在政策利好和資金回暖雙重利好下，疊加2024年低基數(shù)，預(yù)計(jì)2025年券商板塊業(yè)績(jī)與估值有望實(shí)現(xiàn)雙重提升。2024年前三季度市場(chǎng)行情整體下行，券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓明顯，9月底以來(lái)利好政策接續(xù)出臺(tái)，互換便利工具提升權(quán)益敞口，有助于提高權(quán)益市場(chǎng)向上對(duì)其利潤(rùn)的彈性。預(yù)計(jì)2024年券商業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型麑?shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2025年券商業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)底部回升。

2024年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：景氣度望回升至近年來(lái)高位

回顧2024年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，日均股票成交量在第四季度由降轉(zhuǎn)升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)，2024 年前三季度，全市場(chǎng)日均股票成交量為7975億元，較2023年全年下降9.11%，同比下降10.61%；前三季度全市場(chǎng)股票成交總量為144.35萬(wàn)億元，同比下降11.1%。

三季度末A股市場(chǎng)明顯反彈修復(fù)以來(lái)，日均成交量快速擺脫了前三季度持續(xù)縮量的趨勢(shì)，出現(xiàn)顯著放量；其中，9月30日、10月8日，全市場(chǎng)日均成交量一度達(dá)到2.61萬(wàn)億元、3.49萬(wàn)億元，連續(xù)刷新A股歷史成交天量。

四季度以來(lái)（截至11月29日），全市場(chǎng)日均成交量為1.99萬(wàn)億元，不僅顯著高于前三季度全市場(chǎng)7975億元的日均成交水平，還顯著高于2021年1.06萬(wàn)億元的年度日均成交天量水平。如果四季度全市場(chǎng)日均成交量能夠保持在2萬(wàn)億元，則2024年全年日均成交量將達(dá)到1.09萬(wàn)億元，并將創(chuàng)A股年度日均成交量歷史新高。

截至11月29日，2024年全市場(chǎng)日均股票成交量為1.01萬(wàn)億元，較2023年全年增長(zhǎng)15%，已由前三季度的下滑轉(zhuǎn)為明顯回升；成交總量為221.95萬(wàn)億元，已超越2023年全年水平，行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)景氣度于四季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

2024年上半年，行業(yè)平均凈傭金率降幅有所擴(kuò)大。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2024年上半年行業(yè)共實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃）464.45 億元。由此計(jì)算，2024年上半年行業(yè)平均凈傭金率為2.30（萬(wàn)分之2.3），較2023年下滑12.55%，降幅較2023年有所擴(kuò)大。

2024年1-11月新發(fā)基金規(guī)模同比回暖。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年1-11月，新發(fā)基金份額為10336.41億份（認(rèn)購(gòu)截止日），同比回升7.19%。股票型、混合型、債券型新發(fā)基金占比分別為21.42%、5.93%、69.86%，股票+混合型新發(fā)占比較2023年增長(zhǎng)1.91個(gè)百分點(diǎn)，債券型新發(fā)占比維持高位；其中，11月股票型新發(fā)基金份額為997.96億份，單月新發(fā)規(guī)模達(dá)到前10個(gè)月的82.07%，從而帶動(dòng)了股票+混合型新發(fā)規(guī)模占比以及新發(fā)基金整體規(guī)模的回升。

股票型新發(fā)基金的回暖主要由被動(dòng)指數(shù)型基金所帶動(dòng)，主動(dòng)股基的發(fā)行依然低迷。根據(jù) Wind數(shù)據(jù)，2024年以來(lái)股票型新發(fā)基金中，普通股票型新發(fā)占比延續(xù)了近年來(lái)低迷的態(tài)勢(shì)，1-11月月均發(fā)行占比仍維持在不足10%的低位。11月股票型基金新發(fā)規(guī)模階段性快速回升，而普通股票型基金的新發(fā)占比不足1%，指數(shù)型股基的新發(fā)占比超過99%，顯示股票型新發(fā)基金的回暖主要由被動(dòng)指數(shù)型基金所帶動(dòng)，而主動(dòng)股票型基金的發(fā)行尚未出現(xiàn)改善。

在申購(gòu)贖回凈額方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年以來(lái)，主動(dòng)股票型基金（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型）連續(xù)11個(gè)季度出現(xiàn)凈贖回，特別是2024年前三季度主動(dòng)型股票基金的凈贖回份額進(jìn)一步擴(kuò)大；被動(dòng)股票型基金則連續(xù)11個(gè)季度出現(xiàn)凈申購(gòu)，特別是2023年二季度以來(lái)被動(dòng)股票型基金的凈申購(gòu)規(guī)模持續(xù)保持在高位水平。新“國(guó)九條”明確指出，建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展。在頂層設(shè)計(jì)的引導(dǎo)下，被動(dòng)型權(quán)益基金喜迎快速發(fā)展的機(jī)遇期，并帶動(dòng)權(quán)益類基金的整體規(guī)模企穩(wěn)回升。

截至2024年10月底，權(quán)益類公募基金凈值快速回升。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2024年10月底，剔除貨幣市場(chǎng)基金后的公募基金、股票+混合公募基金凈值分別為18.04萬(wàn)億元、7.85萬(wàn)億元，較2023年年底分別增長(zhǎng)10.13%、15.61%。新“國(guó)九條” 明確指出，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比。得益于被動(dòng)股票型基金新發(fā)規(guī)模與凈申購(gòu)規(guī)模的同步增長(zhǎng)，以及三季度末以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)的明顯修復(fù)，權(quán)益類公募基金的凈值增幅2021年以來(lái)首次超越公募基金整體凈值的增幅，權(quán)益類基金占比企穩(wěn)回升。

2025年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：望進(jìn)入新一輪上升周期

日均成交量創(chuàng)歷史新高的確定性較強(qiáng)。三季度末以來(lái)，A股市場(chǎng)成交顯著放量主要由外生性因素和內(nèi)生性因素兩個(gè)方面共同推動(dòng)。在外生性因素方面，一是在本次A股反彈修復(fù)的前幾個(gè)交易日，場(chǎng)外增量資金集中入市的跡象較為明顯，預(yù)計(jì)該類資金的性質(zhì)主要為維穩(wěn)資金；二是在A股快速反彈的過程中，賺錢效應(yīng)快速擴(kuò)大，國(guó)慶節(jié)假期前后新開戶投資者數(shù)量激增，部分儲(chǔ)蓄資金階段性集中流入權(quán)益市場(chǎng)。三是前三季度部分階段性離場(chǎng)進(jìn)入債市避險(xiǎn)的原場(chǎng)內(nèi)資金集中回流權(quán)益市場(chǎng)。四是目前兩融余額已回升至1.8萬(wàn)億元以上，較9月23日行情發(fā)動(dòng)前兩融余額1.37萬(wàn)億元左右回升超過4000億元，杠桿資金成為增量資金的重要組成部分。在內(nèi)生性因素方面，在A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)明顯修復(fù)的過程中，場(chǎng)內(nèi)資金由被動(dòng)持股逐步轉(zhuǎn)為主動(dòng)尋找投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)成交逐步恢復(fù)良性的內(nèi)生增長(zhǎng)功能。

按照目前市場(chǎng)的交投熱度，預(yù)計(jì)2024年全年日均成交量有望創(chuàng)歷史新高，即使不能創(chuàng)歷史新高，也將接近于2021年1.06萬(wàn)億元的年度日均成交記錄。因此，在“提振資本市場(chǎng)”、 將資本市場(chǎng)作為提振經(jīng)濟(jì)增量政策“組合拳”的主基調(diào)下，當(dāng)前空前活躍的市場(chǎng)交投情緒有望延續(xù)至2025年，市場(chǎng)成交有望保持良好的外生及內(nèi)生性增長(zhǎng)，2025年全市場(chǎng)日均成交量創(chuàng)歷史新高的確定性較強(qiáng)。

行業(yè)平均凈傭金率將保持緩步下行趨勢(shì)。首先，隨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的不斷深 入，證券公司的獲客目的已逐步從賺取交易通道費(fèi)向投顧服務(wù)、金融產(chǎn)品配置以及基金投顧等財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入、中高端客戶的兩融利息收入以及衍生品交易相關(guān)收入轉(zhuǎn)變，各公司通過低傭策略爭(zhēng)奪客戶資源的動(dòng)力依然較強(qiáng)。其次，基金業(yè)協(xié)會(huì)將公布新的年度市場(chǎng)平均股票交易傭金率，由于近年來(lái)行業(yè)平均凈傭金率持續(xù)下行，2025年主動(dòng)、被動(dòng)股票型公募基金均將進(jìn)一步降低傭金率水平，公募降傭、大力發(fā)展指數(shù)化投資仍將持續(xù)成為行業(yè)平均凈傭金率的主要壓力點(diǎn)之一。預(yù)計(jì)2025年行業(yè)平均凈傭金率將保持下行趨勢(shì)，但降幅有望較2024 年收窄。

代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)回暖，但回升幅度預(yù)計(jì)將低于日均成交量的增幅。預(yù)計(jì)2025 年權(quán)益市場(chǎng)的整體表現(xiàn)將好于2024年，市場(chǎng)行情的改善將為金融產(chǎn)品的銷售帶來(lái)積極促進(jìn)效應(yīng)，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)有望逐步走出低谷、企穩(wěn)回暖，但預(yù)計(jì)回升的幅度將低于日均成交量的增幅。一是四季度以來(lái)雖然股票+混合型新發(fā)基金規(guī)模觸底回升，但主要由以中證 A500ETF為代表的被動(dòng)型基金所帶動(dòng)，主動(dòng)股票型基金的發(fā)行情況依然低迷且存量產(chǎn)品持續(xù)處于凈贖回狀態(tài)，由于被動(dòng)型股票基金的銷售費(fèi)用與主動(dòng)型存在明顯差距，相同的收入水平需對(duì)應(yīng)更高的銷售規(guī)模。二是固收市場(chǎng)處于歷史高位，權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)對(duì)于固收資金的牽引效應(yīng)將抑制固收產(chǎn)品銷售規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間，進(jìn)而抑制金融產(chǎn)品整體銷售規(guī)模的增幅。

2025年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度有望回升至近年來(lái)的高位。在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)市場(chǎng)成交量增長(zhǎng)帶來(lái)的收入增量能夠完全對(duì)沖行業(yè)平均凈傭金率下滑造成的收入減量。在機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，雖然日均成交量創(chuàng)歷史新高的確定性較強(qiáng)，但公募持續(xù)降傭疊加量化私募進(jìn)入階段性收縮期將抑制機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升的空間。在代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面，企穩(wěn)回暖、溫和回升可期。整體來(lái)看，2025年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度有望回升至近年來(lái)的高位，零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將成為主要驅(qū)動(dòng)因素。

2024年自營(yíng)業(yè)務(wù)：權(quán)益弱勢(shì)轉(zhuǎn)強(qiáng) 固收牛市格局

在權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，2024年前三季度，各權(quán)益類指數(shù)春節(jié)前的波動(dòng)一度明顯加大，春節(jié)后出現(xiàn)快速反彈，隨后轉(zhuǎn)為震蕩分化，5月后再度同步持續(xù)走弱，并于9月中旬逼近春節(jié)前低點(diǎn)；臨近三季度末，各權(quán)益類指數(shù)出現(xiàn)快速反彈，并于四季度展開持續(xù)性的反彈修復(fù)行情，將前三季度跌幅盡數(shù)收復(fù)的同時(shí)出現(xiàn)不同程度的上漲，近三年來(lái)權(quán)益市場(chǎng)的弱勢(shì)特征得到顯著改觀。

截至2024年11月29日，上證指數(shù)上漲11.82%、深證綜指上漲9.74%、上證50指數(shù)上漲12.84%、滬深300指數(shù)上漲14.15%、創(chuàng)業(yè)板指上漲17.59%、中證A500指數(shù)上漲13.26%、中證1000指數(shù)上漲5.13%、中證2000指數(shù)上漲2.99%。

從各權(quán)益類指數(shù)年內(nèi)的表現(xiàn)看，分化現(xiàn)象持續(xù)存在；其中，代表價(jià)值類風(fēng)格的上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)在前三季度市場(chǎng)整體弱勢(shì)時(shí)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但在三季度末市場(chǎng)轉(zhuǎn)強(qiáng)后 表現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱；代表賽道類成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板成分指數(shù)前三季度表現(xiàn)較為弱勢(shì)，三季度末以來(lái)反彈力度較強(qiáng)，整體格局明顯轉(zhuǎn)強(qiáng);代表中小微市值類個(gè)股的中證1000指數(shù)、中證2000指數(shù)在年初大幅補(bǔ)跌后顯著轉(zhuǎn)弱，并一度出現(xiàn)較大幅度下跌，三季度末以來(lái)逐步將年內(nèi)跌幅全部收復(fù)，近期表現(xiàn)在各權(quán)益類指數(shù)中最為強(qiáng)勢(shì)。整體來(lái)看，2024年行業(yè)權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境前三季度依然較為低迷，三季度末以來(lái)顯著改善。

在固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，2024年前三季度，各固定收益類指數(shù)保持單邊上漲的強(qiáng)趨勢(shì)，持續(xù)刷新歷史新高；三季度末，受權(quán)益市場(chǎng)由弱顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)的影響，固收市場(chǎng)的振幅一度明顯加大。進(jìn)入四季度后，固定收益類指數(shù)在再度走強(qiáng)的同時(shí)出現(xiàn)較為罕見的分化；其中，十年期國(guó)債期貨指數(shù)重回緩步震蕩走高的趨勢(shì)，對(duì)三季度末的明顯波動(dòng)進(jìn)行了完全修復(fù)，并于近期再度創(chuàng)出歷史新高，牛市格局依然較為鮮明；中證全債（凈）指數(shù)的走勢(shì)相對(duì)偏弱，較9月下旬的歷史高點(diǎn)尚有明顯空間。

截至2024年11月29日，十年期國(guó)債期貨指數(shù)上漲4.12%，創(chuàng)指數(shù)設(shè)立以來(lái)最大年度漲幅；中證全債（凈）指數(shù)上漲3.84%，創(chuàng)2019年以來(lái)最大年度漲幅。整體來(lái)看，2024年行業(yè)固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)處于高景氣度的狀態(tài)，并貢獻(xiàn)了年度投資收益的主要增量。

截至2024年上半年末，上市券商泛自營(yíng)資產(chǎn)配置以固收為主，股票和股權(quán)資產(chǎn)占比進(jìn)一步下降。根據(jù)各公司上半年合并財(cái)務(wù)報(bào)表，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商泛自營(yíng)業(yè)務(wù)中，債券、股票/股權(quán)、衍生品、其他合計(jì)占比分別為58.54%、16.06%、2.63%、22.77%，較2023年年底分別變動(dòng)-0.1個(gè)百分點(diǎn)、-2.22個(gè)百分點(diǎn)、0.67個(gè)百分點(diǎn)、1.45個(gè)百分點(diǎn)。共38家上市券商固定收益類金融資產(chǎn)在泛自營(yíng)資產(chǎn)配置中的比例超過50%，與2023年年底持平；共有5家上市券商固收金融資產(chǎn)占比超過80%，較2023年年底減少4家，分別為太平洋（88.76%）、第一創(chuàng)業(yè)（87.03%）、紅塔證券（84.60%）、天風(fēng)證券（82.74%）、國(guó)金證券（82.48%）。

整體來(lái)看，上市券商泛自營(yíng)資產(chǎn)配置持續(xù)以債券等固定收益類金融資產(chǎn)為主，中小券商的固收資產(chǎn)占比普遍高于頭部券商，主要是由于中小券商的中性業(yè)務(wù)規(guī)模與頭部券商相比存在較大差距，且2024年上半年上市券商對(duì)于權(quán)益方向性自營(yíng)業(yè)務(wù)的開展普遍更加謹(jǐn)慎。

頭部券商持有的股票和股權(quán)資產(chǎn)占比普遍高于中小券商，其中，共5家頭部券商股票和股權(quán)資產(chǎn)占比較2023年出現(xiàn)提升，共6家頭部券商股票和股權(quán)資產(chǎn)占比較2023年出現(xiàn)下降，個(gè)別公司提高或者下降的幅度較為顯著，預(yù)計(jì)一是在市場(chǎng)弱勢(shì)的背景下 頭部券商對(duì)于權(quán)益方向性業(yè)務(wù)開展的分歧加大；二是由于年初場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)遭遇風(fēng)險(xiǎn)事件疊 加監(jiān)管力度加強(qiáng)，頭部券商根據(jù)自身業(yè)務(wù)布局及風(fēng)控要求對(duì)中性業(yè)務(wù)的開展力度進(jìn)行了階段性調(diào)整。

2024年上半年，雖然權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)低迷，上市券商股票和股權(quán)資產(chǎn)占比進(jìn)一步下降，但由于頭部券商股票和股權(quán)資產(chǎn)整體規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定，并且上市券商持有的其他金融資產(chǎn)中包含一定比例的權(quán)益資產(chǎn)，疊加權(quán)益資產(chǎn)的高波動(dòng)性屬性，權(quán)益市場(chǎng)行情依然與上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的整體投資業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高相關(guān)性。

2024年以來(lái)，中性業(yè)務(wù)的開展遭遇階段性擾動(dòng)。近年來(lái)，上市券商主要從兩個(gè)方向探索權(quán)益自營(yíng)的去方向化，一是以市場(chǎng)中性為代表的量化投資業(yè)務(wù)，二是以場(chǎng)外期權(quán)、收益互換為代表 的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)；其中，量化投資業(yè)務(wù)在春節(jié)前后和國(guó)慶節(jié)前后分別遭遇兩次市場(chǎng)單邊走勢(shì)，期貨端損益無(wú)法有效對(duì)沖現(xiàn)貨端損益，疊加股指期貨升貼水快速變動(dòng)，造成量化投資的策略有效性顯著降低，同時(shí)受制于相關(guān)監(jiān)管加強(qiáng)，中性量化的投資收益率相較往年波動(dòng)加大、明顯下降，部分策略則出現(xiàn)虧損，量化投資業(yè)務(wù)階段性接入收縮期。

在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)方面，年初雪球結(jié)構(gòu)化衍生品、DMA業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露是造成市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的重要因素之一，引發(fā)了監(jiān)管的高度關(guān)注，并于4月出臺(tái)了《私募證券投資基金運(yùn)作指引》對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的杠桿率進(jìn)行了限制。雖然加強(qiáng)監(jiān)管有助于相關(guān)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期的規(guī)范發(fā)展，但二季度以來(lái)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的開展明顯放緩。在經(jīng)歷近年來(lái)的快速發(fā)展后，2024年中性業(yè)務(wù)的規(guī)模及投資收益率均進(jìn)入下行周期，中性業(yè)務(wù)的開展遭遇階段性擾動(dòng)。

2024年前三季度，上市券商泛自營(yíng)業(yè)務(wù)保持高波動(dòng)性。根據(jù)各公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表，2024 年前三季度，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)泛自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）1316.89億元，同比增長(zhǎng)28.1%；其中，一季度上市券商泛自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降32.58%，上半年同比下降8.66%，三季度同比由負(fù)明顯轉(zhuǎn)正。

2024年前三季度 上市券商泛自營(yíng)業(yè)務(wù)同比由負(fù)明顯轉(zhuǎn)正，一是三季度末權(quán)益市場(chǎng)快速回暖，前三季度遭受較大損失而被動(dòng)開展方向性權(quán)益類自營(yíng)的上市券商實(shí)現(xiàn)了顯著減虧、甚至轉(zhuǎn)盈，另類投資等其他業(yè)務(wù)被動(dòng)持有的、計(jì)入當(dāng)期損益的權(quán)益類金融資產(chǎn)也同步受益；二是第三季度固定收益市場(chǎng)雖然波動(dòng)明顯加大，但季中一度出現(xiàn)較大幅度上漲，部分上市券商于高位止盈兌現(xiàn)了部分投資收益，較好控制了固收自營(yíng)的回撤。整體來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)延續(xù)了高波動(dòng)特征，并持續(xù)成為近年來(lái)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的核心變量。

2025年自營(yíng)業(yè)務(wù)：決定行業(yè)整體業(yè)績(jī)回升高度

中性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望趨于穩(wěn)定。在量化投資業(yè)務(wù)方面，在維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行增量政策密集發(fā)布的背景下，2025年A股市場(chǎng)再度出現(xiàn)多次明顯波動(dòng)的概率偏低，整體運(yùn)行曲線將相對(duì)平滑，中性量化投資的投資收益率有望企穩(wěn)回升。在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)方面，在防風(fēng)險(xiǎn)的主基調(diào)下，2025年監(jiān)管對(duì)于衍生品創(chuàng)新的態(tài)度將持續(xù)趨于謹(jǐn)慎，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)將持續(xù)處于低增速期。展望2025年，中性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望趨于穩(wěn)定，中性業(yè)務(wù)有望逐步企穩(wěn)，投資收益率將回歸至相對(duì)合理的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

方向性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)是關(guān)鍵。展望2025年，在“提振資本市場(chǎng)”的政策主基調(diào)下，A股市場(chǎng)仍有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的反彈修復(fù)，整體運(yùn)行情況有望優(yōu)于2024年。與2024年前三季度審慎開展方向性業(yè)務(wù)、控制整體方向敞口的經(jīng)營(yíng)策略不同，2025年方向性業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)策略應(yīng)更為積極、樂觀。

需要指出的是，2025年A股市場(chǎng)階段性出現(xiàn)回落調(diào)整、進(jìn)行區(qū)間震蕩是大概率事件，方向性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)在開展過程中仍需密切跟蹤市場(chǎng)各核心要素的邊際變化，持續(xù)加強(qiáng)倉(cāng)位管理、擇時(shí)、選股以及節(jié)奏把握等核心能力建設(shè)。整體來(lái)看，2025年方向性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)行業(yè)證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）的主要增量，是自營(yíng)業(yè)務(wù)、乃至整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。此外，以指數(shù)增強(qiáng)、量化多頭等策略為方代向表性的量化投資有望成為新的權(quán)益方向性自營(yíng)展業(yè)方向。

固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)需降低整體預(yù)期。首先，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，為中國(guó)持續(xù)實(shí)施寬 松的貨幣政策打開了空間；其次，作為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升增量政策的重要組成部分，寬松的貨幣政策及財(cái)政政策有望貫徹于2025年全年，政策發(fā)力下固定收益資產(chǎn)仍具備較為扎實(shí)的基本面支撐。但是2024年央行重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)債利率，數(shù)次進(jìn)行預(yù)期管理、提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行了國(guó)債借入操作，一度引發(fā)固收市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年央行將延續(xù)對(duì)于長(zhǎng)債利率的引導(dǎo)。

此外，2024年前三季度“安全資產(chǎn)”的缺失、各路避險(xiǎn)資金階段性加大固收資產(chǎn)配置 力度是固收牛市的底層邏輯之一?；谥性醋C券對(duì)于2025年權(quán)益市場(chǎng)的展望，在股債“蹺蹺板” 效應(yīng)的影響下，預(yù)計(jì)固收市場(chǎng)在2025年的多個(gè)時(shí)段內(nèi)仍將面臨一定的資金擠出壓力，進(jìn)而導(dǎo)致固收市場(chǎng)出現(xiàn)階段性調(diào)整。

基于上述觀點(diǎn)，2025年固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的全年經(jīng)營(yíng)成果展望偏樂觀，但預(yù)計(jì)較難貢獻(xiàn)行業(yè)證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）的主要增量。整體來(lái)看，2025年固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)需要降低預(yù)期，警惕長(zhǎng)債價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，把握波段投資機(jī)會(huì)，合理控制組合久期和杠桿水平。

2025 年自營(yíng)業(yè)務(wù)將決定行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回升的高度?；趯?duì)2025年權(quán)益及固收自營(yíng)的展望，方向性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)行業(yè)證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）的主要增 量，固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成果展望偏樂觀，行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)整體仍有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2025 年，自營(yíng)業(yè)務(wù)需要統(tǒng)籌權(quán)益和固收二級(jí)市場(chǎng)行情的變化，靈活配置權(quán)益、固收方向性業(yè)務(wù)的規(guī)模，及時(shí)調(diào)整權(quán)益、固收自營(yíng)的方向敞口。預(yù)計(jì)2025年自營(yíng)業(yè)務(wù)仍將成為行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的核心變量，自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成果將決定行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回升的高度。

2024年投行業(yè)務(wù)：IPO、再融資規(guī)模降幅進(jìn)一步擴(kuò)大

IPO、再融資規(guī)模的降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2024年1-11月，全市場(chǎng)共完成89家IPO，同比下降69.52%；首發(fā)募資規(guī)模為580.48億元，同比下降83.00%；IPO單家融資規(guī)模為6.52億元，同比下降42.76%，降幅均較2023年進(jìn)一步明顯擴(kuò)大。2024年1-11 月，全市場(chǎng)再融資（增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交債）規(guī)模為2172.18億元，同比下降70.3%，同步進(jìn)一步顯著回落。

股權(quán)融資規(guī)模的降幅逐年擴(kuò)大，集中度再創(chuàng)新高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，受IPO及再融資規(guī)模降幅同步進(jìn)一步擴(kuò)大的影響，2024年1-11月，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模為2752.66億元，同比下降74.32%，連續(xù)第三年出現(xiàn)回落，且降幅逐年擴(kuò)大。2024年1-11月，股權(quán)融資承銷金額排名前5（CR5）、前10（CR10）券商的合計(jì)市場(chǎng)份額分別為58.16%、78.25%，其中，CR5保持穩(wěn)定、CR10再創(chuàng)歷史新高。

上市券商中，中信證券（14.53%）、華泰證券 （12.16%）、中信建投（10.89%）、海通證券（7.92%）、民生證券（7.15%）排名IPO規(guī)模前5位；中信證券（21.25%）、）、中金公司（13.22%）、華泰證券（8.72%）、中信建投（8.44%）、國(guó)泰君安（6.52%）排名股權(quán)融資規(guī)模前5位。

債權(quán)融資規(guī)模維持高位，集中度再創(chuàng)新高。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，2024年1-11月，行業(yè)各類債券承銷金額為12.53 萬(wàn)億元（按發(fā)行日），同比增長(zhǎng)0.27%，維持高位水平。2024年 1- 11月，各類債券承銷金額排名前5（CR5）、前10（CR10）券商的合計(jì)市場(chǎng)份額分別為 51.55%、67.88%，較2023年分別增長(zhǎng)0.95個(gè)百分點(diǎn)、1.9個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高。上市券商中，中信證券（14.97%）、中信建投（11.07%）、華泰證券（9.01%）、中金公司（8.5%）、國(guó)泰君安（8%）排名各類債券承銷金額前5位。

2024年前三季度，上市券商投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入持續(xù)下滑且降幅擴(kuò)大。根據(jù)各公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表，2024年前三季度43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)合并口徑投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入217.19 億元，同比下降38.38%，連續(xù)第三年出現(xiàn)下滑且降幅進(jìn)一步擴(kuò)大；其中，中信建投（-61.55%、海通證券（-55.25%）、中信證券（-46.39%）等投行龍頭券商凈收入下滑的幅度較2023年明顯擴(kuò)大，并持續(xù)位居上市券商降幅前列。

2025年投行業(yè)務(wù)：延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管的主基調(diào)

整體來(lái)看，2025年，IPO業(yè)務(wù)將延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管的主基調(diào)，并將延續(xù)目前發(fā)行節(jié)奏持續(xù)收緊的新常態(tài)，但在合適的時(shí)機(jī)小幅提速、整體發(fā)行規(guī)模實(shí)現(xiàn)小幅回升仍值得期待。對(duì)于行業(yè)內(nèi)各公司而言，拓展IPO業(yè)務(wù)的廣度及深度、提高IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的質(zhì)量是在強(qiáng)監(jiān)管下實(shí)現(xiàn)IPO項(xiàng)目落地的關(guān)鍵。

新質(zhì)生產(chǎn)力、并購(gòu)重組是2025年股權(quán)融資業(yè)務(wù)的關(guān)鍵詞。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點(diǎn)。2024年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)“支持科技十六條”、“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”等政策措施，進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性，支持優(yōu)質(zhì)資源向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域集聚。

展望2025年，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力以及并購(gòu)重組是政策鼓勵(lì)和引導(dǎo)的方向，是應(yīng)對(duì)股權(quán)融資業(yè)務(wù)持續(xù)收緊時(shí)期的可行路徑及有效手段。未來(lái)行業(yè)投行業(yè)務(wù)將繼續(xù)向全業(yè)務(wù)鏈條生態(tài)轉(zhuǎn)型，持續(xù)提升服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力能力、資源整合能力是上市券商獲取股權(quán)融資業(yè)務(wù)增量的有力保障。

股權(quán)融資業(yè)務(wù)有望觸底回升。2024年2月后，月度股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)徘徊于近年來(lái)的低位水平，股權(quán)融資業(yè)務(wù)于2024年見低點(diǎn)的概率偏大。展望2025年，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模有望觸底回升，但幅度預(yù)計(jì)將相對(duì)有限，并購(gòu)重組將貢獻(xiàn)主要的規(guī)模增量。但由于優(yōu)質(zhì)并購(gòu)重組項(xiàng)目資源主要集中于頭部券商中，中小券商的股權(quán)融資業(yè)務(wù)恐難有明顯起色，行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模集中度仍有進(jìn)一步上行的空間。

債權(quán)融資規(guī)模有望保持增長(zhǎng)，但相應(yīng)收入能否增長(zhǎng)存在不確定性。為應(yīng)對(duì)股權(quán)融資業(yè)務(wù)持續(xù)收緊的影響，行業(yè)內(nèi)各公司普遍加大了債權(quán)融資業(yè)務(wù)的展業(yè)力度、深挖業(yè)務(wù)潛力，以期擴(kuò)大收入來(lái)源并減緩?fù)缎袠I(yè)務(wù)的下滑壓力。

展望2025年，利率債發(fā)行規(guī)模保持增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)，但信用債受制于到期規(guī)模減少，預(yù)計(jì)供給將有所下降。預(yù)計(jì)2025年行業(yè)內(nèi)各公司仍將保持目前債權(quán)融資業(yè)務(wù)的承攬力度，證券公司在全市場(chǎng)承銷規(guī)模中的占比有望持續(xù)提高，但可能出現(xiàn)承銷規(guī)模增長(zhǎng)而收入并不跟隨增長(zhǎng)的問題。與此同時(shí)，債權(quán)融資業(yè)務(wù)仍將成為行業(yè)投行業(yè)務(wù)的工作重點(diǎn)，中小券商通過持續(xù)發(fā)力債權(quán)融資業(yè)務(wù)有望維持投行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成果的相對(duì)平穩(wěn)。

2025年投行業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)邊際改善?；趯?duì)于股權(quán)、債權(quán)融資業(yè)務(wù)的展望，預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)最為艱難的時(shí)期已經(jīng)過去，2025年行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量有望觸底回升，投行業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)邊際改善，改善的程度則取決于監(jiān)管層動(dòng)態(tài)平衡投融資兩端的政策舉措以及債權(quán)融資業(yè)務(wù)的承攬力度。

（作者為專業(yè)投資人士）