肖彥明

今年以來，大小非瘋狂拋售，全市場(chǎng)彌漫的

“恐非癥”危及著股權(quán)分置改革的徹底勝利。

回顧中國股市的歷史，股權(quán)分置改革無疑是股票市場(chǎng)創(chuàng)立以來最為重要、最具劃時(shí)代意義的制度變革。從2005年4月29日股改試點(diǎn)正式啟動(dòng)、同年9月的全面鋪開，到2006年底絕大部分非流通股獲得分期分批流通的權(quán)利，備受詬病的股權(quán)分置“毒瘤”終于被基本清除。這場(chǎng)偉大的制度變革是以“上下兩節(jié)”推進(jìn)演繹的，上半場(chǎng)是非流通股股東向流通股股東支付代價(jià)，換取手中的非流通股的流通權(quán)；下半場(chǎng)則是限售股解禁流通，徹底完成全流通。從目前看，絕大多數(shù)上市公司已結(jié)束上半場(chǎng)，正處于大小非解禁流通的股改下半場(chǎng)。

全流通無疑為中國股市開創(chuàng)了一個(gè)新時(shí)代，然而新時(shí)代不都是前程似錦。今年以來，大小非瘋狂拋售，全市場(chǎng)彌漫的“恐非癥”危及著股權(quán)分置改革的徹底勝利。這不是什么危言聳聽，如果我們回顧A股2001年至2005年的熊市歷程，不難發(fā)現(xiàn)股市擴(kuò)容的巨大殺傷力。2001年6月，上證綜指到達(dá)歷史高點(diǎn)2245.43點(diǎn)后開始下滑，到2005年6月下挫至998.23點(diǎn)，當(dāng)年導(dǎo)致股市走熊的導(dǎo)火索就是國有股市價(jià)減持，兩倍于流通股的國有股和法人股市價(jià)流通預(yù)期給投資者造成了巨大的恐慌，使“千點(diǎn)論”成為事實(shí)。雖然時(shí)過境遷，但股改仍然是懸在A股市場(chǎng)上的“達(dá)摩克利斯劍”，考驗(yàn)著中國管理層和經(jīng)濟(jì)金融學(xué)界的智慧。

股改上半場(chǎng)

演繹非理性繁榮

伴隨股權(quán)分置改革的展開，A股市場(chǎng)也于2005年中期見底回升，從此走出了一輪波瀾壯闊的牛市行情。超跌反彈的需要、流通股獲得對(duì)價(jià)補(bǔ)償，是股改上半場(chǎng)A股大漲的重要誘因。在此期間，上證指數(shù)最高攀升至6124.04點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)PE為95.22倍，滬深300指數(shù)最高達(dá)到5891.72點(diǎn)，PE為94.86(見圖1)，估值泡沫與非理性繁榮格局彰顯。但PE的劇烈抬升、高估值水平并未長時(shí)間維持，最終會(huì)下調(diào)至由基本面因素決定的、更為正常的水平。

針對(duì)2006年以來A股牛市，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文提出了資產(chǎn)重估論。他闡述了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)配置同股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，但我們不禁要問，在過去的兩年牛市里，為什么資金要配置在股市而不流向別的地方呢？這可能有兩種情況，一是股市比別的地方更有“吸引力”，二是“熱錢”除了股市沒有更多的投資渠道。如果說股市的相對(duì)吸引力源于企業(yè)盈利的高速增長，為什么不到70%的盈利增速會(huì)出現(xiàn)近100倍的市盈率。顯然此時(shí)的A股似乎具備了特珠的“吸引力”，這種“吸引力”實(shí)際上是一種不健康的反饋機(jī)制。除媒體以及某些證券分析師誘導(dǎo)的心理強(qiáng)化外，A股市場(chǎng)存在“龐氏騙局”。

“龐氏騙局”來源于一個(gè)叫查里斯·龐氏(Charles Ponzi)的美國人，他在7個(gè)月內(nèi)吸引了3萬名投資者。他設(shè)計(jì)的騙局實(shí)質(zhì)上是將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推，使卷入的人和資金越來越多。股市中的“龐氏騙局”就是依靠一輪又一輪的資金投入來不斷推高股價(jià)，依靠后一輪的資金投入來給前一輪的投資者提供收益，并以此來吸收新一輪的資金。進(jìn)入股市的人期望通過“吃下家”來致富，已進(jìn)入者希望有更多的新進(jìn)入者，分析師不斷調(diào)高的盈利預(yù)期使發(fā)展“下線”的愿望可以輕易實(shí)現(xiàn)，股票比其他金融資產(chǎn)更具“吸引力”，所能吸引的資金也更多。正是投資者中普遍存在的過度自信、羊群行為、正反饋交易行為以及由此形成的“龐氏騙局”導(dǎo)致了股改上半場(chǎng)的非理性繁榮。

大小非

終結(jié)“龐氏騙局”

貿(mào)易順差、資本流入、銀行信貸創(chuàng)造帶來的流動(dòng)性泛濫以及負(fù)利率下的風(fēng)險(xiǎn)尋求行為，使得A股市場(chǎng)的“龐氏騙局”不斷延續(xù)。但這一騙局注定要終結(jié)，因?yàn)橘Y金不能無限供給，投資者也不可能永遠(yuǎn)增長下去。

進(jìn)入股改下半場(chǎng)后，大小非陸續(xù)解禁流通(見圖2)，流通股投資者開始感受到限售股解禁帶來的沖擊。“龐氏騙局”中的新入資金不斷被解禁股所消耗，投資者開始擔(dān)憂資金供給。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及通脹壓力帶來的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)使得市場(chǎng)主流開始看空A股，市場(chǎng)預(yù)期的突變使大小非從待價(jià)而沽轉(zhuǎn)變?yōu)榧w拋售。A股投資者發(fā)展“下家”的期望也隨之發(fā)生變化，市場(chǎng)上的負(fù)面因素如上市公司業(yè)績下滑、限售股解禁對(duì)資金的消耗等形成合力，刺激股價(jià)下跌。最后，股價(jià)下跌，人們的悲觀情緒上升，兩者相互強(qiáng)化，形成負(fù)反饋，遏制“龐氏騙局”的膨脹，最終刺破了股改上半場(chǎng)的行情泡沫，可以說大小非是“龐氏騙局”的終結(jié)者。

矯枉過正后卻是估值亂象

伴隨著大小非開始大規(guī)模解禁，A股市場(chǎng)已經(jīng)從2006年的機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代、2007年的機(jī)構(gòu)與普通投資者博弈時(shí)代轉(zhuǎn)到大股東與市場(chǎng)各類投資者博弈的時(shí)代。由于今年大小非數(shù)萬億的規(guī)模，大小非減持成為主導(dǎo)市場(chǎng)格局的最重要因素。觀察今年年初的市場(chǎng)走勢(shì)我們不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)高點(diǎn)下挫至今，每一次反彈都是被拋盤壓制最終疲軟乏力，這種極弱的格局在大熊市中也不多見，可見目前大小非的拋售對(duì)市場(chǎng)資金面產(chǎn)生了巨大壓力。

如果說大小非解禁終結(jié)了股改上半場(chǎng)的“龐氏騙局”，刺破了非理性泡沫，但矯枉過正，它卻破壞了流通股投資者的理性預(yù)期，造成全市場(chǎng)的估值亂象。特別是今年以來企業(yè)盈利增速減緩的預(yù)期，令流通股股東對(duì)限售股解禁由擔(dān)憂變成恐慌，近期市場(chǎng)的暴跌就集中反映了投資者的“恐非癥”。上證綜合指數(shù)已經(jīng)到了3100點(diǎn)附近的位置，盤中一度跌破3000點(diǎn)，60日累計(jì)跌幅已接近32％。滬深300指數(shù)的2008年動(dòng)態(tài)市盈率也從33倍跌至21倍以內(nèi)(見圖3)。許多股票跌得非常離譜，估值偏低，已經(jīng)無法用基本面來解釋。從盤面看，許多估值水平已經(jīng)很低的股票，因解禁股較多照樣出現(xiàn)深幅調(diào)整；而那些估值水平較高但大小非較少的，股價(jià)仍可維持高位。A股市場(chǎng)先后有中國太保、中海集運(yùn)、中煤能源和中國石油四只股票跌破發(fā)行價(jià)。近期的許多個(gè)股定價(jià)似乎并不是按照其內(nèi)在價(jià)值，而是根據(jù)大小非多寡而定。所以，近來市盈率20倍甚至15倍以下的股票常常無人問津。

大小非解禁不僅僅是資金需求的問題，更主要是涉及到股票定價(jià)機(jī)制的問題。由于大小非解禁所能增加的供給占流通市值的比例非常大，所以大小非已通過市值流通參與到股票定價(jià)機(jī)制當(dāng)中。從2007年開始，A股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制就已經(jīng)發(fā)生了變化。股改前，機(jī)構(gòu)投資者所代表的金融資本決定著個(gè)股定價(jià)。但股改后，持有非流通股的產(chǎn)業(yè)資本因具備更大規(guī)模的資金和實(shí)力，可對(duì)公司的股價(jià)起決定性的影響。產(chǎn)業(yè)方的定價(jià)基準(zhǔn)就不僅僅看市場(chǎng)市盈率了，而是要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)里的資金成本。較低的原始成本和金融資本相對(duì)較高的估值，使產(chǎn)業(yè)資本面臨較大的套利空間，對(duì)應(yīng)的定價(jià)區(qū)間更為靈活。

如果按一年期貸款利率7.47%計(jì)算，產(chǎn)業(yè)資本所支持的估值水平僅為13倍。而按照金融資本習(xí)慣采用的絕對(duì)估值法，最為悲觀的估值水平也超過20倍。如果我們以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際資金成本(應(yīng)該大于7.47%)來計(jì)算，所支持的估值水平僅在10倍左右，可見產(chǎn)業(yè)資本與金融資本存在明顯估值分歧。產(chǎn)業(yè)資本參與定價(jià)擾亂了原有的估值體系。國外成熟市場(chǎng)的估值水平通常與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率差不多，虛擬經(jīng)濟(jì)的估值圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率上下波動(dòng)。隨著進(jìn)入全流通時(shí)代，產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)會(huì)變得更強(qiáng)有力，當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本出現(xiàn)估值分歧時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本的套利往往決定了資本市場(chǎng)的估值中樞。在相對(duì)高企的估值水平下，產(chǎn)業(yè)資本參與定價(jià)和套利，使得整個(gè)市場(chǎng)的估值中樞下移，并逐步走向以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為依托的價(jià)值中樞。

行為金融學(xué)

解讀“恐非癥”

從行為金融學(xué)角度來看，損失規(guī)避、過度反應(yīng)與隱性擔(dān)保解除可以解釋A股市場(chǎng)的“恐非”心結(jié)。當(dāng)市場(chǎng)因預(yù)期不明陷于恐慌時(shí)期，政府應(yīng)通過明確大小非解禁和減持的規(guī)則來穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減緩市場(chǎng)的“恐非癥”。

在行為金融學(xué)理論中，人們對(duì)單位損失比單位利潤的感知更為強(qiáng)烈，對(duì)中等程度的損失的評(píng)價(jià)大約是同樣大小收益評(píng)價(jià)的兩倍。當(dāng)損失預(yù)期不明確時(shí)，投資者從“風(fēng)險(xiǎn)追求”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”。如果大小非拋售解禁股，股票市場(chǎng)供求關(guān)系將發(fā)生根本性的變化，投資者從股票市場(chǎng)中獲取的收益將大幅減少，甚至發(fā)生虧損。

如果投資者具有完全信息且完全理性，在利益受損的心理預(yù)期下，每個(gè)人都會(huì)爭取提前拋售股票以避免損失，所有投資者共同行動(dòng)，就形成了解禁限售股并未拋售但股價(jià)已經(jīng)暴跌的股市異象。完全信息和完全理性是一種理想的假設(shè)，但在不完全信息條件下，擁有信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者的拋售行為會(huì)引發(fā)中小散戶跟風(fēng)拋售，形成“羊群效應(yīng)”，同樣會(huì)使危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間提前，這就是行為金融學(xué)里的損失規(guī)避行為。

顯然，股票市場(chǎng)對(duì)于大小非解禁存在過度反應(yīng)。大小非解禁作為相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)影響價(jià)格趨勢(shì)的重大事件，對(duì)投資者心理造成影響實(shí)屬正常。投資者對(duì)某一事件的過度反應(yīng)，是因?yàn)閷?duì)事件影響的評(píng)價(jià)和反應(yīng)過度敏感，造成對(duì)價(jià)格趨勢(shì)過于悲觀的預(yù)期，經(jīng)過一段時(shí)間后，方可修正對(duì)事件的評(píng)價(jià)。

市場(chǎng)的過度反應(yīng)實(shí)際上體現(xiàn)了投資者心理反應(yīng)的群體特征，是市場(chǎng)非理性的表現(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)大小非解禁之所以產(chǎn)生過度的反應(yīng)，如前面所分析，關(guān)鍵在于大小非修改了以基金為代表的金融資本估值體系，其低成本籌碼的源源流出令機(jī)構(gòu)投資者惶恐不安，而且大小非解禁后擁有巨大的股票供給量，對(duì)上市公司的熟悉程度能使其輕松獲得私有收益，加大了大小非與流通股股東的代理沖突。另一方面，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制長期扭曲、企業(yè)盈利能力與誠信水平低下、虛假信息泛濫、機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)、部分投資者的投機(jī)心態(tài)等因素也加劇了市場(chǎng)對(duì)大小非解禁的反應(yīng)程度。

“恐非癥”的產(chǎn)生也可在一定程度上解釋為政府對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)隱性擔(dān)保的解除。一方面，政府對(duì)股票市場(chǎng)的隱性擔(dān)保造成投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的某種“理性的”穩(wěn)定預(yù)期和信念，總認(rèn)為政府會(huì)在暴跌中救市，當(dāng)一次次救市預(yù)期落空時(shí)，投資者變得失落與煩躁，強(qiáng)化了恐懼。另一方面是政府對(duì)企業(yè)隱性擔(dān)保的解除。由于股票是投資者與融資者達(dá)成的關(guān)于資金產(chǎn)權(quán)交易的契約，由于信息不對(duì)稱，契約是不完全的，投資者容易被融資者所“套牢”，因而股票契約的締約成本非常高。為促成股票契約的締結(jié)，政府以國家信用為國有企業(yè)提供“隱性擔(dān)?！币源俪晒善笔袌?chǎng)的形成，大小非解禁拋售意味著政府將取消“隱性擔(dān)保”，投資者的可能選擇就是解除股票契約。

綜上所述，去年10月以來股市持續(xù)疲軟，大小非解禁已經(jīng)嚴(yán)重動(dòng)搖了市場(chǎng)信心。如果管理層對(duì)“恐非癥”不予正視和合理引導(dǎo)，或?qū)?dǎo)致A股大熊市的提前來臨，股市的融資功能喪失，股改的最終勝利也將受到威脅。

（作者供職于國聯(lián)證券研發(fā)部）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com