賀珍瑞

[摘要]席卷全球的金融危機(jī)對(duì)企業(yè)帶來的沖擊，使我們認(rèn)識(shí)到，公司治理不僅具有改善公司業(yè)績(jī)的作用，更應(yīng)該具有風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。本文基于已有的研究文獻(xiàn)，在分析公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的基礎(chǔ)上，提出了防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]公司治理；企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；影響；對(duì)策

[中圖分類號(hào)]F275

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1673—0194(2009)19—0043—03

一、問題的提出

隨著華爾街五大投資銀行和十幾家商業(yè)銀行相繼陷入困境，此次金融海嘯席卷全球，由金融業(yè)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，許多業(yè)績(jī)優(yōu)異、高速成長(zhǎng)的企業(yè)在一夜之間陷入困境，處于破產(chǎn)的邊緣。這些企業(yè)并非是企業(yè)業(yè)績(jī)不好或者沒有創(chuàng)造價(jià)值，而是“繁榮”背后存在著風(fēng)險(xiǎn)問題。這也進(jìn)一步表明，越是在“繁榮”時(shí)期，企業(yè)越要注重治理風(fēng)險(xiǎn)的防范。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，因此，追求價(jià)值最大化是現(xiàn)代企業(yè)的終極目標(biāo)。在實(shí)踐中，企業(yè)最關(guān)心的往往是如何創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值，而忽略了隨之而來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司面臨的不確定性日益加劇，風(fēng)險(xiǎn)和利益是不可分的，如果企業(yè)偏重于業(yè)績(jī)或價(jià)值，而忽略企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，不能及時(shí)采取恰當(dāng)措施進(jìn)行處理，那么企業(yè)可能遭受損失，甚至?xí)虼似飘a(chǎn)倒閉。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由兩個(gè)部分構(gòu)成：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中由于存在諸多不確定性因素而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中由于各種不確定因素的影響使企業(yè)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離而蒙受損失的可能。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)而引發(fā)的一種與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同、卻又會(huì)相互影響的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益并存并貫穿于企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的全過程，由于其兼有隱蔽性與不確定性等特征，目前我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍較高。因而，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制和財(cái)務(wù)危機(jī)防范是企業(yè)生存發(fā)展和實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的內(nèi)在要求。

公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要組成部分，良好的公司治理結(jié)構(gòu)將帶來企業(yè)價(jià)值的增加。從已有的文獻(xiàn)看，學(xué)者們從公司治理指數(shù)、董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理的多個(gè)方面對(duì)公司治理與公司價(jià)值或公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并通過實(shí)證的方法得出了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響的結(jié)論。然而，面對(duì)百年未遇的危機(jī)與挑戰(zhàn)，筆者認(rèn)為應(yīng)在研究公司治理與企業(yè)績(jī)效的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)研究公司治理結(jié)構(gòu)的各種要素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而構(gòu)建合理的公司治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

二、公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

公司治理涉及的變量很多，本文主要從董事會(huì)特征、高管特征及股權(quán)結(jié)構(gòu)3個(gè)方面，結(jié)合已有的研究文獻(xiàn)，分析公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

1董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

(1)獨(dú)立董事與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

獨(dú)立董事制度在強(qiáng)化董事會(huì)內(nèi)部制衡機(jī)制，促進(jìn)公司決策科學(xué)化方面的優(yōu)勢(shì)在理論上和發(fā)達(dá)國(guó)家公司的實(shí)踐中都得到充分的證明與體現(xiàn)，國(guó)外的眾多研究表明，獨(dú)立董事的存在能為企業(yè)帶來價(jià)值的增加。但是我國(guó)由于獨(dú)立董事的法律地位及其權(quán)利義務(wù)關(guān)系沒有在法律層面上得到明確，國(guó)內(nèi)眾多研究表明獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系不是很明確。然而，于富生等(2008)以2002—2005年的上市公司為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析得出：獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低。他們認(rèn)為，由于獨(dú)立董事和企業(yè)沒有任何利益關(guān)系，這導(dǎo)致他們?nèi)狈?dòng)機(jī)去提升企業(yè)價(jià)值，但是他們卻有動(dòng)機(jī)關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：一方面獨(dú)立董事要注重自身的聲譽(yù)，如果企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊等行為，將會(huì)有損他們的聲譽(yù)；另一方面，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，獨(dú)立董事可能會(huì)因?yàn)楣ぷ魇д`等受到牽連。唐清泉、羅黨論在研究中發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的加入，規(guī)范了董事會(huì)的議事日程，使得董事會(huì)議有序化、程序化，有助于董事會(huì)及時(shí)處理問題和做出高質(zhì)量的戰(zhàn)略決策。而管理制度和財(cái)務(wù)制度的改善有助于降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高信息披露的質(zhì)量。

(2)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)外對(duì)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系研究較多，但結(jié)論也不盡相同。國(guó)外早期研究支持較大規(guī)模的董事會(huì)，后來的實(shí)證研究表明公司的董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也有學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)的研究大多同意較小規(guī)模的董事會(huì)有利于公司業(yè)績(jī)的提高。而于東智和池國(guó)華(2004)用平均凈資產(chǎn)收益率和平均主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為公司績(jī)效指標(biāo)，以我國(guó)上市公司2000年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明董事會(huì)的規(guī)模與公司績(jī)效呈現(xiàn)出顯著的倒u型二次曲線關(guān)系。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在的關(guān)系研究較少，于富生等對(duì)此問題進(jìn)行了相關(guān)研究，通過實(shí)證分析認(rèn)為我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響，在我國(guó)普遍存在強(qiáng)勢(shì)大股東的情況下，董事會(huì)很多情況下只是一個(gè)形式上的決策機(jī)構(gòu)而已，未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

2高管特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

(1)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩種方式：一是單一董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即CEO和董事長(zhǎng)由同一人擔(dān)任；二是雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即CEO和董事長(zhǎng)由不同的人擔(dān)任。關(guān)于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職分離，理論界存在著激烈的爭(zhēng)論。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩職應(yīng)該分離，兩職分離有利于提高公司績(jī)效；第二種觀點(diǎn)傾向兩職合一，Brickley(1997)認(rèn)為兩職合一有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為兩職合一與否，對(duì)公司績(jī)效不構(gòu)成影響。2008年于富生等對(duì)2002-2005年的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析得出：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于兩職分離的企業(yè)。他們認(rèn)為，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)首先會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性，使得不稱職的總經(jīng)理難以更換，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，兩職合一，使得許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大。

(2)董事持股與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

Jensen＆Meckling(1976)，Lipton＆Lorch(1992)和Jonsen(1993)提出要讓獨(dú)立董事持股，Shivdasani(1993)推斷出，董事持股量有利于提高監(jiān)督效率。Ka-plan(1994)的實(shí)證研究表明，董事持有股權(quán)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有激勵(lì)的效應(yīng)。國(guó)內(nèi)關(guān)于董事會(huì)持股與公司績(jī)效的研究也存在不同的結(jié)論。孫永祥、章融(2000)的研究表明，董事會(huì)及經(jīng)理人員持股數(shù)量的多少與公司績(jī)效并無明顯相關(guān)關(guān)系。李維安、李漢軍(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，高管的持股比例和績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。于富生等(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，高管的持股比例和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)

包括股東的類型以及各種類型股東持有股份的比例，也包括股權(quán)的分布，即股權(quán)的集中度和分散度?，F(xiàn)代企業(yè)理論研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理組織結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)能優(yōu)化公司董事會(huì)構(gòu)成，影響股東的行為，有效地激勵(lì)和約束經(jīng)理人員，促進(jìn)公司形成相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，從而提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

(1)股東類型與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)上市公司大多是國(guó)有控股，眾多文獻(xiàn)研究證明國(guó)有控股對(duì)企業(yè)績(jī)效有影響，國(guó)有企業(yè)績(jī)效明顯低于非國(guó)有企業(yè)的績(jī)效，而且業(yè)績(jī)好的風(fēng)險(xiǎn)也小。但在此次金融危機(jī)中卻發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)明顯低于非國(guó)有企業(yè)，分析其原因，主要有以下幾個(gè)方面：第一，國(guó)家在制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮國(guó)有企業(yè)，從而使國(guó)有企業(yè)所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)較低；第二，地方政府出于本地區(qū)利益的考慮，會(huì)加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持力度，在資金政策等方面向國(guó)有企業(yè)傾斜；第三，當(dāng)國(guó)有企業(yè)陷于困境時(shí)政府有動(dòng)機(jī)為他們提供幫助。正是由于政府的介入，降低了國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)股權(quán)集中度與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中。對(duì)如何改善我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)論由來已久，主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)是，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變應(yīng)該向歐美公司靠攏，股權(quán)盡量分散，今后對(duì)公司經(jīng)理層的監(jiān)督應(yīng)該主要通過市場(chǎng)、法律來進(jìn)行，即采用市場(chǎng)導(dǎo)向型的公司治理模式；另一種觀點(diǎn)是，由于我國(guó)的市場(chǎng)成熟度比較低、法律制度不健全，在市場(chǎng)力量和法律法規(guī)難以充分發(fā)揮作用的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該模仿德國(guó)和日本公司，股權(quán)適度集中，注重大股東對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督作用，即采用大股東控制的治理模式。

在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，這兩種模式各有利弊。在股權(quán)集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、提議召開股東大會(huì)及起訴違背股東利益的經(jīng)營(yíng)者，在公司治理中發(fā)揮重要的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的積極性很小，也無力從事這些活動(dòng)，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)。

由于我國(guó)出現(xiàn)了一些“一股獨(dú)大”的上市公司利用關(guān)聯(lián)交易等手段侵害中小股東利益等行為，如ST猴王、ST幸福等，因而在完善上市公司治理的實(shí)踐中，比較強(qiáng)調(diào)股權(quán)分散。但近期發(fā)生的美國(guó)華爾街的危機(jī)，以及我國(guó)股權(quán)分散的上市公司的一些案例表明，股權(quán)分散并非都有好的結(jié)果，例如，廈門汽車分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東之間的控制權(quán)之爭(zhēng)，給廈門汽車帶來的是管理層的不穩(wěn)定等問題，使人們認(rèn)識(shí)到，分散股權(quán)的模式也有問題。因而，股權(quán)集中或分散，本身并不能作為判定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無顯著影響。

三、基于公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

以上分析表明，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定的影響，企業(yè)應(yīng)完善治理結(jié)構(gòu)，有效約束企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)行為，以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1完善相關(guān)法律體系，建立獨(dú)立董事市場(chǎng)機(jī)制

履行權(quán)利和義務(wù)是獨(dú)立董事發(fā)揮作用的最根本保證，因此，應(yīng)盡快制定《獨(dú)立董事法》，從法律層面明確獨(dú)立董事的法律地位，明確獨(dú)立董事的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。同時(shí)，構(gòu)建獨(dú)立董事市場(chǎng)評(píng)價(jià)與市場(chǎng)披露體系，將獨(dú)立董事的各種信息客觀及時(shí)準(zhǔn)確地公之于眾，為企業(yè)在市場(chǎng)選聘獨(dú)立董事提供決策依據(jù)。

2建立有效的董事會(huì)治理機(jī)制，提高董事會(huì)治理效率

(1)董事會(huì)中適度提高獨(dú)立董事的比例

盡管獨(dú)立董事和內(nèi)部董事都是公司的董事，但當(dāng)獨(dú)立董事在發(fā)表自己的獨(dú)立意見，或在拒絕控股股東控制下做出某些可能傷害中小股東的重要決策時(shí)，就可能產(chǎn)生嚴(yán)重的沖突。這時(shí)，只有獨(dú)立董事達(dá)到一定比例，才能在董事會(huì)中形成獨(dú)立的力量，以維持和采取獨(dú)立的立場(chǎng)，客觀公正地評(píng)價(jià)和做出公司的重要決策。

(2)設(shè)置兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)

董事長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)董事會(huì)對(duì)股東負(fù)責(zé)，而公司的經(jīng)營(yíng)班子對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)班子之間的關(guān)系是決策和執(zhí)行、監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。當(dāng)經(jīng)營(yíng)班子的工作不能令董事會(huì)滿意的時(shí)候董事會(huì)就要解除CEO的職務(wù)。反之，CEO也特別希望能“俘獲”董事會(huì)，以穩(wěn)定自己的工作。所以，為了防止CEO控制整個(gè)董事會(huì)。不應(yīng)該由公司的董事長(zhǎng)擔(dān)任CEO，或者說，公司的CEO不能做董事長(zhǎng)。公司應(yīng)該采取兩職分離的設(shè)置。

3建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)集中或分散，本身并不能作為判定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否的標(biāo)準(zhǔn)。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少應(yīng)具有以下特征：不僅能提高公司的市場(chǎng)績(jī)效，而且能保障公司績(jī)效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施。