摘 要 在當前全球經(jīng)濟復雜多變的背景下，不良資產(chǎn)市場的運作模式正經(jīng)歷著前所未有的變革。這一變革不僅體現(xiàn)在市場參與者的多樣化，也體現(xiàn)在技術手段的創(chuàng)新和應用。隨著經(jīng)濟全球化的深入發(fā)展和金融市場的不斷融合，不良資產(chǎn)市場的運作機制也在不斷地調整和優(yōu)化，以適應新的經(jīng)濟環(huán)境和市場需求。本文系統(tǒng)地分析了不良資產(chǎn)市場的運作機制，從傳統(tǒng)的處置方式到創(chuàng)新的解決方案，旨在為資產(chǎn)管理公司提供應對策略，以有效化解風險并推動市場的健康發(fā)展。文章還探討了不良資產(chǎn)來源的多元化，市場競爭新格局的形成，以及傳統(tǒng)與創(chuàng)新處置模式的結合，為未來不良資產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢提供了深刻的洞見。

關鍵詞 不良資產(chǎn)；資產(chǎn)管理；處置；創(chuàng)新

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.06.013

在整體經(jīng)濟下行和監(jiān)管趨嚴的大背景下，各行業(yè)風險進一步加速暴露，問題樓盤、上市公司質押“爆倉”、債券違約、信托產(chǎn)品“爆雷”等問題層出不窮；銀保監(jiān)會及省市政府在個貸不良、信托公司風險處置、中小金融機構風險改革等方面都主動提及地方資管，為地方資管提供了更多的業(yè)務發(fā)展領域和機會。

一、不良資產(chǎn)的多元化來源

2023年，受宏觀經(jīng)濟及疫情反復影響，金融和非金融風險交織疊加，推動不良資產(chǎn)在銀行業(yè)金融機構、非銀行金融機構和非金融企業(yè)內持續(xù)累積。

（一）銀行業(yè)不良信貸資產(chǎn)

銀行不良資產(chǎn)是指處于非經(jīng)營狀態(tài)不佳、不能及時帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行報表內資產(chǎn)，主要包括次級、可疑和損失貸款及其利息類資產(chǎn)[1]。銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，不良貸款余額呈現(xiàn)穩(wěn)步抬升態(tài)勢，達到2.98萬億元，較年初增加1359億元。

（二）非銀行金融機構不良資產(chǎn)

非銀行金融機構主要包括信托、證券、基金、保險等非銀行持牌經(jīng)營機構。以信托行業(yè)為例，隨著“資管新規(guī)”和“兩壓一降”監(jiān)管政策的出臺，信托業(yè)自2018年開始進入規(guī)模持續(xù)下降的轉型期。三年疫情與房企連續(xù)爆雷對信托行業(yè)造成極大的沖擊，信托公司風險率不斷攀升，如民生信托、華宸信托、中糧信托、渤海信托、中建投信托、杭州工商信托、長安信托等風險率均已超過10%；吉林信托、中泰信托、四川信托、華信信托、雪松等信托公司的產(chǎn)品相繼爆雷；安信信托被重組，新華信托、新時代信托被托管?！帮L險化解”與“轉型發(fā)展”成為信托公司面臨的雙重挑戰(zhàn)，而如何處置萬億存量風險資產(chǎn)、減少新增不良、實現(xiàn)信托業(yè)務轉型，亦成為信托公司和監(jiān)管層共同面對的三道難題。

（三）非金融企業(yè)不良資產(chǎn)

非金融企業(yè)不良資產(chǎn)，主要指一般工商企業(yè)形成的各類債權資產(chǎn)。2022年以來，工業(yè)企業(yè)延續(xù)恢復態(tài)勢，在2023年呈現(xiàn)弱復蘇狀態(tài)。但當前上、中、下游制造業(yè)庫存仍處于歷史偏高位置，工業(yè)企業(yè)利潤同比仍有所下降，企業(yè)成本水平仍然較高，加之受主要經(jīng)濟體間貿易摩擦和國際地緣政治事件等因素的影響，工業(yè)企業(yè)效益恢復仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

（四）其他不良資產(chǎn)

其他不良資產(chǎn)主要包括違約信用債、企業(yè)破產(chǎn)重整、PE不良等方面。在違約信用債方面，今年以來，受經(jīng)濟下行、疫情擾動等因素影響，部分行業(yè)景氣度下滑，民企生產(chǎn)經(jīng)營困難，盈利空間壓縮，信用資質惡化，因此民企債券違約頻發(fā)。在企業(yè)破產(chǎn)重整方面，《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》鼓勵資管通過實質性重組、破產(chǎn)重整等方式盤活閑置低效資產(chǎn)，但重整業(yè)務難度系數(shù)不斷增加，為不良資產(chǎn)發(fā)展提供了新的空間。在PE不良方面，由于經(jīng)濟下行，各投資項目從盡職調查到投后管理的難度加大，投資失敗的風險增加。

二、不良資產(chǎn)市場競爭的新格局

我國不良資產(chǎn)市場的競爭新格局是在國內外經(jīng)濟環(huán)境變化和政策導向共同作用下形成。經(jīng)濟增長放緩、企業(yè)經(jīng)營困難以及外部需求的萎縮導致不良資產(chǎn)規(guī)模增加，特別是在房地產(chǎn)、地方債務和中小金融機構等關鍵領域風險的上升，為不良資產(chǎn)市場提供了更多的業(yè)務機會。隨著2013年監(jiān)管政策調整，特別是對地方資產(chǎn)管理公司設立條件的放寬以及對外資資產(chǎn)管理公司的市場準入，促進了市場競爭主體的多元化，以及政策層面對風險化解的重視提升了不良資產(chǎn)市場的重要性，而《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風險分類辦法》的實施，促使隱性不良資產(chǎn)顯性化，增加了市場供給。此外，商業(yè)銀行的參與，以及民營機構的介入，進一步激活了市場競爭。同時，經(jīng)濟結構調整和資產(chǎn)價格的變動也對企業(yè)和居民部門造成沖擊，加快了不良貸款的生成。非銀行金融機構，如信托等，風險的加速釋放同樣為市場帶來新的供給。這些因素綜合推動了不良資產(chǎn)市場結構的變革，市場格局逐步分化為“4+2+N+AIC”的多元化格局，行業(yè)集中度降低。

（一）四大行業(yè)龍頭——國有四大：信達、華融、東方、長城

國有四大資產(chǎn)管理公司自成立以來在處理不良資產(chǎn)、促進金融穩(wěn)定和改革方面發(fā)揮了重要作用。它們從最初的不良資產(chǎn)接收和處理機構，成功轉型為多元化的金融控股集團，擁有包括銀行、證券、保險、信托在內的多項金融業(yè)務。

（二）后起之秀——每個區(qū)域可設兩家地方資管

地方資管主要針對所在省市的金融不良資產(chǎn)，地方資管的加入有利于提高金融不良資產(chǎn)市場的競爭度，形成合理的定價市場，使金融不良資產(chǎn)的價值得到最大實現(xiàn)。

（三）其他機構——非持牌資管

非持牌資管機構通常指的是那些沒有獲得金融監(jiān)管部門正式頒發(fā)的資產(chǎn)管理牌照的公司。這些機構通過設立專門的不良資產(chǎn)投資部門或投資基金，參與到不良資產(chǎn)的收購和處置活動中。它們通常具有較強的資金實力和專業(yè)的投資管理團隊，能夠在不良資產(chǎn)市場中尋找投資機會，并通過法律、財務等手段對收購的不良資產(chǎn)進行重組或處置，以實現(xiàn)資產(chǎn)的價值最大化。

（四）AIC

2018年，中國銀行、農業(yè)銀行、工商銀行、建設銀行和交通銀行五大行旗下的金融資產(chǎn)管理公司（AIC）正式開業(yè)，這些公司專注于不良資產(chǎn)的處置，通過債轉股等方式，幫助企業(yè)降低杠桿率、化解金融風險。AIC依托母銀行的客戶資源和業(yè)務優(yōu)勢，在不良資產(chǎn)處置和債轉股業(yè)務方面展現(xiàn)出強大的競爭力和盈利潛力，隨著中國經(jīng)濟結構的調整和金融市場的發(fā)展，這些公司將在化解金融風險、優(yōu)化企業(yè)資本結構、促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長等方面發(fā)揮越來越重要的作用。

三、不良資產(chǎn)處置模式的演進

（一）傳統(tǒng)處置模式

1. 收購處置

收購處置是資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)的一種常見方式，其特點體現(xiàn)在專業(yè)性要求高，需要對不良資產(chǎn)進行精準評估和定價。這種方式涉及從銀行或其他金融機構購買不良貸款和其他有問題的資產(chǎn)，然后通過多種手段來實現(xiàn)資產(chǎn)的價值最大化。這些手段包括但不限于以下幾種。

二次出售：資產(chǎn)管理公司可能會將購買的不良資產(chǎn)進行整理和分類，然后通過單戶轉讓或打包轉讓的方式出售給其他投資者或機構。

債務人折扣清償：與債務人協(xié)商，以低于原債務金額的價格清償債務。

債權重組：對債務結構進行調整，以幫助債務人恢復償債能力，同時為資產(chǎn)管理公司帶來更好的回報。

本息清收：通過法律程序或協(xié)商，盡可能多地收回債務的本金和利息。

破產(chǎn)清算：在債務人無法償還債務時，通過破產(chǎn)程序清算其資產(chǎn)，以償還債務。

訴訟追償：通過法律途徑追回債務。

收購處置模式的盈利主要來源于兩個方面：一是不良資產(chǎn)債權清收過程中的收益；二是通過再次買賣實現(xiàn)的價差收益。這種模式的收益與經(jīng)濟周期密切相關。在經(jīng)濟復蘇期間，資產(chǎn)價值可能會上升，從而提高處置效率和收益。相反，在經(jīng)濟下行期間，盡管內部收益率可能會受到影響，但由于資產(chǎn)管理公司的專業(yè)性和經(jīng)驗，預計仍能保持較高的收益水平。

2. 重組模式

傳統(tǒng)重組模式是資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)的另一種策略，它側重于通過與債權人和債務人的協(xié)商來實現(xiàn)資產(chǎn)的重組和價值提升。以下是這種模式的關鍵特點和盈利來源：

三方協(xié)議：資管公司與債權人和債務人共同協(xié)商，確定合同中的權利和義務。這種協(xié)議通常涉及債權的轉讓和債務的重組。

重組協(xié)議：在收購債權的同時，資管公司與債務企業(yè)及其關聯(lián)方簽訂重組協(xié)議。協(xié)議內容包括還款金額、還款方式、還款時間表、抵質押物和擔保安排等。

資產(chǎn)價值提升：通過重組，資管公司旨在提升資產(chǎn)的價值，這可能包括改善企業(yè)的經(jīng)營狀況、優(yōu)化資產(chǎn)結構或提高資產(chǎn)的流動性。

溢價收益：重組過程中，如果資產(chǎn)價值得到提升，資管公司可以通過出售這些資產(chǎn)獲得溢價收益。

企業(yè)經(jīng)營咨詢顧問費用：資管公司通常會提供企業(yè)經(jīng)營咨詢服務，幫助債務人改善其業(yè)務模式和財務狀況，從而提高資產(chǎn)價值。這些服務可能會產(chǎn)生額外的顧問費用，成為資管公司的另一收入來源。

在傳統(tǒng)重組模式下，資管公司追求的是在風險可控的情況下實現(xiàn)較高的重組溢價。這要求資管公司具備精準的重估定價能力和資本運作能力，這些能力是資管公司能否在競爭激烈的市場中快速發(fā)展的關鍵因素。通過有效的重組策略，資管公司不僅能夠為自身創(chuàng)造收益，還能幫助債務企業(yè)恢復活力，實現(xiàn)雙贏。

（二）創(chuàng)新運作模式

1. 債轉股

債轉股是我國應對經(jīng)濟下行壓力、企業(yè)高杠桿和銀行不良貸款問題的一項重要金融改革措施。其產(chǎn)生的背景在于中國經(jīng)濟增速放緩，特別是國有企業(yè)面臨嚴重的債務困境，而銀行不良貸款率的持續(xù)攀升對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性構成威脅。目的是通過市場化和法制化的途徑，將企業(yè)的債務轉化為股權，以此降低企業(yè)的財務成本，改善其資產(chǎn)負債結構，促進企業(yè)改革和產(chǎn)業(yè)升級。其操作的市場化程度較高，且注重于通過合理定價和風險管理來保護投資者利益[3]。但債轉股在實施過程中也面臨定價機制不完善、退出渠道不暢通等挑戰(zhàn)，需要進一步完善相關法律法規(guī)和市場機制。以下是債轉股模式的關鍵步驟和盈利方式：

債權轉股權：資管公司通過以股抵債等方式，將持有的企業(yè)不良債權轉換為企業(yè)的股權。

改善企業(yè)經(jīng)營：資管公司通過參與企業(yè)的經(jīng)營決策，改善企業(yè)的經(jīng)營模式和管理效率，從而逐步提升企業(yè)的資產(chǎn)價值。

退出機制：資管公司通過資產(chǎn)置換、并購、重組或上市等方式退出投資，實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。這些退出方式有助于提高資產(chǎn)的流動性，并鎖定未來的收益。

證券化率提升：通過積極的資本運作，資管公司提高企業(yè)的證券化率，推動企業(yè)資產(chǎn)流動性的提升，這對于上市和未上市的股權都有積極影響。

資產(chǎn)價值重估：通過資產(chǎn)價值的重估，資管公司推動未上市股權價值的提升，為未來的退出創(chuàng)造更大的價值。

盈利方式：債轉股業(yè)務模式提供了豐富的盈利途徑，涵蓋了從資產(chǎn)處理獲得的盈利、企業(yè)重組帶來的增值、股息分配所得、投資回報以及提供金融服務收取的費用等多個方面。

在債轉股的運作機制下，資產(chǎn)管理公司能否成功提高這些轉換為股權的債務資產(chǎn)市場化程度，并且促進相關資產(chǎn)在未來上市時的股價表現(xiàn)以及非上市資產(chǎn)的評估價值增長，成為衡量其在債轉股領域競爭實力的核心要素[2]。

2. 資產(chǎn)證券化

在全球金融創(chuàng)新和資產(chǎn)負債管理需求日益增長的背景下資產(chǎn)證券化應運而生，金融機構為了解決資本充足率壓力、增強資產(chǎn)流動性、分散風險以及尋求新的收益來源，將不易流動的資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）轉化為流動性更強的證券；通過結構化設計，將資產(chǎn)重新包裝并發(fā)行給投資者，從而實現(xiàn)風險和收益的再分配。提升金融機構的資金使用效率，幫助其優(yōu)化資產(chǎn)負債表結構，以及為投資者提供多樣化的投資渠道和風險管理工具。然而，資產(chǎn)證券化也存在一定風險，如評級失真、信息不對稱和市場流動性風險等，需要通過嚴格的監(jiān)管和透明度要求來降低潛在的負面影響。

在疫情沖擊和監(jiān)管對地方資管化解金融風險期望加碼的背景下，資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新資產(chǎn)處置方式，對于地方資管的重要性持續(xù)提升。截至2022年底，不良ABS共協(xié)助發(fā)起機構處置不良貸款約1922億元，同比增加約18%，約占同期銀行處置不良資產(chǎn)規(guī)模的5%左右，有效拓寬了不良資產(chǎn)處置渠道[4]。同時，在金融服務于實體經(jīng)濟發(fā)展思想的指引下，證券化工具深入應用于處置小微不良中，有效助力小微企業(yè)幫扶政策切實落地。

實務中，不良資產(chǎn)證券化一般有三種模式：

模式一：資管公司主導的證券化

銀行將其持有的問題資產(chǎn)打包出售給資產(chǎn)管理公司。資產(chǎn)管理公司接手后，主導整個流程，與信托公司合作，創(chuàng)建專門的信托計劃來實現(xiàn)這些資產(chǎn)的證券化，進而推出資產(chǎn)支持的證券產(chǎn)品（ABS）。在這個過程中，原始的商業(yè)銀行不參與購買這些資產(chǎn)支持的證券，同時也不涉及后續(xù)的資產(chǎn)回收和處理活動。

模式二：銀行主導的證券化

銀行將不良資產(chǎn)批量轉讓給資管公司，但銀行自身擔任主導方。資產(chǎn)管理公司主要起到中介的作用，可能會購買一些資產(chǎn)支持證券（ABS）的較低風險部分。與此同時，商業(yè)銀行不僅投資于ABS的低風險或高風險部分，還承擔起處理和回收不良資產(chǎn)的責任。

模式三：銀行自主導的證券化

銀行不將不良資產(chǎn)轉讓給資管公司，而是自己作為發(fā)起機構和主導方。銀行委托信托公司對不良資產(chǎn)進行證券化處理。在基礎資產(chǎn)的選擇上，銀行傾向于選擇房貸、信用卡貸款、汽車貸款等小額分散的不良貸款，有時也會混合正常類貸款，資產(chǎn)管理公司不參與這一證券化過程。

不良信貸資產(chǎn)ABS與傳統(tǒng)的正常類信貸資產(chǎn)ABS不同，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要來源于對不良資產(chǎn)的回收和處理所得。鑒于不良資產(chǎn)回收的過程和金額都存在一定的不確定性，這使得該類ABS產(chǎn)品的風險相對較高。因此，它需要機構投資者擁有較強的專業(yè)知識來對資產(chǎn)風險進行評估和對證券定價的準確性進行判斷。不良信貸資產(chǎn)的證券化為金融機構處置這類資產(chǎn)開辟了新的渠道，同時也為投資者帶來了新的投資選擇。

四、結論與展望

不良資產(chǎn)傳統(tǒng)處置與創(chuàng)新策略的融合是金融行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，它不僅能夠提升金融機構的競爭力，還能夠促進整個金融市場的穩(wěn)定與繁榮。通過融合可以進一步優(yōu)化：一是效率與成本。融合策略通過結合傳統(tǒng)方法的穩(wěn)健性和創(chuàng)新技術的高效性，顯著提升了不良資產(chǎn)處置的效率和成本效益。金融機構能夠更快地識別和處理不良資產(chǎn)，同時降低了相關的操作成本和時間成本。二是風險管理的增強。創(chuàng)新策略的引入，尤其是在數(shù)據(jù)分析和人工智能方面的應用，使得金融機構能夠更準確地評估和管理與不良資產(chǎn)相關的風險，這種精細化的風險管理有助于金融機構在面對市場波動時保持穩(wěn)定。三是市場活力的提升。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺和資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新手段，不良資產(chǎn)市場的流動性得到了顯著提升，吸引了更多的投資者參與，從而增加了市場的深度和廣度。四是法規(guī)與合規(guī)的挑戰(zhàn)。盡管融合策略帶來了諸多好處，但同時也對現(xiàn)有的法律法規(guī)提出了挑戰(zhàn)。金融機構需要在確保合規(guī)的同時，推動相關法規(guī)的更新和完善，以適應新的市場環(huán)境。

面對未來，資管公司應當積極擁抱變革，不斷創(chuàng)新和完善不良資產(chǎn)的處置策略，以適應日益復雜多變的金融市場環(huán)境。一是技術驅動的創(chuàng)新：隨著技術的不斷進步，未來不良資產(chǎn)處置將更加依賴于高級數(shù)據(jù)分析、機器學習、區(qū)塊鏈等前沿技術。這些技術將進一步提升不良資產(chǎn)的識別、評估、處置和風險管理的效率和精確度[5]。二是跨界合作的深化：金融機構將更多地與科技公司、咨詢公司以及其他非傳統(tǒng)金融機構合作，共同開發(fā)新的不良資產(chǎn)處置解決方案。這種跨界合作將有助于打破行業(yè)壁壘，創(chuàng)造新的市場機會。三是全球視野的拓展：隨著全球化的深入發(fā)展，不良資產(chǎn)的處置將不再局限于國內市場。金融機構需要具備國際視野，探索跨國處置的新模式，以應對全球金融市場的挑戰(zhàn)和機遇。四是人才培養(yǎng)與知識更新：面對不斷變化的市場和技術環(huán)境，金融機構需要加強對專業(yè)人才的培養(yǎng)和知識的更新。這不僅包括對現(xiàn)有員工的繼續(xù)教育，也包括吸引具有新技術背景的新一代人才。 AFA

參考文獻

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[2] 許欣.資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置模式研究[J].改革與開放，2021（12）：21-26.

[3] 李健.市場化債轉股的運作模式、實施困境與改革路徑研究[J].金融監(jiān)管研究，2018（79）：16-32.

[4] 王洋.2024年中國不良資產(chǎn)市場的八個展望[J].中國改革，2024（2）：38-41.

[5] 梁宏宇.地方AMC參與不良資產(chǎn)處置研究[J].中小企業(yè)管理與科技，2023（14）：110-112.

（編輯：趙晴）