［摘要］近年來，越來越多上市公司在推出的同一期股權激勵計劃中同時包含兩種以上股權激勵模式。以2006—2020年實施股權激勵模式組合計劃的滬深A股上市公司為研究對象，實證研究管理層風險偏好異質性對上市公司股權激勵模式組合選擇行為的影響，并探究股權結構對兩者關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：管理層風險偏好異質性越大，公司越有可能選擇股權激勵模式組合，以匹配管理層異質性的風險偏好，從而實現(xiàn)管理層風險承擔總水平最優(yōu)；股權結構對管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間關系具有顯著的調節(jié)效應，國有控股和股權集中度增大能夠弱化管理層風險偏好異質性對股權激勵模式組合選擇的正向影響；股權激勵模式組合能夠匹配管理層風險偏好異質性，使得管理層風險承擔總水平實現(xiàn)最優(yōu)，進而提升公司價值。

［關鍵詞］股權激勵模式組合；管理層風險偏好異質性；產權性質；股權集中度

［中圖分類號］272

［文獻標志碼］A［文章編號］1004-4833（2024）06-0062-11

一、引言

我國證監(jiān)會于2006年出臺了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，這正式拉開了上市公司股權激勵制度改革的序幕，自此推出股權激勵計劃的上市公司越來越多，許多公司推出了包含兩種以上（股票期權、限制性股票等）的多模式組合股權激勵計劃，即在同一期股權激勵計劃中同時包含兩種以上激勵模式，其中以股票期權與限制性股票組合為主^①。既有文獻研究發(fā)現(xiàn)，股票期權和限制性股票具有不同的風險承擔效應，基于線性激勵性質，限制性股票激勵可能會導致風險相對規(guī)避型的高管更加規(guī)避風險，從而在研發(fā)創(chuàng)新的風險投資決策上更加趨于保守^［1］。相比較而言，作為一種凸性激勵，股票期權比限制性股票更具有風險承擔效應^［2］，更能夠驅動公司進行研發(fā)創(chuàng)新活動。然而，股票期權激勵契約可能會給予風險相對偏好型的高管過度的風險承擔激勵^［3］，進而導致公司風險承擔水平過高，最終損害公司價值。也就是說，不同股權激勵模式能否發(fā)揮最大的風險承擔效應，取決于高管的風險厭惡程度，因此在股權激勵契約設計時，應該考慮不同股權激勵模式與高管風險偏好類型的匹配性。徐經長等研究發(fā)現(xiàn)，高管的風險回避傾向越強，公司越傾向于授予股票期權，以激發(fā)高管承擔越多的風險；而高管的風險偏好傾向越強，公司越傾向于授予限制性股票，以削弱高管的過度風險追求傾向^［4］。不過，該研究是基于單一股權激勵模式，并將公司高管團隊視為一個整體，假設其成員之間的風險偏好不存在異質性。然而，高管異質性理論認為，高管團隊成員在人口統(tǒng)計學特征上存在差異，進而使其在風險偏好上存在異質性，即團隊中有人相對偏好風險，而有人相對厭惡風險。很顯然，任何單一的股權激勵模式都難以激發(fā)公司管理層團隊中具有不同風險偏好的高管達到最優(yōu)的風險承擔水平，從而導致公司風險承擔總水平不能實現(xiàn)最優(yōu)。那么，上市公司是否會為了匹配管理層團隊異質性的風險偏好而選擇股權激勵模式組合計劃？管理層團隊風險偏好異質性如何影響上市公司股權激勵模式組合計劃選擇行為？很顯然，在股權激勵已經成為上市公司一項重要實踐的背景下，研究上述問題具有十分重要的理論意義與實踐價值。

本文以2006—2020年實施股權激勵模式組合計劃的滬深A股上市公司為研究對象，對管理層風險偏好異質性與上市公司股權激勵模式組合計劃選擇行為之間的關系進行實證研究，并在此基礎上進一步探究股權結構對兩者之間關系的調節(jié)效應。本文的可能研究貢獻在于：第一，基于管理層風險偏好異質性假說來解釋股權激勵模式選擇動因。既有關于股權激勵模式選擇動因的文獻大都基于股權激勵整體或不同股權激勵模式（如股票期權與限制性股票）的選擇，從公司治理因素或外部制度環(huán)境角度展開研究。也有學者從高管風險態(tài)度角度分析公司股權激勵模式選擇行為的影響因素^［4］，但該類研究將管理層團隊視為一個整體，沒有考慮管理層團隊成員的風險偏好存在異質性這一客觀現(xiàn)實，未深入探究管理層風險偏好異質性對公司股權激勵模式選擇行為的影響。第二，從股權激勵模式組合維度深化股權激勵契約設計研究。既有關于股權激勵契約設計的相關研究大多基于單一股權激勵模式，通過分析比較股票期權或限制性股票等不同激勵模式的優(yōu)缺點，或者從股權激勵計劃整體層面來研究股權激勵契約設計有效性問題，而沒有基于上市公司實施股權激勵模式組合的實踐，進一步從股權激勵模式組合維度分析股權激勵契約設計有效性的影響因素，無法全面揭示影響股權激勵契約有效性的因素和機制。第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，通過股權激勵模式組合來匹配管理層異質性的風險偏好有助于實現(xiàn)公司整體風險承擔總水平最優(yōu)，這可以為完善上市公司股權激勵契約設計提供新的思路。上市公司應該根據管理層團隊成員不同的風險偏好來設計股權激勵模式組合方案，以實現(xiàn)管理層風險承擔總水平最優(yōu)。

二、文獻綜述

（一）高管異質性的相關研究

高管異質性（TMT Heterogeneity）源于Hambrick和Mason提出的“高層梯隊理論”（Upper Echelons）^［5］，該理論強調可觀察的管理層團隊特征差異對企業(yè)行為的影響，管理層團隊特征主要包括年齡、組織中的職能、教育背景、社會地位和財務狀況等。在高層梯隊理論提出之前沒有關于整個高層管理團隊特征的研究，高級經理人與企業(yè)戰(zhàn)略、財務等之間關系的研究主要集中在CEO身上。實際上，CEO與其他管理層團隊成員共同承擔責任，扮演不同的角色，在高層梯隊理論看來，不同高層管理者的特征會影響企業(yè)行為，因此對整個管理層團隊特征的研究能夠增強預測效果。在Hambrick和Mason模型的基礎上，Carpenter等對理論進行了發(fā)展，區(qū)分并詳細列出了一系列高管特征，并加入權力自由度、團隊溝通等調節(jié)變量^［6］。國內有關高管異質性的研究始于2002年，基于高管年齡和經歷異質性的研究發(fā)現(xiàn)，高管異質性對企業(yè)ROA、ROE具有顯著影響^［7］，對組織韌性具有積極作用^［8］；有關高管專業(yè)背景、任期異質性的研究結果表明，高管異質性對企業(yè)技術、財務和戰(zhàn)略績效具有促進作用^［9］；侯楠等^［10］、李秀萍等^［11］研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊異質性對激發(fā)團隊創(chuàng)新能力中的創(chuàng)造力和潛力具有積極作用。綜上所述，高管團隊異質性對企業(yè)行為具有重要影響。

（二）管理層風險偏好與股權激勵模式的相關研究

關于管理層風險偏好差異如何影響企業(yè)股權激勵模式選擇，目前研究結論并非完全一致。一系列理論與實證研究結果表明，股票期權更具有風險承擔效應。例如，Lambert和Larcker^［12］、Parrino等^［2］的理論性研究和數(shù)理分析結果顯示，限制性股票通常不是最優(yōu)契約形式，期權比限制性股票具有更好的風險承擔效應。在實證研究方面，一些文獻采用CEO財富相對于股價波動率的敏感度（Vega）衡量風險承擔激勵程度，發(fā)現(xiàn)股票期權的風險承擔效應能夠更好地驅動公司創(chuàng)新^［13-14］。Bettis等在考慮了會計業(yè)績指標的基礎上研究發(fā)現(xiàn)，薪酬凸性與風險承擔之間存在因果關系^［15］。我國學者葉陳剛等、田軒和孟清揚、李丹蒙和萬華林實證研究發(fā)現(xiàn)，相較于限制性股票激勵，股票期權激勵對研發(fā)活動的促進效果更為顯著^［16-18］。

也有一些理論與實證研究發(fā)現(xiàn)，股票期權的風險承擔效應存在一定條件。Ross的理論性研究結果表明，不存在任何一種激勵方案能使得所有的預期效用最大化^［19］；Ju等分析發(fā)現(xiàn)，認購期權契約能夠導致過多或過少的公司風險承擔，這取決于經理人的風險厭惡程度和投資技術^［3］。股票期權的凸性能夠增加經理人風險承擔激勵這一結論也沒有得到與預期完全一致的經驗證據支持。Hayes等基于2005年美國財務會計準則FAS 123R實施后股票期權會計處理的外生變化研究發(fā)現(xiàn)，有很少證據表明會計準則變化引發(fā)的期權使用的減少導致了更少風險投資^［20］。Lewellen通過實證研究發(fā)現(xiàn)，較高的期權持有更有可能弱化經理人的債務融資偏好^［21］。

還有一些數(shù)理建模分析結果表明，股票期權與限制性股票組合更具有風險承擔效應與創(chuàng)新驅動作用。Hemmer等構建分析性模型研究發(fā)現(xiàn)，當經理人的效用函數(shù)是冪函數(shù)且相對厭惡風險時，最優(yōu)激勵契約應該是一個包含限制性股票和股票期權等激勵方式在內的組合^［22］。Flor等的研究結果表明，為了激勵投資，最優(yōu)薪酬契約有必要既獎勵高產出也獎勵低產出，若獎勵低產出是不可行的，那么股票和期權組合的薪酬是一種解決經理人厭惡從事風險投資問題的有效方式，而股票薪酬卻不是^［23］。然而，股票加期權薪酬可能會導致過度投資，封頂薪酬支付能夠解決這一問題。也就是說，股票和期權組合是激勵經理人風險承擔的有效方式。Lim基于行為決策理論框架研究發(fā)現(xiàn)，若CEO薪酬計劃中包含限制性股票，則其決策會傾向于規(guī)避風險，導致研發(fā)強度降低，合理設計限制性股票與股票期權的組合能夠使董事會和其他高管承擔可以接受的風險^［24］。但是，上述數(shù)理建模分析沒有進一步提供經驗證據。基于我國上市公司實踐數(shù)據，徐經長等^［4］就管理層風險態(tài)度如何影響公司股權激勵模式選擇展開了實證研究，發(fā)現(xiàn)對于風險偏好型高管，公司通常采用風險相對較小的限制性股票對其進行激勵，而給予風險規(guī)避型管理層股票期權可以達到更好的激勵效果。朱琪等的研究結果也表明，股權激勵模式的選擇與公司對風險、高管對風險的態(tài)度有關^［25］。綜上，國內外學者對管理層風險態(tài)度如何影響企業(yè)股權激勵模式選擇展開了深入研究，然而鮮有研究從管理層團隊風險偏好異質性的角度分析股權激勵模式組合設計的影響因素并給出實證證據，本文擬對此展開研究。

三、理論分析與研究假設

（一）管理層風險偏好異質性對股權激勵模式組合選擇的影響

根據股權激勵風險承擔理論，不同的股權激勵模式具有不同的風險承擔效應^［26］。作為一種凸性（convexity）激勵，股票期權給予經理人的收益與損失存在非對稱性^［27］，經理人能夠獲得股價上漲的收益而無需承擔股價下跌至行權價格以下的損失，這將激勵風險相對規(guī)避的經理人承擔更大程度的風險，但可能會誘發(fā)風險相對偏好的經理人做出更具有風險性的決策。限制性股票具有線性激勵性質，使得經理人的收益與損失呈現(xiàn)對稱性，經理人不僅能夠獲得股價上漲的收益，還要承擔股價下跌的損失，這會給風險相對偏好的經理人以風險承擔激勵，但會使得風險相對規(guī)避的經理人在決策時更加保守?？梢?，不同的股權激勵模式對于不同風險偏好類型的經理人具有不同的風險承擔激勵效應。

管理層團隊異質性的研究結果表明，管理層團隊成員在年齡、性別、能力、知識等方面存在客觀差異，而這種人口特征上的差異會導致管理層團隊成員在風險偏好上的異質性，如：年齡越大的經理人，越傾向于規(guī)避風險^［28］；女性經理人偏好規(guī)避風險^［29］等。管理層風險偏好異質性使得任何單一模式股權激勵方案均難以實現(xiàn)管理層團隊整體風險承擔總水平最優(yōu)。如前所述，股票期權會提升風險相對規(guī)避型經理人的風險承擔意愿，但會誘發(fā)風險相對偏好型經理人做出更具有風險性的決策，甚至孤注一擲地冒險。因此，統(tǒng)一授予股票期權會導致管理層團隊整體的風險承擔總水平過高，從而對公司價值產生負面影響。限制性股票會給予風險相對偏好的經理人以風險承擔激勵，但會使得風險相對規(guī)避的經理人在決策時更加保守。所以，統(tǒng)一授予限制性股票會導致管理層團隊整體的風險承擔總水平過低，從而難以實現(xiàn)公司價值最大化。此時，根據異質性的管理層團隊成員的風險偏好，分別授予具有不同風險承擔效應的股權激勵模式，可以解決單一模式股權激勵所產生的問題。具體而言，對風險相對偏好的高管授予限制性股票，在激勵其風險承擔的同時對其過度冒險傾向給予一定程度的抑制；對風險相對規(guī)避的高管授予股票期權，可以充分調動其風險承擔意愿而不必擔心風險承擔過度，最終管理層團隊中所有成員的風險承擔水平均被充分且適當?shù)丶ぐl(fā)出來，從而實現(xiàn)整體風險承擔水平最優(yōu)。徐經長等^［4］基于單一模式股權激勵的研究結果表明，公司在股權激勵方案設計中會考慮股權激勵方式與高管風險態(tài)度的匹配性，高管的風險回避傾向越強，公司越傾向于授予股票期權，以激發(fā)高管更多的風險承擔；高管的風險偏好傾向越強，公司越傾向于授予限制性股票，以削弱高管的過度風險追求傾向。當股權激勵方式選擇與高管的風險態(tài)度相匹配時，公司會有更好的業(yè)績表現(xiàn)。該研究盡管基于單一股權激勵模式且假設高管團隊不存在風險偏好異質性，但結果表明股權激勵模式應該與高管風險承擔意愿相匹配。當管理層團隊成員風險偏好客觀上存在異質性的時候，只有實現(xiàn)股權激勵模式組合與管理層異質性的風險偏好相匹配，才能實現(xiàn)管理層風險承擔總水平最優(yōu)，進而促進公司價值最大化。據此，本文提出研究假設H1。

H1：管理層風險偏好異質性越大，公司越有可能選擇股權激勵模式組合。

（二）產權性質對管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間關系的影響

眾所周知，國有控股公司會受到政府部門的更強管制，從而對其經營管理者的風險項目投資決策產生較強約束。首先，國有控股公司的董事長和總經理等高級管理人員由政府相關部門任命，接受政府相關部門的監(jiān)管，這會對其風險偏好傾向產生約束。其次，國有控股公司經營管理者的薪酬受到政府管制，不僅貨幣薪酬有標準限制，而且股權激勵薪酬也受到較嚴格的管制，例如：在證監(jiān)會于2006年發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的同時，國務院國資委出臺了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，對國有控股公司股權激勵在激勵對象、授予份額、行權業(yè)績條件、等待期等方面提出了更高更嚴格的要求。顯然，這將對國有控股公司經營管理者的風險決策行為產生約束。此外，“三重一大”制度要求，國企重大事項決策、重要人事任免、重大項目安排和大額度資金運作事項，必須堅持集體決策原則，應當健全議事規(guī)則，明確決策規(guī)則和程序，這一制度安排也會對國有控股公司經營管理者的風險態(tài)度產生抑制作用。因此，由于受到政府部門的較強管制，相對于非國有控股公司，國有控股公司經營管理層的風險偏好異質性相對較小，并且平均水平也較低，此時采取單一模式股權激勵即可實現(xiàn)經營管理層整體風險承擔水平最優(yōu)，無需選擇股權激勵模式組合，或者說選擇股權激勵模式組合的必要性不大。據此，本文提出研究假設H2。

H2：國有控股能夠弱化管理層風險偏好異質性與公司股權激勵模式組合選擇之間的正相關關系。

（三）股權集中度對管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間關系的影響

當股權相對集中時，大股東就會有較強的動機和能力去監(jiān)督公司管理層的行為^［30］，管理層的過度冒風險和過度保守行為都會受到一定程度的約束。由于過度冒險和過度保守的行為和傾向在一定程度上被抑制，管理層團隊各成員所表現(xiàn)出來的風險偏好傾向將收窄，因此公司管理層的風險偏好異質性相對較小，此時采取單一模式股權激勵能夠達到相對適中的管理層整體風險承擔水平，選擇股權激勵模式組合的必要性降低。當股權相對分散時，大股東監(jiān)督公司管理層的激勵相對較小，或者會因受到其他股東的制約而監(jiān)督力度相對不足，此時公司管理層對公司財務與經營政策擁有較大的控制權，其過度冒險或過度保守的行為受到的約束相對較小，管理層成員各自的風險偏好或冒險傾向會被較大程度地釋放出來，更容易出現(xiàn)過度冒險或過度保守傾向，從而導致管理層團隊成員的風險偏好異質性較大。在這種情況下，采取任何單一模式股權激勵都不能很好地匹配異質性較大的管理層風險偏好，從而難以達到最優(yōu)的風險承擔總水平，因此更需要選擇股權激勵模式組合，通過匹配管理層不同的風險偏好來實現(xiàn)管理層整體風險承擔水平最優(yōu)。綜上，本文提出研究假設H3。

H3：股權集中度高能夠弱化管理層風險偏好異質性與公司股權激勵模式組合選擇之間的正相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

本文以我國滬深A股上市公司作為研究對象，選取2006—2020年實施股權激勵的公司數(shù)據【樣本期間之所以截至2020年，是因為要剔除疫情對公司管理層風險偏好和股權激勵模式選擇的可能影響?！?，并按照以下標準對樣本進行篩選：（1）剔除退市企業(yè)；（2）剔除金融、保險類企業(yè)；（3）剔除ST、^*ST類企業(yè)。經篩選，本文最終得到在推出的同一期股權激勵計劃中同時包含限制性股票和股票期權兩種激勵模式的上市公司（簡稱為股權激勵模式組合公司）193家、有效期內先后實施兩種不同股權激勵模式的上市公司（簡稱為有效期內存在不同模式公司）49家、未實施股權激勵模式組合且有效期內僅實施單一激勵模式的上市公司（簡稱為單一股權激勵模式公司）1071家。本文將樣本分為兩類：一是股權激勵模式組合公司樣本，為基本回歸分析樣本，樣本量為1264個（193+1071）；二是有效期內存在不同股權激勵模式的公司樣本，為穩(wěn)健性檢驗樣本，樣本量為1313個（193+49+1071）。本文股權激勵方案數(shù)據來自銳思（RESSET）數(shù)據庫，其余變量數(shù)據均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據庫，數(shù)據處理與分析采用EXCEL和STATA軟件。

（二）變量定義

1．被解釋變量

被解釋變量為股權激勵模式組合（Option），啞變量。在主回歸中，選擇股權激勵模式組合的取值為1（Option=1），選擇單一股權激勵模式的取值為0。在穩(wěn)健性檢驗中，選擇股權激勵模式組合以及有效期內存在不同股權激勵模式的取值為1（Option=1），選擇單一股權激勵模式的取值為0。

2．解釋變量

解釋變量為管理層風險偏好異質性。本文采用管理層團隊風險資產比率的標準差（MRP）作為管理層風險偏好異質性的替代變量，公司管理層包括總經理、總裁、CEO、副總經理、副總裁、董秘和年報上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。目前，風險偏好的度量主要有以下幾種方式：（1）DARA系數(shù)（絕對風險厭惡系數(shù)）和DRRA（相對風險厭惡系數(shù)）；（2）Risk-taking（風險測度）量表配合問卷調查；（3）影響風險偏好的因素；（4）自定義變量。由于前三種度量方式都存在數(shù)據獲取不全或沒有考慮環(huán)境與人口特征的缺陷，因此本文采取自定義變量方法，將學界應用較多的管理層風險資產比率的標準差作為自定義變量，其被普遍認為更具有可信度^［21］。具體而言，借鑒Lewellen^［21］和徐經長等^［4］對高管風險態(tài)度的計量方法，本文以被授予股權激勵前高管的持股數(shù)量與年末股票收盤價（年末持股市值總額）的乘積衡量高管的風險資產，以被授予股權激勵前高管的年末持股市值總額與貨幣薪酬總額之和衡量高管的總資產，使用高管的風險資產占其總資產的比重衡量高管風險偏好程度，以管理層團隊各成員風險資產比率的標準差衡量管理層風險偏好異質性。

3．調節(jié)變量

本文采用產權性質（SOE）、股權集中度來刻畫股權結構，將上市公司產權性質、股權集中度作為調節(jié)變量。實際控制人性質為國有企業(yè)、行政機構、事業(yè)單位、中央機構、地方機構的，認定為國有控股公司，取值為1；其他為非國控股公司，取值為0。將第一大股東持股比例作為股權集中度（H1）的衡量指標。

4．控制變量

為了控制可能對上市公司選擇股權激勵模式產生影響的其他因素，本文參考徐經長等^［4］的做法，將公司規(guī)模（Size）、償債能力（DEBT）、經營能力（TATO）、盈利能力（ROA）、成長能力（Growth）、高管人數(shù)（MN）作為控制變量，使回歸結果更能真實反映股權激勵模式的選擇動因。此外，本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）。具體變量描述見表1。

（三）模型設計

由于股權激勵模式組合選擇（被解釋變量Option）是虛擬變量，為了驗證研究假設H1，本文根據相關變量設計進行二元logit回歸，建立模型（1）進行檢驗。

lnP（Option=1）P（Option=0）=

β+βMRP+βSize+βDEBT+βTATO+βROA+βGrowth+βMN+βYear+βIndustry+ε（1）

為了驗證假設H2，即產權性質在管理層風險偏好異質性對上市公司股權激勵模式組合選擇的影響中起調節(jié)作用，本文建立模型（2）進行檢驗。

lnP（Option=1）P（Option=0）=

β+βMRP+βSOE+β（MRP×SOE）+βSize+βDEBT+βTATO+βROA+βGrowth+βMN+βYear+βIndustry+ε（2）

為了驗證假設H3，即股權集中度在管理層風險偏好異質性對上市公司股權激勵模式組合選擇的影響中起調節(jié)作用，本文建立模型（3）進行檢驗。

lnP（Option=1）P（Option=0）=

β+βMRP+βH1+β（MRP×H1）+βSize+βDEBT+βTATO+βROA+βGrowth+βMN+βYear+βIndustry+ε（3）

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文樣本總數(shù)為1264個，實施股權激勵模式組合的公司（193家）占總樣本的15.3%，2006—2020年實施股權激勵方案的國有企業(yè)（169家）占13.4%，說明樣本中非國有企業(yè)相較于國有企業(yè)占有更大比例，國有企業(yè)實施股權激勵的樣本較少。

由表2變量的描述性統(tǒng)計結果可知，管理層風險偏好異質性（MRP）的最大值為0.696，最小值為0，標準差為0.198，可見實施股權激勵公司的高管風險偏好異質性存在較大差異；均值為0.243，說明風險偏好異質性小的樣本占有更大比例。股權集中度（H1）的最大值為79.709，最小值為4.080，均值為33.316，表明股權激勵公司第一大股東持股比例大部分處于較高水平，即股權結構處于相對集中狀態(tài)。公司規(guī)模（Size）的最大值、最小值分別為27.387、19.699，均值為21.848，說明上市公司規(guī)模分布均勻，差距不大。償債能力（DEBT）的均值為0.375，說明各企業(yè)資產負債率平均為37.5%，可以認為樣本企業(yè)的舉債經營能力處于較為適宜的水平。經營能力（TATO）的均值為0.718，說明總資產周轉率在71.8%左右，企業(yè)的經營質量良好。盈利能力（ROA）的均值為0.068，說明資產收益率為6.8%，樣本公司大部分處于盈利中。成長能力（Growth）的均值為0.305，說明營業(yè)收入增長率達到30.5%，營業(yè)收入處于正向增長狀態(tài)。高管人數(shù)（MN）的均值為6.468，說明樣本公司高管人數(shù)在6人左右。

（二）相關性檢驗

在進行二元Logit回歸之前，本文利用VIF檢驗方法來判斷變量間的共線性程度，用Spearman相關系數(shù)矩陣來判斷變量間的相關程度（結果未列示，備索）。衡量管理層風險偏好異質性的指標MRP與股權激勵模式指標的相關系數(shù)為0.071，且在5%的水平上顯著，說明高管風險偏好異質性越大，越有可能選擇股權激勵模式組合，與假設H1保持一致。產權性質（SOE）、股權集中度（H1）與Option1分別在1%、5%的水平上呈顯著的負相關關系，假設H2、H3得到初步驗證。其他控制變量與股權激勵模式選擇之間都有一定的相關關系，可以初步判斷控制變量的選取是合理的。

（三）回歸分析

為深入考察管理層風險偏好異質性、產權性質、股權集中度與股權激勵模式組合選擇的關系，本文構建了三個二元回歸模型，回歸結果如表3所示。三個模型Hosmer檢驗的sig值均大于0.05，證明方程擬合程度良好，整體模型適配度較好，可以保證結果的可靠性。

1．管理層風險偏好異質性對股權激勵模式組合選擇的影響

如表3所示，模型（1）的實證結果表明，管理層風險偏好異質性對股權激勵模式組合選擇產生了正向影響，系數(shù)為1.127，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明這兩個變量的相關性極強?？梢?，管理層風險偏好異質性越大的公司，選擇股權激勵模式組合方案的意愿越強烈，H1得到支持。管理層團隊風險偏好異質性大，意味著同一公司高管的風險偏好傾向差異大，風險承擔的意愿大相徑庭，此時若統(tǒng)一授予股票期權，由于其具有凸性激勵性質，因此在增加風險相對厭惡型高管的風險承擔激勵的同時，會導致風險相對偏好型高管的風險承擔意愿更加強烈，從而使得公司管理層團隊風險承擔總水平過高，進而給公司價值帶來不利影響；若統(tǒng)一授予限制性股票，因為其具有線性激勵性質，因此盡管能夠在一定程度上增加風險相對偏好型高管的風險承擔激勵，但會導致風險相對厭惡型高管更加不愿意承擔風險，從而使得公司管理層團隊風險承擔總水平過低，進而也難以實現(xiàn)公司價值最大化?？傊敼芾韺语L險偏好異質性大時，可以實施股權激勵模式組合計劃，對不同風險偏好類型高管授予具有不同風險承擔激勵效應的股權激勵模式，如對風險偏好型高管授予限制性股票，對風險規(guī)避型高管授予股票期權，這有助于管理層團隊風險承擔總水平實現(xiàn)最優(yōu)，或者至少處于適中水平。當管理層風險偏好異質性小時，團隊成員的風險偏好較為集中，此時可以根據集中的管理層風險偏好總體水平，采用單一股權激勵模式，不需要選擇股權激勵模式組合。

除此之外，企業(yè)規(guī)模對股權激勵模式組合選擇有顯著的正向促進作用；資產負債率、總資產收益率與股權激勵模式組合選擇顯著負相關；營業(yè)收入增長率與股權激勵模式組合選擇顯著正相關，說明較高的營業(yè)收入增長率意味著企業(yè)成長能力呈現(xiàn)較好的態(tài)勢，選擇股權激勵模式組合的可能性增大。

2．產權性質的調節(jié)效應分析

如表3所示，在模型（1）的基礎上，模型（2）中加入了產權性質（SOE）、管理層風險偏好異質性與產權性質的交乘項（MRP×SOE）。產權性質（SOE）的系數(shù)顯著為負，可見與非國有控股公司相比，國有控股公司更不愿意選擇股權激勵模式組合。同時，管理層風險偏好異質性（MRP）的系數(shù)顯著為正，交乘項（MRP×SOE）的系數(shù)顯著為負，可見產權性質對管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間的正相關關系具有顯著的負向調節(jié)作用，這說明相較于非國有控股公司，在國有控股公司中兩者之間的正相關關系得到了一定程度的弱化，H2得到支持。由于受政府管制，國有控股公司高管的風險傾向受到一定程度的抑制，因此管理層團隊成員風險偏好異質性相對較小，從而通過授予股權激勵模式組合來實現(xiàn)管理層團隊風險承擔總水平最優(yōu)的必要性減弱。

3．股權集中度的調節(jié)效應分析

如表3所示，在模型（1）的基礎上，模型（3）中加入了股權集中度（H1）以及管理層風險偏好異質性與股權集中度的交乘項（MRP×H1）。股權集中度（H1）的系數(shù)顯著為負，可見股權集中度越高，公司選擇股權激勵模式組合方案的可能性越小。同時，管理層風險偏好異質性（MRP）的系數(shù)顯著為正，交乘項（MRP×H1）的系數(shù)顯著為負，說明隨著股權集中度的提高，管理層風險偏好異質性對股權激勵模式組合選擇的正向作用會弱化，即股權集中度對兩者之間的正相關關系存在負向調節(jié)效應，H3得到支持。當股權集中度提高時，大股東更有能力和動力監(jiān)督公司管理層的決策，管理層的風險決策會受到更強的約束，風險偏好型高管會降低其風險偏好心理預期值，導致管理層團隊成員風險偏好異質性趨小，從而降低了公司選擇股權激勵模式組合的可能性。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）內生性問題

為避免樣本選擇性偏差對研究結論產生影響，本文選擇傾向得分匹配法（PSM）進一步檢驗管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間的關系。本文選擇常見的最近鄰匹配法進行匹配，將管理層風險偏好異質性樣本分為實驗組與控制組，即根據管理層風險偏好異質性的均值，將異質性大于均值0.243的樣本劃為實驗組，小于均值0.243的樣本劃為控制組；然后，本文利用Logit回歸模型求得傾向得分值，將實驗組與控制組進行配對；最后，本文通過均衡性檢驗判斷匹配效果的有效性。

表4報告了均衡性檢驗結果，匹配后控制組各變量的標準誤差絕對值均在10%以下，t檢驗結果表明匹配后實驗組和控制組基本不存在顯著差異，符合均衡性假設，可見有效消除了控制變量可能存在的系統(tǒng)性差異，總體來看匹配效果較好。

表5列示了利用配對后的控制樣本和實驗樣本進行回歸的結果，結論與前文基本保持一致。

（二）替換解釋變量

本文的管理層僅指企業(yè)高級管理人員，因為股權激勵對象包括董事和高管，但不包括監(jiān)事和獨立董事，所以在穩(wěn)健性檢驗中我們將董事納入管理層范疇，將董事的風險資產比例加入解釋變量的計量，重新計算樣本公司的管理層風險偏好異質性，用相同的模型對假設進行驗證。表6的穩(wěn)健性檢驗結果進一步支持了本文假設。

（三）替換被解釋變量

本文的股權激勵模式組合公司指的是在同一公告日推出的股權激勵方案中同時包含兩種以上股權激勵模式的樣本公司，不包含先后推出不同激勵模式且在有效期內同時存在不同激勵模式的樣本公司。進一步地，本文選取2006—2020年推出股權激勵模式組合與有效期內同時存在不同激勵模式的樣本共計242個、實施單一股權激勵模式的樣本1071個，組成總樣本1313個，被解釋變量定義為Option。穩(wěn)健性檢驗結果如表7所示，研究假設得到進一步支持。

七、進一步分析

（一）股權激勵模式組合的價值效應分析

根據前文理論分析，當管理層團隊成員的風險偏好存在差異時，通過授予股權激勵模式組合能夠對管理層異質性的風險偏好進行匹配，從而達到最優(yōu)的管理層風險承擔總水平，進而實現(xiàn)公司價值最大化。這一理論分析是否恰當？需要進一步檢驗。

表8列示了股權激勵模式組合的價值效應回歸結果，被解釋變量為公司價值，采用TobinQ衡量。模型（1）的結果表明，股權激勵模式組合（Option）與公司價值（TobinQ）顯著正相關，即相較于單一股權激勵模式，股權激勵模式組合更能提升公司價值，股權激勵模式組合具有正價值效應。模型（2）的結果顯示，管理層風險偏好異質性（MRP）與公司價值（TobinQ）顯著負相關，即管理層團隊成員的風險偏好異質性越大，公司價值越小，管理層風險偏好異質性具有負價值效應。模型（3）中股權激勵模式組合（Option）與管理層風險偏好異質性（MRP）交互項的系數(shù)顯著為正，表明股權激勵模式組合能夠有效匹配管理層異質性的風險偏好，進而實現(xiàn)公司價值最大化。結合假設1的檢驗結果，管理層風險偏好異質性越大，公司越有可能選擇股權激勵模式組合。上述分析結果說明，股權激勵模式組合之所以具有正價值效應，是因為股權激勵模式組合能夠匹配管理層異質性的風險偏好，從而達到最優(yōu)的管理層風險承擔總水平，進而實現(xiàn)公司價值最大化。

（二）股權結構對股權激勵模式選擇影響的進一步分析

假設2和假設3的檢驗結果表明，國有控股公司和股權集中度高的公司更有可能選擇單一股權激勵模式，而不傾向于選擇股權激勵模式組合。那么，國有控股公司和股權集中度高的公司更有可能選擇哪一種單一股權激勵模式呢？本文對此進行進一步分析。

表9中，模型（1）中的被解釋變量為是否選擇股票期權激勵模式，選擇股票期權激勵模式賦值為1，否則為0；模型（2）中的被解釋變量為是否選擇限制性股票激勵模式，選擇限制性股票激勵模式賦值為1，否則為0。模型（1）的結果顯示，產權性質（SOE）和股權集中度（H1）的系數(shù)均顯著為正，表明國有控股公司和股權集中度高的公司更有可能選擇股票期權激勵模式。模型（2）的結果顯示，股權集中度（H1）的系數(shù)顯著為負，說明股權集中度高的公司更不可能選擇限制性股票激勵模式。由于總樣本包括股票期權、限制性股票和股權激勵模式組合三種模式，綜合模型（1）和模型（2）以及假設2、假設3的檢驗結果可知，國有控股公司和股權集中度高的公司不傾向于選擇股權激勵模式組合，而更有可能選擇股票期權激勵模式。原因可能在于：國有控股公司受到政府較強的管制，管理層的風險偏好異質性相對較小，且平均水平也相對較低，

因此不需要選擇股權激勵模式組合來匹配管理層風險偏好異質性，而需要采取單一的股票期權激勵模式來提高管理層整體的風險承擔水平。類似地，在股權集中度高的公司中，大股東有更強動機和能力監(jiān)控管理層，限制其過度風險承擔傾向，因此總體上管理層風險偏好異質性較小且平均水平較低，此時更需要通過股票期權激勵維持一定的風險承擔水平，而無需實施股權激勵模式組合。風險偏好平均水平低的公司更有可能選擇股票期權模式，這與徐經長等的研究結論^［4R4qOqzIysW9KRKWzkuamZIcIFurBw2A8AYiVkQsgW64=^］一致。

八、研究結論與啟示

近年來，在推出的股權激勵計劃中同時包括兩種以上股權激勵模式組合日益成為越來越多上市公司的一項重要實踐選擇。本文基于2006—2020年上市公司實施股權激勵模式組合計劃的相關數(shù)據，從管理層風險偏好異質性視角對上市公司股權激勵模式組合的選擇動因進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，管理層風險偏好異質性越大，上市公司越有可能在制定股權激勵計劃時選擇兩種以上股權激勵模式組合，以適配具有不同風險偏好的管理層成員，使得管理層團隊風險承擔總水平最優(yōu)。對股權激勵模式組合的價值效應分析發(fā)現(xiàn)，股權激勵模式組合能夠匹配管理層風險偏好異質性，最優(yōu)化管理層風險承擔總水平，進而提升公司價值。對產權性質的調節(jié)效應分析發(fā)現(xiàn)，相較于非國有控股公司，國有控股公司管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間的正相關關系有所減弱，原因在于國有控股公司受到的政府管制更多，使得其管理層風險偏好程度受到嚴格約束，從而致使管理層風險偏好異質性較小，因此選擇股權激勵模式組合來適配管理層風險偏好異質性的需求較小。對股權集中度的調節(jié)效應分析發(fā)現(xiàn)，股權集中度提高能夠弱化管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間的正相關關系，即隨著股權集中度的提升，公司管理層風險偏好異質性與股權激勵模式組合選擇之間的正相關關系有所減弱，原因可能是隨著股權集中度的提升，大股東對管理層的監(jiān)督力度會加大，管理層的風險態(tài)度會受到一定程度的約束，致使管理層風險偏好異質性減小，從而選擇股權激勵模式組合來適配管理層風險偏好異質性的必要性降低。對國有控股公司和股權集中度高的公司股權激勵模式選擇的分析發(fā)現(xiàn)，國有控股公司和股權集中度高的公司更不傾向于選擇股權激勵模式組合，而更有可能選擇股票期權激勵模式。由于國有控股公司受到政府較強的管制，不僅其管理層的風險偏好異質性相對較小，而且平均水平也相對較低，因此選擇股權激勵模式組合來匹配管理層風險偏好異質性的必要性降低，而是需要采取更具風險承擔效應的股票期權模式來提升管理層整體的風險承擔水平。對于股權集中度高的公司來講，因為大股東的更強監(jiān)控使得管理層的過度風險承擔或厭惡傾向受到限制，所以總體上管理層風險偏好不僅異質性較小，而且平均水平較低，此時更需要選擇股票期權模式來激勵管理層的風險承擔，而不太需要通過股權激勵模式組合來適配管理層異質性的風險偏好。

本文研究結論具有重要的政策啟示意義。第一，由于管理層風險偏好異質性是客觀存在的，上市公司在設計股權激勵契約時，應關注不同高管的風險偏好和特性，選擇包含具有不同風險承擔激勵效應的多種模式組合的股權激勵方案，以匹配管理層團隊成員的不同風險偏好，實現(xiàn)高管團隊風險承擔總水平最優(yōu)，從而產生理想的股權激勵效果。第二，對于管理層風險偏好異質性較大的公司來講，在設計股權激勵方案時，為了實現(xiàn)管理層團隊風險承擔總水平最優(yōu)，有必要通過公司治理機制來強化對管理層風險決策的管控。就國有控股公司而言，在實施股權激勵計劃時，需要做好相關配套制度安排，如：加強對高級管理人員的管控與教育，在任命高層管理人員時，對其風險偏好進行摸底，并根據情況展開有針對性的風險意識教育；進一步強化“三重一大”制度執(zhí)行，健全議事規(guī)則，明確決策程序，確保將重大項目風險降至可接受水平。就非國有控股公司來說，應該充分發(fā)揮股東大會作用，保障股東在重大事項上的決策權；強化董事會的獨立性，保障對管理層風險決策的監(jiān)督權；健全內部控制制度，加強全面風險管理，盡可能地將公司風險控制在有利于實現(xiàn)公司價值最大化的水平上。

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［責任編輯：王麗愛］

The Heterogeneity of Management’s Risk Preference， Equity Structure and Equity Incentive Model Combination

PENG Jisheng¹， LI Huajing¹， WANG Ye^2a， SUN Huiqian^2b

（1. School of Business， Nanjing University， Nanjing 210093， China; 2a. School of Accountancy， 2b. School of Social Audit， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China）

Abstract： In recent years， there are more and more listed companies in the introduction of equity incentive plans include more than two equity incentive model. Taking the A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets， which implemented the equity incentive model portfolio plan from 2006 to 2020， as the research object， this paper empirically studies the impact of the heterogeneity of management’s risk preference on the listed companies’ choice of equity incentive model portfolio， and then explores the moderating effect of equity structure on the relationship between the two. The results show that the greater the heterogeneity of risk preference of management， the more likely the company is to choose the portfolio of equity incentive models to match the heterogeneity of risk preference of management， so as to optimize the total level of risk-taking of management. Equity structure has a significant moderating effect on the heterogeneity of management risk preference and the combination choice of equity incentive model. The increase of state-owned holding and equity concentration can weaken the positive impact of management preference heterogeneity on the portfolio selection of equity incentive model， and if the combination and the heterogeneity are matched， the overall level of management's risk-taking will be optimized， thus increasing the value of the company.

Key Words： equity incentive model portfolio plan; heterogeneity of management’s risk preference; nature of property rights; degree of equity concentration