通策醫(yī)療（600763.SH）曾經(jīng)是公募重倉大牛股，股價在2021年曾漲到422元（送股前的價格），市值高達1350多億元?，F(xiàn)在股價只到49元多，市值220億元左右，跌幅高達84%。主要原因除了公募基金失去凈申購后導(dǎo)致機構(gòu)踩踏出逃，還有牙科集采等影響因素。

營收未有明顯增長

通策醫(yī)療2024年第三季度財報業(yè)績不佳，營收零增長，扣非凈利潤同比減少7.4%。上半年相對好點，營收同比增長3.5%，扣非凈利潤同比增長4.33%。前三季度的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為12.49%，仍然較高。

從公司歷史數(shù)據(jù)上看，曾經(jīng)是比較賺錢的公司，2019年ROE高達29.87%，2021年降至27.93%，2022年繼續(xù)降至17.57%。2023年最差，只有14.06%，主要原因是醫(yī)保集采導(dǎo)致種植牙價格大跌，毛利率下滑較大。

2022年11月公司官宣種植牙價格下調(diào)20%。2023年公司種植牙5.3萬多顆，同比增長47%，但種植牙相關(guān)營收僅增長了6.95%，估算單顆種植牙降價27%。

與之相比，在香港上市的同行美皓醫(yī)療集團（01947.HK）受種植牙醫(yī)保集采影響更大，2023年營收降幅42.3%，毛利率44.4%，同比下降了17個百分點；且業(yè)績轉(zhuǎn)盈為虧。2024年上半年繼續(xù)虧損。

通策醫(yī)療的營收增長速度這兩年都有明顯下滑。2015-2021年公司營收增長相當(dāng)不錯，其中只有2020年因為新冠疫情導(dǎo)致增速僅為8.12%，但次年就恢復(fù)到33.19%。從2022開始，2023年、2024年前三季度營收增速分別降至-2.23%、4.7%、2.21%。由此看來，種植牙進入醫(yī)保集采的影響不是一次性的沖擊，會持續(xù)存在。

除種植牙集采，公司毛利率下滑還跟牙科診所競爭加劇有關(guān)。2019-2021年公司毛利率約為45%-46%左右，2023年降至38.53%。2024年前三季度41.82%，回到2016-2018年的水平。這樣的毛利率低于A股另外一家牙科醫(yī)療服務(wù)上市公司皓宸醫(yī)療（002622.SZ），后者的診所主要在廣州、佛山等地，2024年上半年的牙科醫(yī)療服務(wù)毛利率為47.16%，2023年全年為52.44%。

放在更長遠的時間來比較，通策醫(yī)療目前的毛利率、營收凈利潤率其實還是在相對高位，毛利率相當(dāng)于2016-2018年的水平；營收凈利潤率則明顯超過當(dāng)年，接近2019年，而且遠超同行。關(guān)鍵的問題只是通策醫(yī)療的營收增長變慢了，因此，市場對其預(yù)期降低。

皓宸醫(yī)療的營收規(guī)模大約只有通策醫(yī)療的四分之一左右，但增長速度明顯要比它快，2024年上半年它的牙科營收同比增速超過20%，2023年同比增速也超過60%。但皓宸醫(yī)療攬客不易，銷售費用占營收的20%左右，通策占比才1%，所以皓宸牙科醫(yī)療服務(wù)2024年上半年營收凈利潤率只有1.15%，2023年則為10.51%，明顯低于通策醫(yī)療；2024年上半年牙科子公司凈利潤同比減少48%。

同樣主營牙科醫(yī)療服務(wù)、擁有123家牙科診所與醫(yī)院的瑞爾集團（06639.HK）營收凈利潤率也只有4%左右，主要原因是它的毛利率只有20%出頭，付給牙醫(yī)的薪酬很高，有些診所也開在租金比較貴的地段。正因為利潤不佳，市值僅14多億元人民幣。截至2024年9月30日的中報營收8.87億元，同比小幅增長0.1%；凈利潤382萬元，同比下降38.7%。扣除齒科材料銷售收入后，瑞爾集團2024年第二季度、第三季度的診療服務(wù)收入同比下滑，尤其是種植科收入同比下降8.8%。

可考慮出省收購

除了通策醫(yī)療，A股、H股中，僅有的另外三家上市公司（皓宸、瑞爾、美皓）這兩年的盈利情況都不是太好。

通策醫(yī)療主要依靠杭州口腔醫(yī)院歷史悠久的口碑、品牌，所以在浙江省內(nèi)知名度高，攬客容易，銷售費用低，但出省后就難度大增。公司目前主要營收也在浙江省內(nèi)。截至2024年上半年，杭州口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院在浙江省內(nèi)開業(yè)機構(gòu)已有63家，另有10余家正在籌建中，每年全省患者門診量近300萬人次。上市公司旗下共有84家醫(yī)療機構(gòu)，2024年上半年口腔醫(yī)療門診量達171萬人次。從這些數(shù)據(jù)可以看出，公司的醫(yī)療分支機構(gòu)有8成左右在浙江省內(nèi)，門診量與營業(yè)收入的9成左右也在省內(nèi)。

浙江省外擴張的網(wǎng)點，盈利會降，因為品牌、口碑比不上省內(nèi)。武漢西安一直虧損，昆明微利；但是，倘若公司一直在浙江省內(nèi)擴張，也會面臨著網(wǎng)點飽和、老店分流的問題。

另外，通策醫(yī)療的牙科業(yè)務(wù)中，兒科、正畸（青少年為主）營收占比約為35%，2024年上半年均出現(xiàn)小幅下滑。未來生育率減少，對這兩項業(yè)務(wù)影響較大。種植牙（占營收的19.4%）主要是老年人需求，2024年上半年倒是同比增長11.3%。

從當(dāng)下的財務(wù)指標(biāo)來看，通策醫(yī)療負(fù)債率低，現(xiàn)金流好，ROE高，可以想辦法收購成熟的、管理規(guī)范的省外牙科診所，實現(xiàn)更好的省外擴張。但目前沒看到公司在這方面的舉動。

圖1 2018-2024H1公司營收增長

圖2 2018-2024H1公司營收分地區(qū)

圖3 2018-2024H1公司整體毛凈利率

圖4 2018-2024H1公司三費情況

它還一度想收購醫(yī)療信息化公司，以實現(xiàn)多元化發(fā)展。對此，筆者并不看好。

最近上市公司又從控股股東手里花5000多萬元買了一個地塊，建好后的用途是口腔醫(yī)院及直播基地。坦率說，沒感覺這樣的舉動有什么必要，畢竟目前寫字樓供應(yīng)過剩。

從北京這三四年的口腔醫(yī)療市場發(fā)展來看，競爭越來越激烈，部分社區(qū)里，攬客營銷已經(jīng)發(fā)展到每天派人進駐超市的地步，互聯(lián)網(wǎng)站上也經(jīng)?？梢钥吹窖揽漆t(yī)療廣告。筆者認(rèn)為，牙科醫(yī)療這門生意需要有供給側(cè)改革，以減少競爭。幸存者與整合者必須擁有良好的口碑、品牌、醫(yī)生梯次團隊，能夠以較低成本獲得穩(wěn)定客源，能夠自己培養(yǎng)相對低成本的新醫(yī)生。

對于通策醫(yī)療來說，如果浙江省內(nèi)口腔市場慢慢飽和，未來年增長速度在2%-5%，則公司內(nèi)生增長的速度也很難有多快。倘若沒有并購?fù)?，或許公司很難重現(xiàn)高成長。通策醫(yī)療這幾年在省外的機構(gòu)整體盈利能力很一般（半年報最好的省外是河北滄州，半年凈利潤1127萬元），所以對省外擴張比較謹(jǐn)慎。并購省外同行的主要問題跟皓宸醫(yī)療類似：行業(yè)競爭太激烈，攬客不易，需要投入較高的銷售費用。但如果不是著眼于短期利潤，而是行業(yè)整合、減少競爭、長線布局，并購還是可行的。畢竟，國內(nèi)多數(shù)行業(yè)都應(yīng)該經(jīng)歷類似的并購階段。

僅就目前的發(fā)展態(tài)勢來看，若沒有對外并購，考慮到生育率下滑，目前33倍的動態(tài)市盈率（PE）偏高。有可能回到30倍以下，都不奇怪。當(dāng)然，如果公司能有好的并購，未來業(yè)績增長每年5%-10%以上，則33倍PE就不高。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）