司金山

現(xiàn)金分紅率偏低是我國股市的一大頑疾，多年來上市公司重圈錢、輕回報已經(jīng)成為一大特色；為了改變這一現(xiàn)狀，中國證監(jiān)會于年前發(fā)布“關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定”，要求上市公司實施積極的利潤分配辦法，并將上市公司現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤，現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一，媒體通常將這一條款稱為上市公司強制分紅，為了配合這一政策、鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅，上海證券交易所于今年初推出上證５０紅利指數(shù)作為引導(dǎo)投資者的示范樣本。該政策一經(jīng)推出，立竿見影，人們驚喜地發(fā)現(xiàn)，上市公司一改往昔吝嗇的作風，現(xiàn)金分紅成為２００４年報一道亮麗風景：據(jù)“上海證券報”報道，截止今年３月７日，已公布年報的２４５家上市公司現(xiàn)金分紅總額同比增四成。然而，面對現(xiàn)金分紅潮的撲面而來，無論對上市公司還是投資者究竟是喜還是憂，值得我們深入研究。本文將從以下兩個方面對該對現(xiàn)金分紅問題進行分析。

一、相對于個人投資者來分析

１、由于不同投資主體的稅費負擔不同，法人機構(gòu)投資者無須交納紅利稅、證券投資基金、保險公司等享受免稅優(yōu)惠，而個人投資者即廣大股民在除息日須按分紅額（包括現(xiàn)金紅利和股份紅利）繳納１０％的紅利稅。股民較機構(gòu)投資者額外承受了稅費負擔，交易所在除息日提示的除息價格是包括了紅利稅在內(nèi)的上市公司實際分紅額，而股民實際收到的紅利是扣除紅利稅的余額。因此，對廣大股民而言，除息日參與現(xiàn)金分紅由于繳納了紅利稅必然造成其市場縮水，除非其除息后股價上漲。否則，股民將因此遭受投資損失。舉例來說，股權(quán)登記日收盤價為每股１０元的股票，在每股派發(fā)０.５０元的紅利后，第二天的除息價格變成了每股９.５０元，而０.５０元的紅利還要扣除０.１０元的股息所得稅，投資者實得紅利０.４０元。也就是說，投資者通過分紅每股還虧損了０.１０元?？梢哉f這就是分紅給予流通股股東帶來的回報。因此，盡管股票市價不跌，表面上看除息日股票沒有出現(xiàn)貼權(quán)走勢，但由于股民繳納了紅利稅，股民的市值出現(xiàn)了相應(yīng)的縮水，即參與現(xiàn)金分紅的股民將承擔由于紅利稅而造成的貼權(quán)損失，由于該貼權(quán)從交易所提示的價格上并沒有顯示出來，因此，筆者稱之為“隱性貼權(quán)”，而機構(gòu)投資者則安然無恙，散戶投資者處于明顯的劣勢地位。假定除息日股票的市價按交易所的提示價不漲不跌，即股價既沒有填權(quán)也沒有貼權(quán)，股民參與現(xiàn)金分紅由于紅利稅而造成的市值損失率筆者將其定義為隱性貼權(quán)虧損率，而且股民的隱性貼權(quán)虧損率與上市公司的分紅率成正比，分紅率越高，則虧損率越大。由此可見，在存在紅利稅的政策背景下，現(xiàn)金分紅對普通股民并非福音，分紅率越高，投資者由此產(chǎn)生的隱性貼權(quán)虧損越大，因此，中小投資者的利益并沒有因強制分紅政策受到保護，而是受到明顯的傷害。高分紅意味著高損失，這就是在強制分紅政策“保護”下中小投資人所面臨的尷尬境地。需要說明的是，上述公式僅對上市公司純現(xiàn)金分紅的情形進行了分析，由于送紅股（即以未分配利潤轉(zhuǎn)增股本）須按面值交納紅利稅，而投資人并未因此得到現(xiàn)金紅利收入，因此，投資人因此遭受的隱性虧損會進一步增加，由于該情形較復(fù)雜，限于篇幅，本文不再展開。

２、我國證券市場的最大特征之一就是上市公司股本分為流通股和非流通股，后者約占總股本的７０％左右。非流通股的取得成本為每股一元，轉(zhuǎn)讓價格以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。流通股的取得成本一般是非流通股的幾十倍甚至上百倍。盡管兩者的取得成本差異巨大，但是分紅權(quán)卻是一樣的，導(dǎo)致證券市場上存在著一種資本對另一種資本的“剝削”現(xiàn)象。例如某企業(yè)２００２年的分紅方案是每１０股送６元現(xiàn)金（含稅），扣除所得稅后為４.８元，這樣發(fā)起人股東的年回報率高達４８％，而流通股東的年回報率１.６％，這就意味著該公司發(fā)起人股東，只需兩年即可基本收回投資，而流通股東需要６２年才能收回股本。

“一股獨大”是我國上市公司的通病，在此情況下紅利分配權(quán)基本上控制在大股東手中，中小股東的發(fā)言權(quán)幾乎為零，同時對大股東的紅利分配權(quán)又缺乏有效的約束機制。再加上大股東股權(quán)的取得成本遠低于中小股東，結(jié)果導(dǎo)致高比例現(xiàn)金分紅成了大股東掏空上市公司的合法手段，嚴重侵害了中小股東的合法權(quán)益。

二、相對與上市公司來分析

１、上市公司分紅，往往與其成長性相關(guān)聯(lián)。資本市場投資者的回報，也正是受益于企業(yè)的不斷成長。以持續(xù)分紅引導(dǎo)價值投資，將帶領(lǐng)市場回歸投資功能。一個價值推進的市場、能夠讓投資者不斷進入的市場，應(yīng)該是一個能讓各類投資者持續(xù)得到足夠的投資回報的市場。但分紅只是回報投資者的方式之一，未必所有的分紅舉動都能獲得成熟市場的肯定。為融資壓力而分紅，以及為回報股東而分紅，這是兩個不同的概念。市場需要的是真實的、理性的分紅。也就是說上市公司并不是任何時候都要分紅，也不能說連續(xù)分紅的上市公司就值得長期投資。微軟和ＩＢＭ都是很好的例證，兩家公司在發(fā)展過程中都曾有過長期（超過３年）不分紅的情況，但投資者依然持有股票，并不斷從公司成長中獲益。理由很簡單，公司為了投資新項目，將盈利用于再擴大企業(yè)規(guī)模，這似乎更能讓投資者從股價的真正上升中獲利。

２、一般來說，公司只有在找不到凈現(xiàn)值大于零時的投資項目時，而現(xiàn)金又比較充裕的情況下，才有可能將經(jīng)營活動中的富裕現(xiàn)金分配給股東。我國的一些上市公司則不是這樣，例如，２００２年承德露露，每股收益０.３８元，而每股派現(xiàn)０.６６元；再如蓮花味精，每股收益０.２１４元，而每股派現(xiàn)０.３０元。這些公司并沒有處于行業(yè)衰退期，本應(yīng)將實現(xiàn)的利潤以留存收益的形式積累下來，用于擴大再生產(chǎn)，而用于高比例現(xiàn)金分紅，這種行為不能不使人感到費解。甚至有些公司經(jīng)營狀況及盈利情況并不理想，甚至出現(xiàn)現(xiàn)金凈流量為負數(shù)的情況下，仍然發(fā)放現(xiàn)金股利。如２００２年深科技，每股利潤為—０.０１２元，而每股派現(xiàn)０.０６元；２００２年隆平高科經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負數(shù)，每股仍派現(xiàn)０.３０元。更有甚者，某些上市公司首次上市融資，就馬上分紅，或剛實現(xiàn)再融資就大面積分紅，或派現(xiàn)的同時就推出下次融資方案等如此種種，使廣大股民為主體的中國證券市場，成了某些上市公司大股東的提款機。上市公司的上述行為，對公司來說無疑是殺雞取卵，對上市公司的可持續(xù)發(fā)展將帶來極為惡劣的影響。最終受害的仍然是中小投資者。

經(jīng)過以上分析，中小投資者由于須繳納紅利稅，在分紅除息日，投資人將遭受貼權(quán)損失，其虧損率與現(xiàn)金分紅率成正比，現(xiàn)金分紅越高，投資者由此產(chǎn)生的虧損也越大。而現(xiàn)金分紅率與每股現(xiàn)金分紅成正比，與每股股價成反比，隨著強制分紅政策的出臺、上市公司每股現(xiàn)金分紅同比大幅增加，另一方面０４年以來市場總體股價水平大幅度下跌，每股現(xiàn)金分紅大幅增加、每股股價大幅下跌，其結(jié)果必然是現(xiàn)金分紅率大幅提高，也就意味著廣大股民的貼權(quán)損失將會大幅增加。因此本人認為，作為中小投資者對上市公司現(xiàn)金分紅要進行理性分析，重點分析上市公司是否存在惡性分紅。惡性分紅主要有兩種情形，一是上市公司當年分紅大大高于其當年盈利，其用于分紅的利潤主要來源于以前年度的利潤積累，這種高分紅通常不具有可持續(xù)性；二是上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流不佳，高分紅的現(xiàn)金來源實際上是通過貸款取得，公司有較強的再融資傾向，高分紅只是誘餌和再融資的序幕而已。以上兩種情形只要符合其中之一，基本上就可認定為惡性分紅，中小投資人應(yīng)擦亮眼睛并予以回避。

（作者單位：湖南省懷化學(xué)院）