自9月底，一系列增量政策推出后，A股市場先是經(jīng)歷了一波快速走強，10月之后上證綜指處于3400點左右震蕩。雖然市場沒有連續(xù)上攻，但在一些干擾因素下仍顯現(xiàn)出了較強的韌勁。

以往A股經(jīng)常是談特朗普而“色變”，尤其是在匯率有所貶值的情況下，而且和債市也存在“蹺蹺板”關(guān)系。在近期，雖然特朗普不斷的發(fā)出關(guān)稅威脅，離岸人民幣匯率貶值至7.3附近，10年期國債利率也跌破了2%，但A股則一改以往的“疲軟”，表現(xiàn)出了較好的韌勁?；久娴母纳坪驼邔⒊掷m(xù)發(fā)力的預(yù)期，大大提振了市場信心，投資者的底氣增加了。

具體來看，不論是離岸人民幣匯率的貶值，還是國債利率的下行，都具有一些偶發(fā)因素的影響。10年期國債收益率跌破2%，與近期央行疏通利率傳導(dǎo)堵點，優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理、在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”等政策有關(guān)；而離岸人民幣匯率的下跌，可能更多受到外資的影響，實際上人民幣匯率中間價以及CFETS人民幣匯率指數(shù)都相對堅挺。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開之前，12月9日的中央政治局會議對財政政策和貨幣政策的定調(diào)是“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，而且指出要“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，意味著還會有更有力的增量政策推出，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升。政治局會議還尤其強調(diào)了，要“穩(wěn)住樓市股市”，未來機構(gòu)資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅(qū)動A股跨年行情。

對國債利率和匯率“脫敏”

三季度以來，10年期國債收益率繼續(xù)震蕩下行，在12月2日下破“2.0%”關(guān)口，進(jìn)入“1時代”。國債收益率作為各類金融資產(chǎn)定價的“錨”，其下行引起了投資者的高度關(guān)注。

從中長期來看，經(jīng)濟(jì)基本面對國債收益率的影響起主導(dǎo)作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強，或通脹上升時，通常國債收益率會走高；反之，則國債收益率會走低。但在短期，國債收益率還會受到政策預(yù)期、資金供需和風(fēng)險偏好的影響，如果降息預(yù)期上升，或者國債市場資金充裕，都會帶動國債收益率的下行；此外，由于國債屬于無風(fēng)險資產(chǎn)，如果市場風(fēng)險偏好下降，資金避險情緒上升，國債收益率也會下行。

圖 2022年以來住戶凈存款持續(xù)增加

而過去A股與債市常常呈現(xiàn)“蹺蹺板”關(guān)系，主要就是因為如果國債收益率走低，可能反應(yīng)的是市場風(fēng)險偏好下降，或者對未來經(jīng)濟(jì)趨于悲觀，這些因素對A股都會形成壓制。而近期國債利率的下行，可能更多是受到政策面疏通利率傳導(dǎo)堵點的影響，這也是A股對國債收益率下行“脫敏”的主要原因。

11月28日，市場利率定價自律機制工作會議召開。會議審議通過了《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》和《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》。會議強調(diào)，要充分發(fā)揮利率自律機制重要作用，有效維護(hù)市場競爭秩序，暢通貨幣政策傳導(dǎo)，不斷提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。兩項自律倡議均于12月1日起生效。

這兩項倡議主要針對貨幣政策傳導(dǎo)過程中的堵點，例如高息的非銀同業(yè)存款和銀行對公客戶長期限存款協(xié)議等。這導(dǎo)致部分配置需求從存款向債券轉(zhuǎn)移，甚至一些市場資金出現(xiàn)“搶配”行為。

在“適度寬松的貨幣政策”基調(diào)下，未來大幅降準(zhǔn)、降息的概率進(jìn)一步增加，這一政策預(yù)期也會在短期內(nèi)推動國債收益率下行。

不過，從配置的角度看，國債利率的下行，對A股并不一定是利空。招商證券認(rèn)為，在未來寬松貨幣政策有望持續(xù)情形下，市場中長期利率中樞可能進(jìn)一步下移，市場中高收益率資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇，股票資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)的性價比進(jìn)一步提升。目前理財產(chǎn)品及存款利率的預(yù)期回報率均在下降，各類型資產(chǎn)的預(yù)期回報率均在下滑，居民存款和凈存款飆升，居民待投資金大幅增加。在這種資產(chǎn)荒的狀態(tài)下，若后續(xù)權(quán)益市場賺錢效應(yīng)持續(xù)改善，居民存款向權(quán)益市場搬家，理論上A股將有較大的上行空間。

12月9日的政治局會議對2025年宏觀政策的定調(diào)更加積極，而且還尤其強調(diào)要“穩(wěn)住樓市股市”，政策對市場的呵護(hù)進(jìn)一步增強。

A股韌勁的另一個體現(xiàn)是，面對離岸人民幣匯率的貶值，A股依然保持了強勢。自2015年匯改以來，A股對匯率的敏感性大大增強。通常而言，在人民幣匯率明顯貶值時，A股會走弱；反之，當(dāng)人民幣處于升值通道時，A股也會相應(yīng)走強。

9月底以來，由于特朗普勝選的預(yù)期不斷升溫，美債收益率快速上升，美元指數(shù)也有較大幅度的升值，這給非美貨幣都帶來了不小的貶值壓力，離岸人民幣匯率也一度貶值至7.3附近。

但這一次A股卻并未受到匯率走弱的影響，可能的直接原因是：其一，近兩個多月離岸人民幣匯率的貶值主要是外部因素的驅(qū)動，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和政策預(yù)期都在走強。其二，相對與其他主流非美貨幣，人民幣的貶值幅度要小得多。10月以來，離岸美元兌人民幣匯率僅貶值3.6%，遠(yuǎn)小于美元指數(shù)7%的升值幅度，也明顯小于歐元、日元、英鎊的貶值幅度。從CFETS人民幣匯率指數(shù)看，近期反而從98.36升值到了100附近。

跨年行情可期

A股市場目前韌勁十足，根本原因是在政策不斷發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善。12月9日的政治局會議對2025年宏觀政策的定調(diào)更加積極，而且還尤其強調(diào)要“穩(wěn)住樓市股市”，政策對市場的呵護(hù)進(jìn)一步增強。

自2023年7月政治局會議后，在多次聚焦經(jīng)濟(jì)的重要會議上都提及了資本市場。2024年7月的政治局會議提到，要“提振投資者信心，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”；9月的政治局會議指出，“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺保護(hù)中小投資者的政策措施?！辟Y本市場重要性不斷提升，后續(xù)更多穩(wěn)定資本市場的政策值得期待。

廣發(fā)證券對即將到來的“跨年行情”給出了三種情景假設(shè)：

情景一：如果財政赤字率維持不變，那么指數(shù)將存在調(diào)整風(fēng)險，穩(wěn)定價值類的紅利資產(chǎn)將大幅跑贏。

情景二：如果財政赤字率小幅提升，例如3.5%左右，那么ROE全面回升的概率較低，指數(shù)將維持震蕩格局，市場交投仍然較為活躍，行業(yè)輪動較快?？梢圆季秩龡l結(jié)構(gòu)性ROE能夠企穩(wěn)改善的主題：困境反轉(zhuǎn)的消費刺激領(lǐng)域、磷酸鐵鋰、軍工，長期破凈公司、并購重組類，以及景氣成長類。

情景三：如果財政赤字率進(jìn)一步提升，例如接近4%，那么指數(shù)將開啟“跨年行情”，市場交易順周期資產(chǎn)的基本面改善預(yù)期，可以重點關(guān)注AH股經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)，諸如港股互聯(lián)網(wǎng)、A股的大消費（白酒）、大金融等。