楊帆

一、1997年：痛失歷史良機(jī)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要股票市場(chǎng)，中國(guó)的發(fā)展和改革需要股票市場(chǎng)，擺脫目前的通貨緊縮預(yù)期，更需要一個(gè)持續(xù)走牛的“跨世紀(jì)大牛市”?？梢哉f(shuō)，目前剛剛啟動(dòng)的中國(guó)股票市場(chǎng)能不能持續(xù)走出一個(gè)五年左右的“慢牛行情”，在一定程度上將決定中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革、中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的前途。

1999年5月18日，上證綜合指數(shù)從1059點(diǎn)開(kāi)始啟動(dòng)，到6月30日上升到1756點(diǎn)，32個(gè)交易日竟然上升66％，平均每天上升107％。上升過(guò)快本身就使信心下降，至7月1日，在某些傳聞?dòng)绊懴峦蝗槐┑?，?月7日跌破1500點(diǎn)，四個(gè)交易日下跌145％，平均每天下跌1033％。

股票市場(chǎng)的大幅漲跌，反映了中國(guó)股票市場(chǎng)不健全，居民信心不穩(wěn)定，職能調(diào)控部門(mén)調(diào)控不成熟，理論認(rèn)識(shí)不到位。以《人民日?qǐng)?bào)》評(píng)論員文章方式，在6月15日進(jìn)行公開(kāi)的政府托市，這一方式本身就容易引起爭(zhēng)論；在時(shí)機(jī)上也有問(wèn)題，當(dāng)時(shí)股票指數(shù)已經(jīng)上升很快，不必要以評(píng)論員文章加以刺激；且該文所提出的一些判斷和根據(jù)也不能夠服人，比如說(shuō)，目前股市屬于恢復(fù)性增長(zhǎng)，基礎(chǔ)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面向好。眾所周知的是，中國(guó)企業(yè)效益改善乏力，與突然飆升的股價(jià)形成明顯的對(duì)照。評(píng)論員文章促使股票市場(chǎng)過(guò)度攀升，反而打擊了股民信心，造成暴跌，將中小股民剛剛?cè)胧械?500億資金套牢，這對(duì)于下一階段股市的發(fā)展，可能造成不利的影響。

政府對(duì)于股票市場(chǎng)調(diào)控的動(dòng)機(jī)雖好，但結(jié)果往往并不如愿。如1997年5月政府對(duì)于股票市場(chǎng)的打壓。當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)上升過(guò)高過(guò)快，主要是在“香港回歸””題材下被國(guó)際投機(jī)資本拉高香港股票市場(chǎng)而將國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)帶動(dòng)起來(lái)的，這的確不正常。但是既然已經(jīng)被拉了起來(lái)，中小股民已大批入市，且不顧政府一再警告繼續(xù)蜂涌而入，從積極方面說(shuō)明，股民有積極性，為國(guó)有企業(yè)重組上市造就了天賜良機(jī)。當(dāng)時(shí)1元錢(qián)的國(guó)有資產(chǎn)，可以溢價(jià)發(fā)行15元，如果能夠采取加快國(guó)有資產(chǎn)重組上市的辦法，逐步降低股票價(jià)格指數(shù)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)可能早就從整體上擺脫了困境。國(guó)有資產(chǎn)并沒(méi)有流失，而是將實(shí)物資產(chǎn)以高價(jià)拍賣(mài)掉，收回了貨幣資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)國(guó)有資產(chǎn)的無(wú)形價(jià)值真的很高，但是被錯(cuò)誤地當(dāng)作“過(guò)度投機(jī)的泡沫”給“清算”了。

歷史機(jī)遇，稍縱即逝。短短三個(gè)月過(guò)去，當(dāng)政府以行政手段強(qiáng)行將股票市場(chǎng)打壓下來(lái)，又在黨的十五大上宣布“發(fā)展股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)融資”的方針時(shí)，馬上成為重大利空，中國(guó)股票市場(chǎng)陷入一年多的熊市。國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有能夠通過(guò)股票市場(chǎng)擺脫困境。

二、駁“過(guò)度投機(jī)”論，以所得稅調(diào)節(jié)股市收入

關(guān)于股票市場(chǎng)的功能，教科書(shū)上說(shuō)，是企業(yè)直接融資的場(chǎng)所，可以?xún)?yōu)化資源配置。人們是根據(jù)股票的“市盈率”來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票的，通過(guò)長(zhǎng)期投資獲得利潤(rùn)分紅，市盈率等于股票價(jià)格除以每股稅后利潤(rùn)。股票市場(chǎng)總的市盈率，大約在30～40倍之間，等于平均收益除以利率。換手率應(yīng)該在每年2～3次，多了就是“過(guò)度投機(jī)”。

對(duì)于這些理論模型和數(shù)學(xué)指標(biāo)，筆者從來(lái)不敢恭維，越看越象計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，筆者真的不知道市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“清規(guī)戒律”和教條，怎么比計(jì)劃經(jīng)濟(jì)一點(diǎn)也不少?筆者沒(méi)有在美國(guó)炒過(guò)股票，但是也不能相信，美國(guó)的股票市場(chǎng)就是書(shū)上描繪的那個(gè)樣子。從7000點(diǎn)就說(shuō)有泡沫、要崩盤(pán)，現(xiàn)在到了11000點(diǎn)，居然還能穩(wěn)得住，不知道“市盈率”是多少?如果把利率降低為零，或者對(duì)存款征稅，股票的市盈率在理論上可以是無(wú)限大的。很難說(shuō)，股票價(jià)格漲到什么點(diǎn)位是“合理的”。

中國(guó)的股票市場(chǎng)，更是大相徑庭。首先，筆者不相信什么“過(guò)度投機(jī)”之說(shuō)。股票收入有兩種，一是投資收入，即長(zhǎng)期投資獲得股息分紅，如每年每股分50％，分紅最高的“五糧液”，也不過(guò)如此，比存款利息要高。但是，幾乎所有的新興股票市場(chǎng)，在建立初期都是股票供不應(yīng)求，必然“溢價(jià)發(fā)行”。當(dāng)你花費(fèi)40元買(mǎi)1股“五糧液”，而不是1元買(mǎi)1股時(shí)，你每年每股的分紅，就是50元投資分1元股票的紅利，平均1元投資只有2％的利潤(rùn)率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于存款利率——人們?yōu)槭裁床蝗ゴ婵顏?lái)“長(zhǎng)期投資”呢?

唯一的解釋就是：幾乎所有的投資者所看重的，都是“投機(jī)價(jià)值”，即股票在買(mǎi)賣(mài)中所增殖的價(jià)值。我之所以愿意以50元購(gòu)買(mǎi)1股“五糧液”，是因?yàn)槲翌A(yù)期能夠以60元把它賣(mài)出去?？梢哉f(shuō)，在股票市場(chǎng)上，就動(dòng)機(jī)而言，人人都是投機(jī)者。但是就客觀(guān)效果而言，必然有一半人因預(yù)測(cè)錯(cuò)誤而被“套牢”，成為被動(dòng)的“長(zhǎng)期投資者”。在股票市場(chǎng)上貶低投機(jī)而抬高投資，是沒(méi)有道理的。投機(jī)和投資隨時(shí)在互相轉(zhuǎn)化——成功的投資會(huì)馬上拋出而成為投機(jī)，不成功的投機(jī)會(huì)被套牢而成為長(zhǎng)期投資。

有人說(shuō)，股票市場(chǎng)是一個(gè)賭場(chǎng)，輸贏相抵，社會(huì)總財(cái)富沒(méi)有增加，這是不對(duì)的。股票市場(chǎng)能夠創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)收益”。風(fēng)險(xiǎn)收益首先來(lái)源于交易成本的降低。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身具有風(fēng)險(xiǎn)，具有良好的組織的股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)，在交易過(guò)程中，將人的冒險(xiǎn)嗜好設(shè)計(jì)成為系統(tǒng)的交易活動(dòng)，去抵消經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，將交易成本轉(zhuǎn)化成為風(fēng)險(xiǎn)收益。還有一種“財(cái)富凈創(chuàng)造”，就是人所具有的“冒險(xiǎn)偏好”。大部分人具有通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得收入的天性，稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)中立者”；小部分人只求刺激，不問(wèn)輸贏，稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)偏好者”；另有一部分人是“風(fēng)險(xiǎn)回避者”，他們只能存款和買(mǎi)國(guó)庫(kù)券。當(dāng)人的冒險(xiǎn)嗜好得到滿(mǎn)足時(shí)，他要支付報(bào)酬；冒險(xiǎn)活動(dòng)成功時(shí)可以得到超額利潤(rùn)，失敗時(shí)則付出超額損失。這里不僅有財(cái)富轉(zhuǎn)移，也有財(cái)富創(chuàng)造。如果說(shuō)物質(zhì)性財(cái)富來(lái)源于體力勞動(dòng)，精神性財(cái)富來(lái)源于腦力勞動(dòng)，那么風(fēng)險(xiǎn)收益就是來(lái)源于人們的預(yù)測(cè)和冒險(xiǎn)活動(dòng)，這需要付出復(fù)雜的腦力勞動(dòng)、高強(qiáng)度的智力和感覺(jué)能力以及敢于承擔(dān)不確定性的魄力。股市和其他第三產(chǎn)業(yè)一樣，應(yīng)該是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的。否則，國(guó)家對(duì)股票交易征收的07％印花稅，證券公司扣除的07％手續(xù)費(fèi)，以及派生出來(lái)的大量收入：證券報(bào)刊、股評(píng)、電話(huà)電腦操作的委托費(fèi)用及軟件費(fèi)用等，又將從何而來(lái)?至于股票市場(chǎng)能夠起到的對(duì)于人的業(yè)余時(shí)間的利用、精神的寄托、社會(huì)安定等社會(huì)效益，還沒(méi)有考慮在內(nèi)。股民入市，是從純粹消費(fèi)者向投資者和投機(jī)者的轉(zhuǎn)化，股市交易中產(chǎn)生的巨大壓力，對(duì)于股民自身素質(zhì)的提高，具有極大的意義。

給股票市場(chǎng)的“投機(jī)性質(zhì)”正名，有利于加強(qiáng)股民的投資信心。中國(guó)的股票價(jià)格，與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益沒(méi)有“正相關(guān)”的關(guān)系，至少在短時(shí)期是如此，這可能是由于中國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的結(jié)構(gòu)和大戶(hù)操縱，也可能是股票市場(chǎng)的一般特性。說(shuō)美國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模大，大戶(hù)就難以操縱，未必如此。美國(guó)股票市場(chǎng)大，但是大戶(hù)也比中國(guó)的大戶(hù)大得多，即使無(wú)法左右總股指，但想操縱個(gè)股應(yīng)該是易如反掌。

確認(rèn)股票市場(chǎng)天然具有投機(jī)性和壟斷性，有助于采取符合實(shí)際的辦法限制壟斷。壟斷性的投機(jī)表現(xiàn)為“大戶(hù)吃小戶(hù)”。對(duì)之，規(guī)范股票交易，加強(qiáng)信息披露，確立停板制度都是必要的，但是都不能有效防止大戶(hù)操縱和壟斷。如果一定要把股票市場(chǎng)管理得非常規(guī)范，恐怕會(huì)損傷股市活力。在中國(guó)，大戶(hù)聯(lián)手操縱，依靠?jī)?nèi)幕消息，一年可以將投資翻倍；中小股民只有30％能夠賺錢(qián)，這是一個(gè)難以改變的現(xiàn)實(shí)，必將加劇不公正的社會(huì)財(cái)富再分配，這是證券股票市場(chǎng)具有的天然副作用。有效的調(diào)節(jié)方法，應(yīng)該是對(duì)股票收入征稅，如10％。

目前中國(guó)A股總市值達(dá)10000億元人民幣，按照平均年利潤(rùn)率30％計(jì)，有利潤(rùn)3000億，按照10％所得稅率，國(guó)家可以每年收稅300億，將之用于建立專(zhuān)項(xiàng)“股市調(diào)節(jié)基金”，可在“崩盤(pán)”時(shí)救市。這項(xiàng)基金，五年之內(nèi)可以積累1500億，加上經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，可以達(dá)到3000億，完全可以調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)。我們必須把主張發(fā)展股票市場(chǎng)，與為少數(shù)人在股票市場(chǎng)圖謀暴富相區(qū)別，要反對(duì)“管死”和“亂搞”兩種傾向。政府的股市政策應(yīng)該立足于：鼓勵(lì)信心，保持活力，調(diào)節(jié)收入，限制壟斷，保護(hù)中小股民利益，保障股票市場(chǎng)有一個(gè)大的發(fā)展。

至于股票市場(chǎng)的“財(cái)富效應(yīng)”，是否可以刺激消費(fèi)，啟動(dòng)內(nèi)需?短時(shí)期內(nèi)不可能：如果是牛市，賺了錢(qián)的股民一般會(huì)再買(mǎi)股票；如果是熊市，大家被套牢，如何消費(fèi)?只有預(yù)期股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛，股民收入頗豐，才可能轉(zhuǎn)向消費(fèi)。筆者預(yù)計(jì)，大牛市的第三年即2001年以后，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)有可能表現(xiàn)出來(lái)。

三、駁“劣質(zhì)資產(chǎn)上市導(dǎo)致股市崩盤(pán)論”

無(wú)論是股市的悲觀(guān)派還是樂(lè)觀(guān)派，都把中國(guó)股票市場(chǎng)搞不好的原因歸咎于國(guó)有資產(chǎn)上市，因?yàn)楹幸徊糠至淤|(zhì)資產(chǎn)，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，必然導(dǎo)致股票市場(chǎng)“崩盤(pán)”。他們主張國(guó)有企業(yè)上市，必須剝離掉壞的資產(chǎn)。這是一種以理想主義和教條主義否定中國(guó)股票市場(chǎng)特殊功能的看法，不對(duì)之進(jìn)行公開(kāi)的批駁，我們就無(wú)法建立對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的信心，并尋找可行的道路。

在中國(guó)，政府發(fā)展股票市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)：第一是為國(guó)有企業(yè)融資解困；第二是引導(dǎo)居民存款入市，將銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為股市風(fēng)險(xiǎn)，兩種風(fēng)險(xiǎn)比較，股市風(fēng)險(xiǎn)在理論上和法律上是股民自己承擔(dān)的。在共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)下的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)，把國(guó)有企業(yè)看成是經(jīng)濟(jì)命脈和體制基礎(chǔ)，只要能夠搞得好，一定不會(huì)出售。只有當(dāng)國(guó)有企業(yè)已經(jīng)虧損，又沒(méi)有別的辦法解困，政府才肯以大力度的政策，支持股票市場(chǎng)發(fā)展，若不符合這個(gè)目的，政府是很難大力支持股票市場(chǎng)的，這首先不是價(jià)值判斷，而是一個(gè)實(shí)證判斷。能夠把國(guó)有企業(yè)“好壞搭配”、進(jìn)行資產(chǎn)重組后的上市，已屬不錯(cuò)。讓國(guó)有企業(yè)享有這樣“首先圈錢(qián)”的特權(quán)，是因?yàn)闅v史包袱太重，又沒(méi)有辦法詳細(xì)計(jì)算，優(yōu)先上市等于為一部分國(guó)有企業(yè)擺脫了歷史包袱。

說(shuō)含有部分劣質(zhì)資產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)上市會(huì)導(dǎo)致本公司破產(chǎn)，一部分可能如此，一部分也可能在擺脫了歷史包袱以后搞好，關(guān)鍵在于真正改制。如果說(shuō)有半數(shù)上市公司在五年之內(nèi)會(huì)成為“ST”，而被非國(guó)有企業(yè)以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，“買(mǎi)殼重組”，應(yīng)該視為正常。有什么邏輯可以證明，每年100家上市公司破產(chǎn)、重組，就一定會(huì)使股市總體崩盤(pán)?

退一步說(shuō)，假若在股票市場(chǎng)崩盤(pán)與銀行貨幣崩潰中，我們必然要選擇一個(gè)，那么我們寧可犧牲股票市場(chǎng)而保證銀行安全。如果害怕股票市場(chǎng)崩盤(pán)，而不敢向股票市場(chǎng)大膽分流居民存款和保險(xiǎn)基金，那么在全球和中國(guó)通貨緊縮背景下，這些“泡沫”也只能在銀行里憋死。貨幣崩潰比股市崩盤(pán)的危害要大得多。我們只能兩權(quán)相害取其輕，選擇“次優(yōu)方案”。

有人說(shuō)，讓股民承擔(dān)國(guó)有企業(yè)改革成本，太不合理。筆者一直認(rèn)為應(yīng)該按照改革收益來(lái)承擔(dān)改革成本，包括對(duì)股票收益征稅。非常嚴(yán)峻的事實(shí)是：改革成本歸根到底總要老百姓承擔(dān)一部分或大部分，無(wú)論什么形式，總是如此。坦白承認(rèn)這一點(diǎn)，我們才能夠得出這個(gè)結(jié)論：正是因?yàn)橹袊?guó)的股票市場(chǎng)承擔(dān)了特殊的為國(guó)有資產(chǎn)融資的功能，所以需要大力度的政策來(lái)保證股票市場(chǎng)在今后五年內(nèi)持續(xù)走牛，只有這樣，股票市場(chǎng)所創(chuàng)造的效益才能抵消國(guó)有資產(chǎn)融資的成本。

四、中國(guó)五年跨世紀(jì)大牛市發(fā)展藍(lán)圖

問(wèn)題的關(guān)鍵是：中國(guó)政府有沒(méi)有能力造就一個(gè)五年左右的跨世紀(jì)大牛市?筆者所描述的指標(biāo)如下。

每年增加4000萬(wàn)股民，每人平均帶25000元資金入市，股票市場(chǎng)的資金供給每年增加10000億。上市公司每年籌資4000億元是需求，但是要扣除30％作為社會(huì)保障基金，重新加入股市，再加上其他基金，每年可有1200億基金入市。這樣，每年資金供給將多出7200億，相對(duì)于10000億的總市值，股票價(jià)格指數(shù)可以增加72％。相對(duì)于50000億的總市值，可以增加144％。就是說(shuō)，大牛市的概念是：股票指數(shù)從1800點(diǎn)開(kāi)始，平均每年遞增20％。如上證指數(shù)從1999年底的1800點(diǎn)上升到2003年的3772點(diǎn)，五年之內(nèi)翻一番。

證券從業(yè)人員，目前100萬(wàn)人，增加到500萬(wàn)人。

股民收入每年5000億，如果有50％投入消費(fèi)，即有2500億。一個(gè)小股民，如果有10萬(wàn)元在股票市場(chǎng)，每年收入20％，即20000元，前兩年可能繼續(xù)投資，第三年就可能以60000元利潤(rùn)，或者加上10萬(wàn)元本錢(qián)，參加住宅和汽車(chē)的分期付款。筆者估計(jì)，在2001年，股票市場(chǎng)的繁榮即可能全面啟動(dòng)消費(fèi)。

美國(guó)道瓊斯股票指數(shù)，突破1000點(diǎn)用了76年，突破2000點(diǎn)用了15年，從6000點(diǎn)到7000點(diǎn)用了四個(gè)月，最后一個(gè)1000點(diǎn)，即從10000點(diǎn)到1999年5月3日的11000點(diǎn)，只用了35天。1987年10月“黑色星期五”，道瓊斯指數(shù)暴跌到2000點(diǎn)以下，以后持續(xù)十年的牛市，美國(guó)人在1992～1997年通過(guò)共同基金投入股票市場(chǎng)8020億美元，外資流入數(shù)千億美元。1998年8月，美國(guó)共同基金虧損，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行動(dòng)員36億美元緊急救助；各方面預(yù)測(cè)，道瓊斯在7000點(diǎn)已經(jīng)屬于泡沫經(jīng)濟(jì)，歐元出臺(tái)后美國(guó)資金回流歐洲，股票市場(chǎng)即崩盤(pán)，等等。但時(shí)至1999年7月，道瓊斯竟然奇跡般地上升到11000點(diǎn)以上。無(wú)論以后會(huì)不會(huì)崩盤(pán)，能夠把股票指數(shù)維持這樣長(zhǎng)的時(shí)間、這樣高的點(diǎn)位，已經(jīng)是奇跡，幾乎沒(méi)有人能夠預(yù)測(cè)到這樣的結(jié)果。持續(xù)上升的股票市場(chǎng)吸引了全世界巨額資金流入，帶動(dòng)了美國(guó)的消費(fèi)繁榮和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。香港當(dāng)局1998年8月最困難的時(shí)候托市，不惜增發(fā)1300億港幣，并改變上百年的“積極不干預(yù)”方針，變?yōu)榉e極干預(yù)，甚至改變了游戲規(guī)則，堅(jiān)決頂住了極其強(qiáng)大的國(guó)際投機(jī)資本和中小股民的共同拋壓，將股市穩(wěn)在7000點(diǎn)。是舉，遭到國(guó)內(nèi)外“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)派”一致指責(zé)。但是結(jié)果如何?一個(gè)月后，美國(guó)長(zhǎng)期投資基金崩潰，美元貶值。十個(gè)月以后，香港股票市場(chǎng)已經(jīng)上升到14000點(diǎn)。難道中國(guó)股票市場(chǎng)，就真的連五年翻一番都做不到嗎?

五、如何造就跨世紀(jì)的“大牛市”？

上列圖表，無(wú)論是不是“神話(huà)”，也值得一試。六萬(wàn)億元人民幣，每年增加一萬(wàn)億，在銀行出不來(lái)也是憋死，何不沖出來(lái)一搏?

面臨重重困難，陷入通貨緊縮中難以擺脫的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，需要的不是在“科學(xué)計(jì)算”面前哀嘆的技術(shù)派方案，而是具有大手筆、大智慧、有逆向思維的戰(zhàn)略思想以及能夠鼓舞人民信心的果斷措施。這樣的大措施筆者已經(jīng)提了八條，包括采取低成本的反腐敗措施，以國(guó)債調(diào)動(dòng)勞動(dòng)積累，開(kāi)展國(guó)土整治，全面降低住宅、汽車(chē)和教育成本，也包括將上市公司國(guó)有股直接轉(zhuǎn)化成社會(huì)保障基金加入股市，為3000萬(wàn)退休職工一次性解決養(yǎng)老金和醫(yī)療費(fèi)用，這個(gè)辦法還可以迅速改造中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)結(jié)構(gòu)，并將股票上市“利空”的20％，轉(zhuǎn)化為“利多”。

能否在1800點(diǎn)的基礎(chǔ)上，維持股指年增20％的五年牛市，許多人沒(méi)有信心，他們以為“利好”出盡，股票市場(chǎng)就會(huì)崩盤(pán)。筆者認(rèn)為，事在人為。如果還沒(méi)有干，就先畫(huà)一個(gè)“崩盤(pán)”的曲線(xiàn)，那么中國(guó)股市現(xiàn)在就會(huì)崩盤(pán)。政府一定要下大決心，集中資源，維持五年大牛市。在股票市場(chǎng)過(guò)熱的時(shí)候，加快股票上市；在股票市場(chǎng)連續(xù)三個(gè)跌停板的時(shí)候，進(jìn)行托市。筆者把托市措施分為四個(gè)能量級(jí)：

第一級(jí)：一般性鼓勵(lì)政策：降低利率和印花稅；現(xiàn)有基金入市。

第二級(jí)：特殊性轉(zhuǎn)換政策：1苯上市公司30％的國(guó)有股，直接轉(zhuǎn)化成社會(huì)保障基金入市，這就將“利空”自然化解成“利多”，同時(shí)可以迅速改造過(guò)度投機(jī)的股市結(jié)構(gòu)。2閉魘展善彼得稅每年300億人民幣，建立股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基金，必要時(shí)救市。

上述兩項(xiàng)，涉及對(duì)國(guó)有資產(chǎn)、上市公司和大戶(hù)利益的轉(zhuǎn)換，是筆者針對(duì)中國(guó)國(guó)情提出的保持股票市場(chǎng)良性循環(huán)的最關(guān)鍵措施。

第三級(jí)：緊急性救市政策：必要時(shí)以財(cái)政資金救市；在股票市場(chǎng)大幅度下挫時(shí)，將人民幣大幅度貶值。

有人問(wèn)：五年后怎么辦?筆者想，道瓊斯恐怕堅(jiān)持不了五年。我們最后一手，就是當(dāng)美國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始大幅度下挫時(shí)，開(kāi)放人民幣資本項(xiàng)目的自由競(jìng)換，將A、B股合并，使國(guó)際資金進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng)。

從國(guó)際資金流動(dòng)角度看，90年代中國(guó)資金嚴(yán)重外流，而美國(guó)成為全世界資本集中的熱點(diǎn)，也是其繁榮的根源之一。美國(guó)在80年代遇到國(guó)內(nèi)通貨膨脹和國(guó)際收支逆差雙重矛盾，擺脫困境的根本措施就是收縮海外投資，以20％的高利率吸引國(guó)外資金。90年代以股票市場(chǎng)大牛市，成功地利用“貨幣游戲”，將全世界的資金“玩”到了自己國(guó)內(nèi)。在泡沫經(jīng)濟(jì)面前，美國(guó)政府沒(méi)有搞什么“提前引爆”，而是盡力維持泡沫不破滅，促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面繁榮。即使日后破滅，美國(guó)政府也有辦法救市，并使全世界和他分擔(dān)危機(jī)，這對(duì)于美國(guó)是一件很合算的事。

有人說(shuō)，人民幣利率已經(jīng)低于美元，如果沒(méi)有外匯管制，資本一定公開(kāi)大量外逃。這是他們不炒股票不懂資本流動(dòng)的結(jié)果。決定資本流動(dòng)的，是預(yù)期投資收益率、匯率預(yù)期變動(dòng)率和股票市場(chǎng)收益率。1998年的資本外流，主要是預(yù)期人民幣貶值、出口企業(yè)推遲結(jié)匯造成的，用人民幣貶值即可以解決；至于人民幣利率大幅度降低，之所以沒(méi)有造成人民幣黑市過(guò)度緊張，主要是因?yàn)楣善币患?jí)市場(chǎng)還有幾成利潤(rùn)可得，吸引了巨額資金。如果股票二級(jí)市場(chǎng)保持年30％以上的利潤(rùn)率，海外資金就會(huì)內(nèi)流。

中國(guó)人不能總是消極地等待人家轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，而應(yīng)該主動(dòng)營(yíng)造自己跨世紀(jì)的大牛市，盡快完成體制改革和經(jīng)濟(jì)調(diào)整，并準(zhǔn)備在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候開(kāi)放人民幣資本項(xiàng)目。我們可以等待道瓊斯下挫，不失時(shí)機(jī)地對(duì)外資開(kāi)放A股，對(duì)中國(guó)居民的800億美元存款開(kāi)放B股。那時(shí)，就不是什么“崩盤(pán)”的問(wèn)題了，而是中國(guó)股市輝煌的“特大牛市”。

當(dāng)然，也必須認(rèn)識(shí)到，玩貨幣游戲，歸根結(jié)底不能解決中國(guó)的深層次問(wèn)題。為此，筆者論證的上述救市措施，已經(jīng)包含了以股市為中心的外匯、投資、消費(fèi)及利率的連鎖改革和互相促進(jìn)；同時(shí)我們必須盡快清除腐敗，健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的民主和法制，否則即使道瓊斯下挫，國(guó)際資本也不會(huì)進(jìn)入中國(guó)，屆時(shí)中國(guó)可能已經(jīng)沒(méi)有股市可以“崩盤(pán)”，所剩下的或許將是貨幣和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“崩盤(pán)”了。

(作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)所)