李志雄

摘要：中國的證券市場和證券交易起始于20世紀(jì)80年代。中國的證券市場經(jīng)過這些年的發(fā)展，雖然取得了令人矚目的成績，但與西方成熟的證券市場相比，在市場結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模及交易機(jī)制等方面都存在著較大的差異，這不可避免地影響到我國證券市場的微觀行為。檢驗(yàn)證券市場有效性的兩個(gè)突出的特點(diǎn)是：1、證券市場的價(jià)格波動(dòng)不論在時(shí)間上還是在空間上，是否由大量隨機(jī)因素共同影響而形成；2、人為干擾股票價(jià)格波動(dòng)的大小。本文首先探討了資本市場有效性理論的基本概念，然后對上證綜合指數(shù)的隨機(jī)性和相關(guān)性進(jìn)行了深入的研究，從而檢驗(yàn)了中國證券市場的有效性。

關(guān)鍵詞：有效性市場；正態(tài)性；隨機(jī)性

一、有效市場理論假說

在學(xué)術(shù)上，一般認(rèn)為，有效性理論是由芝加哥大學(xué)商學(xué)院的尤金·法瑪教授于1965年率先提出的，所謂的有效市場假說，是指如果在一個(gè)證券市場中，價(jià)格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場?！坝行袌黾僬f”有兩個(gè)突出的特點(diǎn)：一是任何信息傳播無時(shí)滯性，二是任何交易者均不對價(jià)格波動(dòng)構(gòu)成大的影響。

依據(jù)有效市場說理論，學(xué)術(shù)界一般依據(jù)股票價(jià)格對三類不同資料的反映程度，將證券市場區(qū)分為三種類型：

1弱式有效市場，指證券價(jià)格被假設(shè)完全反映包括它本身在內(nèi)的過去歷史的證券價(jià)格資料。

2半強(qiáng)式有效市場，指所有公開的可用信息假定都被反映在證券價(jià)格中，不僅包括證券價(jià)格序列信息，還包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息、經(jīng)濟(jì)狀況的通告資料和其他公開可用的有關(guān)公司價(jià)值的信息，公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形式和政策方面的信息。

3強(qiáng)式有效市場，指所有相關(guān)信息(包括內(nèi)部信息和公開信息)都在證券價(jià)格中反映出來。

在有效市場內(nèi)，價(jià)格波動(dòng)由大量隨機(jī)因素共同作用而形成的隨機(jī)變量——應(yīng)服從正態(tài)分布。按有效市場假說的理論，證券市場的價(jià)格波動(dòng)不論在時(shí)間上還是在空間上，均由大量隨機(jī)因素共同影響而形成，因此應(yīng)服從正態(tài)分布。

二、數(shù)據(jù)背景分析

本次數(shù)據(jù)的區(qū)間為1992年2月7日至2009年7月31日，根據(jù)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場管理政策的不同，本文將上述期間分為三個(gè)時(shí)間段。

第一階段：1992年2月7日至1992年5月20日，共47個(gè)交易日上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)。此期間上海證券市場實(shí)行1％日漲跌幅限制。此階段是中國證券市場的初創(chuàng)階段，證券監(jiān)管部門對證券的價(jià)格波動(dòng)給予了極大的關(guān)注并對日漲跌限幅給予了嚴(yán)格的限制。1％日漲跌限幅使得證券市場表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢，而證券市場應(yīng)有的隨機(jī)性波動(dòng)幾乎沒有表現(xiàn)。為了激活市場，使其恢復(fù)應(yīng)有的隨機(jī)波動(dòng)，監(jiān)管部門于1992年5月21日取消了漲跌限。

第二階段：1992年5月21日至1996年12月13日，共1153個(gè)交易日上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)。此期間監(jiān)管部門為促進(jìn)證券市場的投資交易，取消了任何漲跌幅限制。取消漲跌幅限制后，上證綜合指數(shù)表現(xiàn)出高振幅的噪聲特征。這一變化說明證券市場出現(xiàn)了極強(qiáng)的投機(jī)現(xiàn)象。為解決這一問題，監(jiān)管部門于1996年12月16日起調(diào)整了監(jiān)管措施。

第三階段：1996年12月16日至2009年7月31日，共3052個(gè)交易日上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)。證券市場實(shí)行10％的日漲跌幅限制。為控制過度投機(jī)，監(jiān)管部門恢復(fù)漲跌幅限制，但為避免再次出現(xiàn)第一階段的問題，漲跌幅限由原來1％變?yōu)?0％。從指數(shù)的波動(dòng)情況初步分析，10％的漲跌幅限有助于穩(wěn)定市場，并同時(shí)保有市場自身的隨機(jī)波動(dòng)性。

三、各階段股票價(jià)格分布

1第一階段日漲跌對數(shù)收益

用EXCEL做頻數(shù)統(tǒng)計(jì)，并在splus中做圖1“第一階段日漲跌對數(shù)收益分布圖”。圖中反映出，初建階段過度的監(jiān)管與許多硬、軟件條件的不成熟使當(dāng)時(shí)的中國上證市場價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生了較大的畸變，分布完全不具備鐘型的特點(diǎn)，缺少連續(xù)性，且分布明顯偏離正態(tài)性。

2第二階段日漲跌對數(shù)收益

從第二階段日漲跌對數(shù)收益分布圖(如圖2所示)可以看出，分布趨向于鐘型且連續(xù)性得到較大改善。圖中雙尾的頻數(shù)明顯高于正態(tài)分布而兩腰則明顯偏低。以上特征明顯的表現(xiàn)出市場中存在著人為操縱的投機(jī)行為。

3第三階段的日漲跌對數(shù)收益

第三階段市場漲跌分布的峰度有明顯的降低，分布的形態(tài)明顯像鐘型改善。雖然峰度和雙尾仍高于正態(tài)分布，且兩腰仍然偏低。因此分布仍然不是正態(tài)分布。但直觀上，市場自身波動(dòng)的規(guī)律略有加強(qiáng)。第三階段日漲跌對數(shù)收益分布圖如圖3所示。

四、數(shù)據(jù)正態(tài)性檢驗(yàn)

本文對三個(gè)階段日漲跌對數(shù)收益率進(jìn)行非參數(shù)單樣本的Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在顯著性水平為0.01的情況下，三個(gè)階段日漲跌對數(shù)收益率均拒絕原假設(shè)：樣本來自于正態(tài)總體，p-值均為0，000。數(shù)據(jù)分析的結(jié)果也表明，第一階段1％的漲跌停限過于強(qiáng)烈的干預(yù)了證券市場自身規(guī)律，使其漲跌變化與正態(tài)分布具有較大差異；而第二階段和第三階段則是因?yàn)槿藶榈乩痛驂菏沟枚唐趯?shù)收益率與正態(tài)分布產(chǎn)生較大的差異。但隨著市場發(fā)展的日益成熟及監(jiān)管措施的日益完善，使第三階段的k-s檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值有所減小。三個(gè)階段的p-值及Kolmogorov-Smirnov(簡稱：K-S)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值顯示于表1中。

這些p值表明，在三個(gè)階段上，均沒有證據(jù)顯示上證綜合指數(shù)的分布是正態(tài)分布的。

五、數(shù)據(jù)隨機(jī)性檢驗(yàn)

下面將通過隨機(jī)游程檢驗(yàn)的方法，對上證綜合指數(shù)的隨機(jī)性進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

隨機(jī)游程的基本概念是：對在原假設(shè)成立的情況下(游程檢驗(yàn)的原假設(shè)為日漲跌對數(shù)收益率分布是隨機(jī)的)，游程數(shù)應(yīng)服從二項(xiàng)分布。在整體數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)確定的情況下，游程數(shù)不應(yīng)過少，太少說明股票價(jià)格的趨勢性過強(qiáng)；游程數(shù)太多說明人為的干擾對股票價(jià)格的影響過大。

對三個(gè)階段的日漲跌對數(shù)收益率進(jìn)行游程檢驗(yàn)以測定其漲跌變化的隨機(jī)性。同時(shí)，本文分別對三個(gè)階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)重排，進(jìn)一步研究同組數(shù)據(jù)因時(shí)間序列排布的不同對隨機(jī)性產(chǎn)生的不同影響。數(shù)據(jù)列于表2，分析表中數(shù)據(jù)可以看出：

1第一階段，漲跌序列在任何顯著水平下可以拒絕隨機(jī)性假設(shè)，但重排后不能拒絕，p-值高達(dá)0.98；

2第二階段，漲跌序列在5％的顯著水平下可以拒絕隨機(jī)性假設(shè)，但重排后在10％的顯著水平下不能拒絕隨機(jī)性假設(shè)；

3第三階段，在10％的顯著水平下不能拒絕原漲跌序列隨機(jī)性假設(shè)，但重排后的隨機(jī)性仍有所提高。

上述結(jié)果表明，在第一階段市場的漲跌與隨機(jī)波動(dòng)發(fā)生明顯的偏離。在第二階段價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)性有所改善，但數(shù)據(jù)之間仍存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。第三階段的結(jié)果則表明，在隨機(jī)性進(jìn)一步改善的情況下，日漲跌數(shù)據(jù)之間仍存在趨勢性。

綜上所述，利用隨機(jī)游程檢驗(yàn)，證明上海證券市場股票價(jià)格變化并不具有隨機(jī)性，而是呈現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)性，股價(jià)上漲或下跌具有較大的慣性。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因有兩個(gè)：一是投資者群體之間存在信息不對稱性，股價(jià)并不能對信息流動(dòng)產(chǎn)生及時(shí)和完全的反應(yīng)；二是投資者在錯(cuò)誤一學(xué)習(xí)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中具有股價(jià)記憶的能力，從而導(dǎo)致價(jià)格變化具有一定程度的相關(guān)性。這表明股價(jià)對信息流動(dòng)的反應(yīng)并不是及時(shí)、完全的，而是有一定的粘滯性。因此中國資本市場的弱有效性是不充分的。

六、結(jié)論

通過上面的分析，我們可以得出以下結(jié)論：

通過對上證綜合指數(shù)分析，說明中國的證券市場是一個(gè)非有效性市場；

通過對統(tǒng)計(jì)參數(shù)的比較分析以及進(jìn)行K-S檢驗(yàn)，說明中國證券市場股票價(jià)格波動(dòng)不服從正態(tài)分布。且存在顯著偏差；

通過對原日漲跌對數(shù)收益率序列及隨機(jī)重排后的日漲跌對數(shù)收益率序列做游程檢驗(yàn)，說明中國證券市場股票價(jià)格變化并不具有隨機(jī)性，人為干擾因素對中國證券市場股票價(jià)格波動(dòng)的影響是顯著的，是不可被忽略的。