高洪星

全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇萌芽，在復(fù)蘇預(yù)期和通貨膨脹預(yù)期雙重效應(yīng)下，大宗商品價格和資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲。

如果明年美聯(lián)儲明確升息或考慮“退出策略”收緊貨幣，都將對金融市場帶來較大影響，由此引發(fā)的境外、我國香港和境內(nèi)資本市場演繹的與之相應(yīng)的格局，是投資者應(yīng)該密切關(guān)注的焦點(diǎn)。

資金解凍回暖

由于近期全球經(jīng)濟(jì)紛紛傳出衰退見底信號，澳洲央行加息，未來升息預(yù)期將成為大環(huán)境，適時收回非常規(guī)貨幣政策和財政政策呼聲日漸增多。隨著全球金融市場和經(jīng)濟(jì)面在各國財政政策和貨幣政策干預(yù)下逐步有所改善，G20峰會之后，國際上主要經(jīng)濟(jì)體“定量寬松”貨幣政策指引下，美元、英鎊、歐元和日元等貨幣資金拆借利率近期出現(xiàn)快速下降，尤其4月下旬以來，美元指數(shù)連續(xù)暴跌。受此影響，原油等大宗商品價格近期大幅度上漲，全球股票市場強(qiáng)勁反彈，美國道瓊斯指數(shù)從6600多點(diǎn)回升到9800多點(diǎn)，我國香港股票市場恒生指數(shù)從11000多點(diǎn)上升至21000多點(diǎn)，A股市場上海綜合指數(shù)也從2300多點(diǎn)震蕩攀升到2900多點(diǎn)，可謂全球股票市場普遍揚(yáng)升。在國際大宗商品價格逐步上升，全球股票市場也大舉反彈背景下，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的就業(yè)率、生產(chǎn)、消費(fèi)和外貿(mào)等都出現(xiàn)不同程度的回升。

為拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)，歐美發(fā)達(dá)國家向市場注入大量資金，史無前例的全球發(fā)鈔形成超額貨幣，在強(qiáng)行扭轉(zhuǎn)去杠桿化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程，通過貨幣效應(yīng)讓金融市場以蕭條史上最短時間走向繁榮。與此同時，也創(chuàng)造了新的“貨幣過?！爆F(xiàn)象，在資本逐利屬性下，形成流動性涌向了虛擬經(jīng)濟(jì)市場，催升資產(chǎn)資本價格上漲。

借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)今美國向海外借款來彌補(bǔ)預(yù)算赤字，美元持續(xù)疲軟引發(fā)全球性貨幣擴(kuò)張，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策，蹦及英國、日本、瑞士、加拿大、歐元超低利率和零利率，向市場釋放出流動性，全球新一輪流動性泛濫正在拉開帷幕，很可能在未來時間繼續(xù)推升大宗商品價格再創(chuàng)新高。近期大量資金涌進(jìn)香港金融市場，也會助漲境內(nèi)外A股市場和香港股票市場。

美元、日元、英鎊、歐元等貨幣利率處于歷史性低利率時期，實(shí)質(zhì)是通過量化寬松貨幣政策壓低利率，釋放出流動性尋找投資方向和目標(biāo)，資本逐利屬性使得流動性持續(xù)涌入商品市場，歐美救市資金主要流入了虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如期貨市場和股票市場，虛擬經(jīng)濟(jì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之前已經(jīng)活躍起來，資本資產(chǎn)上漲已經(jīng)先與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，虛擬經(jīng)濟(jì)價格上漲必然改變社會對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，資金面解凍和回暖正在成為當(dāng)前市場共識。

復(fù)蘇與通脹預(yù)期并存

我們不應(yīng)該忘記2006年下半年至2008年上半年形成通貨膨脹走勢，很大程度上就是由于大宗商品價格漲勢過快，所形成外生性因素，而現(xiàn)在大宗商品期貨市場能夠快速影響到現(xiàn)貨市場價格時候，加之國際市場投機(jī)資金逐利性和操作行為，虛擬經(jīng)濟(jì)率先“復(fù)蘇”，從種種跡象表明通貨膨脹很有可能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前出現(xiàn)，并由此催生新一輪經(jīng)濟(jì)泡沫。也就是說奧巴馬新政和伯南克美元，把全球經(jīng)濟(jì)將引入一個新時期，就會直接影響到境內(nèi)外兩個金融市場和經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹同時并存，雖然虛擬經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)，市場信心隨著期貨市場和股票市場反彈而被激活，如果流入虛擬經(jīng)濟(jì)市場的資金沒有把投資和消費(fèi)市場拉動起來，反而激發(fā)了通貨膨脹預(yù)期，致使國際原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格和股票市場走勢，在今年3月份以來均出現(xiàn)不同程度大幅度反彈。

一方面是對美歐等國救助金融體系和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇措施積極反映，另一方面也反映市場投資者對各國恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方案可能帶來的新一輪通貨膨脹預(yù)期的擔(dān)心。

雖然通脹預(yù)期有助于全球經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，但通脹預(yù)期也將成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的障礙或“攔路虎”。

一些嗅覺靈敏的投機(jī)資金已經(jīng)搶先布局能源、資源等原材料行業(yè)，被調(diào)動起來的流動性把經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所需要能源、資源等原材料價格逐步被炒高，尤其原油升破70美元／桶，在短短幾個月翻了一番，將增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成本。假如資源價格上漲幅度快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度，就會形成“實(shí)體滯”與“資產(chǎn)漲”并存局面，倘若一旦經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)增長，通貨膨脹卻失去控制，無法向下游有效傳導(dǎo)價格上漲的企業(yè)，勢必被高成本負(fù)擔(dān)所壓垮，虛擬經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)確認(rèn)時，資本市場不但是曇花一現(xiàn)，股票市場泡沫也有破裂的可能。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還沒有發(fā)現(xiàn)進(jìn)入通脹跡象，CPI、PPI有所回升以及與大宗商品價格飆升現(xiàn)實(shí)，則讓我們意識到經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢同樣面臨著風(fēng)險，全球大宗商品價格上漲，主要是投機(jī)投資推動的結(jié)果，并非實(shí)際需求導(dǎo)致。值得警惕的是資源類商品大面積、大幅度上漲，有可能使剛剛發(fā)出還很脆弱的需求嫩芽被折斷。由于消費(fèi)低迷，下游商品供應(yīng)大部分是過剩，資源類價格上漲，使得企業(yè)通過市場轉(zhuǎn)嫁成本幾乎不可能完成，而只能自行消化，這必然減少企業(yè)利潤。抑制企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張積極性，從而使得企業(yè)因資源類價格上漲而收縮規(guī)模。這當(dāng)然會減少商品供給助推通脹預(yù)期。

密切關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策動向

在國際與我國境內(nèi)外市場預(yù)期不能扭轉(zhuǎn)流動性持續(xù)不斷流入資本市場和資產(chǎn)市場，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇，資本市場快速復(fù)蘇，通貨膨脹預(yù)期就會對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生反壓。這樣一來，寬松貨幣政策雖在此之前刺激經(jīng)濟(jì)起到很重要作用，但在今后進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)所發(fā)揮的效果將會銳減，緣由寬松貨幣政策邊際效益在遞減而邊際成本卻又在遞增，繼續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策受到挑戰(zhàn)。隨著世界經(jīng)濟(jì)下滑趨緩，回暖信號雖有待確認(rèn)，似乎全球降息周期或已見底，主要發(fā)達(dá)國家宣布維持利率不變，反映繼續(xù)降息和推行超寬松貨幣政策的迫切性已經(jīng)不再像以前那樣強(qiáng)烈。

美聯(lián)儲自2008年初創(chuàng)立流動性短期機(jī)制可能在明年上半年結(jié)束，即市場預(yù)期將明年上半年開始上調(diào)聯(lián)邦基金利率。尤其未來時間一旦經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，通貨膨脹將取代通貨緊縮成為美聯(lián)儲及各國央行關(guān)注重點(diǎn)，未來流動性泛濫程度，取決于美聯(lián)儲收緊貨幣政策速度和能力，意味著在經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇之前，以預(yù)防性貨幣政策來抑制下一輪資產(chǎn)和資本價格泡沫的過度膨脹。

國際大宗商品持續(xù)上漲，形成“輸入型”通貨膨脹壓力，大量貨幣投放雖不會在短期內(nèi)造成通貨膨脹，還有一個滯后期。根據(jù)測算，M1和M2反映到CPI，一般滯后7至9個月和17至19個月，我國M1和M2已經(jīng)連續(xù)5個月加速增長，等經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)貨幣乘數(shù)效應(yīng)就會很快顯現(xiàn)出來。因此，目前沒有理由采取更為擴(kuò)張的貨幣政策，比如再下調(diào)銀行法定存款準(zhǔn)備金率和降低利率等措施。

預(yù)計今年四季度通縮轉(zhuǎn)為通脹趨勢將會加快，在適度寬松貨幣政策基調(diào)下，通過公開市場操作逐步緩慢回收和壓縮流動性，抑制流動性泡沫來平抑資產(chǎn)資本價格的膨脹。加強(qiáng)流動性管理，適時進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào)，可能成為貨幣政策的選擇。

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇萌芽時，在復(fù)蘇預(yù)期和通貨膨脹預(yù)期雙重效應(yīng)下，大宗商品價格和資產(chǎn)資本價格繼續(xù)上漲。維持強(qiáng)勢美元來打壓大宗商品價格，是符合各國經(jīng)濟(jì)利益。一旦美國經(jīng)濟(jì)開始明顯復(fù)蘇，美元政策就會發(fā)生變化，美國重新借機(jī)推行強(qiáng)勢美元政策，以加息來回收新興國家和地區(qū)的美元流動性，擠爆新興國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)資本泡沫，造成財富再次大轉(zhuǎn)移。