【摘要】 隨著資本市場的發(fā)展，整體上市的公司層出不窮。本文在探討整體上市的模式基礎(chǔ)上，分析了整體上市的財務(wù)效應(yīng)，并以武鋼集團整體上市的案件為例進行了說明。
　　
　　隨著資本市場的發(fā)展，上市公司定向增發(fā)、整體上市的浪潮此起彼伏。最近一段時間，兩個證券交易市場中的上港集團、上汽集團、深圳能源集團等公司相繼宣布集團整體上市方案，整體上市概念已經(jīng)散發(fā)出無窮魅力，不僅活躍了整個市場，還為股價上漲帶來了動力。作為我國股份制改革的模式，將來還會有更多的上市公司實現(xiàn)整體上市，因此，有必要探討實施整體上市的財務(wù)效應(yīng)，以尋求股份制企業(yè)運行的有效模式。
　　
　　 一、 整體上市的概念解析
　　
　　整體上市，也即上市公司的實際控制人通過一定的金融手段將其全部或絕大部分資產(chǎn)置于上市公司旗下，是當前市場重點關(guān)注的投資概念之一。
　　
　?。ㄒ唬┱w上市的動機
　　整體上市的動機主要有三：1.符合上市公司的監(jiān)管要求，避免母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現(xiàn)上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的完全自主；2.通過上市公司的市場化估值溢價，將母公司未來的增長能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價值；3.為母公司旗下的其他業(yè)務(wù)提供市場融資渠道。
　　
　?。ǘ┱w上市的模式選擇
　　一般而言，整體上市的途徑有以下四種模式：
　　1.換股IPO模式
　　換股IPO模式是指集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股。例如，TCL集團吸收合并子公司TCL通訊，同時發(fā)行新股，原TCL通訊則被注銷；上港集團采取的也是這一模式，不同之處在于其本次行動并沒有未發(fā)行新股。該模式既能滿足集團公司在快速發(fā)展階段對資金的需要，又能使集團公司的資源得到整合，從而進一步促進資源使用效率的提高，適合于處于快速發(fā)展時期的集團公司。
　　2.換股并購模式
　　換股并購模式即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。例如，第一百貨通過向華聯(lián)商廈股東定向發(fā)行股份進行換股，吸收合并華聯(lián)商廈，之后更名為百聯(lián)股份。由于該模式?jīng)]有新增融資，因此主要適用于集團內(nèi)資源整合，以完善集團內(nèi)部管理流程，理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，為集團的長遠發(fā)展夯實基礎(chǔ)。
　　3.定向增發(fā)收購模式
　　增發(fā)收購模式即集團所屬上市公司向大股東定向增發(fā)收購大股東資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市。目前這種模式的應(yīng)用較為廣泛，例如，鞍鋼、G上汽、太鋼不銹、本鋼板材等公司的整體上市方案都采取了該模式。
　　4.再融資反收購母公司資產(chǎn)模式
　　再融資反收購母公司資產(chǎn)即通過再融資（增發(fā)、配售或者可轉(zhuǎn)債）收購母公司資產(chǎn)，是比較傳統(tǒng)的整體上市途徑，其優(yōu)點是方案簡單，但再融資往往不受市場歡迎，特別是在新置入資產(chǎn)盈利能力較弱導(dǎo)致每股收益攤薄的時候。例如，G武鋼、G寶鋼采取的是向大股東定向增發(fā)與社會公眾股東增發(fā)相結(jié)合，募集的資金用以收購集團的相關(guān)資產(chǎn)。該模式主要適用于實力較強的企業(yè)集團，便于集團實施統(tǒng)一管理，理順集團產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。
　　
　　二、整體上市的財務(wù)效應(yīng)分析
　　
　　2005年8月23日，中國證監(jiān)會、國務(wù)院國資委、財政部、中國人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，要求“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市”；國資委更是將推動央企整體上市作為其2007年的工作重點之一。整體上市的思路為何如此受到推崇？原因就在于它為集團及上市公司所帶來的重要財務(wù)效應(yīng)。筆者認為，這些財務(wù)效應(yīng)主要包括如下四個方面：
　　
　　（一）增加凈現(xiàn)金流量，改善集團公司財務(wù)狀況
　　面對市場競爭的日益加劇，許多集團公司紛紛加入產(chǎn)能急速擴張的競賽中，資金運轉(zhuǎn)緊張的現(xiàn)象已在超高速發(fā)展中日益凸顯。而整體上市正是一種可以有效解決集團面臨的資金瓶頸的方法：一方面，它通過資本市場開辟出新的籌資渠道，為集團龐大的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及時補充資金來源，而籌資能力的提高又使集團的盈利能力增強，從而可引起經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量的增加；另一方面，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，還提高了整體上市集團公司的凈資產(chǎn)收益率和配股能力，并借助經(jīng)營風(fēng)險及資本結(jié)構(gòu)的改善降低了財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)費用，增加了資本組合的效應(yīng)。由此可見，實現(xiàn)整體上市后，集團可以建立起一個與其業(yè)務(wù)相匹配的、更加有效的持續(xù)融資和資本運作平臺，為集團長遠發(fā)展提供有力的資金支持，并大大改善集團公司的財務(wù)狀況。
　　
　　（二）消除大量關(guān)聯(lián)交易，提升公司估值水平和內(nèi)在價值
　　上市公司與其存在資本、財務(wù)相關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司或相關(guān)聯(lián)的人士之間的交易屬于關(guān)聯(lián)交易。盡管關(guān)聯(lián)交易具有降低交易成本的積極作用，但過多的關(guān)聯(lián)交易則容易導(dǎo)致違背市場公平競爭原則、轉(zhuǎn)移資金和利潤以及損害公司和股東利益等諸多問題，嚴重影響了資本市場的健康運作。整體上市將集團作為一個整體看待，使母公司與上市公司的利益趨于一致，從而在源頭上避免了母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，可以實現(xiàn)上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的完全自主。因此，它有助于公司財務(wù)信息的客觀、公開披露，提高了公司運作的透明度；另外，通過上市公司的市場化估值溢價，還能將母公司未來的增長能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價值。
　　
　?。ㄈ┌l(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，降低運營成本
　　整體上市的企業(yè)大部分都是國有企業(yè)，在初建時就形成了“大而全”的集團形態(tài)，經(jīng)過多年的發(fā)展，大多擁有較多的子公司，難以避免地存在從事重復(fù)業(yè)務(wù)的企業(yè)，造成集團內(nèi)部的利益爭奪，導(dǎo)致總體效率降低，不利于整個集團的發(fā)展。整體上市的思路在遵循市場規(guī)律的前提下，對集團內(nèi)部進行業(yè)務(wù)、組織、品牌、文化等方面的重組與整合，不僅能夠?qū)⒏鱾€子公司分散的力量凝聚起來做強、做大，增強綜合實力，還能體現(xiàn)出集團采購、生產(chǎn)、研發(fā)等能力方面的協(xié)同效應(yīng)，從而能形成更有效的公司運作與發(fā)展機制、更好的組織管理、更科學(xué)的業(yè)務(wù)流程、更有競爭能力的核心資產(chǎn)、更高的公司品牌增值能力和更有吸引力和凝聚力的公司文化，進而使集團發(fā)展與競爭能力在整體上有質(zhì)的飛躍。
　　
　?。ㄋ模┱w上市的預(yù)期效應(yīng)是其財務(wù)效應(yīng)與二級市場聯(lián)系的紐帶
　　預(yù)期效應(yīng)是指由于整體上市使二級市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股價產(chǎn)生的影響，它是股票投e2ad4a0ba7564a9e5a1b12b1249634d482c8f561f83c92401d2860b1c811f94d機的一大基礎(chǔ)，而股票投機又反過來刺激了整體上市的發(fā)展。在市場經(jīng)濟中，企業(yè)進行一切活動的根本目的在于增加股東的收益，股東收益的大小決定于股價的高低，而后者又主要取決于人們對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的判斷。市場往往將價格與收益之比P/E作為企業(yè)未來的估計指標，該指標綜合反映了市場對企業(yè)各方面的主觀評價。在外界環(huán)境相對平衡的情況下，在短時間內(nèi)一個企業(yè)的P/E比率不會有太大變動，只有當企業(yè)的盈利率或盈利增長率有很大提高的情況下，P/E才會有所提高，因此股價在短時間內(nèi)不會有很大波動。當不論采取何種方式進行整體上市后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增加或利潤的轉(zhuǎn)移將使公司的每股收益可能出現(xiàn)上升，從而引起P/E比率的升高，對股價產(chǎn)生積極的推動作用。在大盤指數(shù)基本平穩(wěn)的情況下，預(yù)期效應(yīng)是刺激股價大幅波動的源泉，也是財務(wù)效應(yīng)的二級市場反映。投資者正是通過對不同企業(yè)的每股收益及P/E比率的高低來判斷整體上市的好處，激發(fā)了對整體上市的關(guān)注，從而推動著企業(yè)整體上市活動的不斷發(fā)展。
　　
　　三、以武鋼為例，分析集團整體上市的財務(wù)效應(yīng)
　　
　　筆者以武鋼集團整體上市的案件為例，對于集團整體上市的財務(wù)效應(yīng)進行分析：
　　
　　（一）武鋼集團整體上市情況概述
　　2003年11月18日，武鋼股份發(fā)布《武漢鋼鐵股份有限公司關(guān)于資產(chǎn)收購及關(guān)聯(lián)交易的公告》，宣布擬增發(fā)新股，包括定向增發(fā)國有法人股和面向社會公眾發(fā)行流通股，以募集資金，收購武鋼集團下屬的未上市的鋼鐵業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。經(jīng)過證監(jiān)會審核，同年6月，武鋼集團主營資產(chǎn)整體上市進入實質(zhì)性啟動階段。武鋼集團所采取的整體上市模式是：將集團主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上市子公司，實現(xiàn)資產(chǎn)的整體上市，而母公司則不上市。整個上市方案的實質(zhì)體現(xiàn)為集團內(nèi)部資產(chǎn)的重新整合，定向增發(fā)只是籌備資金的手段。
　　
　?。ǘ┪滗摷瘓F整體上市財務(wù)效應(yīng)分析
　　筆者認為，上述整體上市的運作為武鋼集團帶來了極大的財務(wù)效應(yīng)，結(jié)合前述分析可以將這些效應(yīng)歸納為如下幾點：
　　1.集團經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況發(fā)生了較大改觀
　　2003年度，武鋼股份模擬合并匯總的總產(chǎn)量為667. 31萬噸，是收購前的4. 7 倍，其產(chǎn)品市場的占有率亦由收購前的0. 53%上升到2. 51%，可見武鋼股份的生產(chǎn)能力得到了大幅提高。與此同時，通過查閱武鋼集團整體上市前后（2003-2004年）的年報，筆者發(fā)現(xiàn)其財務(wù)狀況也得到了較大的改善（詳細變化情況見表1所示）。應(yīng)該說，該收購對于改善財務(wù)狀況的意義十分重大。
　　
　　2. 整體上市對于同業(yè)競爭的影響
　　為了避免同業(yè)競爭，1998 年武鋼股份首次發(fā)行上市時，武鋼集團就在與武鋼股份簽署的《資產(chǎn)重組協(xié)議》中做出了不競爭承諾。此次收購，武鋼集團重申不競爭承諾有效，從而確保集團內(nèi)部不產(chǎn)生因同業(yè)競爭導(dǎo)致的資源浪費。
　　3. 整體上市產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)作用
　　武鋼股份的收購?fù)瓿珊?，絕對控股股東武鋼集團并未上市。此次收購有效地發(fā)揮了集團內(nèi)部的協(xié)同能力，通過內(nèi)部整合實現(xiàn)了武鋼集團鋼鐵生產(chǎn)流程工藝的完整和一體化經(jīng)營，使公司由一個鋼材加工企業(yè)發(fā)展成為一個擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施的現(xiàn)代化鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。至于產(chǎn)品，則由原來兩個大類、200多個品種增加至七個大類、500多個品種，這些都是進行收購之前所難以實現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)。
　　4. 整體上市對于二級市場的影響
　　從證券市場的二級市場反應(yīng)來看，武鋼集團整體上市得到了業(yè)界和公眾較為普遍的認可。其每股收益的大幅提高也帶來了股票價格的不俗表現(xiàn)，為武鋼集團的進一步發(fā)展打下了較為堅實的基礎(chǔ)。