梁偉沛

低成本的“熱錢”不會輕易撤離，若不改革人民幣的匯率機(jī)制，國內(nèi)累積的游資將越來越多，對中國經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的負(fù)面影響也會日益嚴(yán)重Hotmoney，“熱錢”。

這是對國際套利資本的通俗說法，它充斥在國際間，是無特定用途的流動資金。為了追求最高回報(bào)，“熱錢”往往會在國際金融市場上迅速地流動。短期、套利和投機(jī)——是“熱”字的核心體現(xiàn)。回望1997～1998年的亞洲金融危機(jī)，莫不是“熱錢”作祟的結(jié)果。

2004年，國際“熱錢”義無返顧地盯緊了人民幣。據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)，投機(jī)于人民幣升值的“熱錢”約有1000億美元。這些“熱錢”以何種渠道流入中國？會投資于哪些領(lǐng)域，對中國經(jīng)濟(jì)又將產(chǎn)生何種影響？

隱蔽通道

“熱錢” 進(jìn)入國內(nèi)的方式很多，比較普遍的是混入外貿(mào)經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資和QFII等等。以外貿(mào)為例，2004年1～9月份，中國貿(mào)易順差僅有40億美元，而外匯儲備卻增加了988億美元，扣除487億美元的外商直接投資，還有接近461億美元的外匯儲備來歷不明，這些就是流入的“熱錢”。專家指出，某些企業(yè)與境外游資串通，抬高出口產(chǎn)品價(jià)格，夸大出口創(chuàng)匯收入，把收入的美元通過結(jié)匯，在境內(nèi)換成人民幣；也有國內(nèi)企業(yè)假造貿(mào)易合同，讓國外公司以“預(yù)付貨款”的名義將美元打入國內(nèi)結(jié)匯。在外商直接投資方面，境外機(jī)構(gòu)可在中國開辦企業(yè)，不斷追加投資，將外幣源源不斷地匯入。國際“熱錢”也可能通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的名義，進(jìn)入國內(nèi)證券市場。2004年以來，國內(nèi)A股持續(xù)下跌，但外資證券機(jī)構(gòu)卻對QFII額度趨之若鶩，他們囤積人民幣很有可能是別有用途的——QFII有可能成為“熱錢”流入國內(nèi)的代理人。此外，沿海一帶的“地下錢莊”也是國際游資進(jìn)入國內(nèi)的通道。

事實(shí)上，目前過于僵化的固定匯率體制，以及資本項(xiàng)目管制不嚴(yán)，是造成“熱錢”大量流入的原因，如果不進(jìn)行有效的系統(tǒng)改革，這些漏洞將永遠(yuǎn)不能堵上。

涌向何處

國際游資流入國內(nèi)后，往往以炒賣為主，甚少投資于實(shí)業(yè)。

巨額的國際熱錢在國內(nèi)采取的保值增值方法主要有三種：人民幣定期存款和國債、房地產(chǎn)以及創(chuàng)投基金。定期存款和國債是最原始的投資，它們具有零風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)，由于年收益高達(dá)3%，很多境外投資人樂得清閑，把結(jié)匯得來的人民幣直接存放于銀行，或者買成國債。另一方面，由于在發(fā)達(dá)城市購買物業(yè)有4%左右的租金收益，加上今年房地產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng)新高，在賺錢效應(yīng)的引導(dǎo)下，國際“熱錢”紛紛涌向房地產(chǎn)市場，這種情況在上海表現(xiàn)尤為突出。10月底加息前后的一個(gè)多月內(nèi)，10多億元境外資金涌入樓市，席卷均價(jià)過萬元的高檔房產(chǎn)；就連高調(diào)“唱空”國內(nèi)房地產(chǎn)市場的某國際著名投資銀行也在上海成立了合資的房地產(chǎn)基金，大張旗鼓地進(jìn)行炒作。至于股票市場，業(yè)界普遍認(rèn)為“熱錢”不會涉足內(nèi)地A股市，因?yàn)樗麄儗?nèi)地股市缺乏信心。

另一條投資途徑是成立所謂的“創(chuàng)投基金”，參與民間的資本運(yùn)作。由于央行收緊銀根，很多民營企業(yè)就出現(xiàn)資金短缺，部分有著雄厚背景的國際游資就以“創(chuàng)投基金”的形式協(xié)助民營企業(yè)發(fā)展，它們或借貸或參股，變相涉足國內(nèi)的小額資本市場。這類由熱錢演變的“創(chuàng)投基金”與2000年科技股浪潮期間所成立的科技創(chuàng)投基金有很大區(qū)別，它們一般投資于一些比較穩(wěn)健的傳統(tǒng)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目規(guī)模都不大，以借貸為主，鮮有參股的。亦曾有此類基金接觸我，要求介紹粵西地區(qū)的小水電項(xiàng)目。這類“創(chuàng)投基金”自己擁有比較專業(yè)的調(diào)查人員，對項(xiàng)目的選擇相當(dāng)謹(jǐn)慎，其借貸利率一般為8%，扣除必要的運(yùn)作費(fèi)用，收益也十分可觀。

由于缺乏衍生工具，即使人民幣升值后，國際炒家也僅能在外匯市場進(jìn)行現(xiàn)貨交易，實(shí)現(xiàn)收入；而因?yàn)轭A(yù)期的升值空間不大(僅有5%～10%左右)，在等待升值期間的投資收益就變得非常重要；因此，大大小小的投機(jī)者就使出渾身解數(shù)，在不同領(lǐng)域大肆炒作，這創(chuàng)造了中國的通貨膨脹壓力，如果不能解決，將產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)問題。

降溫迫在眉睫

為了維持固定匯率，中國人民銀行必須購買過量的美元供應(yīng)，它通過發(fā)行人民幣完成這一工作，其結(jié)果就是貨幣供應(yīng)量的巨大增長。通常，過量的貨幣供應(yīng)量增長就是通貨膨脹，但最近國內(nèi)通貨膨脹好像有所回落，原因是大量的價(jià)格控制措施出臺。研究現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)，我們可以看到這些情形:廉價(jià)的勞動力供應(yīng)、低水平的能源價(jià)格、過剩的生產(chǎn)能力、大量現(xiàn)金追逐房地產(chǎn)，這些都在影響到中國的經(jīng)濟(jì)增長模式。我認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長過多來自于出口與投資，而不是消費(fèi)。依賴出口與投資增長有三個(gè)問題:第一，出口對全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性非常敏感。全球性衰退將可能因此嚴(yán)重?fù)p害中國經(jīng)濟(jì)。第二，出口產(chǎn)品價(jià)格過低會導(dǎo)致國內(nèi)資源流失，長遠(yuǎn)而言對中國國力是嚴(yán)重傷害。第三，投資過度導(dǎo)致了剩余生產(chǎn)能力與低效率的惡性循環(huán)。因此， 中國需要轉(zhuǎn)換到依賴國內(nèi)需求，特別是國民消費(fèi)需求的增長模式。

對于如何降低經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，很多人聚焦于利率政策。但是我們必須認(rèn)清一個(gè)事實(shí)，充斥國內(nèi)市場的是“熱錢”，幾乎沒有利息支出成本，加息對他們毫無影響；另外，在發(fā)達(dá)國家，由于信貸消費(fèi)盛行，消費(fèi)者已經(jīng)承擔(dān)了大量債務(wù)，提高利率對汽車、房地產(chǎn)等大額消費(fèi)品影響重大；而在中國，很少有消費(fèi)者承擔(dān)大量債務(wù)，因而提高利率對他們的消費(fèi)和投資決策影響不大。因此，提高利率未必對經(jīng)濟(jì)過熱產(chǎn)生管理層所預(yù)期的影響。相反，利率上升很可能鼓勵(lì)更多的“熱錢”流入中國，在目前的匯率體制之下，這將加劇貨幣供應(yīng)增長與通貨膨脹。因此，面對“熱錢”流入國內(nèi)造成的沖擊，我們應(yīng)該是盡快完善人民幣的匯率形成機(jī)制，減少固定匯率的負(fù)面影響。

國內(nèi)官方有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為這些流入的資金存在一定的成本，如果人民幣堅(jiān)持不升值，這些“熱錢”就會失望而回。但我并不同意這種觀點(diǎn)，因?yàn)椤盁徨X”的投機(jī)成本微乎其微。我們知道美國三年期國債的年利率是3.04%，而中國的三年期國債年利率大概是3.3%，三年期人民幣定期存款的年利率是3.24%，扣除利息稅后是2.59%。我們所說的投機(jī)成本，就是美元和人民幣之間的利差，如果投機(jī)者買入的是人民幣國債，其成本是零；如果存了定期存款，其成本也就是每年0.45%；如果他們投機(jī)于房地產(chǎn)，其收益更遠(yuǎn)高于3%。當(dāng)然，房地產(chǎn)投資本身帶有風(fēng)險(xiǎn)，不可以在這里進(jìn)行類比。據(jù)此判斷，低成本的“熱錢”可能長時(shí)期留在國內(nèi)，不會輕易撤離。隨著時(shí)間的推移，如果我們不改革人民幣的匯率機(jī)制，國內(nèi)累積的“熱錢”肯定會越來越多，對中國經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的負(fù)面影響也會日益嚴(yán)重。故而，人民幣匯率改革迫在眉睫。

作者系香港大福證券集團(tuán)資深分析師