10月12日，財政部部長藍(lán)佛安在國新辦新聞發(fā)布會上回顧了過去一年在隱性債務(wù)化解方面取得的顯著成果，并宣布了一系列財政增量政策，為近年來力度最大的化債舉措。十四屆全國人大常委會第十二次會議11月4日在北京人民大會堂舉行第一次全體會議，會議審議了國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案。

本次提出的較大力度的化債措施，為地方政府提供了更多的債務(wù)化解途徑，有利于地方政府騰挪出更大空間加大經(jīng)濟發(fā)展，同時大規(guī)模隱債置換可有效緩解城投公司的流動性壓力，降低城投債的信用風(fēng)險溢價。那么，本輪化債與此前幾輪化債方案的力度有何不同，對城投公司信用資質(zhì)及城投債走勢有何影響呢？

本輪化債的階段性成果

本輪化債始于2023年：2023年7月政治局會議上指出，“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”，開啟了新一輪的債務(wù)置換化解。經(jīng)過一年多的推進，各地在防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險方面均取得了階段性成果。按照財政部會議信息，截至2023年末，全國納入政府債務(wù)信息平臺的隱性債務(wù)余額比2018年摸底數(shù)減少了50%，因此測算，目前全國隱債余額約為十萬億元體量。

截至目前，本輪化債的主要方式包括財政部會議提到的，“2023年安排了超過2.2萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風(fēng)險地區(qū)化解存量債務(wù)風(fēng)險和清理拖欠企業(yè)賬款?！边@2.2萬億元額度包括兩部分，一部分是從地方債限額減余額空間里安排的特殊再融資債，另一部分是從當(dāng)年新增專項債額度里安排用于化債的部分，可以稱之為特殊專項債。2023年主要安排發(fā)行特殊再融資債，已累計發(fā)行1.5萬億元，發(fā)行規(guī)模前列的省份集中在重點省份，如貴州、天津、云南等。剩余額度或為發(fā)行特殊專項債。

財政部會議提到，“2024年以來，財政部已經(jīng)安排了1.2萬億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱債和消化政府拖欠企業(yè)賬款?！?024年以來已累計發(fā)行特殊專項債超8000億元，發(fā)行規(guī)模前列的省份集中在非重點省份，如江蘇、新疆、四川、河南、湖北、陜西等。關(guān)注剩余約4000億元額度債務(wù)的發(fā)行方式以及在各地之間的分配情況。

財政部會議后，10月下旬各地陸續(xù)公告計劃發(fā)行特殊再融資債用于償還存量債務(wù)，開啟了2024年新一輪特殊再融資債的發(fā)行。截至10月27日，本輪特殊再融資債已累計發(fā)行超2000億元，目前尚不確定是否占用上述4000億元的額度。本輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模前列的省份集中在非重點省份，其中江蘇發(fā)行規(guī)模首位且遠(yuǎn)超其他地區(qū)，且上海、廣東此前已宣布隱債清零，因此推測本次特殊再融資債或主要用于消化拖欠企業(yè)賬款。

大力度化債政策的推演

關(guān)于未來幾年的化債方案，會議提出，“為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱債，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明?！蓖瑫r，會議強調(diào)“這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發(fā)展經(jīng)濟?！?/p>

可以理解為，未來三年財政化債主要依靠每年發(fā)行特殊專項債以及一次性較大規(guī)模債務(wù)。專項債方面，2024年已安排了1.2萬億元債務(wù)限額，后續(xù)有望繼續(xù)提升，預(yù)計未來三年每年仍將安排超1萬億元特殊專項債用于化債。

至于一次性較大規(guī)模債務(wù)，由于財政部會議表示本次將是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，具有較大想象空間。預(yù)計一次性較大規(guī)模債務(wù)的下限為2.2萬億元，上限約為6萬億元（目前隱債余額與未來三年特殊專項債的差額）。預(yù)計實際發(fā)行或為明年或多年分批發(fā)行，發(fā)行節(jié)奏或與實際發(fā)行規(guī)模相關(guān)。同時，發(fā)行方式為地方債還是國債尚不確定。

根據(jù)上述分析，可對未來財政化債方案及影響做出以下三種假設(shè)：

若一次性較大規(guī)模債務(wù)置換為以地方債形式發(fā)行，且其與特殊專項債發(fā)行規(guī)模合計基本可覆蓋全部隱債，則將更快推動隱債清零及城投退名單。按此種假設(shè)，隱債規(guī)模大、占有息債務(wù)比重高的地區(qū)將受益更大。

若一次性較大規(guī)模債務(wù)置換為以地方債形式發(fā)行，但其與特殊專項債發(fā)行規(guī)模合計僅可覆蓋部分隱債，則在各地額度分配上存在較大不確定性，剩余部分仍需各地方政府解決。結(jié)合財政部會議提出的加大對經(jīng)濟大省專項債券支持力度、支持地方特別是高風(fēng)險地區(qū)化解存量債務(wù)風(fēng)險和清理拖欠企業(yè)賬款，債務(wù)壓力大但經(jīng)濟仍較有發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)將受益更大。

若一次性較大規(guī)模債務(wù)置換為以國債形式發(fā)行，從額度分配上與前述兩種假設(shè)區(qū)別不大，但這是更超預(yù)期的政策，可為地方政府后續(xù)以杠桿形式繼續(xù)撬動經(jīng)濟增長提供更大空間。

本輪化債政策對城投債的影響

城投債信用風(fēng)險得到緩釋。隨著特殊再融資債重啟發(fā)行以及央行流動性貸款支持等政策逐步落地，城投債的短期信用風(fēng)險得到了有效緩解，特別尾部地區(qū)的城投債信用利差已明顯收窄。本輪化債政策為近年來支持力度最大，充分展現(xiàn)了中央政府對于防范地方債務(wù)風(fēng)險的堅定決心。本輪化債政策主要以債券發(fā)行和提高債務(wù)規(guī)模限額為核心，預(yù)計大多數(shù)區(qū)域的隱債置換將得到有力支持。但2024年以來，山東、貴州等地仍有非標(biāo)負(fù)面輿情頻發(fā)，表明尾部區(qū)域面臨的流動性問題仍較為嚴(yán)峻。鑒于近一年的政策操作均為對“一攬子化債”政策的延續(xù)，且本次財政部會議又為化債提供了更為有力的支持，我們認(rèn)為，短期內(nèi)城投的公開市場融資債券風(fēng)險整體可控。

城投債供給量明顯收縮。2024年以來，由于城投發(fā)債政策的收緊以及部分納入隱債的城投債提前償還，城投債供給量明顯收縮。2024年1-9月，城投債凈融資量為-3834億元，同比減少約1.4萬億元。從目前政策來看，隱債清零、退平臺名單并不意味能夠新增發(fā)債額度，仍需符合產(chǎn)業(yè)類平臺等審核條件才能實現(xiàn)新增發(fā)債。根據(jù)當(dāng)前交易商協(xié)會、交易所的監(jiān)管要求，是否在平臺名單內(nèi)僅為判斷能否新增發(fā)債的第一步門檻，后續(xù)仍需結(jié)合企業(yè)財務(wù)指標(biāo)、地區(qū)債務(wù)率、存量債券規(guī)模等要素綜合考量。預(yù)計隨著財政政策對隱債清零的推動，短期內(nèi)城投債供給量仍將呈收縮態(tài)勢。需關(guān)注交易商協(xié)會、交易所對于平臺名單內(nèi)、外城投公司發(fā)債審批政策的動態(tài)調(diào)整。后續(xù)市場來看，以化解債務(wù)為政策導(dǎo)向、發(fā)行監(jiān)管端諸多限制疊加后續(xù)多種化債政策落地，預(yù)計城投債融資量在未來一段時期內(nèi)將很難看到大幅上行趨勢。

化債政策支撐城投債利差收窄。通過復(fù)盤此前幾輪政府債務(wù)化解政策出臺后城投債的利差走勢，可以發(fā)現(xiàn)在政策出臺后的一段時間內(nèi)，城投債信用利差均呈現(xiàn)收窄趨勢。從實際發(fā)行時對利率債供給的沖擊來看，2020-2022年由于特殊再融資債發(fā)行時間長、節(jié)奏偏慢，放量時避開地方債發(fā)行高峰，因此供給沖擊有限。

本次10月12日財政部會議后的半個月內(nèi)，城投債信用利差亦明顯呈現(xiàn)收窄趨勢。同時，需關(guān)注本次一次性較大規(guī)模債務(wù)發(fā)行的體量及節(jié)奏，若一次性大規(guī)模發(fā)行，或?qū)蕚┙o產(chǎn)生較大沖擊。

展望未來，在宏觀基本面未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向和信用縮量的趨勢下，信用債收益率大方向會跟隨利率，長期來看城投債利差在化債政策支持下預(yù)計仍呈收窄趨勢，但不排除會出現(xiàn)流動性沖擊和止盈情緒等引起的利差走闊時段。以往經(jīng)驗表明，低評級和長端城投債在債市沖擊時表現(xiàn)尤其脆弱，且市場對于2027年6月以后的城投債走向仍有分歧，因此不建議對三年期城投債過度下沉。

中長期來看，要從根本上解決地方債務(wù)問題，要從財政體制、債務(wù)管理和城投轉(zhuǎn)型三個維度出發(fā)。地方政府實現(xiàn)化債、促發(fā)展，需以產(chǎn)業(yè)運營公司為抓手。2024年8月，央行、財政部、發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的“150號文”提出，城投公司退名單應(yīng)不晚于2027年6月末。退名單后的城投公司需積極謀求產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，結(jié)合運營市場化業(yè)務(wù)，提升自身造血能力，推動區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。本次債務(wù)置換有助于城投公司剝離歷史債務(wù)包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供堅實基礎(chǔ)。

近一年來已有部分城投公司陸續(xù)退出平臺名單，目前來看，市場對名單內(nèi)、外城投債的風(fēng)險評估體系及定價區(qū)分尚不明顯。未來若大批量城投公司退出名單成為市場化經(jīng)營性公司后，預(yù)計不同地區(qū)、不同業(yè)務(wù)類型的城投公司資質(zhì)分化將會加劇，屆時城投債信用風(fēng)險分析框架將面臨調(diào)整，城投債價格亦面臨重新定價，城投債市場整體或?qū)⒅厮堋?/p>

（段辰菊、林晗分別為國壽安?；鸸芾碛邢薰狙芯靠偙O(jiān)、研究員）