摘要：文章通過對次貸危機(jī)各階段中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系相互作用機(jī)制的分析，得出次貸危機(jī)因房地產(chǎn)市場泡沫破滅而起，通過金融體系的傳導(dǎo)、放大后反作用于經(jīng)濟(jì)實(shí)體，實(shí)體經(jīng)濟(jì)又降低次貸危機(jī)對金融體系沖擊的結(jié)論。
　　關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；互動(dòng)機(jī)制
　　
　　次貸危機(jī)指由美國次級(jí)住房抵押貸款大量違約而導(dǎo)致金融體系連鎖反應(yīng)的金融危機(jī)，是二戰(zhàn)后美國最嚴(yán)重的金融危機(jī)。國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）預(yù)計(jì)，美國不良資產(chǎn)損失將超過1.4萬億美元。目前，次貸危機(jī)的負(fù)面影響已從美國擴(kuò)大到世界各國，從金融體系內(nèi)蔓延到更為廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。對次貸危機(jī)成因和傳導(dǎo)的討論已比較充分，如張明（2008），馬宇、韓存、申亮（2008），但這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系尚待觀察。本文就其不同階段的互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行分析。
　　
　　一、危機(jī)醞釀和風(fēng)險(xiǎn)累積
　　
　?。ㄒ唬┓績r(jià)泡沫形成醞釀危機(jī)
　　得益于全球化和IT技術(shù)革命帶來的紅利，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了自20世紀(jì)90年代中期以來的穩(wěn)定增長，并伴隨低利率、低通脹。但2000年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）為刺激經(jīng)濟(jì)而采取低利率和寬松的房貸政策。
　　寬松的利率政策表現(xiàn)為2001-2003年間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，使利率從6.3%降至1%的歷史最低水平。這讓金融機(jī)構(gòu)和金融市場活躍起來。寬松的房貸政策表現(xiàn)為貸款機(jī)構(gòu)對貸款人貸款條件的放松、住房抵押貸款機(jī)構(gòu)對住房抵押貸款抵押條件的放松等。
　　美聯(lián)儲(chǔ)的政策令大量資金融入新的投資領(lǐng)域——房地產(chǎn)業(yè)，也使美國消費(fèi)者的購房興趣大增，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)大發(fā)展。貸款機(jī)構(gòu)推出新的貸款方式（如“零首付”等），更推動(dòng)房價(jià)上漲并刺激投機(jī)。美國房地產(chǎn)市場進(jìn)入了長達(dá)6年的繁榮期。圖1反映了美國10個(gè)主要城市房價(jià)變動(dòng)的S&P Case Shiller指數(shù)在2000年到2006年累積上漲了近1.2倍。房地產(chǎn)（Real estate）在美國GDP中的比重也由2000年的11%上升到2006年的11.8%（數(shù)據(jù)整理自www.bea.gov）。其間，銀行信貸增長，2003年和2004年的信貸規(guī)模比（信貸/GDP）首次超過200%。美國普通家庭的負(fù)債與美國GDP的比值由83%上升到100%。
　　
　　（二）金融體系傳導(dǎo)、放大風(fēng)險(xiǎn)
　　信貸市場中，借貸雙方的行為逐漸背離了政策的初衷。抵押貸款市場的按揭購房者通過將所購房屋所有權(quán)作為抵押，從銀行、房屋貸款公司獲得貸款用于買房。其中，次級(jí)抵押貸款是指美國金融機(jī)構(gòu)為信用分?jǐn)?shù)低于620分、收入證明缺失、負(fù)債較重的人提供的貸款，利率較高。
　　對市場另一方的貸款人而言，不斷調(diào)低的基準(zhǔn)利率和不斷上漲的房價(jià)意味著風(fēng)險(xiǎn)降低和收益提高，而且抵押貸款證券化的安排又解決了流動(dòng)性問題，所以貸款機(jī)構(gòu)也愿意從事次貸業(yè)務(wù)，在房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)甚至出現(xiàn)了“掠奪性貸款”。這一方面放大了房價(jià)上漲的福利，使買不起房的人買了房，另一方面刺激大量投機(jī)。
　　資產(chǎn)證券化（Securitization）在其中扮演著將信貸市場違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場的重要角色。它是指相關(guān)機(jī)構(gòu)在長期證券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Security，ABS）融資，從而獲得流動(dòng)性并轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過程。資產(chǎn)支持證券盈利主要是相關(guān)資產(chǎn)收益。具體來說，提供住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)把發(fā)放的貸款打包制成抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Security，MBS），并在長期債券市場發(fā)行，用貸款人支付的高利息轉(zhuǎn)移給MBS持有人，同時(shí)也將債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移給了MBS的持有者，其中約75%的是可調(diào)整利率抵押貸款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）。住房貸款機(jī)構(gòu)在住房貸款違約率上升時(shí)有贖回義務(wù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)被傳導(dǎo)到資本市場后被美國金融體系進(jìn)一步放大。投資銀行將購買的MBS進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)增級(jí)后，與其他債券組合包裝成為有擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）。穆迪、標(biāo)普兩家國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這些以次級(jí)債抵押擔(dān)保證券給出最高的信用評(píng)級(jí)AAA，使次級(jí)債及其衍生品在美國乃至世界金融體系中傳播開來。這些以房屋價(jià)值為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品流通所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)高于次貸違約直接損失，風(fēng)險(xiǎn)被放大。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、對沖基金、外國銀行、政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行共持有美國次級(jí)抵押貸款支持證券約1.2萬億美元，占次級(jí)抵押貸款支持證券市場份額的80%以上。
　　冰凍三尺非一日之寒。次貸危機(jī)前夜，美國經(jīng)濟(jì)疲軟、當(dāng)局降低利率和放松放貸政策、金融體系即組織大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)市場繁榮刺激次貸市場發(fā)展、信貸市場違約風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化被金融體系傳導(dǎo)、放大。至此，由房地產(chǎn)市場泡沫而產(chǎn)生的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)傳傳導(dǎo)到金融體系并被放大。
　　
　　二、危機(jī)觸發(fā)和深化擴(kuò)散
　　
　?。ㄒ唬┓績r(jià)泡沫破滅觸發(fā)危機(jī)
　　美聯(lián)儲(chǔ)的加息導(dǎo)致房價(jià)泡沫破滅。圖1顯示，2003年下半年到2004年上半年美聯(lián)儲(chǔ)指導(dǎo)利率在1%的歷史最低點(diǎn)維持了1年。其間，Case Shiller Home Price Indix指數(shù)反映的美國主要城市房價(jià)較2000年累計(jì)上漲達(dá)52-75%，由此美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了加息通道。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，使聯(lián)邦基金指導(dǎo)利率從1%增長到5.25%，并一直保持到2007年10月。其間，房價(jià)先繼續(xù)上漲，截至2006年6、7月份達(dá)到峰值，較2000年累積增幅達(dá)120%。隨后回落，2008年6月較最高值已經(jīng)下跌約20%，較2000年累積增幅為64-76%，這與2004年6月時(shí)的累積增幅（61-75%）基本相同，即房價(jià)基本回落到加息前的水平。就調(diào)節(jié)房價(jià)過快上漲而言，加息成效顯著，但從維持美國金融系統(tǒng)現(xiàn)狀穩(wěn)定的角度看，加息使房價(jià)大幅下跌是災(zāi)難。
　　房價(jià)泡沫破滅導(dǎo)致貸款人違約率上升。加息導(dǎo)致的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅使得次級(jí)貸款借款人一方面不能享受房價(jià)上漲帶來的福利，另一方面要面對調(diào)整后貸款的高利率，這讓他們選擇賣房還貸。供給突增令房價(jià)進(jìn)一步下挫并引起連鎖反應(yīng)，使正常抵押貸款借款人加入進(jìn)來。當(dāng)違約成本低于賣房還款，更多人選擇違約而喪失房屋贖回權(quán)的方式應(yīng)對貸款利率上漲和房價(jià)下跌。2008年9月，全美抵押貸款違約率已經(jīng)高達(dá)驚人的9%。房價(jià)的大幅下跌帶動(dòng)了與房屋價(jià)值相關(guān)的貸款和其他資產(chǎn)價(jià)值的顯著縮水。這直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)沖銷和巨額虧損。房地產(chǎn)泡沫破滅成為次貸危機(jī)的導(dǎo)火線。
　?。ǘ┪C(jī)升級(jí)為資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)和信貸危機(jī)
　　在杠桿經(jīng)營模式、以市定價(jià)（Mark to Market）原則、信用評(píng)級(jí)制度、資本充足率要求和市場恐慌中，金融機(jī)構(gòu)深陷資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)，金融市場面臨信貸緊縮局面。
　　投資銀行采用的杠桿經(jīng)營模式，杠桿率很高，使其必須不斷依靠中短期貨幣市場為其業(yè)務(wù)融資，生存在非常大的程度上依賴于信任。危機(jī)中，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）的破產(chǎn)、美林連續(xù)三季度虧損而被美國銀行（Bank of America Corp.）收購以及摩根士丹利和高盛集團(tuán)從投行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)的銀行控股公司均遵循這一邏輯。
　　住房貸款公司沒有最先受到?jīng)_擊得益于資產(chǎn)證券化帶來的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制變化。違約率上升和房價(jià)下跌令其持有的抵押貸款資產(chǎn)縮水。房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）在違約率繼續(xù)上升、房價(jià)一再走低時(shí)，其資產(chǎn)在按市計(jì)價(jià)（Mark to Market）原則下縮水，股價(jià)大跌，被接管的前一周累計(jì)跌幅達(dá)45%。
　　
　　保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為銀行發(fā)行信貸保護(hù)是其重要的業(yè)務(wù)部分。美國國際集團(tuán)（AIG）針對公司債和住房抵押貸款違約的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)損失并不是其沉沒的主要原因。AIG下屬AIG金融產(chǎn)品公司（AIGFP）在金融機(jī)構(gòu)大幅沖減時(shí)，在信用違約保護(hù)上累計(jì)250億美元損失和AIG的債券被降級(jí)而可能引發(fā)的要求該公司追加145億美元融資抵押資產(chǎn)才是罪魁禍?zhǔn)住?br/>　　商業(yè)銀行與投資銀行相比，前者擁有更穩(wěn)定的資金來源——儲(chǔ)戶存款業(yè)務(wù)、較低的財(cái)務(wù)杠桿、更為嚴(yán)厲的監(jiān)管及存款保險(xiǎn)制度，所以受沖擊較弱。但商業(yè)銀行通過對對沖基金提供貸款、設(shè)立特別目的載體（Special Purpose Vehicle）等方式間接參與資本市場出現(xiàn)虧損并導(dǎo)致流動(dòng)性問題時(shí)，商業(yè)銀行仍然要為此買單，這影響整個(gè)信貸市場的流動(dòng)性。
　　總體說來，持有抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)證券的金融機(jī)構(gòu)試圖一次性全部解除這些頭寸以滿足在險(xiǎn)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債管理的資本充足率要求會(huì)導(dǎo)致一個(gè)只有賣方而沒有買主的單向市場。在次貸危機(jī)的沖擊下，證券公司和商業(yè)銀行會(huì)努力進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)、留住資本，從而可能導(dǎo)致信貸狀況進(jìn)一步收緊，推動(dòng)貸款成本繼續(xù)上升，并使信貸市場上無錢可借的信貸緊縮局面形成。衡量金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)的TED息差（Treasury-Eurodollar Spread，TED Spread）自9月份起大幅上升，反映了信貸緊縮的局面（見圖2）。
　　
　?。ㄈ?shí)體經(jīng)濟(jì)緩解危機(jī)沖擊
　　次貸危機(jī)使得資產(chǎn)大幅縮水通過財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)。消費(fèi)者信心瓦解、零售大幅滑坡，占美國經(jīng)濟(jì)72%的消費(fèi)正在萎縮。資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水又通過拉賓Q效應(yīng)和流動(dòng)性短缺導(dǎo)致金融加速器效應(yīng)影響企業(yè)投資，新房開工數(shù)和工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)下降，美國經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)下滑。這有助于美國經(jīng)濟(jì)從次貸危機(jī)引起的失衡走向新的均衡。
　　美國已經(jīng)進(jìn)入負(fù)實(shí)際利率時(shí)代（見圖1）。美聯(lián)儲(chǔ)通過降息避免利息升高使得依賴浮動(dòng)利息再按揭的購房者再次面臨困境而違約，實(shí)行寬松貨幣政策達(dá)到支撐資產(chǎn)價(jià)格、增加流動(dòng)性的目的。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在較長一段時(shí)期內(nèi)可能被迫維持低名義利率和負(fù)實(shí)際利率。但目前包括汽車貸款、信用卡、房屋凈值信用額度在內(nèi)的美國所有信貸狀況明顯收緊。
　　美國將面臨高通脹壓力。美元對美國主要貿(mào)易國貨幣匯率下行和貿(mào)易伙伴自身通脹上升明顯，將通過主要進(jìn)口商品價(jià)格高漲傳到美國國內(nèi)，形成輸入型通脹，而美聯(lián)儲(chǔ)加息對其進(jìn)行調(diào)整的空間有限。由此，美國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)低增長、負(fù)實(shí)際利率和高通脹的常態(tài)。
　　美國房價(jià)泡沫因美聯(lián)儲(chǔ)加息破滅而得以成為次貸危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。危機(jī)在金融機(jī)構(gòu)和金融市場內(nèi)伴隨金融工具和金融政策傳導(dǎo)、引起資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)和信貸危機(jī)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)放緩跡象。至此，金融體系危機(jī)在消費(fèi)、投資等方面影響經(jīng)濟(jì)增長，而經(jīng)濟(jì)增長放緩則是對危機(jī)沖擊的吸收。
　　
　　三、結(jié)論
　　
　　美國次貸危機(jī)在房價(jià)泡沫形成中得以醞釀，在房價(jià)泡沫破滅時(shí)觸發(fā)。金融體系在房價(jià)上漲時(shí)放大其“紅利”，在房價(jià)大跌時(shí)擴(kuò)大損失。金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)增長將放緩以彌補(bǔ)危機(jī)引起的失衡，并逐漸實(shí)現(xiàn)新的平衡。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、Fanacial Crimes Enforcement Netw