高登艷

[摘要]對(duì)于各企業(yè)而言，如何選擇籌資方式，怎樣把各種籌資方式組合成最適合企業(yè)的籌資框架，怎樣去把握籌資的規(guī)模，這些問(wèn)題都是在籌資之前就需要進(jìn)行認(rèn)真分析和研究的。在金融危機(jī)大背景下，本文主要對(duì)目前上市公司普遍使用的再融資方式配股、可轉(zhuǎn)換債券和融資租賃加以比較，為企業(yè)投資決策提供參考。

[關(guān)鍵詞]融資方式；配售；可轉(zhuǎn)換公司債券；售后回租

[中圖分類號(hào)]F275

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1673—0194(2009)19—0046—02

目前上市公司普遍使用的再融資方式有3種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這3種融資方式都是由證券公司推薦，中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)這3種再融資方式既有相同之處，又存在許多差異。

本文結(jié)合當(dāng)前宏觀融資環(huán)境，從理論上對(duì)配售新股、可轉(zhuǎn)換公司債券和融資租賃3種融資方式進(jìn)行探討。

一、配售新股

配售新股是上市公司根據(jù)公司發(fā)展的需要，依據(jù)有關(guān)規(guī)定和相應(yīng)程序，旨在向原股東進(jìn)一步發(fā)行新股、籌集資金的行為。按照慣例，公司配股時(shí)新股的認(rèn)購(gòu)權(quán)按照原有股權(quán)比例在原股東之間分配，即原股東擁有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。定向增發(fā)的成敗對(duì)于公司未來(lái)的發(fā)展意義重大。定向增發(fā)的獲批，對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展的意義不亞于鯉魚(yú)躍龍門(mén)。公司通過(guò)定向增發(fā)募集資金，收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)后，將導(dǎo)致公司基本面發(fā)生根本的改變。

配股的一大特點(diǎn)，就是新股的價(jià)格是按照發(fā)行公告發(fā)布時(shí)的股票市價(jià)作一定的折價(jià)處理來(lái)確定的。所折價(jià)格是為了鼓勵(lì)股東出價(jià)認(rèn)購(gòu)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定的時(shí)候，確定配股價(jià)是非常困難的。在正常情況下，新股發(fā)行的價(jià)格按發(fā)行配股公告時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格折價(jià)10％～25％。理論上的除權(quán)價(jià)格是增股發(fā)行公告前股票與新股的加權(quán)平均價(jià)格，它應(yīng)該是新股配售后的股票價(jià)格。但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，我國(guó)配股發(fā)行價(jià)格不低于招股意向書(shū)刊登日前20個(gè)交易日公司股票價(jià)格均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。這就決定了我國(guó)特有的配售融資成本。

先不考慮股息等資金成本，從規(guī)定的配股發(fā)行的定價(jià)模式可以看到，由于增發(fā)的新股發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格密切相關(guān)，配股融資最主要的融資成本由二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格走勢(shì)和市場(chǎng)形勢(shì)決定。假設(shè)發(fā)行價(jià)格由前一個(gè)交易日的均價(jià)決定，那么融資績(jī)效就完全由股票市場(chǎng)價(jià)格決定。這種情況下，配售股票的上市公司可以被視為外生于一級(jí)市場(chǎng)的“空方”，其融資效果基本上由股票市場(chǎng)形勢(shì)(多空力量)決定。而二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是復(fù)雜的，這就增加了配股融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。

因此，配售增發(fā)新股必須視市場(chǎng)行情而定，最理想的配售融資時(shí)點(diǎn)應(yīng)該是在股票價(jià)格最高，行情看好，交易活躍的時(shí)候，而在一個(gè)行情低迷，投資者失去信心，成交量低，短期內(nèi)很難有轉(zhuǎn)機(jī)的二級(jí)市場(chǎng)上，配售新股的風(fēng)險(xiǎn)和成本都非常高。在行情看漲的市場(chǎng)中，配售增發(fā)的新股很容易出售，甚至?xí)玫捷^高的溢價(jià)收益；相反，在行情看跌或者低迷的市場(chǎng)中，配售的新股則很難銷售，不得不折價(jià)賣(mài)出，付出較大的融資成本。甚至，在一些深度和廣度不夠的股票市場(chǎng)上配售擴(kuò)容，很可能會(huì)引發(fā)股票供需結(jié)構(gòu)失調(diào)，改變投資者預(yù)期，引起投資者集體“看空”，會(huì)進(jìn)一步加大融資風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果經(jīng)濟(jì)基本面不看好，投資者對(duì)未來(lái)的股息支付預(yù)期不高，就會(huì)進(jìn)一步加大配售發(fā)行價(jià)格的折扣。

增發(fā)新股的發(fā)行費(fèi)用作為沉沒(méi)成本也非常高，一般為總?cè)谫Y的1％～2％，這是一筆不小的費(fèi)用。

所以，配售增發(fā)新股的融資績(jī)效基本上由二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格決定，在技術(shù)面上應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)融資時(shí)點(diǎn)，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上配售新股的融資成本最小，而這個(gè)時(shí)點(diǎn)是非常難計(jì)算和預(yù)測(cè)的。為了規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，建議在不影響定向收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)程的前提下，盡量在縱向上平滑融資風(fēng)險(xiǎn)，將配售的融資期界拉長(zhǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)低迷的時(shí)候減少配售融資量，而在二級(jí)市場(chǎng)活躍的時(shí)候增加配售融資量。

當(dāng)前我國(guó)乃至全球的股票市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候進(jìn)行大規(guī)模的配售融資顯然會(huì)承擔(dān)巨大的損失和風(fēng)險(xiǎn)，增加的配售新股會(huì)使供需結(jié)構(gòu)失衡。

二、可轉(zhuǎn)換公司債券

可轉(zhuǎn)換公司債券的全稱為“可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換為股票的公司債券。

可轉(zhuǎn)換公司債券一般要由公司股東大會(huì)或董事會(huì)決議通過(guò)才能發(fā)行，而且在發(fā)行時(shí)，應(yīng)在發(fā)行條款中規(guī)定轉(zhuǎn)換期限和轉(zhuǎn)換價(jià)格。因?yàn)榇藭r(shí)的投資者因股市低迷而觀望，希望尋求一種相對(duì)安全并具一定潛在收益的投資渠道，而兼有債券和股票性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換公司債券正是這種既相對(duì)安全、又具有較大潛在獲利機(jī)會(huì)的投資品種。

利用可轉(zhuǎn)換債券籌資主要有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)可以使發(fā)行公司發(fā)行利率較低的債券，降低證券的籌資成本。由于可轉(zhuǎn)換債券給予其持有者在有利可圖時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利，因此其實(shí)際利息率將低于同一條件下的不可轉(zhuǎn)換證券。另外，可轉(zhuǎn)債所附帶的條件比一般債券要少，具有靈活性。

(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給發(fā)行公司提供了另一個(gè)發(fā)行股票的途徑，而且還可以把股票價(jià)格賣(mài)得更高些。由于可轉(zhuǎn)換債券規(guī)定的轉(zhuǎn)換價(jià)格要高于發(fā)行時(shí)的公司普通股股價(jià)，因此它實(shí)際上為公司提供了一種以高于當(dāng)期股價(jià)發(fā)行新普通股的可能。為了使可轉(zhuǎn)債“真的”轉(zhuǎn)換，一般可轉(zhuǎn)換債券都有相應(yīng)的條款(即贖回條款)，這種贖回條款往往會(huì)使持券人愿意轉(zhuǎn)換。

(3)可轉(zhuǎn)換債券一般“從屬”于抵押債券、銀行貸款或其他高級(jí)債券。所謂從屬是指這類債券在發(fā)行公司破產(chǎn)時(shí)，只能等到其他高級(jí)債券獲得清償后才能得到補(bǔ)償。所以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會(huì)影響公司獲得其他債務(wù)的能力。

可轉(zhuǎn)換債券籌資的主要缺點(diǎn)：

(1)可轉(zhuǎn)換債券的低利息率，將隨著債券轉(zhuǎn)換為公司股票而消失。在這一點(diǎn)上，可轉(zhuǎn)換債券不如附有認(rèn)股權(quán)證的公司債，后者的低息優(yōu)勢(shì)可以始終保持。

(2)如果公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的真正目的是利用其轉(zhuǎn)換性能發(fā)行股票，則一旦公司普通股股價(jià)沒(méi)有上升很多，無(wú)法吸引債券持有者實(shí)施轉(zhuǎn)換，那么公司只能守著這筆債券，面臨著嚴(yán)峻的歸還本金的威脅。

(3)有些時(shí)候，如果股票價(jià)格上漲很多，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不如發(fā)行一般債券(盡管利率高)，然后用發(fā)行股票方式對(duì)債券再融資。

可轉(zhuǎn)換債券的上述利弊都是相對(duì)的。如果證券市場(chǎng)是有效率的，則證券市場(chǎng)上的交易也必然是公平的，即平均來(lái)講，所有證券都應(yīng)該按照其實(shí)際價(jià)值銷售。這樣，證券的買(mǎi)方和賣(mài)方都得到了應(yīng)該得到的東西，不存在對(duì)誰(shuí)有利和對(duì)誰(shuí)不利的問(wèn)題。例如，雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于在早期以高于當(dāng)時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行了股票，但發(fā)行者同樣為此付出了代價(jià)。代價(jià)之一是在可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股之前需要為其支付利息，代價(jià)之二是在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票時(shí)，公司股票的價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)。公司失去了按照較高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行股票的機(jī)會(huì)，對(duì)投資者而言，雖然可轉(zhuǎn)債似乎既為其提供了在公司前景不好時(shí)的基本債券收益，又提供了公司前景看

好時(shí)與公司股東分享收益的機(jī)會(huì)。但這樣一種機(jī)會(huì)是用一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的(即買(mǎi)權(quán)的價(jià)格)，如果這一價(jià)格是合理的，則投資者并未得到什么額外收益。

由此可見(jiàn)，一份可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一份純粹債券和一份可以購(gòu)買(mǎi)普通股的看漲期權(quán)的組合。

但是在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、股市還有些低迷的情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券無(wú)疑是一種選擇。有些期望股市反彈的投資者會(huì)認(rèn)為期權(quán)價(jià)值是正的，這就決定了可發(fā)行債券利率至少不會(huì)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高。經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期貨幣當(dāng)局往往會(huì)采取減息的策略，這會(huì)進(jìn)一步降低可轉(zhuǎn)換債券的資金成本。

三、融資租賃——售后回租

售后回租，又稱租賃，指由設(shè)備的所有者將自己原來(lái)?yè)碛械牟糠重?cái)產(chǎn)賣(mài)給出租人以獲得融資便利，然后再以支付租金為代價(jià)，以租賃的方式回租已售出財(cái)產(chǎn)的一種租賃交易。對(duì)承租企業(yè)而言，當(dāng)其急需現(xiàn)金周轉(zhuǎn)時(shí)，售后回租是改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一種有效手段；在某些情況下，承租人通過(guò)對(duì)那些能夠升值的設(shè)備進(jìn)行售后回租，還可獲得設(shè)備溢價(jià)的現(xiàn)金收益。對(duì)非金融機(jī)構(gòu)類的出租人來(lái)說(shuō)，售后回租是擴(kuò)大業(yè)務(wù)種類的一種簡(jiǎn)便易行的方法，一種集銷售和融資為一體的特殊形式，是企業(yè)籌集資金的新型方法。它是目前西方發(fā)達(dá)國(guó)家常用的籌資方式之一。在售后回租交易中，承租人與出租人都具有雙重身份。

售后回租的特點(diǎn)在于：①其法律關(guān)系主體僅限于出租人和承租人雙方，不存在獨(dú)立的供貨人。②承租人通過(guò)售后回租實(shí)際上使其固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為自有流動(dòng)資金，在未增加負(fù)債的基礎(chǔ)上改善了其財(cái)務(wù)狀況，其租金費(fèi)用實(shí)際上還具有節(jié)稅的作用。③出租人通過(guò)售后回租在法律上取得了對(duì)租賃設(shè)備的所有權(quán)，并可以作為租賃合同履行的保障，其作用明顯優(yōu)于抵押權(quán)和擔(dān)保權(quán)。④售后回租通常賦予承租人以留購(gòu)權(quán)，使其在租賃期滿時(shí)恢復(fù)對(duì)設(shè)備的所有權(quán)。

在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力下，那些擁有大量可出售資產(chǎn)的企業(yè)選擇融資租賃這一方式無(wú)疑是一種很好的融資策略。通過(guò)售后回租，可以改善企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)，增加流動(dòng)資產(chǎn)比率，對(duì)一些資金鏈緊張的企業(yè)具有重要的意義。

通過(guò)上面的分析可以看到，企業(yè)選擇哪一種融資方式很大程度上取決于國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融環(huán)境。面對(duì)不斷創(chuàng)新的融資方式的興起，不管是融資企業(yè)還是投資者都應(yīng)該進(jìn)行冷靜的思考，從實(shí)際情況出發(fā)作出發(fā)行或投資的決策。