陳啟紅

摘要：美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)對(duì)信用衍生金融創(chuàng)新的思考，通過(guò)對(duì)信用衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀及其在次貸危機(jī)中所起作用進(jìn)行分析，得出信用衍生工具創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)分散功能失效是次貸危機(jī)的關(guān)鍵原因，并由此對(duì)我國(guó)信用衍生工具發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：信用衍生品；信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；金融創(chuàng)新

近年來(lái)，信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展非常迅速。對(duì)金融系統(tǒng)而言，信用衍生市場(chǎng)是一把“雙刃劍”，美國(guó)的次貸危機(jī)正是信用衍生工具創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)分散功能失效的結(jié)果。探討信用衍生工具創(chuàng)新與美國(guó)次貸危機(jī)的關(guān)系對(duì)我國(guó)信用衍生工具創(chuàng)新有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、信用衍生品特點(diǎn)、現(xiàn)狀及相關(guān)爭(zhēng)論

1.信用衍生品的特點(diǎn)與類型

按照ISDA(國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì))的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工程技術(shù)的總稱。其最大的特點(diǎn)就是將信用風(fēng)險(xiǎn)從其它風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)并提供轉(zhuǎn)移的機(jī)制。信用衍生產(chǎn)品是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，它的出現(xiàn)是源于市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移的需要，能靈活有效地分散商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，使信用風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)市場(chǎng)參與者向另一個(gè)市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)移并以此促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)參與者中的有效分布，從而給商業(yè)銀行提供了一種更加靈活的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式，擺脫《新巴塞爾協(xié)議》資本充足率的“緊箍咒”，同時(shí)也給市場(chǎng)提供了參與信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)交易的投資機(jī)會(huì)。信用衍生工具創(chuàng)新品種主要包括：信用違約掉期(CDS)、總收益互換協(xié)議(TRS)、信用聯(lián)系證券(CLNs)、信用價(jià)差衍生產(chǎn)品、以及房地產(chǎn)抵押債券（MBS）、擔(dān)保抵押債券 (CDOs)等。2000-2006年的信用衍生品市場(chǎng)構(gòu)成如圖1所示。

2.信用衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀考察

傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，如貸款銷售、金融保證和信用保險(xiǎn)等，已經(jīng)存在很長(zhǎng)時(shí)間，但由于交易機(jī)制存在諸多限制因素，市場(chǎng)交易規(guī)模一直較小。但近年來(lái)隨著信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。自1997年美國(guó)著名的商業(yè)銀行摩根銀行推出一款價(jià)值100億美元的信用衍生品以來(lái)，信用衍生品市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)一直非常迅猛。根據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）和Fitch評(píng)級(jí)公司（Fitch ratings）分別發(fā)布的全球信用衍生產(chǎn)品調(diào)查報(bào)告表明，1996年底全球信用在各類信用衍生產(chǎn)品交易的僅為1800億美元，而2006年底達(dá)到了20.2萬(wàn)億美元，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)了100多倍，具體見(jiàn)圖2。

3.信用衍生品的爭(zhēng)論：是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)還是擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)？

關(guān)于信用衍生工具創(chuàng)新的作用，有兩大觀點(diǎn)：一是信用衍生品有利于市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移分散，從而有利于提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性；二是信用衍生品會(huì)導(dǎo)致貸款風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)傳染而擴(kuò)散，釀成金融危機(jī)。學(xué)術(shù)界一直就這兩大觀點(diǎn)爭(zhēng)論不休。

Chan-Lau，Jorge A.and Li(2006)〗認(rèn)為信用衍生工具的發(fā)展可以提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性，主要是基于兩個(gè)理由: (1) 信用衍生工具可以解決商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的“信用悖論”問(wèn)題,即銀行出于降低風(fēng)險(xiǎn)集中度的考慮不得不減少對(duì)大客戶的貸款,但這又會(huì)影響到與客戶的關(guān)系,分散風(fēng)險(xiǎn)與保持客戶是一種兩難選擇。有了信用衍生市場(chǎng),銀行可通過(guò)它把部分貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,既降低了風(fēng)險(xiǎn)集中度又不會(huì)影響與客戶的關(guān)系,從而提高了信貸市場(chǎng)的效率;(2)非銀行金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入降低了信用風(fēng)險(xiǎn)的集中度,提高了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。而Instefjord（2005）、Morrison A D（2005）、Santomero（1998）等人的研究認(rèn)為, 雖然銀行可以通過(guò)信用衍生工具更容易地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn), 降低風(fēng)險(xiǎn)的集中度, 但同時(shí)也會(huì)增強(qiáng)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī), 從而影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。他們的結(jié)論主要基于兩個(gè)原因:(1) 信用衍生品的出現(xiàn)改變了銀行僅是存貸融資機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)觀念，銀行通過(guò)信用衍生品提高資產(chǎn)流動(dòng)性,同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)的意愿, 帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。(2) 信用衍生品交易提高了信貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系, 各種非銀行金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入擴(kuò)大了信貸市場(chǎng)的規(guī)模,提高了信用事件傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生作用的可能性，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)可能影響的范圍更大, 一個(gè)銀行的信用危機(jī)可能會(huì)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的安全造成威脅。

二、次貸危機(jī)的溯源:信用衍生工具創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)分散功能失效

美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，其導(dǎo)火索就是次級(jí)抵押貸款債券，而金融市場(chǎng)創(chuàng)新是次級(jí)按揭貸款發(fā)展的深層次推動(dòng)力。美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)根據(jù)信用的高低，放貸機(jī)構(gòu)對(duì)借款人區(qū)別對(duì)待，以借款人的信用條件作為劃分界限形成了“次級(jí)”及“優(yōu)惠級(jí)”兩個(gè)層次的借款市場(chǎng)。信用低的人申請(qǐng)不到優(yōu)惠貸款，只能在次級(jí)市場(chǎng)尋求貸款。2005年至2006年，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)攀升，全球證券呈現(xiàn)高收益特征，加之利用資產(chǎn)證券化可以迅速轉(zhuǎn)移金融機(jī)構(gòu)的潛在高風(fēng)險(xiǎn)，貸款機(jī)構(gòu)紛紛將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上移除，從而不再為信貸資產(chǎn)的最終質(zhì)量買單，信貸人員在貸款審批過(guò)程中也因此更加注重按揭發(fā)放的數(shù)量而降低貸款的審查條件，“次級(jí)”貸款市場(chǎng)也隨之發(fā)展。同時(shí)，良好的市場(chǎng)環(huán)境也促推了投資者的投資熱情，住房抵押債券（MBS）的交易增長(zhǎng)非常迅速，如圖3所示，全球Agency MBS的日均交易量從1996年的不足50億美元，到2005年和2006年日均交易量增長(zhǎng)高達(dá)250億美元。

對(duì)于次級(jí)貸款的放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是，次級(jí)債無(wú)疑是一項(xiàng)高回報(bào)業(yè)務(wù)，但由于次級(jí)貸款借款者信用記錄較差，因此次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也自然更大。由于美國(guó)的這種次級(jí)按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之上。因而，在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段，次級(jí)債確實(shí)可以作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種工具，它不僅為美國(guó)廣大的共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，甚至連風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司甚至是某些國(guó)家的中央銀行也大量持有。通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)隔離，次級(jí)債獲得一大批投資者的追捧，但次級(jí)債市場(chǎng)并未就此停止流通。實(shí)際上，許多結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的信托機(jī)構(gòu)也以其他CDO發(fā)行的債券為資產(chǎn)繼續(xù)發(fā)行CDO債券，將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大化，大量的次級(jí)債被切割、打包，轉(zhuǎn)銷給更多追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足的投資者，從而使次級(jí)債使債務(wù)鏈條無(wú)限延伸，同時(shí)，次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)也在債務(wù)鏈中不斷得到分散。然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨衰退時(shí)，如在全球流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹壓力上升的背景下，人們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力會(huì)降低，不再偏好高風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生工具，而偏好選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資工具。而有趣的是，一開(kāi)始以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)為初衷打包出售次級(jí)抵押貸款的商業(yè)銀行和投資銀行，都被次貸危機(jī)演化過(guò)程中高額的回報(bào)所誘惑，在安享穩(wěn)定的高收益之時(shí)忘記了風(fēng)險(xiǎn)，最終爭(zhēng)先恐后地加入了買方陣營(yíng)。這樣導(dǎo)致了在整個(gè)次貸危機(jī)的利益鏈條中，最終持有次級(jí)債和CDO類產(chǎn)品這些產(chǎn)品比例最大的，竟然是最初想要轉(zhuǎn)移出貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行和最初進(jìn)行次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的投資銀行。這種閉合的投資鏈條最終導(dǎo)致了信用衍生市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能完全失效。而銀行及其他金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)所具有的高杠桿性特點(diǎn)又會(huì)放大上述的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦危機(jī)發(fā)生，通過(guò)層層的債務(wù)鏈條使風(fēng)險(xiǎn)在各機(jī)構(gòu)間傳染、溢出擴(kuò)散，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大范圍

虧損的同時(shí)，很多無(wú)辜的投資者也承擔(dān)了次級(jí)債的高風(fēng)險(xiǎn)。

三、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)信用衍生工具創(chuàng)新的啟示

1.加強(qiáng)信用衍生市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)建設(shè)，防止監(jiān)管缺位

從美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)過(guò)程可知，信用衍生品市場(chǎng)頻繁的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，在缺乏有效監(jiān)管控制的情況下，會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出放大。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，大多數(shù)國(guó)家都沒(méi)有單獨(dú)的立法來(lái)規(guī)范場(chǎng)外信用衍生品交易，僅靠行業(yè)自律，如英國(guó)和美國(guó)，這種寬松的管理有利于維持市場(chǎng)的活躍度，但同時(shí)造成的監(jiān)管缺位也給信用衍生市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，在我國(guó)信用衍生品發(fā)展尚處于初級(jí)階段時(shí)，要盡快制定完善的《金融衍生工具交易法》，尤其要注意信用衍生工具的規(guī)范管理，不應(yīng)過(guò)分信賴行業(yè)自律的有效性，而要授權(quán)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以監(jiān)管，把場(chǎng)外衍生品納入到法律的監(jiān)管范疇之內(nèi)，對(duì)信用衍生品的發(fā)行標(biāo)的物標(biāo)準(zhǔn)、交易主體的交易資格、交易的確認(rèn)、信用事件的認(rèn)定等都進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定，從而規(guī)范金融衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與金融機(jī)構(gòu)及其它各市場(chǎng)參與者的行為，使市場(chǎng)逐漸步入規(guī)范健康的發(fā)展軌道。

2.引進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理能力

從美國(guó)次級(jí)債危機(jī)，我們不難看出，金融衍生工具創(chuàng)新是一把“雙刃劍”：從積極的方面來(lái)看，金融衍生品在金融市場(chǎng)參與者之間實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，為銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)提供了手段；而另一方面它也對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。目前，我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)整體上風(fēng)險(xiǎn)管理水平還存在缺陷，沒(méi)有建立完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理模型和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量準(zhǔn)則已很難適用于金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，例如在市場(chǎng)失去流動(dòng)性的情況下，市場(chǎng)交易就失去了公允價(jià)格，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這勢(shì)必會(huì)加劇金融市場(chǎng)的恐慌與混亂。因此，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)借鑒國(guó)際上比較先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)，不斷探索建立適合我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

3.健全信用衍生品交易的信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度

次貸危機(jī)的爆發(fā)，很重要的一個(gè)原因是因?yàn)樾庞醚苌吩黾恿耸袌?chǎng)交易的復(fù)雜性，且市場(chǎng)參與者特別是中小投資者不能獲知衍生品相關(guān)的標(biāo)的信息，例如次級(jí)抵押貸款證券化實(shí)際上是資產(chǎn)組合和信用增級(jí)的過(guò)程，其初衷是降低資產(chǎn)初始權(quán)益人如銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于資產(chǎn)池組合信息和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息披露非常不透明，投資者很難清楚其中的的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)信息的不透明加劇了投資者的信心危機(jī)，使市場(chǎng)極其脆弱，一旦此類基礎(chǔ)資產(chǎn)遭遇損失便會(huì)演變成投資者恐慌，造成金融危機(jī)。因此，在進(jìn)行信用衍生工具創(chuàng)新的同時(shí)要不斷健全信用衍生品交易的信息披露機(jī)制，建立公正公平的信用評(píng)級(jí)以為信用衍生品市場(chǎng)提供充分的市場(chǎng)信息，從而減少市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，增加衍生品市場(chǎng)交易的透明度。信息披露機(jī)制的完善過(guò)程需要監(jiān)管部門的有力監(jiān)督。對(duì)于提供信用衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)銀行銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，以及實(shí)現(xiàn)證券化過(guò)程的信托投資公司等機(jī)構(gòu)，要督促其向投資者充分披露產(chǎn)品信息,讓投資者有充分的知情權(quán)、選擇權(quán)，減少信息不對(duì)稱對(duì)投資者權(quán)益的損害。

4.完善個(gè)人征信體系，減少信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)信息不對(duì)稱

擁有完善的個(gè)人征信體系，是住房抵押貸款證券或消費(fèi)抵押貸款證券等信用衍生品健康發(fā)展的前提，目前，我國(guó)個(gè)人征信數(shù)據(jù)比較分散，且開(kāi)放程度很低，各家商業(yè)銀行和個(gè)人資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)自成體系，信用評(píng)估指標(biāo)體系設(shè)計(jì)不盡合理，評(píng)估結(jié)果的相互可比性不強(qiáng)，難以準(zhǔn)確客觀地反映出個(gè)人信用的真實(shí)情況，而且國(guó)內(nèi)還沒(méi)有關(guān)于個(gè)人征信的法律法規(guī)，政策體系也沒(méi)有

形成。征信體系的不健全不利于信貸資產(chǎn)證券化的推出，因此，

我國(guó)在開(kāi)發(fā)信用衍生品時(shí)，應(yīng)該建立完善的個(gè)人征信體系，將稅務(wù)、工商、信用卡、銀行、手機(jī)等與個(gè)人信用相關(guān)的信息實(shí)現(xiàn)共享,形成一個(gè)全面真實(shí)的個(gè)人信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)。這樣,可以有效地克服銀行在個(gè)人住房抵押貸款發(fā)放前面臨的由信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇問(wèn)題，以及貸款發(fā)放后的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而有利于信用衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。

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（作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行深圳市分行計(jì)劃財(cái)務(wù)部）