zhǎng)沒有多大影響甚至是負(fù)面作用。

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