約翰.普倫德

危機中真正的系統(tǒng)性破壞不是金融工具造成的，杠桿才是罪魁禍首。

直到不久前，40載超常規(guī)的金融創(chuàng)新一直被視為西方決策者和銀行家額手相慶的理由。而過去兩年發(fā)生的事情，給這一切結束劃上了句號。目前一些人在強調金融創(chuàng)新的風險，英國金融服務管理局(FSA)主席特納勛爵(Lord Turner)就是其中之一。在最新一期《展望》(Prospect)雜志上，他掀起了關于金融業(yè)規(guī)模擴大的論戰(zhàn)。他辯稱，大量金融創(chuàng)新都對社會無益。那么，監(jiān)管機構目前應該此類活動抱有偏見嗎?

無疑，一些創(chuàng)新是有益的。但很多金融創(chuàng)新的影響既不好也不壞。我能想到的為數(shù)不多沒有明顯缺憾的創(chuàng)新之一，是意大利比薩的斐波納契(Fibomcci)。

12世紀末的一項發(fā)現(xiàn)，他用貼現(xiàn)來顯示不同現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這大大提高了資金配置的效率，同時不會產生人們不愿看到的負面影響。

其它偉大的基本創(chuàng)新一向都是雙刃劍。允許價值隨時間轉移的利率堪稱奇跡。然而，這引發(fā)了高利貸的問題。紙幣提供了便利，但當?shù)貌坏近S金的支持時，它太容易貶值。保險對于現(xiàn)代生活來說至關重要，但卻包含著道德風險，這個安全網絡鼓勵人們沉緬于風險更大的行為。

在資本市場，有限責任框架下的證券以之前無法想象的規(guī)模，推動了資本的形成。不過亞當·斯密(Adam Smith)將其視為過度冒險的一個誘因。也許，最接近完全良性的常規(guī)資本市場工具是與指數(shù)掛鉤的債券。它限制了發(fā)行者通過通脹違約的能力。然而，指數(shù)掛鉤產品的歷史大多局限于1945年以后的短暫時期，現(xiàn)在對其做出定論或許為時尚早。

最明顯的有益創(chuàng)新往往來自于零售金融領域。那些與支付相關的創(chuàng)新，與有益用戶、且沒有嚴重副作用的理想最為接近。自動柜員機(ATM)就是一個恰當?shù)睦樱M管事實證明，它更大程度上是一種技術創(chuàng)新，而非金融創(chuàng)新。而明顯提高了日常交易便利程度的信用卡，卻往往在造成最糟糕的消費者債務問題方面起到了推波助瀾的作用。

在批發(fā)金融領域，創(chuàng)新產品可能會帶來巨大的好處，但也可能造成巨大的代價。一直處于金融危機中心的衍生品和證券化，也是非常有益的創(chuàng)新。它們?yōu)轱L險管理提供了發(fā)展的機會，使之能夠應對波動性——自上世紀70年代固定匯率機制崩潰和利率管制放開之后，波動性變得普遍起來。

不過，批發(fā)金融領域的絕大多數(shù)創(chuàng)新規(guī)模較小，重要性也不高。創(chuàng)新的布萊克一斯克爾斯(Black-Scholes)期權定價模型，促成了交易額的大幅增長，由此帶來的流動性和市場效率的上升令經濟學家們贊嘆不已一

然而，市場最理想的流動性規(guī)模是多大?有效市場的擁躉們給不出答案。金融行業(yè)規(guī)模的巨幅擴張恰恰表明，大量創(chuàng)新只不過是一種尋租行為，這種行為將財富再分配給了金融家，而社會為此付出了巨大代價。

監(jiān)管者之所以對創(chuàng)新懷有疑慮，最關鍵的原因可能在于。現(xiàn)代社會中太多創(chuàng)新的目的都是為監(jiān)管和稅收套利提供便利。銀行的表外證券化活動的確就是這種情況。但特納勛爵表示，批發(fā)金融領域的產品監(jiān)管是不切實際的，這種說法是正確的。我們無法輕易衡量社會成本和效益，因此利用資本充足率機制來解決這一問題是更好的做法。

一個更為根本性的問題是，在此次危機中(與前幾次金融危機同樣)，真正的系統(tǒng)性破壞不是金融工具造成的，杠桿才是罪魁禍首——這是把資本(充足率)作為首要防線的又一個理由。