諸　濛　佘傳奇

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：在我國資本市場結(jié)構(gòu)中，相比于國債和股票市場，公司債券是最為薄弱的環(huán)節(jié)。自上世紀80年代起，我國的公司債券（即嚴格意義上的企業(yè)債券）有了長足發(fā)展，但與發(fā)達國家相比，仍處于較低水平。目前，做大債券市場，特別是公司債券市場，對于發(fā)展和壯大資本市場具有重要作用。

關(guān)鍵詞：公司債券 債權(quán)融資 資本結(jié)構(gòu)理論

我國資本市場一直呈現(xiàn)出“股票硬，債券軟”的態(tài)勢，尤其是2006年以來股票市場的轉(zhuǎn)暖，債券市場的“跛足”就更加嚴重。2006年底，我國債券市場余額為57455億元，遠低于發(fā)達國家163.11%的水平。近幾年該指標平均也僅占GDP的不到2%，而在美國、日本，這一比重都在15%以上。2007年8月，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》（以下簡稱《試點》），標志著我國醞釀多年的公司債券發(fā)行正式啟航。隨著《試點》的逐步推行和2008年來我國股票市場的趨冷，公司債券市場迎來了又一次發(fā)展契機。

發(fā)展我國公司債券的理論基礎(chǔ)

（一）基于MM定理的必然要求

資本結(jié)構(gòu)理論是探討如何安排公司股權(quán)資本和債券資本的理論。1963年，莫迪利安尼和米勒對MM定理進行修正，認為：公司對債權(quán)人支付的利息免征公司所得稅，而股利是在稅后利潤中支付，債券的節(jié)稅作用使得公司發(fā)債越多，稅后利潤越大，公司資產(chǎn)價值越大。雖然個人所得稅在一定程度上抵消了負債的節(jié)稅效益，但這種效益不會完全消失。這與早期的凈收益理論認為企業(yè)價值與負債水平正相關(guān)不謀而合。所以，在資金充足的情況下，發(fā)行公司債券有助于提高企業(yè)稅后利潤和資產(chǎn)價值。從這個意義上，在當(dāng)前我國公司債券市場相當(dāng)弱小的情況下，大力發(fā)展公司債券更為重要。

（二）基于代理理論的必然要求

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進一步放寬了MM定理的嚴格假設(shè)，隨著信息經(jīng)濟學(xué)、博弈論、委托代理理論等不對稱信息的研究和發(fā)展被引入，代理理論應(yīng)運而生。Jensen與Meckling研究發(fā)現(xiàn)：股東和經(jīng)理人是在一種非對稱信息條件下結(jié)成的關(guān)系，雙方的效用函數(shù)不同，相關(guān)信息和風(fēng)險在兩者間的分布也不對稱，存在委托代理問題。故在絕對投資額不變情況下，隨著企業(yè)債務(wù)融資比重增加，經(jīng)理人員的持股比例也會增加，并擁有足夠的剩余所有權(quán)，從而減少了利益沖突帶來的損失，并激勵經(jīng)理人員努力工作。相反，若企業(yè)大量發(fā)行股票將會稀釋經(jīng)理人員的持股比例，誘發(fā)其消極工作；且債務(wù)融資迫使企業(yè)定期進行現(xiàn)金支付，否則將有破產(chǎn)危機，使得用在個人消費的現(xiàn)金流減少。這種效應(yīng)被稱為負債的融資利益?；谶@種激勵效用，發(fā)展我國的公司債券必不可少。

（三）基于財務(wù)契約理論的必然要求

為彌補代理成本理論對不擁有股權(quán)的大型企業(yè)解釋力不足的缺陷，Grossman和Hart在假定經(jīng)理人員不持股的前提下，認為債務(wù)可作為一種擔(dān)保機制，以降低因所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，所以舉債是一種緩和股東和經(jīng)理沖突的激勵機制。反之，若不發(fā)債，就不會產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理層就會“高枕無憂”，缺乏積極性，故無法形成約束。當(dāng)企業(yè)無力償債時，債權(quán)人會根據(jù)債務(wù)合同對企業(yè)的財務(wù)、運營狀況等進行調(diào)查，挖掘出企業(yè)的真實信息，從而減少或放棄投資行動，并威脅到企業(yè)的融資成本。所以，企業(yè)應(yīng)該在控制破產(chǎn)概率的同時，積極發(fā)行債券，從而達到監(jiān)督、激勵管理層之目的。

（四）基于信號理論的必然要求

信號理論側(cè)重從投資者角度考察公司融資狀況。在信息不完全條件下，債權(quán)融資比股權(quán)融資更能傳遞積極信號，從而有利于降低融資成本和提高企業(yè)價值。Ross認為，企業(yè)的經(jīng)營管理者對融資方式的選擇向投資者傳遞了信號，投資者只能通過經(jīng)理輸出的信息間接評價企業(yè)的市場價值，資產(chǎn)負債率或企業(yè)債務(wù)比率就是傳達信息的工具。由于破產(chǎn)可能性與負債水平正相關(guān)，與企業(yè)質(zhì)量負相關(guān)，負債越多表明經(jīng)理層對未來期望收益越多，投資者就會認為高負債企業(yè)質(zhì)量較高。而發(fā)行股票被理解為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，財務(wù)狀況不佳。所以，企業(yè)為了樹立積極信號，應(yīng)多發(fā)行債券，形成較高的負債率。

（五）基于優(yōu)序融資理論的必然要求

1984年，Myers和Maijluf提出啄食順序模型，認為在信息不對稱情況下，管理者不愿意發(fā)行新股以防止把利好消息信號傳達給市場，進而防止把投資利益轉(zhuǎn)給新股東，于是只在股價被高估時才發(fā)行新股。而投資者掌握了該行為模式后，就認為企業(yè)發(fā)行新股是其資金周轉(zhuǎn)不靈的標志，這將導(dǎo)致股票價格下跌，股東發(fā)生凈損失。故企業(yè)應(yīng)遵循：先內(nèi)源融資，再債券融資，最后股權(quán)融資的順序。而我國企業(yè)，特別是上市公司尤其偏好股權(quán)融資，這嚴重偏離了優(yōu)序融資理論。

從早期資本結(jié)構(gòu)理論，到經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論，再到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，盡管在融資比例、考察和分析的角度上不盡相同，但都無一例外的指出：企業(yè)應(yīng)持有一定的債務(wù)資本。我國的融資結(jié)構(gòu)重外源融資，且以銀行信貸的間接融資為主，直接融資中股票居多，公司債券所占份額太少。而銀行信貸容易誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營約束軟化，經(jīng)營風(fēng)險易累積，故在融資結(jié)構(gòu)中比重不宜過大。而公司發(fā)債融資的優(yōu)勢明顯：可減少融資成本，加強企業(yè)硬約束，達到分散風(fēng)險、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)的目標。所以，公司債券應(yīng)該成為我國企業(yè)，特別是民營企業(yè)融資的主要方式。

我國公司債券發(fā)展狀況分析

嚴格說來，我國過去發(fā)行的企業(yè)債券與國際上通行的公司債券仍有明顯的區(qū)別，但是國內(nèi)僅有的企業(yè)債券不僅類似于公司債券，并且還是公司進行債券融資的惟一方式，因此我們就以企業(yè)債券為參照，分析《試點》頒布前后我國公司債券市場的變化：

交易規(guī)模：《試點》前，公司債券在發(fā)行總額中所占比重很低。2003年我國企業(yè)債券占GDP比重僅為0.86%，在整個亞洲地區(qū)位于最低水平。《試點》后，隨著全球經(jīng)濟增長的放緩和我國經(jīng)濟過熱趨勢的緩和，債券市場呈現(xiàn)出價格上升的趨熱行情，特別是2008年7月份后，公司債券更是掀起了一股投資熱潮：一級市場，大量資金注入，二級市場，投資者不斷“補倉”使上市后的債券一路上揚，如2008年9月發(fā)行的59億萬科債，發(fā)售當(dāng)天就被搶購一空，創(chuàng)出近幾年債券發(fā)行的高潮。

發(fā)行過程：過去發(fā)債公司必須經(jīng)嚴格的額度審批和發(fā)行審核兩道程序，方獲得發(fā)行資格；發(fā)債公司實行強制性擔(dān)保（基本為銀行擔(dān)保）；只允許一次核準一次發(fā)行。這些規(guī)定都使得民營企業(yè)望而卻步；能夠發(fā)債的公司只有國有部門或企業(yè)，如電力、交通、大型制造企業(yè)等。而《試點》降低了債市的進入門檻，采取程序簡化的核準制，并交由證監(jiān)會主導(dǎo)，實現(xiàn)隨報隨批。同時，發(fā)債公司可以無擔(dān)保發(fā)行，從而為引入信用評級奠定基礎(chǔ)，且允許保證、抵押、質(zhì)押等多種方式。而新采用的櫥窗發(fā)行制度，允許上市公司一次核準，分次發(fā)行。這樣，滬深300多家優(yōu)秀上市公司都可獲得發(fā)債權(quán)。據(jù)統(tǒng)計，自2007年9月到2008年9月的短短一年，上證所總共233只上市債券品種中，公司債券就有16只，金融、企業(yè)債券占78只，發(fā)展已相當(dāng)迅速。

保護投資人權(quán)益：一直以來，我國關(guān)于公司債券的制度安排都沒有很好地保障債券持有人的權(quán)益，如作為監(jiān)管債券交易和服務(wù)的金融中介所提供的信用評級無法準確反映公司的運作情況，使投資人無法準確判別債券風(fēng)險。而《試點》中明確要求強化發(fā)債公司的信息披露，并引進債券受托管理人制度以解決因債券持有人分散而無法行動一致、維護自身利益的問題，建立債券持有人會議制度，強化參與債券市場運行的中介機構(gòu)（如保薦機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、會計師及律師事務(wù)所等）的責(zé)任。如2007年8月，證監(jiān)會同時發(fā)布了《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對信用評級機構(gòu)的條件、人員素質(zhì)、評級程序和規(guī)則、評級監(jiān)督都做了明確規(guī)定。這些新舉措保護了投資者利益，也吸引了大批投資者的進入。就連一向較為謹慎、注重綜合風(fēng)險的機構(gòu)投資者（如保險公司、基金公司）也在2008年7月債券市場強勁反彈、股市持續(xù)低迷的大勢下，迅速增持了大量公司債券，應(yīng)該說，萬科債的熱銷中，機構(gòu)投資者功不可沒。

對發(fā)展我國公司債券的一些建議

完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵：盡管現(xiàn)代財務(wù)理論認為，股權(quán)融資的成本遠大于債權(quán)融資的成本，但是由于我國上市公司以國企居多，而這些企業(yè)改革尚未完成，產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚不明晰，往往缺乏有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，一心想著如何“圈錢”，而公司股東又難以對管理層進行有效監(jiān)管和制約，使得股權(quán)資本被低成本使用，股權(quán)融資倍受青睞。這樣，負債率被降到不合理的水平。所以，理順上市國企的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，順利完成國企改革，實現(xiàn)股東、債權(quán)人和管理者的相互制約機制才是解決問題的關(guān)鍵所在。此外，為了培育上市公司的信用行為，政府可考慮實行強制發(fā)債，如限制其在配股、增發(fā)新股上的比例，要求上市公司必須先發(fā)行3年期以上的公司債，且該債券比例必須達到總?cè)谫Y額的一定下限比例。

資信條件和償債能力是衡量發(fā)債企業(yè)是否合格的關(guān)鍵指標：多年來，我國政府都偏向于將國有企業(yè)作為公司債券的發(fā)行主體，而沒有意識到經(jīng)濟成分不應(yīng)成為公司債券市場主體的衡量標準，更重要的應(yīng)是發(fā)債企業(yè)的資信和償債能力到底如何，因為企業(yè)只有擁有獨立的財產(chǎn)才能真正承擔(dān)債券融資的最終風(fēng)險和責(zé)任，才會根據(jù)企業(yè)自身償債能力、資產(chǎn)負債率等指標來決定發(fā)行何種債券。所以，凡是在資信和償債能力具備一定條件的企業(yè)都應(yīng)被允許發(fā)行公司債，包括廣大的民營企業(yè)。

增強債券流動性：我國目前仍沒有形成全國性的公司債券交易體系，交易只集中在兩大證券交易所內(nèi)，幾乎不涉及場外交易，在一定程度上限制了債券的流動性。而《試點》規(guī)定了公司債由中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一登記托管，雖沒有明確公司債的交易場所，但上市公司考慮到其成本等因素，也已將交易場所限定在交易所內(nèi)。所以，本次《試點》仍沒有很好解決債券流通市場多元化和不同市場間（交易所市場和銀行間市場）相互聯(lián)系的問題。為此應(yīng)進一步完善其二級市場，擴大交易規(guī)模，提高債券的流動周轉(zhuǎn)率。因為目前多數(shù)企業(yè)不能上市交易，必須積極拓展場外交易方式，放寬柜臺交易，發(fā)展網(wǎng)上交易，使更多的企業(yè)參與進來。欣慰的是，自2006年債券網(wǎng)上發(fā)行試點成功，現(xiàn)在這種交易方式已逐步推行。

相關(guān)制度亟待完善：按照證監(jiān)會的設(shè)想，試點初期，只有凈資產(chǎn)規(guī)模在10-15億元的大型上市公司才能發(fā)行無擔(dān)保公司債券，將來中小民營企業(yè)發(fā)行公司債券將會先采用擔(dān)保、質(zhì)押等手段，逐步建立中小企業(yè)信用資料，在此基礎(chǔ)上進行漸進式發(fā)展。所以，《試點》中沒有就允許資信合格的民營企業(yè)發(fā)行公司債券做出規(guī)定，但這卻是發(fā)展的必然趨勢。實際上，大型的民營企業(yè)因其較好的財務(wù)狀況、還本付息能力和較強的破產(chǎn)約束力，應(yīng)該成為我國公司債券發(fā)行的主體之一。這對擴大我國公司債權(quán)一級市場規(guī)模、扶持民營企業(yè)具有雙重功效。

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