邱冬陽　陳　林　李　偉

[摘要]文章梳理從MM定理開始以來西方資本結構理論的核心文獻及其包含的研究思想。承襲、繼起并歸納出權衡理論、信號理論、委托代理理論、控制權理論、金融契約理論、融資順序理論、產品策略理論等，并作扼要述評。以有功于同類研究，并服務于我國公司的資本結構決策。

[關鍵詞]資本結構；理論演進；融資決策

[基金項目]教育部人文社科研究項目“基于MCMC的金融市場收益波動性研究——理論方法與中國實證”(問題負責人：邱冬陽。項目批準號：06JA790120)

[作者簡介]邱冬陽，重慶工學院經貿學院教授，系主任。博士，研究方向：數量經濟、金融理論與實務。重慶；陳林，中國兵器工業(yè)集團公司財金部副主任，注冊會計師，高級會計師。研究方向：財務管理，北京，100821李偉。重慶工學院金融專業(yè)學生，重慶，400050

[中圖分類號]F032，1

[文獻標識碼]A

[文章編號]1007-7723(2009)06-0001-0005

一、引言

美國次貸危機導致的全球金融風暴再次引發(fā)人們對經營杠桿比率的關注。杠桿比率是資本結構理論的主要內容之一，其實早在1958年，MM定理的發(fā)表就標志著西方資本結構理論的形成。在隨后的半個世紀中，公司融資渠道的多元化和公司經營管理的全球化，資本結構或稱為融資結構日益復雜和多元化。融資的實際困惑與不斷興起的諸如委托代理、信息經濟學、博弈論、新制度經濟學等現代經濟理論的結合就產生了不同資本結構理論流派，并成為金融學、經濟學、財務管理學的核心研究內容之一。歸納起來，資本結構的主要流派有：早期資本結構理論、MM定理、權衡理論、信號理論、委托代理理論、控制權理論、金融契約理論、融資順序理論、產品策略理論。

二、早期資本結構理論

早期有關公司資本結構的研究僅限于對事實的簡單陳述和一些零散觀點。Durand(1952)總結性地提出了三類資本結構理論：凈利理論、營業(yè)凈收益理論和折中理論。

凈收益理論認為企業(yè)可以通過改變資本結構(提高財務杠桿程度)來降低資本成本，最優(yōu)資本結構會出現在債務資本占100％的極端情況下，并最終實現價值最大化的目標。營業(yè)凈收益理論強調資本結構與企業(yè)價值無關。它認為不存在最佳資本結構，無論財務杠桿如何變化，綜合資本成本和企業(yè)價值都是固定的，增加負債資本，可降低成本，但同時會增加公司財務風險，從而使權益資本成本提高。折中理論認為存在最佳資本結構。加權平均資本成本高低決定最佳資本結構，權益資本成本和負債資本成本在財務杠桿作用下形成加權平均資本成本，加權平均資本成本存在最低值。

綜合看，雖然早期資本成本理論有一些MM定理的思想脈絡，但凈利理論沒有考慮財務風險；營業(yè)凈收益理論則過分夸大財務風險的作用，忽略資本成本與資本結構的內在關系。同時。這些理論都是建立在經驗判斷之上的，沒有經過嚴格的數學推導和統(tǒng)計檢驗。

三、MM定理

Modigllani&Miller(1958)合寫的運用套利方法證明和解釋了公司價值與資本結構無關性論文發(fā)表標志著著名的MM定理的形成。MM定理推導是基于作者當時的假設，但現在看來，其假設理應包括一些新內容：(1)資本市場是完全的，投資者是理性的，沒有交易成本，沒有企業(yè)及個人所得稅，沒有破產成本；(2)企業(yè)的經營風險可以通過其息稅前利潤EBIT的標準差加以衡量，而且如果企業(yè)的經營風險相同，則它們所屬的風險等級也相同；(3)所有現在或潛在投資者對各企業(yè)未來EBIT水平及其風險具有相同的預期；(4)企業(yè)只發(fā)行無風險負債、股權兩種證券，投資者個人可以按與企業(yè)相同的利率舉債；(5)不論舉債多少。企業(yè)和個人的負債均無風險；(6)所有現金流量都是年金，即企業(yè)的增長率為零，預期EBIT固定不變；(7)企業(yè)內部人和外部人擁有相同的信息，即信息是對稱的；(8)沒有代理成本，企業(yè)管理者總是最大化股權所有者的財富。完整假設下的MM定理有：MM第一、第二、第三定理。

MM第一定理認為：在給定風險等級，并且假設個人債務杠桿與企業(yè)債務杠桿可完全替代；完美資本市場；沒有稅收情況下，任何公司的市場價值取決于按預期收益率進行資本化所得到的預期收益水平，而與其資本結構無關，也就是說，企業(yè)融通資本的平均成本完全獨立于該企業(yè)所采用的資本結構。假如MM第一定理不成立時，投資者就能構造個人債務杠桿買賣股票和債券，使其在兩種收益流量之間進行交換，其中兩種收益流量只有出售價格的差別。隨著投資者對這種套利機會的利用，被高估股票的價格將下降，被低估股票的價格會上升，從而消除企業(yè)市場價值的持續(xù)差異。從MM第一定理出發(fā)，Modigliani＆Miller推導出MM第二定理：每股股票的預期收益率等于同一風險等級的純粹權益流量的資本化率加上與其財務風險相對應的溢價。該定理表明，權益資本成本是企業(yè)負債與權益資本比率的線性遞增函數。而將MM第一、第二定理應用于企業(yè)的投資決策問題，得到MM第三定理：任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點只能是純粹權益的流量資本化率，它完全不受投資所用證券類型的影響。

MM理論之所以經典，是因為第一次將新古典經濟學中的馬歇爾均衡分析引入資本結構分析領域。正是這種開創(chuàng)性的做法，勝過了結論本身的正確性。在此之后，Hamada(1969)、Stiglitz(1969)分別運用著名的資本資產定價模型和一般均衡理論對MM定理做出了嚴格的再證明。但是，MM定理的最大缺陷：一是假設條件與公司融資實際不符，最初的假設有許多漏損；二是MM定理的結論：公司價值與資本結構、融資決策無關是難以接受的。其實，反過來看，MM定理既然揭示了在什么條件下企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結構無關，也就暗含了影響企業(yè)市場價值的因素。因而，Modigliani＆Miller及后來的追隨者根據真實經濟中的情況不斷放寬MM定理的假設條件，得出了更信服的結論，形成了不同的理論流派。

四、權衡理論

Modiglianl＆Miller及其后續(xù)研究者為了更好地解釋公司資本結構的實際，首先放寬了資本市場完美的假設，考慮公司存在稅負和破產成本，并發(fā)展成稅差學派和破產成本學派。

稅差學派開端于Modigliani＆Miller~于1963年修訂的無稅模型。著重探究了影響資本結構的兩類稅收差異：一是企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間的差異；二是在累進稅制下，非線性稅率所形成的差異。破產成本學派主要從利用財務杠桿所導致的破產成本出發(fā)，來研究資本結構問題。其研究集中在：一是力求從理論上證明破產成本與MM定理之間的關系；二是致力于破產成本的衡量與估計。

稅差學派和破產成本學派的交匯就促成了權衡理論，認為企業(yè)最優(yōu)資本結構就是在債務的納稅優(yōu)勢和破產成本現值之間的權衡，即“債務結構的最優(yōu)水平就處在同財務杠桿邊際遞增相關的納稅利益現值和財務杠桿不利的邊際成本現值相等的那一點上”。Kraus＆Litzenberger(1973)嗍運用狀態(tài)選擇模型進一步證明了上述觀點，企業(yè)存在“一個唯一最優(yōu)的資本結構”。

簡言之，權衡理論的結論是：企業(yè)在融資結構決策時，必須在追求免稅優(yōu)費和由于負債增加而形成的破產風險之間權衡。存在破產機制的條件下，企業(yè)不可能實現100％的債權融資結構，完美的負債與股權比率是稅前付息的好處與破產和代理成本之間的平衡。雖然權衡理論的結論與實際更相吻合，但根本上是MM定理的推論，隨后就被其他學派所取代。

五、信號理論

MM定理假定市場上各個經濟主體擁有的信息是對稱的，但實際上，信息在不同經濟主體之間的分布是非均衡的。學者們以信息不對稱作為解釋企業(yè)資本結構問題的突破口，并逐步發(fā)展成為三個分支：信號理論；委托代理理論；契約理論。

Ross(1977)應用斯賓塞(Spence，1973)提出的信號模型，建立了“激勵一信號”來分析公司資本結構的一般均衡模型。在Ross模型中，假設企業(yè)經營者了解而外部投資者不了解企業(yè)未來收益分布函數的情況；企業(yè)的收益服從一階隨機優(yōu)勢分布。企業(yè)管理者選擇企業(yè)的杠桿率，從而確定最佳資本結構。而外部投資者將企業(yè)的杠桿率當作企業(yè)質量好壞的信號，觀察到企業(yè)傳遞的信號后再評價企業(yè)的價值，若企業(yè)的價值被高估則給予管理者正的補償；否則就懲罰管理者。即好企業(yè)—高負債率—信號—企業(yè)價值高一股價高—好企業(yè)。Ross得出的結論是：經營好的企業(yè)可發(fā)行更多的債券。企業(yè)的市場價值與企業(yè)的杠桿率有正相關的關系。而公司負債率主要取決于公司的價值和公司的破產概率，與公司價值正相關，與破產懲罰負相關。

Leland＆Pyle(1977)進一步探討了投資項目的資本結構的信息傳遞問題。在存在信息不對稱的情況下，企業(yè)家進行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項目質量的信號。擁有高質量項目的管理者可通過提高杠桿率的方式向外部投資者傳遞其投資項目是優(yōu)良項目的信號。

對于信號理論，普遍的評價是：信號理論把企業(yè)資本結構當作一種信號，它傳遞著企業(yè)收入流或新投資項目好壞的信息，以緩解信息分布的不均衡，但它未考慮企業(yè)所有權和管理權分離帶來的委托代理問題。

六、委托代理理論

企業(yè)所有權和經營權分離帶來的委托代理問題，突破了“企業(yè)管理者總是最大化股權所有者的財富”的MM定理假設。Jensen and Meckling(1976)指出，企業(yè)資本結構與經營者行為之間的關系由公司的資本成本主要由代理成本決定。公司的代理關系有：股東、經營者、債權人間的委托代理關系。公司經營者承擔經營的全部成本和風險，但不能完全獲得相應的利潤；債權人享有固定收益而承擔大部分風險，股東享有負債經營的全部收益而只承擔有限責任，這促使股東有提高負債的沖動。因此，在理論上的最優(yōu)資本結構比例是需要扣除資產的替代效應后，負債的代理成本和負債引起的收益間的均衡值。La Porta(2000)委托代理理論的更深入研究集中在代理成本起因，如監(jiān)督成本、約束成本、剩余損失等的邏輯推斷、計量實證和行為經濟學的分析上。

應用資本結構的委托代理理論，主要是激勵與約束股東、經營者和債權人，使之達到平衡。具體的機理是：破產風險與舉債的比例正相關，與股權比例負相關，債務比的調整會引起破產風險的變化。如果企業(yè)的資本全部是由股權融資形成的，那么破產的概率較小，經理可肆意揮霍開支；如果企業(yè)的資本主要依靠舉債融資，當凈資產小于或等于零時，債權人會提出破產保護，從而形成一種對經理的制約機制。

委托代理理論雖然把代理成本與企業(yè)融資方式聯系在一起，提出企業(yè)資本結構選擇的標準，但是并未解釋資本結構作為代理成本的工具的傳遞過程，這有待深入研究。

七、控制權理論

委托代理理論與信號理論側重于資本結構對公司績效或收益分配的影響，而控制權理論則更關注資本結構對公司收購與反收購控制權之爭的影響。該理論假定公司的管理者對控制權是偏好的。雖然，股權、債權在融資上可以看作是同質的，但正如Harris&Raviv(1988)指出：股權所有者擁有投票權，而債權人則沒有。Williamson(1988)直截了當地提出了“負債、股票不僅僅是企業(yè)可替代的融資工具，而且是可相互替換的企業(yè)控制工具”的觀點。

控制權理論認為：負債融資在公司治理中發(fā)揮著重要作用，有利于控制權的實現和相機轉移。Aghion＆Bolton(1992)研究的結論是：在不完全契約條件下，公司的控制權配置是狀態(tài)依存的，資本結構的選擇是控制權在不同證券持有人之間的選擇。最優(yōu)的負債比率是當公司破產時能夠將控制權從股東轉移給債權人的負債比率。Kaplan＆Stomberg(2001)對風險資本市場的實證研究得出了同樣的觀點。

Harris＆Raviv(1988,1991)的觀點是：當在位管理者面臨競爭收購者時，如果在位管理者持有的所有權比例過低，則他可能失去對企業(yè)的控制而遭受個人利益的損失；如果在位管理者持有的所有權比例過高，會使企業(yè)的價值下降，從而使管理者遭受損失。管理者持有的最優(yōu)股權比例將取決于上述兩因素的權衡。

一般地，MM定理表明的是公司為融資而舉債和發(fā)行股票，但在面臨或潛在存在控制權之爭的時期，公司的資本結構就上升為公司治理問題。顯然，公司面臨收購、控股的暫時的、偶爾的情形。所以，控制權理論是一種短期、靜態(tài)的資本結構理論，因為其只在公司出現接管威脅時才有效。

八、金融契約理論

金融契約理論本質上是控制權理論的分支。因為資本結構的控制權理論是對特定的收購與反收購的有效解釋。而同樣的控制權之爭，若其研究的基本出發(fā)點是必須將企業(yè)家和投資者的關系視為動態(tài)變化的，而不是靜止不變的，那么控制權理論的長效化就演變?yōu)榻鹑谄跫s理論。

契約理論的代表人物Hart(2001)認為：當企業(yè)被視為一個不完全契約的集合時，企業(yè)為外部融資而發(fā)行的金融證券不只是代表對企業(yè)現金收益的要求權，還包含著與企業(yè)所有權相關的控制權的配置。換言之，控制權問題是常態(tài)的，而不是短期的。其研究結論是：未來的不確定性使得企業(yè)家和投資者不可能簽訂完備的契約，但他們可以選擇一個決策過程，企業(yè)資本結構的選擇就是其中的核心。股東作為企業(yè)的所有者擁有企業(yè)的剩余索取權，當企業(yè)經營狀況良好時他還擁有對企

業(yè)的最終控制權；但是當企業(yè)資不抵債時，債權人可以通過對企業(yè)實施資產重組、促使破產等方式介入企業(yè)經營，獲得對企業(yè)的控制權和剩余索取權。

金融契約理論是資本結構問題與新制度經濟學交叉的結晶。所以，資本結構契約理論強調企業(yè)的契約性和契約的不完備性，著重于最優(yōu)契約的設計。目前，引入金融契約控制權的研究還處于不斷的發(fā)展中。

九、融資順序理論

MM定理假定負債、股票是企業(yè)可替代的融資工具，且其沒有偏好差異；而融資順序理論則認為企業(yè)在利用不同籌資渠道時有傾向性的優(yōu)先順序。Myers(1984)w引入了不對稱信息的分析框架，從理論上解釋了企業(yè)“偏好內部籌資；如果需要外部籌資，偏好債務籌資”。Myers＆Majluf(1984)運用模型說明了關于企業(yè)價值的不對稱信息比關于風險的不對稱信息更主要地決定了企業(yè)的資本結構。其基本觀點是：與外部融資相比，企業(yè)更偏好內部融資；紅利發(fā)放具有粘性，不能通過減少紅利分派來籌集資金；如果需要外部融資，企業(yè)會首先發(fā)行最安全的證券，如無風險負債，其次是有風險負債、可轉換證券，最后才是股權；企業(yè)的杠桿率是其對外部融資累積性要求的反應。

從財務動機上看資本結構，這一理論是合理的。因為公司融資渠道的選擇和投資方式的選擇都有其成本收益的比較。

十、產品策略理論

上述的資本結構理論從公司的融資、治理、委托代理等角度來解釋公司的資本結構，但資本結構還需與企業(yè)的生產經營所決定的內在資本需求匹配。產品策略理論就回歸到MM定理的最初假設上，即投資者對待具體的企業(yè)資本結構決策、風險的衡量和預期不僅僅是EBIT及其方差，而是EBIT及其方差所反映的企業(yè)產品策略和產品特性。

Brander and Lewis(1986)的基于產品或市場競爭策略認為：在激烈的市場競爭中，增強經營杠桿和財務杠桿的作用，可以促使股東去投資更有風險的投資戰(zhàn)略，公司也會選擇較高的負債水平。資本結構中安排較高的債務融資可以提高與客戶、與供應商博弈中的地位，較高的股權融資可以在公司與雇員之間的博弈中占優(yōu)。資本結構的變化對消費者可利用的產品和服務的質量的博弈中有顯著效應。

企業(yè)要在市場上取勝，將企業(yè)產品策略和資本結構相互融合已是現代市場競爭的基本需要，也是實現財務、營銷和生產一體化所要考慮的重要理論依據之一。但產品策略和產品特性理論目前尚處于發(fā)展初級階段，完整的理論框架正在形成中。

十一、簡單述評

資本結構理論經過近半個世紀的發(fā)展，理論更豐富、假設更貼切、作用更突出。歸納起來，資本結構理論是要揭示資本結構決策中的本質關系：公司經營者的目標、行為與公司債權人、股東的目標、行為的一致、差異和沖突。同時，他們的目標、行為在不同條件下的動態(tài)變化就得到不同的理論。MM定理是完美資本市場的資本結構的一種極致狀態(tài)；權衡理論表明資本結構是破產成本與免稅收益的權衡；信號理論則解釋了經營者選擇合理資本結構的動因；委托代理理論的結論是最優(yōu)資本結構是代理成本與負債收益的均衡；控制權理論解釋的最優(yōu)資本結構比率是兼并收購雙方的力量均衡值；金融契約理論強調的是資本結構與公司治理的共同優(yōu)化；融資順序理論的觀點是公司融資決策者的融資偏好決定了資本結構；產品策略理論認為融資決策的基礎是產品策略，產品的競爭策略決定了資本結構。MM定理表明的是所有的條件滿足時資本結構的抽象均衡點，其他理論是在某些條件不滿足下的局部均衡，從另一個角度看，就是對不滿足條件的有效解釋。

實證研究是當前資本結構研究的重點：主要是集中在如何發(fā)現資本結構的決策者們的決策傾向(Graham and Harvey，2001)，國別之間在資本結構上的偏好，在國際資本市場的融資決策資本結構問題的國際化問題(Bancel and Mitto，2004)。資本結構是一個涉及資本市場，交易成本、委托代理、信息對稱性、參與方博弈、制度設計、行為經濟理論等的綜合問題。這既是后續(xù)研究的方向，又是我國學習、借鑒西方資本結構理論的意義所在。