基金項(xiàng)目：天津科技大學(xué)社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：20050303
　　
　　【摘要】資本成本作為財(cái)務(wù)管理中的重要概念，對(duì)企業(yè)的籌資和投資決策起著重要作用。然而在實(shí)踐中，人們對(duì)資本成本的理解存在一定偏差，計(jì)算中也存在一定的問題。本文擬對(duì)此進(jìn)行探討。
　　
　　不考慮融資風(fēng)險(xiǎn)成本時(shí)，資本成本是指企業(yè)為籌措資金而支出的一切費(fèi)用，包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用為資金籌集費(fèi)，如發(fā)行股票和債券的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、廣告費(fèi)等；占用資金支付的費(fèi)用為資金占用費(fèi)，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。資本成本作為財(cái)務(wù)管理中的重要概念，對(duì)企業(yè)的籌資和投資決策起著重要作用。
　　
　　一、如何理解資本成本
　　
　?。ㄒ唬┵Y本成本的作用
　　資本成本計(jì)算對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)有重要作用，牢固樹立資本成本觀念是每個(gè)理財(cái)人員應(yīng)具備的基本素質(zhì)。如果不計(jì)算資本成本，企業(yè)的決策將會(huì)受到影響，具體表現(xiàn)如下：
　　在企業(yè)籌資方面，如果不計(jì)算資本成本，就無法選擇資金來源，確定籌資方案。因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)都力求選擇資本成本最低的籌資方式。不同的資金來源具有不同的成本，企業(yè)必須分析各種資本成本的高低，以較少的支出取得企業(yè)所需的資金，并加以合理配置。當(dāng)企業(yè)籌資數(shù)額很大，資本的邊際成本超過企業(yè)的承受能力時(shí)，企業(yè)便不能再增加籌資數(shù)額。企業(yè)要確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就必須考慮不同資金來源的成本。
　　在企業(yè)投資方面，如果不計(jì)算資本成本，就無法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，進(jìn)行項(xiàng)目投資決策。因?yàn)橘Y本成本是評(píng)價(jià)項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)在評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的可行性和選擇投資方案時(shí)，通常采用凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法等，這些方法在運(yùn)用時(shí)要參照企業(yè)資本成本的高低來確定。如在計(jì)算凈現(xiàn)值指標(biāo)時(shí)，常以資本成本作為折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)時(shí)，一般以資本成本作為基準(zhǔn)收益率。國(guó)際上也通常將資本成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率”或是否采用投資項(xiàng)目的取舍率。另外，企業(yè)的投資者通常用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是否高于資本成本來判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。
　　
　?。ǘ┵Y本成本的實(shí)質(zhì)是機(jī)會(huì)成本
　　資本成本是企業(yè)付出的真實(shí)貨幣資金嗎？資本成本是由資本使用者決定的嗎？如果對(duì)這些問題沒有理解，就意味著沒有把握資本成本的實(shí)質(zhì)，有必要看看下面的例子。
　　例1：某公司為進(jìn)行項(xiàng)目投資與銀行達(dá)成了貸款200萬元的協(xié)議，利率為8%?，F(xiàn)有A、B兩個(gè)項(xiàng)目，A項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率是12%，B項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率是14%。在這種情況下，如果該公司選擇了B項(xiàng)目，則其進(jìn)行投資收益評(píng)價(jià)時(shí)的適用資本成本率是多少呢？答案應(yīng)當(dāng)是被放棄的A項(xiàng)目的報(bào)酬率，即12%，而不是銀行的貸款利率。
　　在例1中，如果直接以銀行貸款利率為基礎(chǔ)計(jì)算資本成本，可能導(dǎo)致項(xiàng)目決策上的失誤，選中實(shí)際上效果差的項(xiàng)目而放棄了效果好的項(xiàng)目。這里存在的主要問題就是忽視了資本成本的實(shí)質(zhì)是機(jī)會(huì)成本。在B項(xiàng)目投資收益評(píng)價(jià)中，貸款利率8%是不相關(guān)因素，盡管它決定了企業(yè)利息費(fèi)用的多少。
　　歸根結(jié)底，資本成本產(chǎn)生的動(dòng)因是企業(yè)的投資行為而非融資行為，資本成本的決定者是投資人而非企業(yè)的管理者即資本使用者。人們常陷入這樣一個(gè)誤區(qū)，即認(rèn)為一項(xiàng)投資的資本成本主要取決于資金的來源和方法。實(shí)質(zhì)上，企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對(duì)企業(yè)要求報(bào)酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的高低。站在企業(yè)理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，資本成本是企業(yè)投資行為所必須達(dá)到的最低程度的報(bào)酬率水平；而站在投資者（包括股東和債權(quán)人）的角度看，資本成本就是他們所要求的報(bào)酬率，它與投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度成正比例關(guān)系。由此可以看出，一個(gè)需要把握的事實(shí)是，同投資相關(guān)的資本成本取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，即企業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度決定投資者的要求報(bào)酬率，而投資者的要求報(bào)酬率即是該項(xiàng)目的資本成本。
　　
　?。ㄈ┎荒苊つ渴褂眉訖?quán)平均資本成本
　　企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是投資者將企業(yè)作為一個(gè)整體所提出來的要求收益率。對(duì)那些具有與企業(yè)整體相似風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流來講，它是一個(gè)合適的折現(xiàn)率。但是，如果項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流量同企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)完全不同時(shí)，利用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論，舉例如下：
　　例2：某公司的加權(quán)平均資本成本為15%，現(xiàn)有A、B兩個(gè)項(xiàng)目可以考慮，通過公司財(cái)務(wù)人員測(cè)算，得到項(xiàng)目A的預(yù)期收益率為14%，項(xiàng)目B的預(yù)期收益率為16%。另外，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為7%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，該企業(yè)的β系數(shù)為1，項(xiàng)目A的β系數(shù)為0.6，項(xiàng)目B的β系數(shù)為1.2。最后，公司財(cái)務(wù)人員因?yàn)轫?xiàng)目B的預(yù)期收益率高于公司加權(quán)平均資本成本而選擇了B項(xiàng)目進(jìn)行投資，這樣選擇是否正確呢？
　　這樣選擇是錯(cuò)誤的，因?yàn)橘Y本成本是相對(duì)于特定投資項(xiàng)目而言的，不同的項(xiàng)目會(huì)有不同的資本成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以分別得到A、B兩個(gè)項(xiàng)目的必要收益率為11.8%和16.6%。這樣評(píng)價(jià)A、B項(xiàng)目是否可行的標(biāo)準(zhǔn)不是該公司的加權(quán)平均資本成本15%，而是其各自的必要收益率，因?yàn)閮蓚€(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)是完全不一樣的。正確的決策結(jié)果是該公司應(yīng)選擇A項(xiàng)目進(jìn)行投資，因?yàn)槠漕A(yù)期收益率14%大于其必要收益率11.8%。而B項(xiàng)目則不然，考慮到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，其收益率是不夠的。例2表明，一個(gè)僅使用加權(quán)平均資本成本作為評(píng)判指標(biāo)的企業(yè)，將趨向于舍棄某些風(fēng)險(xiǎn)低于企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)的有利可圖的項(xiàng)目，而接受了一些風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)的效益較差的項(xiàng)目。
　　另外，在追加籌資中還要注意邊際資本成本的概念以及目標(biāo)項(xiàng)目所采取的資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而進(jìn)行再融資，其個(gè)別資本成本會(huì)隨著融資規(guī)模的增加而上升，這時(shí)，由于各項(xiàng)目規(guī)模不同導(dǎo)致所要求的融資額不同，其邊際資本成本也會(huì)不同，如果都使用相同的加權(quán)平均資本成本來評(píng)價(jià)項(xiàng)目是不對(duì)的。同例2的道理一樣，如果目標(biāo)項(xiàng)目所采取的資本結(jié)構(gòu)和原來企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不一樣時(shí)，兩個(gè)項(xiàng)目的資本成本也很可能不相同。如果還用原來的資本成本作為衡量計(jì)劃投資方案的標(biāo)準(zhǔn)，必然會(huì)得到錯(cuò)誤的結(jié)果。
　　因此，以現(xiàn)有加權(quán)平均資本成本作為是否進(jìn)行投資的決策標(biāo)準(zhǔn)，需要具備三個(gè)基本條件：1.計(jì)劃投資方案必須與企業(yè)現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)具有同樣的風(fēng)險(xiǎn)；2.企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)保持一致；3.個(gè)別資本成本不隨融資規(guī)模的增加而上升。
　　
　　二、如何計(jì)算個(gè)別資本成本
　　
　　（一）債務(wù)成本不能忽略所得稅因素
　　資本成本計(jì)算必不可少已是不爭(zhēng)的事實(shí)，那么，該如何計(jì)算資本成本呢？如何避免資本成本計(jì)算中的錯(cuò)誤呢？下面筆者通過例3來分析債務(wù)成本計(jì)算中容易出現(xiàn)的問題。
　　例3：某公司向銀行以9%的利率借款100萬元，手續(xù)費(fèi)忽略不計(jì)，所得稅稅率為33%。該公司財(cái)務(wù)人員認(rèn)為9%即為該公司借款的資本成本。
　　該公司財(cái)務(wù)人員的錯(cuò)誤在于忽視了債務(wù)成本計(jì)算時(shí)應(yīng)考慮的所得稅因素，具體分析如下：債務(wù)人應(yīng)付給債權(quán)人的利息費(fèi)用，根據(jù)稅法規(guī)定可以在稅前列支，具有抵稅作用。這樣融資企業(yè)實(shí)際上可以少繳一部分所得稅，從而使其資本成本較低。此時(shí)，融資企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息為：利息×（1-所得稅稅率）。而權(quán)益成本則不同，融資企業(yè)向股東支付的股利需要在稅后支付，不能享受免稅收益，支付多少就實(shí)際負(fù)擔(dān)多少。因此，債務(wù)資本成本必須考慮稅后成本，一方面可以與股權(quán)成本的計(jì)算相統(tǒng)一；另一方面可以與項(xiàng)目投資決策中的稅后現(xiàn)金流量相統(tǒng)一。因此，上述公司借款的資本成本應(yīng)為：9%×（1-33%）。
　　
　?。ǘ┕善辟Y本成本計(jì)算中第一期股利的選取
　　
　　用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算股票資本成本時(shí)，如果股利預(yù)期是固定增長(zhǎng)的，則其資本成本計(jì)算公式為：D1/PC（1-f）+g或D0(1+g)/Pc(1-f)+g 。式中，D1為預(yù)期第一年股利額，D0為當(dāng)前股利額。運(yùn)用該模型時(shí)，股利選取不當(dāng)是財(cái)務(wù)人員易犯的一個(gè)錯(cuò)誤。如例4：
　　例4：某公司本期發(fā)放的每股股利為1.8元，預(yù)期股利永遠(yuǎn)以每年7%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，股票的市價(jià)為25元，籌資費(fèi)用忽略不計(jì)。公司財(cái)務(wù)人員對(duì)股票資本成本的計(jì)算為1.8/25+7%=14.2%。這樣做的錯(cuò)誤在于直接將D0作為D1使用，D1實(shí)際上應(yīng)為1.8×（1+7%）=1.926元。實(shí)質(zhì)上，在判斷股利是D0 或D1 時(shí)可遵循如下規(guī)律：“D0”對(duì)應(yīng)的股利是已經(jīng)收到的，指的是“上年的股利”、“最近剛發(fā)放的股利”、 “目前的股利”、“今年初發(fā)放的股利”、“本年發(fā)放的股利”；“D1”對(duì)應(yīng)的股利是還未收到的，指的是 “第一年末的股利”、“一年后的股利”或“第一年的股利”。
　　
　　（三）股利增長(zhǎng)率g的獲取
　　上述的股利增長(zhǎng)模型適用于支付股利并且股利可能以固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的企業(yè)，而股票成本的估計(jì)值對(duì)增長(zhǎng)率估計(jì)值的變動(dòng)很敏感。對(duì)于給定的股票價(jià)格來說，將g作向上的調(diào)整，例如僅僅1個(gè)百分點(diǎn)，股票成本的估計(jì)值將至少上升1個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)镈1也可能會(huì)向上調(diào)整，所以上升幅度實(shí)際還要大。因此，股票成本計(jì)算中增長(zhǎng)率的選擇是非常關(guān)鍵的。另外，模型中沒有就投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股利增長(zhǎng)率等參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，這也是有待研究的一個(gè)方面。
　　在實(shí)踐中，對(duì)股利增長(zhǎng)率g的估計(jì)可采用以下兩種方法：1.利用歷史增長(zhǎng)率；2.采用分析家對(duì)未來增長(zhǎng)率的估計(jì)。有很多渠道可以得到分析家的估計(jì)，不同來源的估計(jì)會(huì)有不同的結(jié)果，可通過對(duì)多個(gè)估計(jì)值進(jìn)行平均得到。當(dāng)然也有其他更為復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)方法可以采用，但它們都需要利用過去股利的信息來估計(jì)未來股利的增長(zhǎng)。
　　
　?。ㄋ模┛紤]留存收益成本
　　留存收益是企業(yè)歷年滾存的未分配的稅后利潤(rùn)，是企業(yè)內(nèi)部融資的主要資金來源，它不像債務(wù)那樣支付利息，也不需相關(guān)的籌資費(fèi)用，但這并不意味著可以忽略其成本的客觀存在。
　　很多人往往被事物表象所迷惑，認(rèn)為留存收益是屬于企業(yè)的，企業(yè)無需對(duì)留存收益逐年支付股利，似乎可以無償使用這部分資金，也無所謂成本。實(shí)質(zhì)上，留存收益是利用股東的投資賺取的，這部分資金本來應(yīng)該以股利形式分配給股東，把這部分資金留存于企業(yè)相當(dāng)于股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行的再投資，或者說是由于將資金留存于企業(yè)導(dǎo)致股東喪失了其他賺錢的投資機(jī)會(huì)。股東對(duì)這一部分投資與以前繳給企業(yè)的股本一樣，也要求有一定的報(bào)酬，并期待著今后更高水平的分配。因此，留存收益應(yīng)視為具有普通股相同的成本，雖不實(shí)際支付，但它作為“機(jī)會(huì)成本”的一種形式——“應(yīng)付成本”仍然客觀存在。留存收益成本計(jì)算方式與普通股成本計(jì)算基本相同，但不需要考慮籌資費(fèi)用。
　　
　　三、加權(quán)平均資本成本計(jì)算中應(yīng)注意的問題
　　
　　由于經(jīng)營(yíng)的需要，企業(yè)往往會(huì)通過多種渠道、多種方式籌集資金，而不同方式籌集的資金其資本成本是不同的。為正確進(jìn)行籌資決策和投資決策，必須確定加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本是以個(gè)別資本成本為基礎(chǔ)，以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算出來的。
　　權(quán)數(shù)是影響資本成本高低的重要因素之一，那么應(yīng)該如何選取呢？從理論上說，加權(quán)平均資本成本的權(quán)數(shù)選擇主要有三種：賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值。
　　
　　（一）賬面價(jià)值權(quán)數(shù)是指以賬面價(jià)值為依據(jù)確定權(quán)數(shù)
　　其資料可從資產(chǎn)負(fù)債表上獲得，數(shù)據(jù)真實(shí)，但當(dāng)債券、股票等的市場(chǎng)價(jià)格與賬面價(jià)值差別較大時(shí)，可能會(huì)影響企業(yè)做出正確的融資決策。為了克服這一缺陷，企業(yè)可按市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。
　　
　?。ǘ┦袌?chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票及留存收益以現(xiàn)行市價(jià)確定權(quán)數(shù)
　　這樣計(jì)算的加權(quán)平均資本成本能反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。在實(shí)際操作中，一般以股票的市場(chǎng)價(jià)值作為股權(quán)資本權(quán)數(shù)的計(jì)算基礎(chǔ)。由于市價(jià)波動(dòng)比較大，可選用一定時(shí)期內(nèi)的平均價(jià)格來計(jì)算企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值；而債務(wù)中很大一部分不存在市場(chǎng)價(jià)值，可用賬面值來代替。
　　
　　（三）目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票及留存收益以未來預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)
　　這種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而不像上面兩種權(quán)數(shù)只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)未來融資的需要，但企業(yè)很難客觀、合理地確定各資金來源的目標(biāo)價(jià)值。