劉美玉　孫世偉

按照西方財務(wù)理論的“啄食順序原則”，企業(yè)融資首選留存收益，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。而我國的上市公司在上市之前有著極其強(qiáng)烈的謀求公開發(fā)行股票并成功上市的沖動，上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式。究其原因，主要源于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資的低成本、股權(quán)融資的風(fēng)險低以及市場運(yùn)作機(jī)制的不規(guī)范。

流通股東--“用腳投票”

近年來，由于配股和增發(fā)的門檻不斷提高，上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)債兼具債券和股票性質(zhì)，在股市低迷時，其價格受到純粹債券價值的限制，下跌幅度有限；在股市上揚(yáng)時，又可通過轉(zhuǎn)股獲取股價上漲帶來的收益?？赊D(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股以后，勢必造成原有流通股股東權(quán)益被嚴(yán)重稀釋，在公司未來業(yè)績無法預(yù)測的不確定性因素影響下，流通股股東利益受損的可能性極大，形象的行話叫“用腳投票”。

西方企業(yè)融資首選留存收益，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，是一種“啄食順序原則”。而我國上市公司的再融資順序依次為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。而且，融資結(jié)構(gòu)中外源融資的比例高于內(nèi)源融資，在外源融資中，股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了債權(quán)融資。即我國上市公司存在著明顯的股權(quán)融資偏好，與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論存在明顯的沖突。

理論與實(shí)踐的巨大差異勢必會給我國的微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。從微觀面來看，負(fù)債比例偏低，使企業(yè)不能充分利用財務(wù)杠桿，不能使企業(yè)價值達(dá)到最大。發(fā)行新股不僅會降低每股凈收益，引起股價下跌，還會稀釋原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而削弱原股東對公司的控制權(quán)。以股權(quán)融資為主的企業(yè)，股東對企業(yè)經(jīng)理的制約弱于債權(quán)融資中債權(quán)人對經(jīng)理的制約，由于沒有債務(wù)或債務(wù)比例過低，企業(yè)就不存在破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)營者就喪失了追求最大利潤的積極性。從宏觀面來看，偏好股權(quán)融資使證券市場背負(fù)了太多的包袱，股票市場基本上立足于滿足企業(yè)的籌資需要，阻礙了證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，也阻礙了我國證券市場的發(fā)展。與此同時，也使政府在股票市場上扮演了過重的角色。一方面使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量普遍不高；另一方面使得股票價格不能正確反映企業(yè)的內(nèi)在價值。

上市公司股權(quán)融資饑渴癥

資本市場的作用是優(yōu)化資源配置，提高資金的利用效率。而在我國的現(xiàn)實(shí)中，卻存在不計效率，過度股權(quán)融資的行為。我國上市公司偏好股權(quán)融資已是不爭的事實(shí)，然而人們不禁要問，上市公司為何如此偏好股權(quán)融資？

股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的根本原因。我國股市設(shè)立之初是為國有企業(yè)募集資金服務(wù)的，因而人為地將企業(yè)股份分為流通股和非流通股，其中非流通股占據(jù)了絕對的控股地位。這雖然保證了國家對上市公司的控制，但也無情地剝奪了流通股東參與企業(yè)管理的權(quán)力。眾所周知，非流通股份往往以面值發(fā)行，流通股份則采取溢價發(fā)行方式，其結(jié)果使非流通股東的持股成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股東的持股成本。在這種情況下，再融資會使非流通股獲得股權(quán)增值。非流通股股東放棄配股不僅不會受到損失，還會提升每股的凈資產(chǎn)，而流通股股東如果放棄配股或增發(fā)，往往因除權(quán)而形成損失。所以，由非流通股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的，而大股東的絕對控股使中小股東無力抗衡董事會的決議，難以對公司決策施加有效影響。

股權(quán)融資的低成本是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的直接根源。上市公司的任何一種融資方式都是有成本的。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債權(quán)的資金成本低，股權(quán)的資金成本高。因?yàn)槔①M(fèi)用在稅前列支，債權(quán)融資具有稅收擋板的功能，其成本一般要低于股權(quán)融資的成本。然而我們發(fā)現(xiàn)，在中國證券市場上利用股權(quán)融資的成本反而較低。目前我國深滬股市的平均市盈率大約為30多倍，以此換算，上市公司將其當(dāng)年盈利的全部作為股利發(fā)放，其融資成本不超過3.3%，低于1年期銀行貸款的稅后成本。諸多上市公司多年不分配，即使是一些績優(yōu)公司也時常不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費(fèi)用罷了。即便分配，分配真金白銀的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。

股權(quán)融資的低風(fēng)險是圈錢行為頻發(fā)的間接根源。一般來說，債權(quán)融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強(qiáng)制性。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險不僅是十分直接的，而且很有可能直接影響管理層對公司的控制。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資是以股權(quán)為代價，不存在強(qiáng)制償還的風(fēng)險，這使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，尤其是在目前還沒有建立有效的兼并破產(chǎn)機(jī)制的情況下，上市公司一般不用過分考慮被摘牌和被兼并的風(fēng)險。由于股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資，風(fēng)險又小于債權(quán)融資，使國內(nèi)企業(yè)對資金似乎有無盡的需求，上市之后的配股、增發(fā)等也接連不斷，一些公司大量現(xiàn)金在銀行中沉積，尚無用處，卻依然繼續(xù)融資。

市場運(yùn)作機(jī)制的不規(guī)范是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的外在根源。股權(quán)融資是一種投資方、融資方與市場中介三方參與的行為，而市場三方由于利益驅(qū)使而縱容本不合格的融資行為頻頻發(fā)生于證券市場。投資者看重的是股市的波動給他帶來的投機(jī)收益，而不在乎股利的多少甚至將上市公司發(fā)放股利視為利空消息，這樣，股票成了相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源。

由于中國證券市場的特殊性，造成了股權(quán)融資的成本較低，風(fēng)險較小，易受到廣大投資者的追捧，上市公司青睞股權(quán)融資也就是理所當(dāng)然的。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善，無論是通過一級市場首次公開發(fā)行股票，還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。因此，上市公司應(yīng)該未雨綢繆，不應(yīng)過分依賴股權(quán)融資，應(yīng)積極開展多元化、多渠道的融資方式。