［摘要］債務(wù)期限短期化是我國企業(yè)普遍面臨的現(xiàn)實問題，由此引發(fā)的短貸長投行為是現(xiàn)階段各類系統(tǒng)性金融風(fēng)險的根源。利用2009—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，實證探究供應(yīng)鏈透明度影響企業(yè)短貸長投的效應(yīng)與機制。結(jié)果表明，供應(yīng)鏈透明度提升能有效緩解企業(yè)短貸長投問題，其影響主要體現(xiàn)在信息不對稱程度高、實體投資需求大的企業(yè)中，且客戶透明度比供應(yīng)商透明度的效果更顯著。機制分析結(jié)果顯示，企業(yè)短貸長投減少的邏輯在供需兩端，供應(yīng)鏈透明度提升一方面有助于改善銀企信息不對稱，提高企業(yè)長期貸款可得性；另一方面強化了供應(yīng)商/客戶參與監(jiān)督和治理的動力，抑制企業(yè)過度投資行為。進一步研究發(fā)現(xiàn)，短貸長投加劇了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，該風(fēng)險會向上游供應(yīng)商擴散，供應(yīng)鏈透明度能削弱企業(yè)短貸長投對股價崩盤風(fēng)險的負面影響。研究結(jié)論有助于深化對供應(yīng)鏈信息披露經(jīng)濟后果的認識，為紓解企業(yè)短貸長投困境提供了新思路，對完善企業(yè)供應(yīng)鏈信息披露的監(jiān)管政策具有啟示意義。

［關(guān)鍵詞］債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；供應(yīng)鏈透明度；短貸長投；信息不對稱；供應(yīng)鏈治理；長期貸款；過度投資

［中圖分類號］F275

［文獻標(biāo)志碼］A［文章編號］1004-4833（2024）06-0073-12

一、引言

黨的二十大報告指出：“防范金融風(fēng)險還須解決許多重大問題?！狈婪逗突饨鹑陲L(fēng)險既是保障國家安全的重要內(nèi)容，也是推動經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。從企業(yè)層面來看，實體企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)錯配，以短期貸款滾動支撐長期投資不僅會增大自身償債壓力、加劇經(jīng)營風(fēng)險，還有可能經(jīng)由銀行債務(wù)違約持續(xù)蔓延形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，造成金融市場震蕩^［1］?；仡櫢母镩_放四十余年的發(fā)展歷程，固定資產(chǎn)投資在我國經(jīng)濟增長中發(fā)揮著中流砥柱作用，是“穩(wěn)經(jīng)濟”的關(guān)鍵抓手，尤其是企業(yè)投資，近年來我國企業(yè)固定資產(chǎn)投資占全社會投資的比重已達95%^①，主體地位持續(xù)彰顯。然而，與企業(yè)投資需求旺盛相悖的是，金融機構(gòu)的信貸供給特別是長期信貸時常處于短缺狀態(tài)。觀察上市公司資產(chǎn)負債表，一個顯著特征是相較于長期貸款，短期貸款占比居高不下。許多企業(yè)的短期貸款占比都顯著高于其短期資產(chǎn)占比，而長期貸款占比卻顯著低于長期資產(chǎn)占比，這直觀反映出我國企業(yè)普遍存在短貸長投現(xiàn)象。從短期來看，期限錯配能夠緩解流動性約束，對促進實體企業(yè)成長具有積極效果^［2］，但短期貸款占比過高以及持續(xù)的短貸長投容易加劇財務(wù)風(fēng)險，一旦產(chǎn)品滯銷、現(xiàn)金流入?yún)T乏，企業(yè)便會陷入“借新還舊”甚至“借新還息”的困境，加劇債務(wù)危機，成為金融風(fēng)險的加速器^［3］。黨和國家歷來高度重視金融安全問題，2023年10月召開的中央金融工作會議再次強調(diào)要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。在此背景下，深入探究微觀企業(yè)短貸長投的產(chǎn)生邏輯與緩解機制對于穩(wěn)定宏觀金融市場運行、優(yōu)化金融資源配置、提升金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)效，進而扎實推進金融強國建設(shè)，具有深刻的理論與現(xiàn)實意義。

企業(yè)為何愿冒財務(wù)風(fēng)險進行短貸長投？已有研究對此形成了兩種主要觀點。持債務(wù)期限權(quán)衡觀點的學(xué)者認為，短貸長投是企業(yè)對成本和收益進行權(quán)衡后的理性決策^［4］。短期貸款限制條件相對較少、貸款發(fā)放較為寬松，與長期貸款相比具有成本優(yōu)勢，能夠有效減少企業(yè)融資成本。持信息不對稱觀點的學(xué)者認為，長期貸款不可得是造成企業(yè)迫于無奈選擇短貸長投的主要原因^［5-6］。在現(xiàn)階段我國仍以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，銀行部門出于避免債務(wù)違約風(fēng)險的考慮，長期信貸供給意愿弱，更愿意縮短債務(wù)期限，發(fā)揮短期貸款的監(jiān)督治理效應(yīng)^［7］，迫使企業(yè)采用短期貸款來滾動滿足長期投資需要。從國際視角來看，這也是發(fā)展中國家普遍面臨的一個困境^［8］。據(jù)本文統(tǒng)計，2009—2021年中國非金融類上市公司中存在短貸長投現(xiàn)象的占27%。因此，進一步探討企業(yè)短貸長投的有效紓解策略是亟須且有必要的。

值得注意的是，近年來隨著市場分工精細化水平的日益提升，不同企業(yè)基于產(chǎn)品生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)形成了關(guān)系密切的利益共同體，供應(yīng)鏈成員能夠?qū)崿F(xiàn)機遇共謀、收益共享，彼此間相互影響。分析師和投資者在對企業(yè)進行關(guān)注和跟蹤時也不局限于企業(yè)自身的財務(wù)信息，還會注重其供應(yīng)鏈信息^［9］，通過供應(yīng)鏈成員信息來了解企業(yè)經(jīng)營狀況并判斷其發(fā)展前景。因此，完善供應(yīng)鏈信息披露、提高供應(yīng)鏈透明度對改善企業(yè)信息環(huán)境愈發(fā)重要。所謂供應(yīng)鏈透明度，是指企業(yè)披露供應(yīng)鏈合作伙伴相關(guān)敏感信息的程度，包括供應(yīng)商與客戶名稱、關(guān)聯(lián)關(guān)系、交易金額等，它反映了市場在多大程度上能了解企業(yè)各個層級的供應(yīng)鏈信息【現(xiàn)實中上市公司時常采用一些毫無信息含量的表述來替代供應(yīng)鏈成員名稱并予以披露，如“第一大供應(yīng)商”“供應(yīng)商甲”“客戶A”“第一名客戶”等，隱瞞供應(yīng)商和客戶的真實名稱、具體交易金額或直接不披露相關(guān)信息?！俊Ｒ环矫妫?yīng)鏈透明度提升能在資本市場中起到信息傳遞的作用，有助于銀行等金融機構(gòu)了解更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營狀況的信息，形成對企業(yè)盈利和償債能力的準(zhǔn)確判斷，緩解銀企間信息不對稱，從而提高銀行放貸意愿，增加長期貸款供給。另一方面，完善供應(yīng)鏈信息披露有助于發(fā)揮供應(yīng)商和客戶的外部監(jiān)督與治理效應(yīng)，約束管理者的自利行為，以提高投資決策科學(xué)性，避免過度投資，抑制非效率的長期資金使用。那么，供應(yīng)鏈透明度能否從供需兩端影響企業(yè)融投資行為，進而緩解短貸長投問題呢？現(xiàn)有文獻缺乏相關(guān)研究。

相較于已有研究，本文可能的增量貢獻在于：第一，豐富了供應(yīng)鏈透明度經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。已有關(guān)于自愿性信息披露的文獻側(cè)重于關(guān)注企業(yè)ESG、社會責(zé)任報告（CSR）等方面?；诠?yīng)鏈視角，部分文獻分析了客戶信息披露的經(jīng)濟影響^［10-11］，但往往忽略了供應(yīng)商這一重要角色^［12］，供應(yīng)鏈整體維度信息披露的相關(guān)研究仍然有限。本文著眼于供應(yīng)鏈信息披露的投融資期限錯配緩解效應(yīng)，深化了對供應(yīng)商-客戶信息披露經(jīng)濟后果的研究。第二，拓展了企業(yè)短貸長投影響因素的研究視角，為我國“金融抑制”現(xiàn)實背景下企業(yè)債務(wù)期限短期化問題的解決提供了新思路。已有研究圍繞經(jīng)濟政策、金融市場、稅收征管等宏觀制度環(huán)境，就企業(yè)短貸長投的緩解問題進行了豐富的討論^{［6，13-14］}，但對于企業(yè)微觀信息環(huán)境的關(guān)注還相對不足。本文進一步將視角延伸至供應(yīng)鏈層面，從供應(yīng)鏈信息披露切入，對現(xiàn)有投融資期限結(jié)構(gòu)錯配的文獻進行了重要補充。第三，立足防風(fēng)險、守底線、促發(fā)展的現(xiàn)實需要，研究結(jié)論具有直觀的政策涵義。供應(yīng)商和客戶信息是企業(yè)信息環(huán)境的重要內(nèi)容，也是投資者關(guān)注的重點，但許多企業(yè)往往以商業(yè)機密為由隱匿供應(yīng)鏈信息。本文揭示了供應(yīng)鏈透明度在緩解企業(yè)短貸長投、降低股價崩盤風(fēng)險等方面的作用，這對監(jiān)管部門后續(xù)進一步完善上市公司供應(yīng)鏈信息披露制度，以減少企業(yè)短貸長投，降低債務(wù)違約風(fēng)險，從而守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，具有明確的實踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為一種期限錯配的投融資現(xiàn)象，短貸長投問題的緩解機制需要從銀行信貸供給和企業(yè)投資行為兩個方面來理解。一方面，提高企業(yè)信息披露的意愿和質(zhì)量，優(yōu)化自身信息環(huán)境，緩解銀企間信息不對稱，從而增加銀行長期信貸供給，是減少企業(yè)短貸長投的關(guān)鍵^［15］；另一方面，需注重緩解委托代理問題，減少管理者的各類非理性投資，增強投資決策的科學(xué)性與經(jīng)濟性，提高投資效率，以避免過度投資^［16］。因此，本文認為供應(yīng)鏈透明度會通過以下兩個途徑影響企業(yè)短貸長投。

第一，從銀行信貸供給來看，我國商業(yè)銀行法第七條規(guī)定：“商業(yè)銀行開展信貸業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查借款人的資信，實行擔(dān)保，保障按期收回貸款。”可見，銀行授信決策在很大程度上取決于對企業(yè)未來償債能力的評估。通常情況下，相較于短期貸款，長期貸款面臨更高的監(jiān)督成本和債務(wù)違約風(fēng)險，為降低壞賬發(fā)生率、增強資金風(fēng)險管控，銀行對長期貸款的發(fā)放會更加謹(jǐn)慎。特別是當(dāng)銀企間信息不對稱比較嚴(yán)重時，由于難以對企業(yè)未來風(fēng)險承擔(dān)、盈利水平和債務(wù)償還形成良好預(yù)期，銀行往往會收緊放貸閘口，頻繁利用短期貸款的再融資特點來審查企業(yè)經(jīng)營狀況^［2］，從而使得我國資本市場呈現(xiàn)出顯著的“金融抑制”特征，企業(yè)長期貸款獲取難度較大，迫于無奈只得采取短貸長投策略^［17］。

緩解資本市場信息不對稱的一個有效辦法是信息披露，包括財務(wù)信息披露和非財務(wù)信息披露。財務(wù)信息大多是基于企業(yè)經(jīng)營活動的歷史數(shù)據(jù)，能夠直觀反映企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，但在預(yù)測企業(yè)未來收益和償債能力方面存在一定局限性；而非財務(wù)信息（如ESG表現(xiàn)、高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政企關(guān)聯(lián)、供應(yīng)鏈信息等）更有助于預(yù)測企業(yè)發(fā)展前景和未來績效^［18］，在一定程度上彌補了基于歷史成本計量的財務(wù)信息在識別未來信貸風(fēng)險方面的不足，逐漸成為影響銀行長期貸款供給的重要因素。特別地，隨著現(xiàn)代化生產(chǎn)方式的逐步深入，企業(yè)間分工與協(xié)作的精細化水平日益提升，市場競爭不再局限于單一企業(yè)之間的競爭，更多地體現(xiàn)在供應(yīng)鏈的競爭上。因此，在眾多非財務(wù)信息中，作為企業(yè)最緊密利益共同體的供應(yīng)商和客戶信息越來越成為銀行實施長期信貸決策所關(guān)注的重點。

一方面，由于供應(yīng)鏈信息披露會產(chǎn)生專有化成本^［19］，主要體現(xiàn)為關(guān)鍵客戶流失和競爭優(yōu)勢喪失風(fēng)險，因此銀行等金融機構(gòu)傾向于認為，只有具備良好供應(yīng)鏈韌性和安全性的企業(yè)才會選擇主動披露供應(yīng)鏈信息^［11］。換而言之，較高的供應(yīng)鏈透明度能向金融機構(gòu)傳遞企業(yè)擁有不易流失的產(chǎn)品銷售客戶和穩(wěn)定的原材料供應(yīng)渠道的積極信號，這意味著公司業(yè)績穩(wěn)定性和安全性能夠得到市場認可^［20］；或是企業(yè)具備良好的供應(yīng)鏈管理能力，擁有多元化的供銷商結(jié)構(gòu)，即便遭遇客戶流失和供應(yīng)商斷供也不會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重大負面影響。這對銀行來講是一個高價值信號，有助于提高企業(yè)獲得長期貸款的可能性。

另一方面，信號傳遞理論認為，當(dāng)不同類型的信號傳遞能相互印證、具有一致性時，信號發(fā)送的真實性和可信度更高。根據(jù)企業(yè)披露的供應(yīng)鏈信息，銀行可從供銷商處了解更多企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的真實狀況，并將其與常規(guī)財務(wù)信息作比對，形成對企業(yè)償債水平更準(zhǔn)確的判斷^［21］。因此，若企業(yè)積極披露供應(yīng)鏈信息，銀行便可以有針對性地對其予以關(guān)注，通過監(jiān)督企業(yè)在與上下游供應(yīng)鏈成員交易中發(fā)生的資金流、信息流和物流等，實現(xiàn)對企業(yè)產(chǎn)供銷全過程信息的有效整合，為銀行以較低信息成本加深對企業(yè)實際經(jīng)營狀況的深層次了解提供了便利^［22］。具體而言，在貸前的考察和審批環(huán)節(jié)，銀行通過供應(yīng)商名稱及其采購金額，可以洞悉企業(yè)生產(chǎn)成本真實性、原材料結(jié)構(gòu)、供應(yīng)商集中度等，從而形成對企業(yè)生產(chǎn)能力、產(chǎn)品價格水平、市場競爭力的完備預(yù)估，以判斷企業(yè)發(fā)展?jié)摿臀磥砬熬?。而客戶與企業(yè)盈利水平直接相關(guān)，根據(jù)客戶名稱和銷售金額能夠分析企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)的合理性和關(guān)系穩(wěn)定性，了解客戶的公司治理、經(jīng)營業(yè)績等，識別客戶是否存在潛在的財務(wù)風(fēng)險，進而影響企業(yè)產(chǎn)品銷售可持續(xù)性和應(yīng)收賬款的壞賬程度，這些信息能使得銀行對企業(yè)未來的利潤、現(xiàn)金流水平和償債能力做出準(zhǔn)確預(yù)測。在貸后的控制和監(jiān)督環(huán)節(jié)，銀行通過跟蹤企業(yè)主要供應(yīng)鏈成員的變動情況來判斷貸款資金實際用途，降低銀行發(fā)放長期貸款面臨的逆向選擇和道德風(fēng)險^［23］，有助于緩解銀行頻繁利用短期貸款來監(jiān)督企業(yè)資金實際使用的問題，從而提高長期貸款供給意愿。

第二，從企業(yè)投資行為來看，短貸長投這一激進的投資策略往往與管理層的機會主義傾向密切相關(guān)。委托代理理論認為，在所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代公司制度下，管理者偏好從個人利益出發(fā)，將現(xiàn)金流投資于構(gòu)建“商業(yè)帝國”，以擴充自身所掌握的資源。特別是當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理效率較低時，管理者為謀取私利，寧愿將現(xiàn)金流投資到一些凈現(xiàn)值為負的項目上，也不愿通過分紅返還給股權(quán)所有者^［24］，從而產(chǎn)生過度投資問題。有研究發(fā)現(xiàn)，過度投資是引發(fā)企業(yè)短貸長投的重要因素，因此提高投資決策科學(xué)性、減少過度投資能有效緩解短貸長投問題^［16］。

供應(yīng)鏈透明度的提升強化了供應(yīng)商/客戶對企業(yè)進行監(jiān)督和參與治理的動力，有助于發(fā)揮積極的供應(yīng)鏈外部治理效應(yīng)，約束管理者行為，避免因盲目追求粗放式規(guī)模擴張而引發(fā)過度投資。其中的邏輯在于：隨著市場分工的不斷精細和企業(yè)間協(xié)作的日益深入，上下游企業(yè)通過資金往來和產(chǎn)品供銷形成了緊密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，位于這個關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的所有企業(yè)會相互影響、相互制約，成為一榮俱榮、一損俱損的利益共同體，任何一個節(jié)點的外部沖擊都會迅速向其他節(jié)點擴散，造成整個供應(yīng)鏈的經(jīng)營波動。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過度投資通常會忽視風(fēng)險管理，對投資項目本身的風(fēng)險缺乏關(guān)注，不僅造成自由現(xiàn)金流的低效使用，還可能加劇財務(wù)風(fēng)險^［25］，而財務(wù)風(fēng)險又會通過資金聯(lián)動和產(chǎn)品聯(lián)動向供應(yīng)鏈上下游傳染，對其供應(yīng)商和客戶的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響^［26］。在供應(yīng)鏈透明度較低的情況下，資本市場難以及時識別企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對其供應(yīng)鏈成員可能造成的負面影響，此時上下游企業(yè)受到的市場連鎖反應(yīng)沖擊相對有限，因而對企業(yè)進行監(jiān)督和參與治理的意愿較弱。相反，如果企業(yè)的供應(yīng)鏈信息披露較為詳盡，外部人能夠迅速感知并準(zhǔn)確判斷企業(yè)風(fēng)險的供應(yīng)鏈溢出后果，那么此時上下游企業(yè)往往面臨兩難抉擇，若選擇維系合作關(guān)系，則勢必會使自身聲譽受損，削弱市場信心，引發(fā)拋售、擠兌等一系列連鎖反應(yīng)^［27］，進一步惡化財務(wù)狀況；若選擇中斷合作關(guān)系，則會因?qū)Ｓ嘘P(guān)系資產(chǎn)投資的沉沒成本而產(chǎn)生流動性危機。通常來講，為了表明合作意愿，支持和鎖定雙方獨特的商業(yè)交易模式，供應(yīng)鏈成員間都會進行一定的專有關(guān)系資產(chǎn)投資^［19］，這些資產(chǎn)的購置與清算難度相較于一般資產(chǎn)更大，放棄合作所產(chǎn)生的專有化資產(chǎn)沉沒成本及重新尋找供應(yīng)鏈伙伴的高額交易成本都會加劇流動性風(fēng)險，影響日常生產(chǎn)經(jīng)營的資金調(diào)配。因此，在供應(yīng)鏈透明度較高的情況下，為避免企業(yè)過度投資等高風(fēng)險行為殃及自身，上下游供應(yīng)鏈成員有強烈的動機對企業(yè)進行監(jiān)督和參與治理，幫助股東監(jiān)督管理者的自利性投資行為，抑制各類非理性投資，注重投資項目效益，從而減少過度投資。

綜上，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：供應(yīng)鏈透明度提升能夠有效緩解企業(yè)短貸長投問題。

假設(shè)2a：供應(yīng)鏈透明度提升通過改善銀企間信息不對稱、提高企業(yè)長期貸款可得性來緩解短貸長投問題。

假設(shè)2b：供應(yīng)鏈透明度提升通過強化上下游供應(yīng)鏈成員的監(jiān)督與參與治理動機、抑制企業(yè)過度投資來緩解短貸長投問題。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文以2009—2021年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，盡管證監(jiān)會自2012年起發(fā)文鼓勵上市公司分別披露前五大供應(yīng)商和客戶的名稱、采購/銷售金額及其占比，但實際上在此之前已經(jīng)有許多上市公司自愿選擇披露這一信息^［12］，因此為了獲取更加翔實的研究數(shù)據(jù)，本文選擇2009年為起始年份。上市公司供應(yīng)鏈信息來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，本文剔除存在ST、^*ST、PT特殊標(biāo)識以及主要研究變量嚴(yán)重缺失或存在明顯異常、資不抵債的樣本，并對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，以降低極端值的干擾。最終，本文得到23558個公司-年份觀測值。

（二）識別策略

為驗證所提假設(shè)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

SFLI=α+αSCT+∑βControls+μ+η+ε （1）

式（1）中，SFLI表示企業(yè)短貸長投，SCT為供應(yīng)鏈透明度（包括SCT_Num和SCT_Pro），Controls表示一系列控制變量，下標(biāo)i、t分別表示企業(yè)與年份，μ和η分別為企業(yè)、年份固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類在企業(yè)層面，系數(shù)α是關(guān)注的焦點，反映了供應(yīng)鏈透明度對企業(yè)短貸長投的作用效果，預(yù)期α顯著為負。

（三）變量定義

1.被解釋變量

參考已有文獻^［2］，本文采用長期貸款支持長期投資缺口的方式來反映企業(yè)短貸長投（SFLI）。具體而言，首先利用資產(chǎn)負債表確定上市公司當(dāng)期的長期貸款增加額，等于當(dāng)期長期貸款＋一年內(nèi)到期非流動負債-前期長期貸款；然后利用現(xiàn)金流量表和當(dāng)期的長期貸款增量計算資金缺口，等于購建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-（當(dāng)期長期貸款增量＋本期權(quán)益增量＋經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量＋出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）?？紤]到企業(yè)規(guī)模的差異，本文將上述指標(biāo)除以上期總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化后得到最終的短貸長投變量。從理論上來講，若不存在短貸長投問題，即投融資期限是匹配的，SFLI應(yīng)當(dāng)為負；反之若該值大于0，則表明企業(yè)長期資產(chǎn)投資支出額高于長期貸款規(guī)模，SFLI越大意味著企業(yè)短貸長投程度越嚴(yán)重。

2.解釋變量

由供應(yīng)鏈透明度的概念可知，供應(yīng)鏈透明度集中體現(xiàn)為企業(yè)對供應(yīng)鏈成員的名稱及交易金額的披露情況，前者是基礎(chǔ)，只有詳細披露供應(yīng)商和客戶的名稱，外部人才能通過名稱查詢企業(yè)供應(yīng)鏈的具體構(gòu)成，了解相關(guān)信息；后者主要反映企業(yè)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)、集中度、穩(wěn)定性等信息。因此，借鑒宮曉云等的思路^［28］，本文從上市公司披露的前5大供應(yīng)商和客戶的名稱數(shù)量（SCT_Num）以及交易金額比例（SCT_Pro）兩個層面刻畫供應(yīng)鏈透明度。具體而言，SCT_Num為詳細披露名稱的供應(yīng)商與客戶數(shù)量，SCT_Num越大意味著供應(yīng)鏈信息披露越完善，相應(yīng)的透明度也就越高；SCT_Pro為詳細披露名稱的供應(yīng)商和客戶交易金額與前5大供應(yīng)商和客戶交易金額之比，SCT_Pro越大意味著供應(yīng)鏈透明度越高。此外，為了更加詳細地度量供應(yīng)鏈透明度，在穩(wěn)健性檢驗中本文對上市公司年報進行文本分析，通過統(tǒng)計與供應(yīng)鏈相關(guān)的句子表述及相應(yīng)內(nèi)容的文本可讀性來刻畫該變量。

3.控制變量

為提高模型的識別準(zhǔn)確度，參考已有研究^{［6，15］}，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），為期末總資產(chǎn)的對數(shù)；年齡（Age），為觀測當(dāng)年與企業(yè)成立年份之差再加1取對數(shù)；成長性（Growth），為主營業(yè)務(wù)收入增速；資產(chǎn)負債率（Lev），為總負債與總資產(chǎn)之比；資產(chǎn)收益率（ROA），為凈利潤與總資產(chǎn)之比；股權(quán)集中度（Top10），為前十大股東持股比例之和；獨董比例（Indep），為獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)之比；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），虛擬變量，國有企業(yè)賦值為1，否則為0。

表1匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。短貸長投（SFLI）的均值為-0.117，在-1.797到0.373之間波動，進一步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)75%分位數(shù)為0.007，這意味著約有1/4的樣本企業(yè)存在不同程度的短貸長投現(xiàn)象。

SCT_Num的均值為2.706，意味著平均而言每家公司披露了兩位供應(yīng)鏈成員名稱。SCT_Pro的均值為0.343，即已披露的供應(yīng)商和客戶交易金額占前5大供應(yīng)商和客戶交易金額的34.3%，總體來看當(dāng)前上市公司供應(yīng)鏈透明度仍然偏低。

四、實證檢驗及分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2匯報了基于模型（1）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列（1）、列（3）為僅包含企業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）、列（4）為進一步加入企業(yè)層面控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，所有列中解釋變量的系數(shù)均顯著為負，表明供應(yīng)鏈透明度提升能有效降低企業(yè)短貸長投程度，假設(shè)1得到驗證。從回歸結(jié)果的經(jīng)濟意義來看，以列（2）為例，SCT_Num的估計系數(shù)為-0.0042，表明供應(yīng)鏈成員名稱披露每提高1個標(biāo)準(zhǔn)差（3.912），企業(yè)短貸長投預(yù)計會下降1.64%（-0.0042×3.912），這相當(dāng)于樣本企業(yè)平均水平的14.02%（-0.0164/-0.117）。

（二）內(nèi)生性討論

由于存在潛在的內(nèi)生性問題，例如短貸長投程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)越傾向于通過披露供應(yīng)鏈成員信息來改善自身信息環(huán)境，或是存在某些不可觀測的因素同時影響企業(yè)供應(yīng)鏈透明度和短貸長投行為，因此基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能存在偏差。本文嘗試通過以下三種方式來緩解內(nèi)生性問題。

首先，由于上市公司供應(yīng)商和客戶信息目前仍屬于自愿性披露，證監(jiān)會未做強制性要求，因此披露信息企業(yè)與未披露信息企業(yè)之間可能存在較大差異，從而導(dǎo)致基準(zhǔn)回歸結(jié)果受到樣本自選擇問題的干擾。參考王雄元和高開娟的做法^［29］，本文采用Heckman兩步法糾正樣本自選擇偏誤。具體而言，第一階段為選擇方程，被解釋變量為企業(yè)是否披露供應(yīng)鏈信息，披露前5大供應(yīng)商和客戶名稱SCT_Num_Dum賦值為1，否則為0，SCT_Pro_Dum的定義同理；解釋變量包括企業(yè)上一期是否披露以及基準(zhǔn)回歸中的所有控制變量，采用Probit模型進行回歸并計算出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將IMR帶入基準(zhǔn)回歸方程中再次進行回歸。

其次，2012年頒布的修訂版上市公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則，大幅度提高了上市公司供應(yīng)鏈信息披露的充分性、規(guī)范性和有效性，本文基于這一監(jiān)管政策頒布的外生沖擊構(gòu)建DID模型來重新識別供應(yīng)鏈透明度對企業(yè)短貸長投的影響。為提高處理組與對照組企業(yè)的可比性，本文將2012年政策頒布之前從未披露過供應(yīng)鏈信息但在頒布之后開始披露的樣本作為處理組，樣本觀察期內(nèi)始終未披露過供應(yīng)鏈信息的樣本作為對照組，并將其他樣本刪除后重新進行回歸。

最后，參考已有文獻的做法^［12］，本文將同省份、同行業(yè)除某公司外其他公司當(dāng)年供應(yīng)鏈透明度的均值作為工具變量，采用2SLS方法進行回歸。在相關(guān)性方面，同一省份確保了公司面臨相似的經(jīng)營環(huán)境，同行業(yè)則會產(chǎn)生同群效應(yīng)和群體一致性壓力，使得單個公司的信息披露決策往往受到行業(yè)內(nèi)其他公司的影響；在外生性方面，該變量反映的是某省份整個行業(yè)供應(yīng)鏈信息披露水平的總體狀況，與特定企業(yè)短貸長投行為不存在直接的相關(guān)性，滿足工具變量要求。

以上內(nèi)生性檢驗結(jié)果（未列示，備索）證明本文基本結(jié)論是可靠的。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變主要變量度量方式

為檢驗基準(zhǔn)回歸結(jié)論對變量選擇的敏感性，本文分別對被解釋變量和解釋變量度量方式進行變更。第一，將企業(yè)是否存在短貸長投定義為虛擬變量（SFLI_Dum），若SFLI大于0，SFLI_Dum賦值為1，否則為0。第二，借鑒劉曉光和劉元春的方法^［1］，以企業(yè)短期貸款占比與短期資產(chǎn)占比的差（SDLA）來反映短貸長投，該值越大表明企業(yè)短貸長投程度越嚴(yán)重。第三，以虛擬變量的形式（SCT_Comp）定義供應(yīng)鏈透明度，若企業(yè)完整披露前5大供應(yīng)商和客戶【需要說明的是，如果企業(yè)的大供應(yīng)商或客戶數(shù)量不足5個，但其交易金額占比為100%，也視為完整披露?！?，SCT_Comp賦值為1，否則為0。第四，參考宮曉云等^［28］的思路，基于上市公司年報文本構(gòu)造供應(yīng)鏈透明度指標(biāo)。一方面，定義與企業(yè)供應(yīng)鏈信息相關(guān)的關(guān)鍵詞典（如供應(yīng)鏈、生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)商、客戶、上下游等），并對年報MD&A部分的這些關(guān)鍵詞進行提取和數(shù)量統(tǒng)計（SCT_Word），以此來刻畫供應(yīng)鏈透明度，值越大表明供應(yīng)鏈透明度越高；另一方面，根據(jù)上述詞典篩選與供應(yīng)鏈相關(guān)的句子表述，對句中出現(xiàn)的次常用字詞和逆接成分進行數(shù)量統(tǒng)計（SCT_Read）【逆接成分是指“然而”“實際上”“相比而言”“不排除”“不過”這類具有轉(zhuǎn)折含義的表述，它與常規(guī)思維習(xí)慣相悖，反映了文本邏輯的復(fù)雜性。逆接成分使用越頻繁，邏輯關(guān)系越復(fù)雜，相應(yīng)的閱讀理解難度越大?！浚从称髽I(yè)供應(yīng)鏈相關(guān)內(nèi)容的文本可讀性，值越大意味著可讀性越低，相應(yīng)的供應(yīng)鏈透明度越低。

2.采用不同樣本

首先，考慮到樣本期間既有許多新企業(yè)成立也有老企業(yè)退出，為了避免這兩類企業(yè)在投資行為方3G5e7U/IAJHd/jOvxv1I0rtW1D4I3YvTi7kC2RFI5Ik=面的差異對結(jié)果造成干擾，本文將樣本替換為2009—2021年的嚴(yán)格平衡面板。其次，由于某些行業(yè)（如服務(wù)業(yè)）的固定資產(chǎn)投資相對較小，基本不會產(chǎn)生短貸長投問題，同時這些行業(yè)大量的客戶可能是終端消費者，客戶分布較為分散而難以確定前5名大客戶，因而表現(xiàn)出供應(yīng)鏈透明度不高的特征。為避免這方面因素的影響，本文僅采用制造業(yè)企業(yè)樣本進行回歸。最后，本文剔除了樣本期內(nèi)發(fā)生過再融資（增發(fā)、配股）的樣本，以排除權(quán)益融資對企業(yè)短貸長投行為的影響。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

第一，在基準(zhǔn)回歸模型中加入期初企業(yè)投資規(guī)模與年份固定效應(yīng)的交互項，以控制企業(yè)固定資產(chǎn)投資的趨勢變化。第二，將基準(zhǔn)回歸中的控制變量替換為這些變量的期初值與年份固定效應(yīng)的交互項，以緩解控制變量與供應(yīng)鏈信息披露的時間趨勢以及兩者之間可能相關(guān)的問題。第三，增加更多控制變量，以最大限度地規(guī)避變量遺漏問題，包括與投資相關(guān)的TobinQ、資產(chǎn)比重，反映流動性約束的經(jīng)營性現(xiàn)金流比重、SA指數(shù)，公司治理層面的董事會人數(shù)、兩職合一。此外，本文還控制了省份-年份、行業(yè)-年份的高維固定效應(yīng)來緩解不可觀測因素的影響，并對標(biāo)準(zhǔn)誤進行企業(yè)和年份層面的雙重聚類修正，以克服時間序列自相關(guān)可能造成的過度拒絕原假設(shè)問題。

以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果（未列示，備索）均支持本文結(jié)論。

五、機制分析

前文理論分析提出，供應(yīng)鏈透明度提升一方面能改善企業(yè)信息環(huán)境，傳遞企業(yè)供應(yīng)鏈管理能力較強的信號，增強金融機構(gòu)對企業(yè)生產(chǎn)狀況、盈利水平等的了解，形成對企業(yè)償債能力的樂觀預(yù)期，緩解信息不對稱，從而降低外部融資溢價，提高長期貸款可得性，延長債務(wù)期限；另一方面有助于緩解代理問題，抑制管理者的自利行為，減少非效率信貸資源的使用，抑制過度投資，最終緩解短貸長投問題。本部分將對這一理論機制進行檢驗。

從銀行信貸供給來看，本文首先采用利息支出與總負債之比度量企業(yè)債務(wù)融資成本（Debt_Cost），表3列（1）結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈透明度提高有助于緩解銀企間信息不對稱，減少銀行要求的風(fēng)險溢價，從而促使企業(yè)融資成本下降。接著，本文分別采用3個指標(biāo)度量長期貸款可得性：是否有長期貸款（Lloan_Dum），是為1，否則為0；長期貸款增量（Lloan_Add），即長期貸款的一階差分值，通過總資產(chǎn)予以標(biāo)準(zhǔn)化；長期貸款比例（Lloan_Pro），即長期貸款在企業(yè)總負債中的占比。表3列（2）至列（4）的結(jié)果表明，完善供應(yīng)鏈信息披露顯著促進了企業(yè)長期貸款的獲得概率提高和規(guī)模增大，并且提高了長期貸款在債務(wù)結(jié)構(gòu)中的占比。換而言之，供應(yīng)鏈透明度提升有助于改善企業(yè)債務(wù)期限短期化問題，從而緩解短貸長投困境。

值得注意的是，此處的核心邏輯在于供應(yīng)鏈透明度的提升使得銀行長期貸款供給增加、企業(yè)債務(wù)期限延長。但也存在一種競爭性解釋，即隨著企業(yè)供應(yīng)鏈透明度的提高，信息不對稱程度降低使得銀行對企業(yè)有了更加透徹的了解，為避免信貸風(fēng)險，縮減了對企業(yè)的整體信貸供給。給定投資需求不變，在短期貸款下降的情況下，我們?nèi)阅茉诨鶞?zhǔn)回歸中得到短貸長投問題得以緩解這一結(jié)果。為排除這一解釋，本文以分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)為界將樣本分為兩組來表示企業(yè)信息不對稱程度的高低，隨后僅保留信息不對稱程度高組的企業(yè)，并以短期貸款作為被解釋變量（Sloan），回歸結(jié)果見表3列（5），SCT的系數(shù)雖然為負但不具有統(tǒng)計顯著性，這意味著沒有顯著的證據(jù)證明供應(yīng)鏈透明度的提升會促使銀行大幅度減少對那些原本信息不對稱程度較高企業(yè)的短期信貸供給。因此，競爭性解釋無法成立。

從企業(yè)投資行為來看，首先，本文采用管理費用率來度量代理成本。表4列（1）結(jié)果顯示，核心解釋變量的系數(shù)顯著為負，即供應(yīng)鏈透明度越高，企業(yè)代理成本越小，表明完善的供應(yīng)鏈信息披露有助于約束管理層的機會主義行為，緩解委托代理問題。其次，依照Richardson^［30］的思路計算企業(yè)非效率投資。表4列（2）的結(jié)果中，SCT的系數(shù)顯著為負，即供應(yīng)鏈透明度的提升顯著減少了企業(yè)非效率投資。再次，將企業(yè)投資區(qū)分為過度投資和投資不足兩組分別進行回歸，表4列（3）和列（4）的結(jié)果表明，SCT的系數(shù)僅在過度投資組中顯著，表明供應(yīng)鏈透明度對企業(yè)非效率投資的影響主要體現(xiàn)在過度投資上，從而驗證了供應(yīng)鏈信息披露對企業(yè)過度投資的抑制作用。

最后，本文僅保留過度投資樣本，進一步檢驗專有化投資和供應(yīng)鏈話語權(quán)的差異，以期為供應(yīng)鏈治理效應(yīng)提供更進一步的證據(jù)。邏輯在于：若供應(yīng)鏈透明度提升有助于發(fā)揮積極的供應(yīng)鏈治理效應(yīng)，從而約束管理者的過度投資行為，則供應(yīng)商和客戶與企業(yè)的專有化投資越高、在供應(yīng)鏈中的話語權(quán)越大，供應(yīng)鏈信息披露對企業(yè)過度投資的抑制作用越明顯，原因在于專有化投資高和供應(yīng)鏈話語權(quán)大的供應(yīng)商和客戶參與監(jiān)督和治理的動力更大，從而效果也更顯著。為驗證這一推論，本文參考張廣冬和邵艷的研究^［31］，采用經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的研發(fā)費用來度量專有化投資，值越大表明供應(yīng)商、客戶與企業(yè)的專有化投資越高。對于供應(yīng)鏈話語權(quán)的衡量，本文借鑒李穎等的思路^［32］，采用供應(yīng)鏈集中度來刻畫，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)對其供應(yīng)商和客戶的依賴度越高，相應(yīng)的供應(yīng)商和客戶話語權(quán)也就越大。我們分別以中位數(shù)為界，劃分為專有化投資高組、低組和供應(yīng)鏈話語權(quán)大組、小組，表4列（5）至列（8）結(jié)果顯示，核心解釋變量僅在列（5）、列（7）高組中顯著，在列（6）、列（8）低組中不顯著。綜上，供應(yīng)鏈信息披露有助于發(fā)揮積極的供應(yīng)鏈治理效應(yīng)，減少企業(yè)過度投資，進而緩解短貸長投問題，假設(shè)2b得到驗證。

六、進一步研究

（一）異質(zhì)性檢驗

1.信息不對稱的差異

根據(jù)前文理論假設(shè)和機制分析，供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長投問題的機制之一是信息環(huán)境的改善，供應(yīng)鏈信息披露有效緩解了銀企間信息不對稱，從而增加了企業(yè)長期貸款可得性。那么，對于信息不對稱程度越高的企業(yè)，供應(yīng)鏈透明度對其短貸長投的緩解效果應(yīng)該越明顯。為驗證這一邏輯，本文分別從抵押品豐裕度（Collat）、產(chǎn)融結(jié)合（Combin）、盈余管理（Earning）、信用貸款（Credit）四個角度來反映信息不對稱。其中，抵押品采用有形資產(chǎn)占比衡量，將中位數(shù)以上的劃分為信息不對稱低組，Collat賦值為1，中位數(shù)以下的劃分為信息不對稱高組，賦值為0；產(chǎn)融結(jié)合根據(jù)企業(yè)是否參股銀行來衡量，是則歸為信息不對稱程度低組，Combin賦值為1，否則為0；盈余管理采用根據(jù)修正的Jones模型計算得到的操縱性應(yīng)計利潤絕對值進行度量，若企業(yè)操縱性應(yīng)計利潤絕對值大于中位數(shù)，則歸為信息不對稱程度高組，Earning賦值為1，否則為0；信用貸款采用企業(yè)是否獲得貸款來衡量，若企業(yè)信用貸款金額大于零，則歸為信息不對稱程度低組，Credit賦值為1，否則為0。

接著，本文分別生成了SCT與上述4個變量的交互項。表5的結(jié)果顯示，列（3）、列（7）中交互項Ear_SCT的系數(shù)顯著為負，其他列中交互項Col_SCT、Com_SCT、Cre_SCT的系數(shù)均顯著為正，說明供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長投問題的效果在抵押品少、沒有參股銀行、盈余管理程度高、沒有獲得信用貸款的企業(yè)中更顯著?？傮w而言，企業(yè)信息不對稱程度越高，供應(yīng)鏈信息披露越有助于緩解其短貸長投問題。

2.投資需求的差異

供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長投的另一機制是委托代理問題得以減少，從而抑制了過度投資行為。企業(yè)實體投資需求越大，希望通過投資擴張來實現(xiàn)自身發(fā)展，其對銀行信貸資源的需求就越大，且期限較長^［16］。在長期信貸難以獲得的情況下，企業(yè)被迫通過短期貸款方式來支撐長期投資。供應(yīng)鏈透明度提升不僅有助于發(fā)揮外部治理效應(yīng)，抑制企業(yè)非效率投資，還能向資本市場傳遞積極信號，獲取更多外部資源，因此從理論上來講，企業(yè)實體投資需求越大，供應(yīng)鏈透明度對短貸長投的緩解作用越明顯。為檢驗這一邏輯是否成立，

本文分別從生命周期（Cycle）和資產(chǎn)可逆性（Revers）兩個方面來反映企業(yè)投資需求。借鑒劉詩源等的研究^［33］，本文采用現(xiàn)金流模式法將企業(yè)劃分為成長期、成熟期與衰退期，并將后兩類企業(yè)歸為投資需求低組，Cycle賦值0，成長期企業(yè)歸為投資需求高組^［6］，Cycle賦值為1。參考已有文獻的思路^［34］，本文采用固定資產(chǎn)凈值來度量資產(chǎn)可逆性，并通過總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化，這一數(shù)值越大意味著資產(chǎn)可逆性越低，相應(yīng)的企業(yè)實體投資需求越小。我們將處于中位數(shù)以上的樣本歸為投資需求低組，Revers賦值為1，否則為0，然后分別生成SCT與這兩個變量的交互項，回歸結(jié)果報告于表6。列（1）、列（3）的結(jié)果顯示，交互項Cycle_SCT的系數(shù)顯著為負，而列（2）、列（4）中Revers_SCT的系數(shù)顯著為正，說明供應(yīng)鏈透明度對短貸長投的緩解作用在成長期企業(yè)和資產(chǎn)可逆性高的企業(yè)中更明顯，與預(yù)期相符。

3.供應(yīng)鏈位置的差異

企業(yè)供應(yīng)鏈成員包括供應(yīng)商和客戶，前者主要影響企業(yè)的生產(chǎn)行為，更多涉及成本與費用，后者主要影響企業(yè)的銷售行為，更多涉及收入和利潤。因此，供應(yīng)商透明度是否會與客戶透明度表現(xiàn)出異質(zhì)性影響，本文根據(jù)供應(yīng)商名稱披露數(shù)量（SSN）、采購金額占比（SSP）以及客戶名稱披露數(shù)量（SCN）、銷售金額占比（SCP）構(gòu)造供應(yīng)商透明度和客戶透明度指標(biāo)，再分別用其替換模型（1）中的SCT變量進行回歸，結(jié)果匯報于表7。盡管所有列中解釋變量的系數(shù)均顯著為負，但列（1）和列（2）中的估計系數(shù)明顯小于列（3）和列（4）中的系數(shù)，說明相較于供應(yīng)商，客戶信息披露對于緩解企業(yè)短貸長投的作用更明顯。可能的原因在于：盡管對供應(yīng)商特別是優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商信息的披露能夠向市場展示企業(yè)生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量等方面的優(yōu)勢，但最終都需要通過向客戶銷售產(chǎn)品換回資金流入，以實現(xiàn)盈利和發(fā)展。而客戶與企業(yè)的現(xiàn)金流水平、盈利能力等緊密相關(guān)，披露客戶名稱、交易金額及其他信息能夠向外界傳遞出企業(yè)擁有穩(wěn)定且結(jié)構(gòu)合理客戶的積極信號，表現(xiàn)出自身財務(wù)信息具有真實性、經(jīng)營風(fēng)險較小、銷售收入穩(wěn)定等特征^［20］，這些信息會直接影響銀行對企業(yè)發(fā)展前景和償債能力的預(yù)測，決定銀行的信貸供給決策，對企業(yè)短貸長投的影響更大。

（二）經(jīng)濟后果檢驗

作為一種激進的投資行為，企業(yè)采用短期貸款滾動來支撐長期投資加大了到期的債務(wù)償付壓力，一旦出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷或現(xiàn)金流入不足等情況，正常經(jīng)營將難以為繼，可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，進而陷入財務(wù)困境^［1］。此時，企業(yè)只得通過借新還舊甚至借新還息等方式進行債務(wù)展期，這個過程中逐漸累積的不利信息會增加投資者負面情緒，當(dāng)不利信息達到企業(yè)能通過會計操縱等手段進行隱瞞的極限時，壞消息將集中釋放，從而導(dǎo)致股價崩盤。同時，考慮到一損俱損的利益關(guān)聯(lián)，這種崩盤風(fēng)險還可能向供應(yīng)鏈成員傳染，造成上游供應(yīng)商產(chǎn)品積壓、銷售受阻以及下游客戶所需中間品供貨中斷、生產(chǎn)停滯等，加劇整個供應(yīng)鏈的股價崩盤風(fēng)險。前文研究已證實了供應(yīng)鏈透明度在緩解企業(yè)短貸長投方面的效果。那么，值得進一步討論的一個問題是：完善的供應(yīng)鏈信息披露能否通過減少企業(yè)短貸長投來降低股價崩盤風(fēng)險？本部分將對這一經(jīng)濟后果進行檢驗。首先，參考彭俞超等的研究^［35］，計算負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）并將其作為被解釋變量。表8列（1）結(jié)果顯示，SFLI的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明短貸長投會加劇企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。然后，借鑒底璐璐等^［9］的思路，本文構(gòu)造如下回歸模型來檢驗企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)。

NCS_SUP=δ+δNCSKEW+δNSC_SUP+∑βControls+μ+η+ε （2）

NCS_CUS=γ+γNCSKEW+γNSC_CUS+∑βControls+μ+η+ε （3）

上式中，下標(biāo)i表示中游企業(yè)，k和z分別表示企業(yè)i對應(yīng)的上游供應(yīng)商、下游客戶。NCSKEW代表i企業(yè)在t年的股價崩盤風(fēng)險，NCS_SUP和NCS_CUS分別代表i企業(yè)的上游供應(yīng)商k和下游客戶z在t+1年的股價崩盤風(fēng)險，其余未做特別說明的變量與前文含義一致。系數(shù)δ、γ分別表示在控制供應(yīng)商/客戶t年的風(fēng)險后，i企業(yè)在t年的股價崩盤風(fēng)險對其供應(yīng)商/客戶t+1年股價崩盤風(fēng)險的影響。表8列（2）和列（3）結(jié)果顯示，NCSKEW的系數(shù)在列（2）中顯著為正，但在列（3）中不顯著，表明企業(yè)股價崩盤風(fēng)險會向上游傳染，加劇供應(yīng)商的股價崩盤風(fēng)險。最后，本文將SFLI與SCT變量進行交互作為解釋變量，結(jié)果報告于表8列（4）和列（5），交互項SFL_SCT_Num和SFL_SCT_Pro的系數(shù)均顯著為負，表明供應(yīng)鏈透明度的提升有助于降低企業(yè)短貸長投對股價崩盤風(fēng)險的負面影響。

七、結(jié)論與政策建議

短貸長投是我國企業(yè)中較為普遍存在的一個現(xiàn)象。作為一種期限錯配投融資行為，短貸長投不僅增大了企業(yè)償債壓力，使企業(yè)陷入財務(wù)困境，還有可能通過銀行債務(wù)違約傳導(dǎo)路徑催生各類隱匿風(fēng)險，為金融市場震蕩埋下了較大隱患。供應(yīng)鏈透明度提升能改善企業(yè)信息環(huán)境，強化外部監(jiān)督與治理，進而對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生影響。

本文以2009—2021年中國A股非金融類上市公司為樣本，考察供應(yīng)鏈透明度影響企業(yè)短貸長投的效應(yīng)與機制，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈透明度提升能顯著緩解企業(yè)短貸長投問題，該結(jié)論經(jīng)過內(nèi)生性討論和一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制分析結(jié)果表明，企業(yè)短貸長投減少主要緣于供應(yīng)鏈透明度提升降低了銀企間信息不對稱、提高了企業(yè)長期貸款可得性、緩解了委托代理問題、減少了過度投資。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長投的效果在信息不對稱程度高、實體投資需求大的企業(yè)中更顯著，并且相較于供應(yīng)商透明度，客戶透明度的緩解效果更突出。進一步研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈透明度通過減少企業(yè)短貸長投降低了股價崩盤風(fēng)險。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，完善供應(yīng)鏈信息披露的相關(guān)監(jiān)管政策，著力提升企業(yè)供應(yīng)鏈透明度。本文從供應(yīng)鏈信息披露視角為紓解企業(yè)短貸長投問題提供了新思路，相關(guān)部門應(yīng)進一步加強對企業(yè)信息披露的管理，通過政策激勵或制度規(guī)定來引導(dǎo)企業(yè)提高供應(yīng)鏈信息披露的意愿和質(zhì)量。一方面，完善鼓勵企業(yè)供應(yīng)鏈信息披露的優(yōu)待配套制度，通過融資、稅收等方面的政策激勵或加強媒體、平臺等對供應(yīng)鏈信息披露積極作用的宣傳，提高企業(yè)披露其供應(yīng)商、客戶信息的經(jīng)濟收益；另一方面，細化供應(yīng)鏈信息披露的制度規(guī)定，明確應(yīng)披盡披、自愿披露、豁免披露的應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)以及未按要求披露的懲罰措施。第二，深化金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，豐富企業(yè)融資渠道，提高信貸資源配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈信息披露減少企業(yè)短貸長投的機制之一是通過緩解信息不對稱提高了銀行放貸意愿，從而增加了長期貸款可得性。因此，應(yīng)加快完善多層次的資本市場建設(shè)，提高直接融資占比，扶持地方性中小型金融機構(gòu)發(fā)展壯大，適度放松商業(yè)銀行的準(zhǔn)入限制，打破國有大型銀行的壟斷地位，增強銀行業(yè)市場競爭，提升金融服務(wù)和支持實體經(jīng)濟的能力與質(zhì)效。第三，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，完善股東與管理層激勵相容的公司治理體系。本文研究發(fā)現(xiàn)減少過度投資是供應(yīng)鏈透明度緩解企業(yè)短貸長投的另一機制。因此，一方面，企業(yè)可考慮多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，通過實施股權(quán)計劃、增加管理層持股比例、完善股權(quán)制衡機制，削弱管理層侵占企業(yè)資產(chǎn)的以權(quán)謀私動機，緩解代理問題；另一方面，企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)外部監(jiān)督力度，加強投資項目的審批管理，建立有效的內(nèi)部控制體系，對管理層重大投資決策進行實時關(guān)注，注重投資效益。第四，健全企業(yè)資金風(fēng)險防控體系，注重投融資期限結(jié)構(gòu)配置合理性。本文研究發(fā)現(xiàn)短貸長投加劇了公司股價崩盤風(fēng)險，因此上市公司應(yīng)著力提高財務(wù)規(guī)劃及資金風(fēng)險防控能力，充分運用金融科技等數(shù)字化技術(shù)搭建財務(wù)風(fēng)險防控平臺，并加強業(yè)務(wù)部門與風(fēng)險管理部門的及時溝通，對重點項目的資金風(fēng)險進行精準(zhǔn)評估與預(yù)測，防范期限錯配引發(fā)的資金鏈斷裂風(fēng)險為股價崩盤埋下隱患。

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［責(zé)任編輯：王麗愛］

Supply Chain Transparency and Corporate Short-term Credit for Long-term Investment： Based on the Perspective of Supplier and Customer Information Disclosure

SONG Liying¹， ZHANG Renjie¹， ZHU Guiyi²

（1. School of Economics and Finance， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710061， China; 2. School of Economics and Management， Northwest University， Xi’an 710127， China）

Abstract： The short-termizatiom of debt maturity is a common problem faced by enterprises in China， and the resulting short-term credit for long-term investment behavior is the root cause of all kinds of systemic financial risks. Using the data of A-share listed companies from 2009 to 2021， this study empirically investigates the effects and mechanisms of supply chain transparency on corporate short-term credit for long-term investment. The results show that supply chain transparency can effectively mitigate the problem of corporate short-term credit for long-term investment， the impact of which is mainly reflected in the enterprises with high degree of information asymmetry， high demand for entity investment， and the effect of customer transparency is more significant than that of supplier transparency. The mechanism analysis shows that the logic of mitigating corporate short-term credit for long-term investment lies in both supply-side and demand-side， enhancing supply chain transparency on the one hand helps to improve the information asymmetry between banks and enterprises， and improves the availability of corporate long-term credit; on the other hand， it strengthens the incentives for supplier customers’ supervision and governance participation， and inhibits corporate overinvestment behavior. Further research finds that short-term credit for long-term investment exacerbates the risk of corporate stock price collapse， which spills over to upstream suppliers， and that supply chain transparency mitigates the negative impact of short-term corporate credit for long-term investment on the risk of stock price collapse. The above findings help to deepen the understanding of the economic benefits of supply chain information disclosure， and also provide new insights to mitigate the predicament of corporate short-term credit for long-term investment， which is instructive for the subsequent improvement of the regulatory policy of corporate supply chain information disclosure.

Key Words： debt maturity structure; supply chain transparency; short-term debt for long-term investment; information asymmetry; supply chain governance; long-term loans; overinvestment