【摘要】耐心資本是一種投資者愿意放棄短期回報，在不期望快速盈利的情況下對企業(yè)進行主動、長期的金融投資，具有強調(diào)長期導向、關注社會效益、風險承受能力更強及對失敗包容度更高等特征。發(fā)展耐心資本可以為我國經(jīng)濟發(fā)展注入新的活力和動力，為實現(xiàn)高水平科技自立自強、塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢、引導更多優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚提供有力支撐。發(fā)展耐心資本是一項復雜的系統(tǒng)工程，一方面要積極培育耐心理念，培育容忍失敗的文化，通過優(yōu)化政策體系，營造公平、透明和有序的耐心市場環(huán)境；另一方面要建立完善的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，積極構建創(chuàng)業(yè)“棲息地”，不斷塑造和完善我國的耐心資本供給和配置架構體系。

【關鍵詞】耐心資本" 新質(zhì)生產(chǎn)力" 風險投資" 長期資本

【中圖分類號】F832.51" " " " " " " " " " " " " " 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2024.20.011

新時代新征程上，發(fā)展壯大耐心資本，已經(jīng)成為我國深化金融體制改革的一項重要任務，也是推動金融高質(zhì)量發(fā)展的關鍵課題之一。2023年10月30日，中央金融工作會議專門強調(diào)要重點解決“耐心資本”不足的問題，隨后，國家各有關部門就發(fā)展壯大耐心資本提出明確要求并出臺一系列相關政策舉措。2023年11月，全國社會保障基金理事會黨組會議強調(diào)要“積極發(fā)揮社?；鹱鳛殚L期資金、耐心資本的優(yōu)勢和作用，圍繞經(jīng)濟社會發(fā)展戰(zhàn)略目標和重點領域加大投資力度”；國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會召開擴大會議強調(diào)，國資央企要“圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新特別是突破關鍵核心技術等，當好長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本”。2023年12月，中央財辦有關負責同志詳解中央經(jīng)濟工作會議精神時表示“要通過鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權投資，支持長期資本、耐心資本更多地投向科技創(chuàng)新”。2024年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，明確提出要“持續(xù)推動壯大社?；稹⒒攫B(yǎng)老金、年金等各類養(yǎng)老金專業(yè)投資管理人隊伍，培育更多耐心資本”。2024年4月，《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》印發(fā)，提出要“大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量”；“建立培育長期投資的市場生態(tài)，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持‘長錢長投’的政策體系”。

黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》，提出要“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”，這是黨中央錨定全面建設社會主義現(xiàn)代化強國目標，對發(fā)展耐心資本作出的系統(tǒng)性頂層設計和戰(zhàn)略部署。發(fā)展壯大耐心資本對我國轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，促進經(jīng)濟結構調(diào)整和轉型升級，實現(xiàn)國民經(jīng)濟更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展，具有重大現(xiàn)實意義。

耐心資本的內(nèi)涵和特征

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，也稱風險投資）和私募股權投資（Private Equity）近年來在我國得到快速發(fā)展，已經(jīng)被大眾所熟知。相較之下，社會各界對耐心資本（Patient Capital）并不太熟悉。西方發(fā)達國家很早就有耐心投資活動，但直至20世紀80年代“耐心資本”一詞才在美國出現(xiàn)。1983年，美國民主黨議員斯坦·倫?。⊿tan Lundine）認為，美國無法創(chuàng)造培育創(chuàng)新、新興企業(yè)所需的“耐心資本”，也就是缺少能為那些承擔高風險并投資于更有效率的領域的企業(yè)提供更優(yōu)惠條件的資金，因此，建立一個能為投資高風險行業(yè)提供資金支持的銀行勢在必行。

耐心資本的內(nèi)涵。在有限的學術文獻中，學者們對耐心資本的理解、定義和關注焦點并不一致，經(jīng)過梳理，主要包括以下三個方面。

第一，強調(diào)投資的長期導向。金士頓和博爾頓（Kingston and Bolton， 2004： 114）認為，耐心資本是一種“在較長時期內(nèi)以低于市場利率的方式提供的資金”。林毅夫和王燕（2017）以新結構經(jīng)濟學為理論基礎，認為資本具有異質(zhì)性，有許多不同的分類方式。他們從基礎設施項目具有規(guī)模大、周期長、資本密集和沉沒成本高等特點的視角出發(fā)，根據(jù)一個國家或地區(qū)的長期政策導向以及銀行和金融機構投資者的發(fā)展，把資本劃分為“耐心資本”和“非耐心資本”。他們認為，耐心資本是一種投資于“關系”的資本，是一種專注于長期投資的資本形式，其中的投資方對短期套利不感興趣，而是期望在10年甚至更長的時間之后，在投資項目得到發(fā)展或擴大規(guī)模時收獲長期、可觀的未來收益。耐心資本所有者是類股權投資者，與股權投資者一樣有意愿、也有能力承擔風險，愿意長期投資于實體經(jīng)濟、創(chuàng)新項目、非上市公司、未上市的基礎設施項目等。張曉樸和朱洪鳴（2021）則認為，德國銀行對德國企業(yè)提供的長期資金，就是一種耐心債務資本。美國學者史蒂芬·卡普蘭（Stephen B. Kaplan）認為，耐心資本是一種具有長遠的眼光、較高的風險承受能力，可以穿越周期性的經(jīng)濟波動，為長期發(fā)展目標提供持續(xù)、穩(wěn)定的資金支持的資本形式。他將中國國家主導對海外國家的投資稱為耐心資本，因為其具有較高的風險承受能力，在向其他受援國提供信貸的時候不附加任何政治條件。新華社國家高端智庫發(fā)布的題為《“一帶一路”發(fā)展學——全球共同發(fā)展的實踐和理論探索》的智庫報告提出，耐心資本就是通過創(chuàng)新收益共享、風險共擔的投融資模式，充分撬動中國開發(fā)性和政策性銀行、多邊開發(fā)銀行、機構投資者、私人投資者等各方資金，形成巨大的“資金聚合池”，為各國特別是發(fā)展中國家的基礎設施建設和產(chǎn)業(yè)結構升級提供更具長遠眼光、著眼后代福利的中長期資本。

第二，關注投資的社會效益。有人將耐心資本稱為一種新興的投資工具，是一種具有社會效應的影響力投資（Impact Investment），指的是這類投資不僅關注資本回報，還要衡量社會、環(huán)境等方面的影響。影響力投資涉及社會、環(huán)境等投資方向，因此經(jīng)常和ESG責任投資、可持續(xù)發(fā)展投資一起被提及，屬于同時為社會變革和經(jīng)濟增長融資的投資方式，主要關注領域包括應對氣候變化引起的問題、應對微生物的藥物耐藥性、供應淡水和食物、應對肥胖和糖尿病等疾病的增長、解決塑料廢物問題、管理人口密集城市的擁堵問題、保障個人數(shù)據(jù)安全、保護關鍵基礎設施免受網(wǎng)絡攻擊等。經(jīng)濟回報并不是驅動耐心資本投資者的唯一動機，期望在長期內(nèi)獲得更多的社會和經(jīng)濟收益，才是其最重要的投資決定因素。耐心資本對回報的期待居于慈善事業(yè)和傳統(tǒng)風險投資之間，相較于社會捐贈，其期望獲得財務回報，而與傳統(tǒng)的風險投資相比，其提供了更靈活的社會回報和財務回報（見圖1）。美國學者托馬斯·弗里德曼（Thomas Friedman）認為，耐心資本具有“風險投資的所有規(guī)則——要求回報，因此在如何部署方面也很嚴格——但期望的回報更多是在5%到10%的范圍內(nèi)，而不是風險資本家所期望的35%”。

第三，重視投資的主體特殊性。眾所周知，日本的企業(yè)集團（Keiretsus）、韓國的財閥（Chaebol）、印度的家族企業(yè)，利用高利潤和產(chǎn)生現(xiàn)金流企業(yè)的資金交叉補貼，對那些需要較長時間才能獲得回報的項目進行投資，這種資金也屬于耐心資本。例如，在20世紀70年代末和整個80年代，韓國三星集團力排眾議，大規(guī)模投資于芯片研發(fā)，盡管承受了巨大的財務虧損壓力，但其堅持長期持續(xù)投入并始終保持強大的風險承受能力，最終獲得了成功。在家族企業(yè)的背景下，對追求目標、聲譽管理以及維持和諧的需要往往使資本更易保持耐心。目前，許多家族企業(yè)相關的研究都廣泛認可家族耐心資本的重要性，甚至把持有和使用耐心資本的能力作為區(qū)分家族企業(yè)和非家族企業(yè)的主要標志。企業(yè)的耐心資本不受傳統(tǒng)財務估值模型的約束，并挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論，如經(jīng)典的代理理論，這些理論要求管理者通過透明的結果為所有者的最佳利益（通常等同于短期回報與長期回報的最大化）而行動。國外的研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的決策者參與并支持投資項目，并對投資的財務結果有耐心時，企業(yè)就會表現(xiàn)出更強的創(chuàng)新能力。在家族企業(yè)的背景下，管理者有為子孫后代延續(xù)企業(yè)發(fā)展的更強大的動機，因而家族耐心資本對短期財務結果的問責力度較低，對企業(yè)技術創(chuàng)新能力的培育表現(xiàn)出較大的促進作用。

由此可見，所謂耐心資本，實際上是一種投資者愿意放棄立竿見影的回報，在不期望快速盈利的情況下對企業(yè)進行主動、長期的金融投資。

耐心資本的特征。耐心資本具有一些明顯的共同特征：第一，耐心資本不同于傳統(tǒng)的短期投機資本，以中長期投資為主，更加注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?jié)摿蛢r值創(chuàng)造能力，是一種長期性、穩(wěn)定性的價值投資。從投資周期上看，資本一般可以劃分為短期資本（12個月以內(nèi)）、長期資本（12個月到10年）和超長期資本（10年以上）三種類型。耐心資本即為超長期資本，其持有者通常有較強大的能力與發(fā)展伙伴一起分擔風險，以實現(xiàn)長期互利共贏為最終目的。由于耐心資本奉行長期投資策略，投資周期長，因而它更傾向于支持早、小、科技型企業(yè)的長期發(fā)展。

第二，耐心資本的風險承受能力更強。由于期待的是長期而非短期回報，耐心資本相對能夠承擔較高的短期風險，能夠在市場波動中保持冷靜，不會盲目跟風，追求短期價格波動和投機性收益，因而特別適合投資于初創(chuàng)企業(yè)或尚在轉化早期階段的科技創(chuàng)新成果。

第三，耐心資本對失敗包容度更高，具有穿越周期的韌性。針對科技創(chuàng)新周期性長、不確定性大、失敗率高的特點，耐心資本往往會對資本的接受者保持較高的忠誠度，會與公司管理層休戚與共，包容并支持高層管理團隊尋求長期增長而非短期回報；同時，耐心資本會進行逆周期投資，在市場低迷時加大出資力度，進行長期的資產(chǎn)配置，以賺取長期收益。

第四，耐心資本高度重視可持續(xù)發(fā)展，愿意放棄追求財務回報最大化來實現(xiàn)社會、環(huán)境的正面影響，是一種社會投資、責任投資、價值投資、戰(zhàn)略投資，對環(huán)境保護（E）、社會責任（S）、公司治理（G）等ESG因素以及可持續(xù)發(fā)展的重視是耐心資本的重要標志。這些投資者傾向于支持能夠帶來社會和環(huán)境正面效應的項目，旨在通過提供持續(xù)的支持和資源投入，達成更廣泛的社會和經(jīng)濟目標。

耐心資本與長期資本的區(qū)別。耐心資本雖然是一種長期投資，但又不完全等同于長期資本，并不是長期資本的另外一個名稱。從時間期限來看，長期資本主要指使用期限超過一個會計年度的資本。耐心資本不僅具有長期持有的優(yōu)點，而且更加強調(diào)對投資項目的心態(tài)，強調(diào)對風險的忍耐、對過程的支持以及對未來的信心，在退出問題上耐心程度高，動用其退出權的可能性較低。判斷資本提供者的耐心程度，可以從最初打算的投資期限、投資過程中對投資回報的收益預期以及投資者面對不利條件時退出的可能性等三個方面來觀察（見圖2）。對一級市場而言，耐心資本主要指的是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、具有較高風險偏好的天使投資、風險投資、私募股權投資、企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資、政府創(chuàng)業(yè)投資基金。對二級市場而言，耐心資本則應當是養(yǎng)老基金、捐贈基金、保險資金、產(chǎn)業(yè)資本、外國主權財富基金等長期投資資本。

耐心資本的重要性

資本是市場經(jīng)濟的基本要素，是市場配置資源的工具和帶動各類生產(chǎn)要素集聚配置的重要紐帶，也是促進經(jīng)濟和社會生產(chǎn)力發(fā)展的重要力量。當前和今后一個時期是以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設、民族復興偉業(yè)的關鍵時期。耐心資本作為一種特殊的投資方式，在推動社會經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境可持續(xù)性方面扮演了重要角色，是現(xiàn)代經(jīng)濟體系中不可或缺的一部分，發(fā)展壯大耐心資本，激發(fā)耐心資本的活力，對促進科技創(chuàng)新、繁榮市場經(jīng)濟、推動生產(chǎn)力發(fā)展具有重要作用。

培育壯大耐心資本是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需要。中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟發(fā)展取得很大成就，但與此同時，一方面，我國固有的經(jīng)濟結構性體制性矛盾突出，發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)問題依然存在，科技創(chuàng)新能力不強，關鍵核心技術“卡脖子”難題仍需破解，此外，一些深層次的體制機制問題日益顯現(xiàn)，整體呈現(xiàn)出結構性、體制性、周期性問題相互交織的復雜局面；另一方面，我國經(jīng)濟發(fā)展仍面臨著需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。在這個動力轉換、方式轉變、結構調(diào)整的關鍵時期和歷史節(jié)點，亟待從供需兩端發(fā)力，既擴大有效需求，又推動生產(chǎn)函數(shù)變革調(diào)整，形成有效供給，推動我國經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

在當前及今后一個時期內(nèi)保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎。市場經(jīng)濟在很大程度上是一種預期經(jīng)濟，信心和預期強，消費和投資需求就旺盛，經(jīng)濟社會發(fā)展就能形成良性循環(huán)。在中國經(jīng)濟轉型升級、著力推動高質(zhì)量發(fā)展的關鍵階段，我們必須要加快發(fā)展壯大耐心資本，通過拉長投資期限，加大對服務國家重大戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求相關領域以及節(jié)能降碳、生態(tài)環(huán)保、新型基礎設施建設、保障和改善民生、公共健康等領域的投資。通過深化金融體制改革、優(yōu)化金融結構等一系列制度變革，為更多資金順利地轉化為耐心資本鋪平道路，并將發(fā)展和壯大耐心資本與以科技創(chuàng)新引領的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設需求相對接，能夠為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源，促進經(jīng)濟增長穩(wěn)固回升，推動社會整體的可持續(xù)發(fā)展。

培育壯大耐心資本是促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚的需要。習近平總書記指出：“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點?！苯鉀Q我國發(fā)展不平衡不充分問題的關鍵是要進一步全面深化改革，通過完善推動高質(zhì)量發(fā)展激勵約束機制，塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢；加快實現(xiàn)高水平科技自立自強，依靠更多更好的科技創(chuàng)新成果為經(jīng)濟發(fā)展賦能?？梢哉f，科技創(chuàng)新是核心，抓住了科技創(chuàng)新就抓住了牽動我國發(fā)展全局的牛鼻子。新質(zhì)生產(chǎn)力本質(zhì)是一種以高科技、高效能、高質(zhì)量為特征的先進生產(chǎn)力，其能夠推動技術革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉型升級，并催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，由此可見培育新質(zhì)生產(chǎn)力的核心引擎在科技創(chuàng)新。目前我國正處于加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，著力推動新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能創(chuàng)新發(fā)展的階段，強化企業(yè)科技創(chuàng)新的主體地位，促進科技成果轉化應用，推動科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合是重要抓手。科技創(chuàng)新往往伴隨著較大的風險和不確定性，特別是在新技術、新模式的探索階段，原創(chuàng)性和顛覆性的科技創(chuàng)新活動，需要投入大量的研發(fā)成本和時間來推動實現(xiàn)商業(yè)化和規(guī)?；a(chǎn)，這些項目往往在初期不會產(chǎn)生快速的經(jīng)濟回報，也面臨著更多的不確定性。鑒于此，在創(chuàng)新活動中亟需加強金融資源和金融服務的有效支持，引入長期導向、容錯度高、“有耐心”的外部資本，持續(xù)、穩(wěn)定地為科技創(chuàng)新提供所需的資金保障，幫助被投資企業(yè)培育核心競爭力，實現(xiàn)科技—產(chǎn)業(yè)—金融高水平循環(huán)，這樣才能促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚。

耐心資本的需求和供給

耐心資本的類型?？萍紕?chuàng)新成果從研究到開發(fā)，再到技術轉讓和產(chǎn)品上市往往需經(jīng)歷漫長的過程，期間會面臨很多困難、問題和阻力，其中跨越“死亡谷”是一個至關重要的階段，此后才能進入成長期、成熟期和穩(wěn)定期的發(fā)展階段。在企業(yè)成長發(fā)展整個過程中，需要大量的資金投入，主要包括天使投資、風險投資、私募股權投資等資本形式。企業(yè)成長的不同階段投入的資本類型不同（見圖3），不同類型商業(yè)資本介入企業(yè)發(fā)展的時間長短和預期的投資回報也不同（見圖4）。可以說，天使投資、風險投資、私募股權投資等都屬于投早、投小、投長期、投硬科技的耐心資本。發(fā)展壯大耐心資本，就是采取各種有利政策，鼓勵更多的資金流入創(chuàng)投行業(yè)，成為耐心資本的主要來源。

耐心資本的來源。當前，我國金融體系規(guī)模已經(jīng)較為龐大，2023年12月末，人民幣存款余額已高達284.26萬億元，貸款余額達到237.59億元，[1]資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模已達到67.06萬億元，[2]但資金配置不均衡，融資結構極不合理，總體狀況可以概括為不缺資金缺本金。發(fā)展壯大耐心資本，首先要解決資金“苦樂不均”問題，促使長線資金成為耐心資本的主要來源。耐心資本的主要來源有以下幾類。

一是政府投資基金。此類基金通常由中央政府或地方政府牽頭出資設立，旨在通過發(fā)揮財政資金的引導作用，吸引社會資本共同投入到特定階段、行業(yè)、區(qū)域的目標企業(yè)，支持其創(chuàng)新發(fā)展。這類資本更注重長期投資回報和社會效益，而非短期財務回報，具有一定耐心資本特征。目前我國已經(jīng)成立的國家產(chǎn)業(yè)基金主要有國家軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金、國家中小企業(yè)發(fā)展基金、中國國有企業(yè)結構調(diào)整基金、國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡稱“國家大基金”）、國家制造業(yè)轉型升級基金（以下簡稱“制造業(yè)大基金”）等，其中國家大基金一期、二期、三期分別募集資金1387.2億元、2041.5億元、3340億元，[3]制造業(yè)大基金已經(jīng)募集資金1472億元。這些基金不僅作為母基金引導地方政府、創(chuàng)投機構及其他社會資金支持處于初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，還參與直接投資項目。各地方政府也發(fā)起設立了眾多的政府投資基金。截至2023年，我國累計設立政府投資基金2086只，目標規(guī)模約12.19萬億元，已認繳規(guī)模約7.13萬億元。[4]

二是保險資金。保險資金具有長期性、穩(wěn)定性的特點，一直是一級市場股權投資和二級市場股票投資的主要資金來源。2023年四季度末，保險公司總資產(chǎn)已達29.96萬億元。[5]

三是全國社?；稹Ｉ绫；鹗菄疑鐣Ｕ蟽浠?，其主要的資金來源是中央財政撥入資金、國有股減持劃入資金及股權資產(chǎn)、經(jīng)國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益。2022年度我國社?；鹳Y金規(guī)模達到2.6萬億元。[6]

四是企業(yè)年金、養(yǎng)老金、慈善基金、捐贈基金等資金。這些資金管理人從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，尋求長期穩(wěn)定的回報，因此，它們更可能成為耐心資本。在美國，養(yǎng)老金、捐贈基金一直是風險投資資金的重要來源。據(jù)人力資源和社會保障部發(fā)布的《2023年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》統(tǒng)計，截至2023年末，我國企業(yè)年金，全國基本養(yǎng)老保險基金，全國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、新疆生產(chǎn)建設兵團和中央單位職業(yè)年金投資運營規(guī)模分別為3.19萬億元、1.86萬億元、2.56萬億元，合計7.61萬億元。[7]據(jù)《慈善藍皮書：中國慈善發(fā)展報告（2023）》顯示，2022年我國社會捐贈總量已達1400億元。[8]

五是大型產(chǎn)業(yè)資本。包括大型國有企業(yè)、大型民營企業(yè)等。這些企業(yè)更加注重長期戰(zhàn)略目標而非短期收益，它們通常會根據(jù)國家和自身發(fā)展需要進行產(chǎn)業(yè)布局，堅持做長期投資、戰(zhàn)略投資、價值投資、責任投資，可以有效促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展并發(fā)揮“壓艙石”的作用。國務院國資委發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年我國中央企業(yè)運行恢復向好，全年實現(xiàn)營業(yè)收入39.8萬億元、利潤總額2.6萬億元、歸母凈利潤1.1萬億元。[9]

由此可見，我國金融體系的存量資金足夠龐大，當務之急是采取有效改革措施促使這些資金順利、及時、高效地流入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，使之有效轉化為耐心資本。

培育壯大耐心資本的思路和措施

發(fā)展壯大耐心資本是一項復雜的系統(tǒng)工程，一方面，需要圍繞健全推動高質(zhì)量發(fā)展體制機制、促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚這一目標來作前瞻性、系統(tǒng)性籌劃，進一步深化金融體制改革，加快構建同科技創(chuàng)新相適應的科技金融體制，健全發(fā)展壯大耐心資本的政策支持體系；另一方面，要推動社會各界協(xié)同合作，形成貫穿科技企業(yè)全生命周期的政策支持體系，營造政府、市場、社會共同發(fā)展壯大耐心資本的良好局面。

培育耐心理念。耐心理念是一國社會文化的重要組成部分，它體現(xiàn)了人們對待生活、工作和社會交往的態(tài)度和方式。就耐心資本而言，是站在投資方角度對資本使用過程中所秉持的信念、價值觀和做出行為的一種擬人化的表達，要提倡的是一種投資價值觀，即資本要用長遠眼光和思維來對待風險投資，可以忍受短期波動，不急功近利，堅持長期投入，看重長期回報。

耐心理念的培養(yǎng)需要通過積極的教育引導和環(huán)境的影響來實現(xiàn)。環(huán)境育人思想是中國傳統(tǒng)文化育人的重要理念，通過創(chuàng)設良好的文化環(huán)境，能夠潛移默化地影響人的成長和發(fā)展。中國資本市場幾十年的發(fā)展歷程中，存在著投機炒作之風，浮躁、激進的過度投機文化一度盛行。發(fā)展壯大耐心資本首先就需要改變這種不健康的劣質(zhì)文化，一方面，要強化投資者教育和輿論宣傳，包括加強對潛在耐心資本（如大學基金會、捐贈基金等）的引導和培訓，通過積極宣傳長期投資的成功案例，提高投資者對長期投資價值的認識并增強投資者在風險評估、投資管理等方面的專業(yè)能力。同時，要讓投資者真正明白資本在成長過程中必然要經(jīng)歷波動周期，上升和下沉皆是常態(tài)，只看重眼前利益、喜歡“快進快出”、熱衷于短線炒作的短期資本，盲目追求高風險高收益，在高度不確定的未來面前必然會是“撿了芝麻丟了西瓜”。此外，也要讓社會各界充分理解耐心資本對企業(yè)和市場的長遠影響，引導各類投資者樹立長期投資理念，形成尊重資本運行規(guī)律、注重資產(chǎn)安全性和穩(wěn)定性、追求可持續(xù)增長的文化和心理基礎。

另一方面，培育容忍失敗的文化是培育耐心理念的重要組成部分。美國加州大學伯克利分校哈斯商學院教授古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso）提出了一個非常重要的觀點：對失敗的容忍是激勵創(chuàng)新的必要條件。他認為，如果要想創(chuàng)新，就必須要容忍失敗。盡管有大量企業(yè)家白手起家并成功創(chuàng)辦大型企業(yè)的案例，然而，殘酷的現(xiàn)實是，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)嘗試都會以失敗告終。所以投資于創(chuàng)新是一項高收益與高風險并存的活動，需要加強包容與鼓勵。培育容忍失敗的文化便是營造良好創(chuàng)新氛圍最重要的內(nèi)容，也是培養(yǎng)耐心理念和文化的關鍵。

營造耐心環(huán)境。發(fā)展壯大耐心資本需要通過優(yōu)化政策體系，營造公平、透明和有序的耐心市場環(huán)境。一是要建立科學的耐心資本評價體系。發(fā)展壯大耐心資本必須建立與之相匹配的考核機制。由于天使投資、風險投資、私募股權投資、政府投資基金等投資標的都是非上市公司，面臨投入時間長、風險大、失敗率高等一系列挑戰(zhàn)，尤其是投向科技創(chuàng)新的股權投資，由于其更偏重于投早、投小、投硬科技項目，所以項目未來發(fā)展的不確定性更大，失敗的可能性也更大。為此，要盡快完善針對機構投資者的考核機制，建立與長期投資相匹配的評價體系，對基金績效評價要從整體效能出發(fā)，不能僅對單只母（子）基金或者單個項目盈虧進行考核。只要運作規(guī)范、投資決策科學穩(wěn)健以及整個投資組合整體盈利，就要寬容少數(shù)項目的投資失敗，要建立針對母基金、子基金管理人盡職免責評價的容錯機制，對于因不可抗力、政策變動或者市場風險等因素造成的投資損失，應不追究決策機構、受托管理機構責任。二是拓寬耐心資本來源，應盡快出臺一系列改革措施，并加快制定和完善相關制度，促使更多的中長期資金進入資本市場的一級市場和二級市場。一方面，社?；稹⑵髽I(yè)年金、養(yǎng)老基金、保險資金、國有企業(yè)資本等都是資本市場最為重要的耐心資本，可以適當放松這些長線資金進入創(chuàng)投行業(yè)的政策限制，為創(chuàng)投行業(yè)增加穩(wěn)定的資本來源。另一方面，還可以采取政府發(fā)行“超長期特別國債”等方式，進一步拓寬社會資本合理、有效轉化為耐心資本的渠道，讓其成為耐心資本長期、穩(wěn)定的資金供應源頭，為耐心資本的形成和發(fā)展營造長期適宜的耐心環(huán)境。三是暢通創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展涉及資金募集、基金投資、項目管理、項目退出等多個環(huán)節(jié)，其中退出是最重要的一個環(huán)節(jié)。不能一味強求“買入就要長期持有”，只有建立暢通、有效地退出渠道，讓資本獲得實實在在的收益，才能真正激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的投資動力，形成行業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)局面。因此，加快資本市場基礎制度改革，完善多層次資本市場體系，為創(chuàng)業(yè)投資順利退出提供更多便利是目前發(fā)展壯大耐心資本的當務之急。

培育耐心生態(tài)。世界各國推動科技創(chuàng)新的相關經(jīng)驗表明，建立完善的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)、構建良好的創(chuàng)業(yè)“棲息地”，進而有效提高創(chuàng)業(yè)成功率是推動科技創(chuàng)新發(fā)展的關鍵。作為一個成功的高科技集聚地區(qū)，美國硅谷最大的優(yōu)勢在于其擁有一系列使創(chuàng)業(yè)精神轉換成科技創(chuàng)新成果的環(huán)境條件，這些環(huán)境條件共同構成良好的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)——創(chuàng)業(yè)“棲息地”。在過去的幾十年里，世界各地都試圖在某些方面復制或模仿硅谷的成功經(jīng)驗，以培養(yǎng)企業(yè)家精神、發(fā)展自己的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，但大多數(shù)都沒有成功。究其深層次原因就是對硅谷生態(tài)系統(tǒng)運作模式的理解有限而遭受失敗。事實上，一個良好的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)應具備如下特征：首先，政府能夠提供充分的直接扶持和間接支持。政府規(guī)制政策對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展有很大影響，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資的長期性需要穩(wěn)定的政策支持，政出多門、政策多變都不利于形成穩(wěn)定預期，進而會影響投資者的長期投資意愿，穩(wěn)定、透明、可預期的政策環(huán)境對于創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)來說至關重要。其次，產(chǎn)學研緊密協(xié)作為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化提供重要支撐。高水平研究型大學是基礎研究的主力軍，科技創(chuàng)新成果從基礎研究到產(chǎn)業(yè)化一般要經(jīng)歷基礎研究—技術研發(fā)—技術評價—示范應用—產(chǎn)業(yè)化五個階段，后面的四個階段基本上是由產(chǎn)業(yè)界來完成的，因此要推動學科建設、學術研究與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的緊密互動，加強產(chǎn)業(yè)共性關鍵技術研發(fā)、科技成果轉化及產(chǎn)業(yè)化，這對實現(xiàn)全鏈條科技創(chuàng)新并形成良性循環(huán)具有重要意義。最后，高質(zhì)量、高度流動的人才為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成果研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化提供強大的人力資本。此外，金融、法律、會計、市場營銷、人才招聘、專業(yè)孵化器等一系列專業(yè)化的服務行業(yè)為創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)的有效運行和發(fā)展提供支撐，其與法治化、市場化、國際化的營商環(huán)境共同構成了彼此相互依存、共同發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)（見圖5），而這樣的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)必然會營造出有利于發(fā)展壯大耐心資本的耐心生態(tài)。

結語

發(fā)展壯大耐心資本是投資理念、投資范式的巨大轉變，塑造和完善我國耐心資本供給和配置架構體系的進程，將會給我國乃至全球金融體系帶來一系列變革性的影響。耐心資本這一概念的提出及運用，既充分體現(xiàn)了黨中央堅持金融服務實體經(jīng)濟這一根本宗旨的決心，又反映出加快構建同科技創(chuàng)新相適應的科技金融體制的深遠戰(zhàn)略考量。發(fā)揮好耐心資本的獨特價值，將會為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的融資服務，從而為助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、推進中國式現(xiàn)代化注入強大動力。

（本文系國家社會科學基金重點項目“中國資本市場韌性的影響因素、測度與提升路徑研究”和國家社會科學基金重大項目“新發(fā)展格局下提高直接融資比重優(yōu)化金融結構與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展研究”的階段性研究成果，項目編號分別為：21AJL012、21amp;ZD111）

注釋

[1]《2023年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，2024年1月12日，https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202401/content_6925677.htm。

[2]《資產(chǎn)管理業(yè)務統(tǒng)計數(shù)據(jù)（2023年四季度）》，https：//www.amac.org.cn/sjtj/datastatistics/comprehensive/zcglhybg/202403/P020240313607707584959.pdf。

[3]《國家大基金三期來了，投資風向吹向哪？》，2024年5月27日，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1800208138738888106amp;wfr=spideramp;for=pc。

[4]《21世紀創(chuàng)投研究院發(fā)布〈2023-2024年度政府投資基金競爭力評價研究報告〉》，2024年7月2日，https：//finance.stockstar.com/IG2024070200034687.shtml。

[5]《銀行保險業(yè)資產(chǎn)平穩(wěn)增長》，2024年2月24日，https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202402/content_6933892.htm。

[6]《人社部：全國社?；鹩谐^2.6萬億元的戰(zhàn)略儲備》，2022年8月25日，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1742108340688651321amp;wfr=spideramp;for=pc。

[7]《2023年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，2024年6月27日，https：//www.mohrss.gov.cn/xxgk2020/fdzdgknr/ghtj/tj/ndtj/202406/t20240617_520366.html。

[8]《〈慈善藍皮書2023〉在京發(fā)布》，2024年1月22日，https：//www.rmzxb.com.cn/c/2024-01-22/3480469.shtml。

[9]《新華社權威快報｜2023年央企實現(xiàn)營收39.8萬億元》，2024年1月24日，http：//www.xinhuanet.com/fortune/20240124/4757192f6c814ea2b4f4db031daa7920/c.html。

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