張遠(yuǎn)新

張?jiān)的分紅方案何以由“鐵公雞”型，轉(zhuǎn)變成“高福利”型？梳理其五年來的主動改制與高分紅路徑，頗為耐人尋味

據(jù)2008年年報顯示，已經(jīng)連續(xù)多年進(jìn)行高分紅的張?jiān)，第五次對年度利潤實(shí)行高比例分紅，分紅方案為每10股派12元。自2004年下半年張?jiān)＜瘓F(tuán)（持有張?jiān)50.4%股份）完成改制以來，張?jiān)每年的現(xiàn)金分紅比例一直居高不下，五年來已累計現(xiàn)金分紅達(dá)21.2億元之多。在此前的2000～2003年四年間，張?jiān)累計分紅不超過2億元。以張?jiān)＜瘓F(tuán)改制后的2004年為分水嶺，張?jiān)的分紅方案何以由“鐵公雞”型，轉(zhuǎn)變成“高福利”型？梳理其五年來的主動改制與高分紅路徑，頗為耐人尋味。

改制+控股，曲徑通幽

梳理這一過程，仍需回到2003年。

這一年，一些大型國企通過MBO，完成民營化，這一年因此被稱為中國的MBO年。彼時，持有張?jiān)＜瘓F(tuán)100%股權(quán)的煙臺國資委，也將張?jiān)＜瘓F(tuán)的MBO提上日程。當(dāng)時設(shè)計的MBO方案是：張?jiān)＜瘓F(tuán)股權(quán)一分為三：高管持股30%，中層持股25%，其他員工或者投資者（指外資）持股45%。但這一方案未能實(shí)施。

導(dǎo)致張?jiān)＜瘓F(tuán)股改受阻的，是當(dāng)時關(guān)于國有資產(chǎn)是否被賤賣的社會爭議愈演愈烈。2003年底，國資委正式發(fā)布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，叫停了大型國企MBO，張?jiān)＜瘓F(tuán)設(shè)計的管理層持股55%的計劃只得終止。

MBO被叫停后，張?jiān)＜瘓F(tuán)迅速找到另一條路徑，進(jìn)入EMBO程序（即全體員工購買股份）。據(jù)張?jiān)公告，2004年10月29日，煙臺市國資局與煙臺裕華投資發(fā)展有限公司（由張?jiān)９芾韺雍推胀▎T工共同持股，下稱“煙臺裕華”）簽訂協(xié)議，將張?jiān)＜瘓F(tuán)45%的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給煙臺裕華，轉(zhuǎn)讓金額為3.88億元人民幣。

通過EMBO方案，張?jiān)＜瘓F(tuán)的改制規(guī)避了國資委的MBO禁令，得以順利成行。所購股份之所以沒有過半，據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士說，超過50%股份，會發(fā)生企業(yè)性質(zhì)改變，需要通過國資委批準(zhǔn)。而轉(zhuǎn)讓45%的股權(quán)，無須國資委批準(zhǔn)，由地方國資局批準(zhǔn)即可，更容易獲得通過。此項(xiàng)股份轉(zhuǎn)讓完成后，煙臺國資委仍持有張?jiān)＜瘓F(tuán)55%的股份。

隨后，煙臺市國資委又于2005年2月8日與意大利意利瓦公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的張?jiān)＜瘓F(tuán)33%的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓金額為4.81億元人民幣。同年5月18日，煙臺市國資委與國際金融公司簽署協(xié)議，將張?jiān)＜瘓F(tuán)10%的國有股權(quán)出售給后者。

上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，煙臺市國資委手中僅剩下張?jiān)＜瘓F(tuán)12%的股份。代表張?jiān)９芾韺蛹皢T工的煙臺裕華由于擁有張?jiān)＜瘓F(tuán)45%的股份，按持股比例成為第一大股東。意利瓦公司和國際金融公司兩家外資企業(yè)分別持有33%、10%的股份，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合計持有張?jiān)＜瘓F(tuán)43%的股權(quán)，與煙臺裕華45%的持股比例差距甚微。

因此，在完成向兩家外資公司轉(zhuǎn)讓股份時，煙臺裕華又與張?jiān)＜瘓F(tuán)其他股東簽署了相關(guān)協(xié)議，協(xié)議約定：修訂合資經(jīng)營合同及公司章程、變更注冊資本或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司的合并和分立等重大事項(xiàng)，都要經(jīng)出席董事會會議的董事或其代表一致通過，方可作出決議。換言之，兩家外資公司間如發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移，需要經(jīng)過煙臺裕華的同意。

至此，煙臺裕華完全取得了張?jiān)＜瘓F(tuán)的控股權(quán)。

折價收購+過橋資金，玄機(jī)重重

在獲取張?jiān)＜瘓F(tuán)控股權(quán)的同時，張?jiān)９芾韺訉ζ涫召彸杀镜目刂疲材媚蟮们〉胶锰帯?/p>

股權(quán)轉(zhuǎn)讓之初，煙臺裕華從煙臺國資委手中受讓張?jiān)＜瘓F(tuán)的45%股權(quán)，僅僅支付了3.88億元，因此飽受外界質(zhì)疑。之后不久，意大利意利瓦公司是以4.81億元，才購得張?jiān)＜瘓F(tuán)33%的股權(quán)。如果按此價折算，購買同樣數(shù)量的股份，煙臺裕華支付的款項(xiàng)僅為意利瓦公司的59%。

煙臺國資委對此的解釋是：為了保護(hù)職工利益，煙臺裕華享受了部分優(yōu)惠政策，購股價格是剝離張?jiān)T工身份置換金后形成的；再者，前后兩次轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，資產(chǎn)評估的時間點(diǎn)不同。針對張?jiān)＜瘓F(tuán)因資產(chǎn)評估時間點(diǎn)不同造成評估結(jié)果迥異這一現(xiàn)象，一位資產(chǎn)評估人士對記者說：“將資產(chǎn)價格調(diào)低，然后由管理層自己收購，這在業(yè)界并不少見?！?/p>

不管怎樣解釋，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，煙臺裕華以較低價收購張?jiān)＜瘓F(tuán)股權(quán)，是個不爭的事實(shí)。事態(tài)的發(fā)展并沒有到此為止，在支付收購資金上，張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層又獲得了第三方資金的資助，我們姑且稱之為“過橋資金”。

據(jù)資料顯示，煙臺裕華由裕盛公司、中誠信托以及46名自然人共同出資組成，按出資金額分別持有煙臺裕華17.2%、45%、37.8%的股份。其中，裕盛公司代表張?jiān)＜瘓F(tuán)的14名高管和145名中層；46名自然人代表除管理層外的普通員工；持股最多的是中誠信托，這個角色的出臺，很耐人尋味。

據(jù)張?jiān)已公告的收購報告書顯示：裕盛公司與中誠信托簽署信托合同，從后者融資1.74億元人民幣，以此資金購買張?jiān)＜瘓F(tuán)高管持有的股份，并由中誠信托代其持有45%的煙臺裕華股份，同時將受益權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給裕盛公司，再以此收益償還來自中誠信托的融資。隨著裕盛公司逐步還款，中誠信托在煙臺裕華中所占的出資比漸次減少，直至完全退出。中誠信托一旦退出，裕盛公司將持有煙臺裕華62.5%的股份，成為煙臺裕華的控股股東。

據(jù)張?jiān)公布的數(shù)據(jù)顯示，管理層共出資6681萬元現(xiàn)金，從中誠信托融資后，將獲得煙臺裕華62.5%的股份，最終獲得張?jiān)14.18%股份。以持股比例最高的張?jiān)＜瘓F(tuán)董事長孫利強(qiáng)、副董事長兼總經(jīng)理周洪江為例，二人分別從中誠信托融資2502.68萬元和2294.13萬元后，個人出資僅為278.08萬元和254.90萬元。中誠信托提供的巨額融資，對張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層購股的重要性不言而喻。

此前，業(yè)界曾推測裕盛公司是以張?jiān)＜瘓F(tuán)股權(quán)質(zhì)押獲得中誠信托融資。對此，張?jiān)在收購報告書中予以否認(rèn)，在裕盛公司與中誠信托簽訂的信托合同中，裕盛公司未設(shè)有任何質(zhì)押權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán)，也不存在任何以張?jiān)＜瘓F(tuán)股權(quán)作為抵押的融資。在無任何擔(dān)保物權(quán)的前提下，中誠信托的資金來源顯得愈加神秘。記者在采訪中得知，信托公司代人出面處置資產(chǎn)時，不需要披露資金方詳細(xì)情況，因而外界難以了解中誠信托此項(xiàng)資金的具體來源。

雖然無法得知詳情，但業(yè)界對此仍有揣測。據(jù)張?jiān)2004年公告，在煙臺裕華受讓45%張?jiān)＜瘓F(tuán)股權(quán)之前，2004年4月13日，張?jiān)股東大會審議通過了《關(guān)于使用自有資金委托資產(chǎn)管理的議案》，該議案稱，將利用閑置的不超過9000萬元的自有資金，委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理。不久，張?jiān)公告了一項(xiàng)5000萬元的委托理財計劃。

此項(xiàng)資金是否委托給中誠信托用來收購張?jiān)＜瘓F(tuán)股權(quán)，現(xiàn)在仍無法證實(shí)。在上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓架構(gòu)完成后，以極低收購成本購得股權(quán)的張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層，開始通過張?jiān)高比例現(xiàn)金分紅，償還中誠信托為其提供的股權(quán)收購融資。

山西證券分析師羅胤對記者說：“通過產(chǎn)品提價走向中高端市場，是張?jiān)U(kuò)大利潤的重要途徑。另外，張?jiān)報表上的一個顯著亮點(diǎn)，是其在管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用上的良好控制。這顯示了其管理層較強(qiáng)的控制利潤能力，這些使得張?jiān)＝鼛啄甑睦麧櫾龇浅４?。?/p>

在凈利潤激增的同時，張?jiān)連年實(shí)施高比例分紅方案，分紅比例高達(dá)90%以上，五年來共計分紅達(dá)21.2億元。據(jù)照張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層持股比例計算，其所持股共分得紅利2.99億元，大大超過從中誠信托融資的1.74億元。可以說，張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層通過張?jiān)每年的高比例分紅，在償清中誠信托的融資后，還有數(shù)額不小的盈余。

據(jù)張?jiān)2006年年報顯示，中誠信托已將37.27％的煙臺裕華股份轉(zhuǎn)讓給裕盛公司，其持有的煙臺裕華的股份已降為7.73％。至張?jiān)2008年年報發(fā)布時，中誠信托所持的煙臺裕華股份，已經(jīng)按協(xié)議全部轉(zhuǎn)讓給裕盛公司。

記者觀察

下一步：張?jiān)＜瘓F(tuán)高管還會做什么

在通過高比例現(xiàn)金分紅受讓中誠信托全部股權(quán)后，張?jiān)９芾韺拥暮罄m(xù)動作仍然值得關(guān)注。張?jiān)＜瘓F(tuán)在實(shí)施全員持股策略后，煙臺裕華37.8%的股份仍在張?jiān)＜瘓F(tuán)普通員工手中。接下來，這部分股份或?qū)⑦M(jìn)一步向張?jiān)＜瘓F(tuán)的管理層轉(zhuǎn)移。

據(jù)記者得到的消息，早在還清中誠信托融資債務(wù)前，裕盛公司即與持股的普通員工簽有《補(bǔ)充協(xié)議》。該協(xié)議規(guī)定，張?jiān)＜瘓F(tuán)員工若轉(zhuǎn)讓其手中股份，要按照經(jīng)注冊會計師審計的上一年會計年度末煙臺裕華的凈資產(chǎn)等價轉(zhuǎn)讓給裕盛公司（此公司為管理層持股）。

“張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層的這個做法，一個顯然的目的，是為了增強(qiáng)自己的控股權(quán)，雖然管理層已經(jīng)控股煙臺裕華，但繼續(xù)從員工手中購買股份，能夠增強(qiáng)張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層的控股實(shí)力。張?jiān)＜瘓F(tuán)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一般在轉(zhuǎn)讓時會有不同程度的溢價，按照上一會計年度凈資產(chǎn)等價轉(zhuǎn)讓，管理層的收購成本會很低，實(shí)際上是侵奪了普通員工的利益。”一位不愿透露姓名的投行人士表示了自己的看法。

記者曾聯(lián)系張?jiān)董秘以及其他相關(guān)人士，求證、了解此項(xiàng)協(xié)議的具體情況，但均未得到回應(yīng)。有分析認(rèn)為，此舉有可能是張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層在完成收購布局后的收官行為。此前，通過全員持股設(shè)計順利完成改制；而后，再以低價收購普通員工股份，似已水到渠成。