顧紀(jì)生

近日在一些證券媒體上讀到一些諸如對上證50ETF基金成功運作之類的文章，且獲悉有的媒體擬辟出專欄用于刊發(fā)系列文章以“深入分析上證50ETF基金(是一種開放式基金，但它可在交易所上市，像封閉式基金那樣進行交易，故被稱為交易所交易基金。ETF基金采用被動式投資策略跟蹤某一指標(biāo)的市場指數(shù)，因此，ETF基金也被稱為“交易型開放式指數(shù)基金”)。對目前市場發(fā)展的重要意義和積極作用”，筆者不禁有幾點質(zhì)疑，現(xiàn)提出來與大家一起探討：

質(zhì)疑之一 何謂成功？所謂成功應(yīng)該主要指運作成功還是產(chǎn)品成功？“運作成功”能否與“產(chǎn)品成功”等量齊觀嗎？“上證50ETF自今年2月23日上市以來，呈現(xiàn)出交投活躍、折溢價幅度小、指數(shù)擬合度高等特點，并且目前的規(guī)模已經(jīng)超過了首發(fā)規(guī)模。這些情況充分表明，上證50ETF這一創(chuàng)新產(chǎn)品在實踐中獲得了初步的成功?！彪y道ETF具有上述3個特點就算獲得了“運作成功”？難道運作成功可以等同于產(chǎn)品成功？難道產(chǎn)品成功一定來源于“創(chuàng)新”成功？筆者不以為然。ETF雖然在運作中達到了某些設(shè)計要求，但仍須慎言“運作”已經(jīng)取得“成功”——對所有的證券投資活動而言，選對進出時機與擇準(zhǔn)投資對象，最終能規(guī)避投資風(fēng)險取得價值增值才是真正意義上的運作成功！ETF作為創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，它目前保值增值了嗎？當(dāng)初的發(fā)行價格理論上是每份1元（以目前交易市場每單位的價格視作一個基金份額），上市交易首日的開盤價是0.881元，比發(fā)行價下跌11.9%；3月24日的最低價是0.797元，比開盤價低9.6%，比發(fā)行價更是暴跌了20.3%；打開其上市后的K線圖立刻發(fā)現(xiàn)，它上市以來一直處于“持續(xù)穩(wěn)定”、十分標(biāo)準(zhǔn)的下降通道中，且目前看不出有任何走強的跡象。在做空機制缺失下的賠錢效應(yīng)如此明顯，此種“真金白銀”化為“青煙”的過程，能算作“運作成功”嗎？有人說這是受股票市場近來不景氣的影響，這是事實；但另一個不容忽視的“事實”是，它可是作為制度創(chuàng)新、穩(wěn)定市場的工具而被急急乎推到前臺來的呀！“真正的新生事物具有旺盛的生命力”，連市場的一絲風(fēng)吹草動都難以抵御，還算得上真正意義的“創(chuàng)新”嗎？近年來一直在疾呼“要還證券市場首先是投資市場的本色”，在制度創(chuàng)新旗號下孕育出來的如此創(chuàng)新產(chǎn)品，卻一直在吞噬著證券市場血一樣寶貴的資金價值，這到底是“成功”的標(biāo)志還是“創(chuàng)新”的碩果？只有基于增值效應(yīng)的產(chǎn)品成功才是最終成功，而一切“過程成功”在沒有取得“效應(yīng)成功”的前提下顯得多么的微不足道甚至滑稽可笑！

質(zhì)疑之二 何謂運作成功？具有“交投活躍、折溢價幅度小、指數(shù)擬合度高”的特點就算運作成功了么？要是這樣，“成功”便俯拾皆是?；甬a(chǎn)品作為證券產(chǎn)品尤其是股票產(chǎn)品的衍生品，ETF作為基金產(chǎn)品的衍生品，其運作均須堅持安全性、盈利性、流動性的三大原則；撇開前兩個原則，至少也應(yīng)遵循流動性原則；而上述3個特點，只不過是流動性的具體表現(xiàn)形式而已。將流動性原則先上升到運作成功層面、進而再代替三大原則來作出整體產(chǎn)品已獲成功的評判，實質(zhì)上不是在偷換概念就是抓住一點不及其余。如前所述，證券運作是否成功，先不說短期看是盈利還是虧損，長期看也應(yīng)抓住“時機”和“對象”這兩大關(guān)鍵，即考察進出時機的把握是否適時，投資對象的篩選是否精當(dāng)，而不是一些諸如交投活躍、折溢價幅度小、指數(shù)擬合度高等表象因素，否則“運作成功”也就變了味：論交投活躍，論折溢價幅度小，難道50ETF還會小過國債的幅度？為何證券基金不以國債作為主要的交易對象而要讓其大多數(shù)成為股票型基金？論指數(shù)擬合度高，在計算機被充分運用的今天，設(shè)計一個“上證綜指一攬子基金”，經(jīng)過精確計算，讓基金價格的波動與上證綜指的波動實行100%擬合、從而徹底彌補ETF基金目前尚存的最小為-0.013%的偏離度，難道不是易如反掌之事，何苦還要大張旗鼓地“創(chuàng)新”出50指數(shù)與50ETF基金？也就是說，來自產(chǎn)品設(shè)計時安排好的“先天內(nèi)生”特點的所謂成功還不是最終意義上的成功，只有通過主觀努力、千辛萬苦從市場上“后天獲得”的成功才是真正意義上的成功。

質(zhì)疑之三 基金規(guī)模、基金創(chuàng)新、創(chuàng)新成功是何關(guān)系？基金規(guī)模陣發(fā)性放大難道是基金創(chuàng)新的成果、進而是創(chuàng)新成功的標(biāo)志？誠然，上證50ETF“目前的規(guī)模已經(jīng)超過了首發(fā)規(guī)?！?，但這是隨股價水平的長期大幅下跌以后，一些買跌不買漲的資金抄底涌入而并非是基金“創(chuàng)新”的直接結(jié)果；即便與其創(chuàng)新有關(guān)，此等創(chuàng)新效應(yīng)也不具備可持續(xù)特性。記得第一家開放式基金即基金安信公開招募時，人們在冬夜里徹夜排隊搶購，但至今基金銷售網(wǎng)點已落到“門前冷落車馬稀”的地步；2004年的海富通基金，發(fā)行上百億超大規(guī)?；饚缀醪毁M唇舌之勞，但2005年發(fā)行的ETF基金，即使現(xiàn)在有的媒體仍在連篇累牘為其“第二春”鼓舌，恐怕也是難望項背，這能說是老基金“成功”新基金“失敗”嗎？隨著一次次制度創(chuàng)新也好，產(chǎn)品創(chuàng)新也罷但到頭來整個市場難逃探底——反彈——再創(chuàng)新底——再次反彈的宿命，一次次有創(chuàng)新之名無創(chuàng)新之實的可憐“成效”在屢創(chuàng)屢跌、屢跌屢創(chuàng)的“循環(huán)”中喪失殆盡。所以，與其說ETF基金規(guī)模目前的間歇性放大是基金創(chuàng)新的結(jié)果或是創(chuàng)新成功的標(biāo)志，倒不如說是市場漸處底部、不少股票漸顯投資價值的自然表露或“傳統(tǒng)”反映，這與所謂“創(chuàng)新”無關(guān)。換言之，ETF基金規(guī)模的脈沖放大只具偶然性，不能昭示其肯定做大的必然性，否則很難說清為什么其它同門同宗的證券基金目前面臨大幅贖回，惟獨ETF規(guī)模略有放大的反差。

質(zhì)疑之四 基金的“個體成功”能代表其“整體成功”嗎？說千道萬，縱然算ETF取得了成功，能因此而推論基金在整體上必會成功嗎？筆者曾在《論證券基金制度的異化傾向》一文中指出，由于我國目前的證券基金具有“信用制度的冒進傾向，利益制度的失衡傾向，運作制度的風(fēng)險傾向和監(jiān)管制度的虛位傾向”，現(xiàn)要斷定證券基金在我國必定成功為時尚早。對于證券基金未來的命運，眾多學(xué)者和市場人士見仁見智：有人預(yù)言未來幾年是基金的“發(fā)展年”，郎咸平則認(rèn)為“2005年是基金的淘汰年”，“基金的集中持股很容易誘發(fā)金融動蕩”。筆者倒更愿意將其視做“動蕩年”，即未來將是基金的“大分化”之年：有的基金會逐漸規(guī)范成熟從而脫穎而出，有的則會被無情淘汰；即使是同一基金，有的時候會顯得較為活躍繁榮，有的時候會顯得相對沉寂蕭條。我們不能因其暫時繁榮而高呼“成功”，也不能因一時低迷而驚詫“失敗”。雖然個別基金會取得某種程度的成功，但基金整體要取得最終的成功，還有極長的路要走。將其“個體成功”主觀放大為“整體成功”，非但不是實事求是的科學(xué)態(tài)度，而且有“捧殺”本可造就的孺子牛犢之虞。

質(zhì)疑之五 應(yīng)該由誰來評說基金成功？在證券媒體、基金管理人、基金投資者中，誰最有資格來作評說？證券媒體？雖然媒體中人不乏真知灼見者，但由于其與基金管理人的“利益臍帶”并未完全切斷，有時難以客觀公正；基金管理人？由于它屬直接當(dāng)事人且是坐收規(guī)模之“穩(wěn)利”的當(dāng)事人，在基金的投資權(quán)與所有權(quán)、收益權(quán)與風(fēng)險權(quán)完全割裂的狀況下，要讓他作出對規(guī)模擴大不利的公允評判無異于緣木求魚；鑒此，基金運作或基金產(chǎn)品是否成功的最終評判者，應(yīng)該是也只能是其全部的出資人、十足的風(fēng)險承擔(dān)者——基金投資者！如果他們的投資風(fēng)險得到了有效規(guī)避，投資收益得到了充分保障，他們不僅會用最美妙的語言和欣喜的表情來評判，更會用“貨幣選票”來投票，但他們現(xiàn)在尖刻的話語與如土的臉色，難道是對基金取得“成功”的由衷褒獎與真實流露？

可見，對上證50ETF基金也好，其他基金也罷，現(xiàn)在就急著為其高呼“成功”，為時尚早，說重了似有別有用心之虞。正如時間是評判基金是否“成功”的最終試金石！