關(guān)鍵詞：綠色金融；全要素生產(chǎn)率；機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，要以提升全要素生產(chǎn)率為重點(diǎn)加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)。因此，如何提升全要素生產(chǎn)率成為中國(guó)進(jìn)入新時(shí)期亟待關(guān)注的重要議題。在企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究方面，目前主要集中于政府、市場(chǎng)和企業(yè)層面。在政府維度上，學(xué)者認(rèn)為交通設(shè)施的便利、要素成本的降低以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成都將顯著促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升：但亦有學(xué)者研究認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策無(wú)益于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升：在市場(chǎng)維度上，學(xué)者認(rèn)為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)發(fā)展能促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升，也有研究表明金融發(fā)展對(duì)全要素生產(chǎn)率存在非線(xiàn)性作用。在企業(yè)維度上，主要從公司治理、融資約束、R＆D等多個(gè)角度探討對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率理論上存在較大分歧，但不容置疑的是提高全要素生產(chǎn)率不僅有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，也是提升高質(zhì)量發(fā)展的主要抓手，因而提升微觀(guān)企業(yè)全要素生產(chǎn)率尤為重要。

近年來(lái)，我國(guó)正全面推進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型，因此對(duì)金融業(yè)提出更為嚴(yán)格的要求。在這樣的背景下，產(chǎn)業(yè)政策與環(huán)境政策深度融合催生出了一種新型業(yè)態(tài)——綠色金融改革創(chuàng)新。該政策不僅是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵力量，更在引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)、助推可持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。為了深入貫徹綠色金融體系的總體目標(biāo)，我國(guó)自2017年6月首批獲準(zhǔn)設(shè)立金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)。隨后，在2019年12月和2022年8月試驗(yàn)區(qū)相繼擴(kuò)容，拓展了綠色金融改革創(chuàng)新的廣度和深度。當(dāng)然，有關(guān)綠色金融的定量研究也相繼問(wèn)世：一是綠色金融對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響。董曉紅和年維深入考察綠色金融與綠色經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系：趙亞雄等利用DID模型對(duì)綠色金融政策效果進(jìn)行了評(píng)估：此外，從綠色金融體系賦能“雙碳”目標(biāo)的角度出發(fā)，楊林京和廖志高考察了綠色金融與碳排放之間的勾稽聯(lián)系；二是綠色金融對(duì)微觀(guān)企業(yè)的影響。學(xué)者認(rèn)為綠色金融的發(fā)展能有效推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新、生態(tài)創(chuàng)新、促進(jìn)企業(yè)綠色投資、以及助力綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。盡管已有研究廣泛探討了綠色金融對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)行為的影響，但鮮有研究將焦點(diǎn)聚焦于政策本身與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系。鑒于綠色金融政策實(shí)施的核心目標(biāo)是推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，因此本文的核心研究是探討綠色金融改革創(chuàng)新如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

此外，綠色金融對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響存在情景依賴(lài)。因此，本文關(guān)心的第二大問(wèn)題便是影響二者關(guān)系的路徑機(jī)制和邊界條件。首先，綠色金融的發(fā)展將引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者逐漸形成“綠色偏好”。而作為金融市場(chǎng)的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為也將很可能對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究表明，強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)積極參與企業(yè)治理與決策，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。然而亦有學(xué)者表明機(jī)構(gòu)投資者可能追求短期利益，從而忽視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因此，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在綠色金融與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的路徑影響需進(jìn)一步檢驗(yàn)。其次，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已然成為推動(dòng)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和適應(yīng)時(shí)代變革的關(guān)鍵步驟。數(shù)字化程度越高的企業(yè)，越注重企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。同時(shí)，數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用還能提高企業(yè)數(shù)據(jù)分析和價(jià)值創(chuàng)造能力，并降低企業(yè)研發(fā)成本，從而有助于全要素生產(chǎn)率的綜合提升。最后，根據(jù)高階梯隊(duì)理論，企業(yè)管理者是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的核心力量。具備較強(qiáng)管理能力的企業(yè)管理者能夠敏銳洞察國(guó)家政策動(dòng)向，通過(guò)高效整合資源來(lái)增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力，從而推動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

基于以上分析．本文可能的貢獻(xiàn)有三個(gè)方面：（1）引入企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究視角，從宏觀(guān)政策角度深入剖析對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響和機(jī)理，在理論層面豐富了綠色金融的研究范疇，同時(shí)為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素研究提供了新思路；（2）本文創(chuàng)新性的引入機(jī)構(gòu)投資者這一中介變量，以求檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者在綠色金融影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過(guò)程中發(fā)揮有效監(jiān)督還是無(wú)效監(jiān)督的作用；（3）基于資源編排理論和高階梯隊(duì)理論，本文加入數(shù)字化轉(zhuǎn)型和管理者能力兩個(gè)因素，研究綠色金融對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)制，為促進(jìn)綠色金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合提供依據(jù)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）綠色金融與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

綠色金融作為產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)境政策融合的產(chǎn)物，旨在緩解市場(chǎng)失效問(wèn)題，通過(guò)運(yùn)用金融工具迫使重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型與升級(jí)。同時(shí)，綠色金融也能為我國(guó)非重污染企業(yè)的科技創(chuàng)新提供投融資支持，從而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。2017年6月，我國(guó)出臺(tái)并推行了綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)政策，旨在通過(guò)新的綠色金融政策來(lái)促進(jìn)重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的綠色低碳發(fā)展。然而由于綠色金融在我國(guó)起步較晚，創(chuàng)新性金融工具仍處于摸索階段，且對(duì)綠色企業(yè)和產(chǎn)品的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)尚未形成統(tǒng)一規(guī)范。因此，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)綠色金融與環(huán)境保護(hù)的“和諧共生”頗具挑戰(zhàn)。同時(shí)，由于在試驗(yàn)區(qū)設(shè)立初期，相關(guān)監(jiān)管和機(jī)制的不完善可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)“漂綠”“洗綠”等投機(jī)行為，這可能會(huì)降低企業(yè)整體全要素生產(chǎn)率。然而隨著政策的完善，類(lèi)似投機(jī)行為將得到針對(duì)性的改善。同時(shí)伴隨著綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)多次擴(kuò)容，市場(chǎng)金融監(jiān)管和制度將不斷得到優(yōu)化與改善，企業(yè)的投機(jī)行為也將受到市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管與處罰。實(shí)踐表明綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)政策在優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、構(gòu)建企業(yè)綠色風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制方面發(fā)揮著重要的作用，并取得顯著的階段性政策效果。基于上述分析，本文有理由認(rèn)為綠色金融改革創(chuàng)新對(duì)促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著提升。由此提出如下假說(shuō)：

H1：綠色金融改革創(chuàng)新對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著的提升作用。

（二）綠色金融、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

現(xiàn)階段由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的迫切需求，綠色金融已上升成為國(guó)家戰(zhàn)略，并為碳達(dá)峰碳中和的實(shí)現(xiàn)提供了重要支持。作為金融市場(chǎng)的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者將通過(guò)投資決策引導(dǎo)資金流向綠色、環(huán)保領(lǐng)域，并積極主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境保護(hù)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。因此綠色金融的創(chuàng)新發(fā)展將引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行綠色投資，保持機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定的綠色價(jià)值投資偏好。同時(shí)，相比于自然投資者，機(jī)構(gòu)投資者以其獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)與高效的分析能力將科學(xué)參與企業(yè)治理，并推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化，最終更好地提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。此外，作為有效的外部監(jiān)督者，機(jī)構(gòu)投資者憑借著專(zhuān)業(yè)技能、政策敏感度和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，積極鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者緊隨國(guó)家政策進(jìn)行創(chuàng)新，促進(jìn)了技術(shù)與資本要素的融合，為企業(yè)發(fā)展注入了新動(dòng)力。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者具備雄厚的資金儲(chǔ)備、廣泛的政策信息獲取渠道以及較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這些優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)與資本的深度融合，從而顯著提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。由此提出如下假設(shè)：

H2：綠色金融能通過(guò)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）綠色金融、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

根據(jù)資源編排理論，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效資源配置、提升生產(chǎn)效率的關(guān)鍵途徑。數(shù)字化程度越高的企業(yè)，通過(guò)利用數(shù)字化和智慧化等技術(shù)手段能夠顯著提高企業(yè)生產(chǎn)效率和資源利用效率，減少能源消耗與浪費(fèi)，從而獲得政策的更多支持。同時(shí)數(shù)字化程度越高的企業(yè)不僅有助企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率，還促使企業(yè)更加重視技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。另外，基于組織變革理論，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠?yàn)槠髽I(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升生產(chǎn)于技術(shù)創(chuàng)新能力，推動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅是企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)的重要手段，也是提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的重要途徑。由此提出如下假說(shuō)：

H3：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度在綠色金融對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升過(guò)程中起調(diào)節(jié)作用。

（四）綠色金融、管理者能力與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

高階梯隊(duì)理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展起著決定性作用，其管理能力是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的核心動(dòng)力。綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)的激勵(lì)效果，還取決于企業(yè)高管的決策能力。首先，擁有較強(qiáng)管理能力的管理者具備吸收最新知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的能力，這使得他們能夠更好地為企業(yè)爭(zhēng)取到政府的支持和幫助，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率提升。此外，在復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和政策動(dòng)態(tài)調(diào)整下，能力出眾的管理者能精準(zhǔn)判斷企業(yè)戰(zhàn)略，把握國(guó)家政策紅利，進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。不僅如此，管理者能力的增強(qiáng)還意味著企業(yè)具備更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在利用政府扶持的過(guò)程中，這些能力出眾的管理者能夠更有效地整合和優(yōu)化企業(yè)資源，最大化地利用企業(yè)資源從而為企業(yè)創(chuàng)造最大的價(jià)值。因此，作為企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，管理者所具備的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、豐富經(jīng)驗(yàn)和高超能力將深刻影響綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)政策與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系。管理者通過(guò)其卓越的決策和資源整合能力，成為推動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的關(guān)鍵因素。由此提出如下假設(shè)：

H4：企業(yè)管理者能力在綠色金融對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升過(guò)程中起調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

本文運(yùn)用DID雙重差分模型進(jìn)行準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，計(jì)量回歸模型如下：

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

為了保證數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：一是剔除樣本嚴(yán)重缺失的數(shù)據(jù)，包括數(shù)值變量中填寫(xiě)了文字內(nèi)容的樣本，以及資產(chǎn)負(fù)債率小于1等明顯錯(cuò)誤的樣本；二是剔除了樣本期內(nèi)ST、PT、*ST的樣本；三是剔除了房地產(chǎn)企業(yè)與保險(xiǎn)企業(yè)。

關(guān)于試驗(yàn)區(qū)樣本的選擇，根據(jù)國(guó)家相關(guān)政策，浙江省等五省于2017年被確定為首批金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)。然而，由于本文的研究樣本時(shí)間范圍為2014年至2022年，涵蓋了試驗(yàn)區(qū)后續(xù)擴(kuò)圍的時(shí)間點(diǎn)（2019年和2022年），為保持研究的準(zhǔn)確性，本文采用刪除我們這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的擴(kuò)圍試驗(yàn)區(qū)。

（三）變量定義

1．被解釋變量

企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（TFP）選用LP法進(jìn)行測(cè)算。為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)一步采用OP法、LP法以及OLS法等多種方法來(lái)替代企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

2．解釋變量

treatxafter代表綠色金融試點(diǎn)政策的實(shí)施。其中，treat表示分組變量，若企業(yè)位于政策試點(diǎn)范圍內(nèi)則取值為1，否則為O；after為時(shí)間變量，若在2017年及以后則取值為1，否則為0。

3．控制變量

本文選取了一系列的控制變量，具體包括：盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流比率、企業(yè)價(jià)值、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、是否虧損、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、是否兩職合一。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

基于式（1）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，根據(jù)表（2）結(jié)果表明，無(wú)論是否將控制變量納入模型，treatxafter的回歸系數(shù)均顯著為正。由此表明綠色金融將有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。這一結(jié)論不僅為研究提供了有力的實(shí)證支持，同時(shí)也為政策制定者提供了有益的參考，進(jìn)一步證明了金融改革創(chuàng)新在推動(dòng)企業(yè)發(fā)展中的重要作用。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的重要假設(shè)是在政策實(shí)施前，全部樣本企業(yè)全要素生產(chǎn)率應(yīng)不會(huì)存在系統(tǒng)差別。盡管在最初樣本篩選時(shí)，本文已排除了2019年和2022年擴(kuò)圍的試驗(yàn)區(qū)數(shù)據(jù)，雖然在一定程度上能夠減少誤差，但仍然不嚴(yán)謹(jǐn)。因此本文借鑒金環(huán)等運(yùn)用事件分析法檢驗(yàn)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。

在模型（2）中，T為基期，即綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)設(shè)立的前一年。從圖1可以看出在試驗(yàn)區(qū)設(shè)立兩年后回歸系數(shù)顯著為正，這一結(jié)果實(shí)際上與綠色金融改革創(chuàng)新政策的實(shí)施過(guò)程相吻合?？紤]到政策從中央頒布到地方政府實(shí)際執(zhí)行，再到政策效果顯現(xiàn)，往往需要經(jīng)歷一定的時(shí)間滯后。因此，盡管政策在2017年中旬才正式頒布，依然能夠得到在政策實(shí)施后，試點(diǎn)范圍內(nèi)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率得到了顯著提升。因此便意味著通過(guò)了平行趨勢(shì)的檢驗(yàn)，也進(jìn)一步提高研究結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．安慰劑檢驗(yàn)

本文擬采用安慰劑檢驗(yàn)方法，通過(guò)隨機(jī)抽樣方法對(duì)實(shí)驗(yàn)組樣本進(jìn)行抽樣來(lái)重新構(gòu)建政策虛擬變量，再將重新構(gòu)建的虛假政策虛擬變量引入基準(zhǔn)回歸模型，對(duì)其進(jìn)行500次的回歸分析。同日寸也繪制出500次的回歸系數(shù)分布圖。由于實(shí)驗(yàn)組為隨機(jī)抽樣，因此倘若回歸系數(shù)分布圖分布在0附近，則意味著虛假政策虛擬變量并不能顯著影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，同時(shí)也印證了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果是正確的。從圖2可以看出，虛假回歸系數(shù)的確分布在0附近，而且與本文的基準(zhǔn)回歸系數(shù)有很大的差距，由此表明基準(zhǔn)回歸模型的正確性。

2．預(yù)期效應(yīng)檢驗(yàn)

為了避免企業(yè)對(duì)綠色金融改革創(chuàng)新政策的前瞻性，即在該政策出臺(tái)并實(shí)施前是否有企業(yè)提前了解綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)政策，并提前作出了相應(yīng)的企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整。因此本文擬將該政策實(shí)施的年份分別提前1年和2年進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。倘若提前1年和提前2年的基準(zhǔn)回歸系數(shù)顯著，則說(shuō)明企業(yè)在該政策實(shí)施前進(jìn)行了相關(guān)調(diào)整，從而對(duì)本文的核心研究結(jié)論產(chǎn)生一定的干擾性?；谝陨戏治?，本文進(jìn)行了相關(guān)分析，由表3列（1）（2）可知，無(wú)論將政策實(shí)施年份提前1年，還是提前2年，treat.xaftert的回歸系數(shù)都是不顯著的。這意味著在我國(guó)綠色金融改革創(chuàng)新政策實(shí)施前，企業(yè)并沒(méi)有提前采取相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整。由此可以表明政策實(shí)施前企業(yè)并沒(méi)有前瞻性，也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

3．替換被解釋變量測(cè)度方法

在魯曉東和連玉君（2021）的研究方法基礎(chǔ)上，通過(guò)重新構(gòu)建企業(yè)全要素生產(chǎn)率的代理指標(biāo)，并對(duì)這些指標(biāo)依次進(jìn)行了回歸分析，以減少因計(jì)量誤差而引起的內(nèi)生性問(wèn)題。具體地，本文選用了四種不同的測(cè)度指標(biāo)來(lái)替代原有的全要素生產(chǎn)率指標(biāo)，以便更全面地檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。經(jīng)過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論采用哪種測(cè)度指標(biāo)，treat.xaftert的回歸系數(shù)都始終顯著為正。這充分證明，本文的核心結(jié)論具有穩(wěn)健性，并不依賴(lài)于特定的變量測(cè)度方式。由此，可以肯定的是我國(guó)綠色金融改革創(chuàng)新政策對(duì)我國(guó)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用是毋庸置疑的。

4．PSM-DID檢驗(yàn)

為了克服在研究中因不同地區(qū)企業(yè)發(fā)展水平差異所導(dǎo)致的樣本選擇偏差，本研究采用傾向得分匹配來(lái)精確地識(shí)別和選擇控制組企業(yè)，以確保研究結(jié)果能夠真實(shí)反映試點(diǎn)企業(yè)的真實(shí)情況。通過(guò)該種方式，以期能夠增強(qiáng)試驗(yàn)地區(qū)與非試驗(yàn)地區(qū)企業(yè)之間的可比性，進(jìn)而使研究結(jié)果更為可靠和具有說(shuō)服力。但是混合匹配和逐期匹配都存在不可避免的局限性，其中混合匹配雖能夠降低樣本自選擇偏差，但卻無(wú)法精準(zhǔn)捕捉跨期動(dòng)態(tài)變化的信息；而逐期匹配有助于減少日寸間序列的波動(dòng)，但是會(huì)忽略樣本間的內(nèi)在聯(lián)系。鑒于這兩種方法各有利弊，本文在進(jìn)行樣本匹配時(shí)，綜合運(yùn)用混合匹配和逐期匹配兩種方法，以期達(dá)到最佳的效果。通過(guò)展示的回歸結(jié)果中，可以觀(guān)察到無(wú)論使混合匹配還是逐期匹配，無(wú)論是最近鄰1：2匹配，還是最近鄰1：4匹配，均顯示treat;xaftert的回歸系數(shù)顯著為正。因此這表明在考慮樣本自選擇和樣本選擇偏差問(wèn)題得到充分考慮后，綠色金融仍然對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生了積極的正面效應(yīng)。

5．增添聚類(lèi)層級(jí)

首先添加企業(yè)的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，如表6列（1）所示。雖然回歸系數(shù)的顯著性降低，但是仍然滿(mǎn)足條件；其次，添加行業(yè)層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，以剔除同行業(yè)全要素生產(chǎn)率的共性問(wèn)題。根據(jù)表6 （2）列的回歸分析可知，回歸系數(shù)treatxafter在5%的水平上顯著為正，因此又一次證實(shí)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。最后，為了防范同地區(qū)內(nèi)全要素生產(chǎn)率可能存在的共性問(wèn)題，再將聚類(lèi)層級(jí)提升至省份層面進(jìn)行回歸，如表6列（3）所示。即便在省級(jí)層面的聚類(lèi)層級(jí)下，政策虛擬變量treatxafter的回歸系數(shù)依然顯著為正。綜上所述，不論是在企業(yè)、行業(yè)還是省份層面的聚類(lèi)層級(jí)下，政策虛擬變量treatxafter的回歸系數(shù)均保持顯著為正。這一結(jié)果再次證實(shí)了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響路徑分析

本部分將檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)綠色金融促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升起何種路徑影響。表7報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股中介回歸結(jié)果。表7列（1）treat×after的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這說(shuō)明綠色金融能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮有效監(jiān)督治理作用。列（2）INST的回歸系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，因此表明機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的是有效監(jiān)督治理作用。同日寸treatxafter的回歸系數(shù)較基準(zhǔn)回歸有所降低，表明機(jī)構(gòu)投資者在綠色金融對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。

（二）邊界效應(yīng)分析

1．?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型

基于上述分析可知：數(shù)字化水平越高的企業(yè)，往往更加重視內(nèi)部資源配置、生產(chǎn)效率與資源利用率的優(yōu)化，這使得企業(yè)能夠更有效地利用政策優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。為了進(jìn)一步探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響金融改革創(chuàng)新與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，本文運(yùn)用三重差分模型，并參考吳非等研究，深入分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)綠色金融改革創(chuàng)新與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的情景機(jī)制。結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，并且顯著為正。這表明在金融改革創(chuàng)新對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮了關(guān)鍵的調(diào)節(jié)作用，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3。綜上，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅是企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵手段，而且在金融改革創(chuàng)新與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系中扮演著重要角色。

2．管理者能力

前文分析可知：管理者在企業(yè)的發(fā)展中扮演著至關(guān)重要的角色，其憑借最新的知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)制定精確的戰(zhàn)略決策，從而幫助企業(yè)最大限度地獲得政策紅利，進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。參考Demerjian P等的研究，采用兩步法并結(jié)合Tobit回歸模型計(jì)算出殘差。這個(gè)殘差值實(shí)際上反映了管理者能力的高低。通過(guò)表8可以觀(guān)察到管理者能力的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正。這充分表明，管理者的能力越強(qiáng)，越能夠增強(qiáng)金融改革創(chuàng)新與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的正面效應(yīng)。換言之，具有出色能力的管理者不僅能夠有效地推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部的改革創(chuàng)新，還能夠更好地利用外部金融政策紅利，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的顯著提升。綜上所述，本文的研究假設(shè)H4得到了驗(yàn)證。管理者能力在促進(jìn)金融改革創(chuàng)新與企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升之間起到了關(guān)鍵作用。因此，對(duì)于企業(yè)而言，培養(yǎng)和選拔具有高水平管理能力的人才，將是推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要保障。

（三）異質(zhì)性分析

1．區(qū)域差異

由于我國(guó)地域遼闊，地理位置的差異將會(huì)導(dǎo)致綠色金融發(fā)展的區(qū)域差異性顯著?？紤]到我國(guó)東部地區(qū)和中西部地區(qū)的綠色金融、金融市場(chǎng)、要素市場(chǎng)等方面的發(fā)展程度均存在差異，因此將企業(yè)分為東部與中西部進(jìn)行分組實(shí)驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。根據(jù)結(jié)果顯示，綠色金融對(duì)東部地區(qū)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的更具促進(jìn)效果?？赡艿脑蚴?，東部地區(qū)具有相對(duì)較高的要素市場(chǎng)發(fā)育程度和金融市場(chǎng)化水平。東部地區(qū)憑借其先進(jìn)的金融體系和活躍的市場(chǎng)環(huán)境，為金融改革創(chuàng)新政策的實(shí)施提供了有力支撐，使得企業(yè)能夠更充分地利用政策紅利，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的顯著提升。

2．行業(yè)差異

行業(yè)性質(zhì)通常會(huì)影響綠色金融改革創(chuàng)新政策對(duì)企業(yè)的側(cè)重方向。具體而言，重污染企業(yè)往往會(huì)面臨更為嚴(yán)格的政策限制，而非重污染企業(yè)則更容易獲得融資便利，從而加速其業(yè)務(wù)發(fā)展和創(chuàng)新。因此將企業(yè)分為重污染與非重污染企業(yè)，結(jié)果如表9所示。根據(jù)結(jié)果顯示，綠色金融對(duì)非重污染企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的更具促進(jìn)效果?？赡艿脑蚴?，重污染企業(yè)面臨著更為嚴(yán)苛的環(huán)保要求，因此該類(lèi)企業(yè)在考慮綠色轉(zhuǎn)型時(shí)，可能會(huì)受到沉沒(méi)成本等因素的制約，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)增大，難以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率與環(huán)境效益的雙贏(yíng)。另一方面，重污染企業(yè)對(duì)于資源和資本的需求量大，這可能會(huì)擠占其在人力資本和技術(shù)進(jìn)步等創(chuàng)新要素上的投入。

3．規(guī)模差異

企業(yè)規(guī)模性質(zhì)是決定其是否能夠獲得金融改革創(chuàng)新政策傾斜的關(guān)鍵因素之一。因此根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)的平均數(shù)進(jìn)行了分組實(shí)驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。研究結(jié)果顯示，綠色金融對(duì)大規(guī)模企業(yè)的全要素生產(chǎn)率具有更為明顯的促進(jìn)作用。這原因可能在于：首先，大規(guī)模企業(yè)通常擁有雄厚的資金實(shí)力、豐富的人才儲(chǔ)備和先進(jìn)的技術(shù)支持。這使得該類(lèi)企業(yè)能夠迅速捕捉政策變化的脈搏，并有效利用政策資源。一旦金融改革創(chuàng)新政策出臺(tái)，大規(guī)模企業(yè)往往能夠率先獲得政策扶持，從而加速其全要素生產(chǎn)率的提升。其次，大規(guī)模企業(yè)通常具有較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任動(dòng)機(jī)，其不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)效益，更致力于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和綠色發(fā)展。因此，當(dāng)綠色金融改革創(chuàng)新政策倡導(dǎo)綠色、低碳的發(fā)展理念時(shí)，大規(guī)模企業(yè)往往能夠積極響應(yīng)，主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略，推動(dòng)綠色技術(shù)創(chuàng)新，從而進(jìn)一步提升其全要素生產(chǎn)率。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

基于2014-2022年A股上市公司的數(shù)據(jù)，本研究深入剖析了綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。得到如下研究結(jié)論：第一，綠色金融在提升試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)全要素生產(chǎn)率方面發(fā)揮了積極作用。這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、穩(wěn)健性檢驗(yàn)以及PSM-DID檢驗(yàn)后依然成立：第二，機(jī)構(gòu)投資者在綠色金融提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮有效監(jiān)督治理的作用；第三，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與管理者能力均對(duì)綠色金融與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的正效應(yīng)具有強(qiáng)化作用：第四，異質(zhì)性分析進(jìn)一步揭示了金融在不同場(chǎng)景中的差異性。在發(fā)達(dá)東部地區(qū)、非重污染企業(yè)以及大規(guī)模企業(yè)中，綠色金融對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用更顯著。

（二）政策建議

在此基礎(chǔ)上，本文得出如下政策建議：

1．深化綠色金融政策

鼓勵(lì)更多的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與到綠色金融實(shí)踐中，通過(guò)政策引導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制的結(jié)合，不斷提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展注入新的動(dòng)力。同時(shí)，在推廣擴(kuò)圍金融改革創(chuàng)新政策時(shí)，應(yīng)避免“一刀切”的做法，而應(yīng)結(jié)合不同地區(qū)的特征和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，采取差異化策略以確保政策的有效實(shí)施。

2．完善機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管機(jī)制

資本市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管機(jī)制，提升其專(zhuān)業(yè)能力和社會(huì)責(zé)任感，使其積極參與企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，通過(guò)其影響力和資源優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

3．加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型

對(duì)于企業(yè)而言，要繼續(xù)貫徹五大發(fā)展理念，將綠色、創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展理念，兼顧經(jīng)濟(jì)效率與環(huán)境效益的平衡發(fā)展。與此同時(shí)，在數(shù)字化時(shí)代，企業(yè)必須加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升管理者的數(shù)字化素養(yǎng)與決策能力，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。通過(guò)數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用，企業(yè)將更加精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)需求，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。同時(shí)，管理者應(yīng)積極適應(yīng)數(shù)字化時(shí)代的要求，不斷提升自身的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和創(chuàng)新能力，以更好地引領(lǐng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

4．采取針對(duì)性的措施

異質(zhì)性分析揭示了綠色金融在不同場(chǎng)景下的差異性，因此在推廣綠色金融政策時(shí)，應(yīng)充分考慮不同地區(qū)、行業(yè)和規(guī)模企業(yè)的差異性，以更好地發(fā)揮綠色金融的積極作用。