［摘要］資本市場的價(jià)格形成機(jī)制有效匯集了投資者的私有信息。公司管理層可以從股價(jià)中獲得其原先未掌握的信息并用以指導(dǎo)投資決策，導(dǎo)致企業(yè)投資支出對(duì)股價(jià)做出反應(yīng)。資本市場中的信息流向企業(yè)內(nèi)部并指導(dǎo)企業(yè)決策，體現(xiàn)了資本市場的信息反饋功能。從“資本市場→上市公司”這一信息反饋視角，圍繞信源、信道及信宿，研究關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露如何影響投資-股價(jià)敏感性?；?017—2022年A股上市公司面板數(shù)據(jù)，使用雙向固定效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，投資-股價(jià)敏感性越高，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于促進(jìn)管理層從股價(jià)中汲取信息。機(jī)制分析表明，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可以提高投資者的信息收集效率，幫助分析師進(jìn)行信息解讀，緩解管理層的代理問題，進(jìn)而提高投資-股價(jià)敏感性。研究結(jié)果從資本市場信息反饋視角豐富了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的經(jīng)濟(jì)后果，也為進(jìn)一步完善資本市場功能、促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了一定參考。

［關(guān)鍵詞］關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)；資本市場；信息反饋；投資-股價(jià)敏感性；私有信息；信息媒介；代理問題

［中圖分類號(hào)］F239.43

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］1004-4833（2024）06-0051-11

一、引言

資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，在黨的二十大報(bào)告以及“十四五”規(guī)劃等重要文件中，黨中央多次強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”“完善資本市場功能”。除了最基本的融資功能外，信息反饋也是資本市場的一項(xiàng)重要功能^［1］?；谑袌鑫⒂^結(jié)構(gòu)理論，資本市場具有信息匯集功能，投資者通過交易行為將私有信息融入股價(jià)，因此，股價(jià)綜合反映了投資者的觀點(diǎn)^［2］。盡管單個(gè)投資者掌握的信息是有限的，但成千上萬投資者的信息匯集起來的信息含量是不可忽視的^［3］?；趦r(jià)格信號(hào)，信息流從資本市場流向企業(yè)內(nèi)部（即“資本市場→上市公司”）并指導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)決策這一效應(yīng)，被稱為資本市場的信息反饋功能（market feedback effect）^［1］?；谫Y本市場信息反饋視角，管理層可以從股價(jià)中獲得他們原先未掌握的信息，這部分信息有助于指導(dǎo)管理層的投資決策，導(dǎo)致公司的投資支出與股價(jià)中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（即投資-股價(jià)敏感性）^［4］。探究影響投資-股價(jià)敏感性的因素，有助于深化理解資本市場信息反饋功能，更好地促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

近年來，投資者對(duì)于提升審計(jì)工作透明度以及審計(jì)報(bào)告溝通價(jià)值的呼聲不斷增強(qiáng)，各國相關(guān)機(jī)構(gòu)也在著力提升審計(jì)報(bào)告信息含量。為了與國際準(zhǔn)則全面趨同，提高審計(jì)報(bào)告信息含量，滿足資本市場改革與發(fā)展對(duì)高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的需求，財(cái)政部于2016年底頒布了《中國注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1504號(hào)——在審計(jì)報(bào)告中溝通關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)》，要求A+H股上市公司于2017年開始披露關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)，其他A股上市公司于2018年開始披露。關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露提高了審計(jì)報(bào)告質(zhì)量，在一定程度打開了財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)的“黑箱”，有助于降低信息不對(duì)稱并改善公司治理?；凇吧鲜泄尽Y本市場”這一信息流視角，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)關(guān)注到關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)企業(yè)的影響，如資本成本^［5］、盈余管理^［6］、股價(jià)同步性^［7］以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)^［8］等。但是，鮮有學(xué)者從“資本市場→上市公司”這一信息流視角，研究關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露如何影響管理層從股價(jià)中汲取信息。

一方面，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可能通過多個(gè)渠道促進(jìn)管理層從股價(jià)中獲得信息，從而提升投資-股價(jià)敏感性。根據(jù)信息理論^［9］，信息的傳遞過程從信源（信息生產(chǎn)者）開始，經(jīng)信道（信息傳播渠道）到達(dá)信宿（信息接收和使用者）。基于“資本市場→上市公司”這一信息反饋視角，信源是指資本市場中的外部投資者，信道是指股WNYI7paBueW9UR3muQhUDGk0rVkpNqGn2l7ZLrc1dSg=價(jià)本身以及分析師等有助于解讀股價(jià)的信息媒介，信宿是指上市公司管理層。在信源層面，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露向外界傳遞了更多的公司基本面相關(guān)信息^［10］，降低了投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)投資者收集私有信息，提升股價(jià)中的私有信息含量。在信道層面，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露提供了增量信息且提高了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，有助于分析師解讀股價(jià)，降低股價(jià)中的“噪音”，幫助管理層更好地從股價(jià)中提取信息。在信宿層面，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露使審計(jì)工作更加透明，有利于改善審計(jì)質(zhì)量，提升公司治理水平，使管理層更有動(dòng)機(jī)從股價(jià)中汲取有助于公司決策的信息。另一方面，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有可能對(duì)資本市場信息反饋功能沒有顯著的積極影響，無法促進(jìn)投資-股價(jià)敏感性?；谛畔@?。╥nformation acquisition）理論，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露導(dǎo)致公開信息增加，可能會(huì)擠出私人信息，使股價(jià)中的私有信息含量下降。同時(shí)，也有學(xué)者認(rèn)為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可能是一種風(fēng)險(xiǎn)遮掩工具，并不會(huì)改善公司治理與信息環(huán)境^［11］，從而無法提升管理層從股價(jià)中學(xué)習(xí)的質(zhì)效。因此，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)于投資-股價(jià)敏感性的影響是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。

基于2017—2022年A股上市公司關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露文本與公司財(cái)務(wù)合并數(shù)據(jù)，運(yùn)用公司和年份雙向固定效應(yīng)模型，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，公司的投資-股價(jià)敏感性越高?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果在更換因變量與自變量度量方式、改變樣本期、采用更高維度固定效應(yīng)以及排除內(nèi)生性影響后依舊成立。為了驗(yàn)證相關(guān)影響機(jī)制，本文進(jìn)一步從信源、信道、信宿視角進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響在投資者信息收集能力與動(dòng)機(jī)強(qiáng)（信源層面）、分析師覆蓋多（信道層面）以及內(nèi)部治理差（信宿層面）的公司中更為顯著。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露促進(jìn)了投資者的知情交易、分析師對(duì)于相關(guān)公司的研究報(bào)道以及CEO出席投資者交流會(huì)的次數(shù)。整體而言，相關(guān)實(shí)證結(jié)果表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于投資者的信息生產(chǎn)、分析師的信息解讀與傳遞以及管理層的信息接收與使用，進(jìn)而提升了投資-股價(jià)敏感性。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，本文豐富了資本市場信息反饋功能的相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從上市公司財(cái)務(wù)信息披露^［12］、投資者結(jié)構(gòu)^［13-14］以及市場交易機(jī)制^［15］等角度探討影響資本市場信息反饋功能的因素。本文基于審計(jì)師關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露這一視角，探究信息媒介參與的信息披露對(duì)于資本市場信息反饋功能的影響，有助于更全面地理解資本市場信息反饋功能的影響因素。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于資本市場信息反饋功能的研究主要集中在信源的信息生產(chǎn)，本文基于“信源-信道-信宿”這一更為完整的信息傳遞鏈展開研究，為資本市場信息反饋功能的相關(guān)研究提供了一個(gè)更為全面的研究框架。第二，本文是對(duì)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從“上市公司→資本市場”這一信息流視角討論了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的經(jīng)濟(jì)后果。本文則基于“資本市場→上市公司”這一相反的信息流角度剖析關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)資本市場信息反饋功能的影響及相應(yīng)機(jī)制，擴(kuò)展了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露經(jīng)濟(jì)后果的研究視角，為進(jìn)一步深化審計(jì)報(bào)告制度改革提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文的研究有助于深化對(duì)于審計(jì)師與證券分析師等資本市場信息媒介功能的認(rèn)知?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注審計(jì)師的信息鑒證以及分析師向資本市場參與者傳遞和解讀上市公司信息。本文重點(diǎn)聚焦審計(jì)師的信息生產(chǎn)功能，發(fā)現(xiàn)其能夠向資本市場投資者提供互補(bǔ)信息，進(jìn)而降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)投資者的私有信息收集行為。同時(shí)，證券分析師也能夠?qū)①Y本市場信息傳遞給上市公司，其對(duì)于股價(jià)的解讀能夠降低“噪音”，促進(jìn)管理層從股價(jià)中汲取信息。準(zhǔn)確把握資本市場信息媒介的功能定位，有助于完善資本市場信息環(huán)境，提升資本市場信息反饋功能，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有研究主要從關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否向外界傳遞有價(jià)值的信息以及是否改善公司治理兩個(gè)角度研究了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的經(jīng)濟(jì)后果。大量研究表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露具有信息含量。關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的“事項(xiàng)段”向外界傳遞了更多的公司基本面相關(guān)信息；同時(shí)，其中的“應(yīng)對(duì)段”有助于外部人了解審計(jì)程序^［10］。王木之和李丹指出披露關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)可以提高審計(jì)報(bào)告的信息含量及其決策相關(guān)性，進(jìn)而降低股價(jià)同步性^［7］。李奇鳳和路軍偉發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)個(gè)數(shù)越多、篇幅越長，披露后市場反應(yīng)越顯著，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露具有信息含量^［16］。Hu等發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于提高分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性并減少預(yù)測分歧，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于分析師的信息挖掘與加工^［17］。此外，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露使得審計(jì)工作更加透明，提高了審計(jì)師的責(zé)任感，有利于激勵(lì)審計(jì)師加強(qiáng)外部監(jiān)督，從而提升公司治理水平^［18］。楊明增等發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理水平均越低^［6］。耀友福指出關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露能夠顯著抑制大股東掏空行為，減少代理問題^［19］。

（二）資本市場信息反饋與投資-股價(jià)敏感性

出于盈利目的，投資者有動(dòng)機(jī)收集私有信息并基于此進(jìn)行交易，從而將私有信息融入股價(jià)，因此，資本市場具有信息匯集功能^［1-2］。單個(gè)投資者所掌握的信息也許是有限的，但是成千上萬投資者的私有信息匯集在一起所形成的信息含量是可觀的^［3］。相較于單個(gè)投資者，管理層無疑擁有信息優(yōu)勢，但是管理層的信息優(yōu)勢主要體現(xiàn)在對(duì)公司內(nèi)部信息的掌握，而投資者的信息渠道多種多樣，他們擁有不同維度的與公司價(jià)值相關(guān)的信息，這些信息可能是管理層未掌握的^［1］。因此，管理層能夠從股價(jià)中提取有用的信息以指導(dǎo)公司投資決策，從而導(dǎo)致公司的投資支出對(duì)股價(jià)中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)有顯著為正的反應(yīng)^［2］。Goldstein等對(duì)3626家中國A股上市公司高管進(jìn)行了問卷調(diào)研，其中3320家公司（占比91.6%）的高管表示他們密切關(guān)注本公司股價(jià)，并且在這3320家關(guān)注自身股價(jià)的公司中，有75.2%的公司高管明確表示他們會(huì)從股價(jià)中汲取信息^［20］。

既有研究指出，股價(jià)中包含的未被管理層掌握的私有信息越多，投資支出對(duì)股價(jià)的敏感性越高。Chen等發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量越高，投資-股價(jià)敏感性越高，這為管理層從股價(jià)中學(xué)習(xí)提供了有力證據(jù)^［4］。Foucault和Fresard發(fā)現(xiàn)交叉上市擴(kuò)大了投資者的范圍，從而提高股價(jià)信息含量，導(dǎo)致投資-股價(jià)敏感性增加^［13］。陳康和劉琦發(fā)現(xiàn)中國股票市場融資融券制度的實(shí)施強(qiáng)化了套利者的信息收集動(dòng)機(jī)，進(jìn)而促進(jìn)私有信息融入股價(jià)，提升投資-股價(jià)敏感性^［15］。連立帥等以滬港通交易制度的實(shí)施作為自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)資本市場開放有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提高股價(jià)信息含量，進(jìn)而強(qiáng)化股價(jià)對(duì)公司投資的引導(dǎo)作用^［14］。同時(shí)，也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者的信息收集動(dòng)機(jī)減弱時(shí)，投資-股價(jià)敏感性會(huì)降低。Goldstein等發(fā)現(xiàn)電子化數(shù)據(jù)收集、分析及檢索系統(tǒng)（EDGAR）的使用降低了投資者獲取公開信息的成本，進(jìn)而削弱投資者收集私有信息的動(dòng)機(jī)，使得投資-股價(jià)敏感性下降^［21］。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)形成豐碩的研究成果，為本文奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，然而相關(guān)研究仍然存在進(jìn)一步拓展的空間：現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從“上市公司→資本市場”這一信息流視角研究關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否向公司外部人傳遞有用信息以及是否緩解內(nèi)部人與外部人之間的信息不對(duì)稱、改善公司治理，缺乏從“資本市場→上市公司”這一信息流視角對(duì)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露經(jīng)濟(jì)后果的探討。關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露增加了市場上的公開信息，這種公開信息的增加是否會(huì)影響股價(jià)中的私有信息含量，進(jìn)而影響管理層從股價(jià)中汲取信息尚不得而知。因此，本文圍繞投資-股價(jià)敏感性，從“資本市場→上市公司”這一信息流視角對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

三、理論分析與研究假說

基于Beaver等人提出的股價(jià)信息含量理論，股票價(jià)格綜合反映了投資者關(guān)于公司未來盈利的預(yù)期^［22］。投資者的這種預(yù)期建立在其所掌握的信息的基礎(chǔ)之上，包括公開信息和私有信息。股票市場具有信息匯集功能，投資者的私有信息通過交易行為融入股價(jià)^［1-2］。雖然單個(gè)投資者所掌握的私有信息是有限的，但投資者群體所掌握的私有信息總和是不容忽視的^［3］。Bond等進(jìn)一步指出股價(jià)中蘊(yùn)含的投資者私有信息往往是公司管理層尚未掌握的信息，有助于指導(dǎo)管理層的投資決策，導(dǎo)致正的投資-股價(jià)敏感性^［2］。

股價(jià)中的私有信息含量是影響投資-股價(jià)敏感性的根本因素。關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露增加了市場上的公開信息^{［7，16-17］}，降低了投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而有可能激勵(lì)投資者收集私有信息。Goldstein和Yang指出，投資者在交易和信息獲取過程中存在策略性互補(bǔ)行為，即當(dāng)市場中某一方面的信息增加時(shí)會(huì)降低持有其他信息面臨的不確定性，進(jìn)而激勵(lì)投資者收集其他方面的信息并基于此進(jìn)行交易^［23］。進(jìn)一步地，Goldstein和Yang構(gòu)建理論模型研究上市公司信息披露對(duì)信息反饋的影響，指出公司增加其較為了解的信息（如公司內(nèi)部信息）的披露，會(huì)促進(jìn)投資者的信息收集與交易，進(jìn)而幫助公司從股價(jià)中了解更多其所關(guān)心的外部信息^［24］。通常情況下，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的是與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營情況相關(guān)的信息（如財(cái)務(wù)狀況及會(huì)計(jì)確認(rèn)方式），即管理層已經(jīng)較為了解的信息，這些信息與投資者群體所掌握的外部信息（如市場需求等）互補(bǔ)。此外，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露也有助于緩解信息不對(duì)稱，使外部投資者更好地對(duì)內(nèi)部人進(jìn)行監(jiān)督，提升公司治理水平^{［10，19］}。Das指出公司治理水平的提升有助于吸引國外投資者^［25］。國外投資者持股擴(kuò)大了信息來源，有助于提高股價(jià)中的私有信息含量^［13-14］。因此，從信源層面看，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露會(huì)促進(jìn)投資者的私有信息收集，從而增加股價(jià)中未被管理層掌握的信息含量。

同時(shí)，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露也有助于分析師等信息媒介對(duì)股價(jià)進(jìn)行解讀，使“資本市場→上市公司”的信息傳遞通道更為暢通。Bakke和Whited指出股價(jià)中存在“噪音”，股價(jià)中的錯(cuò)誤定價(jià)部分（噪音驅(qū)動(dòng)部分）不會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響，管理層的投資決策僅僅對(duì)股價(jià)中信息驅(qū)動(dòng)部分做出反應(yīng)^［26］。由于股價(jià)中存在“噪音”，信息媒介對(duì)于股價(jià)的解讀有助于公司管理層從股價(jià)中提取有用信息^［27］。分析師是資本市場上最重要的信息媒介，能夠改善市場中的信息傳遞效率并提升股價(jià)有效性^［28］。Bae等發(fā)現(xiàn)充分的信息披露有助于分析師為企業(yè)帶來有價(jià)值的信息反饋^［29］。關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露為分析師提供了增量信息，有助于分析師的信息挖掘與加工^［17］。同時(shí)，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露改善外部治理，也會(huì)提升公司其他方面的信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步促進(jìn)分析師的信息解讀^{［6，30］}。因此，從信道層面看，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于分析師對(duì)于股價(jià)的解讀，降低股價(jià)中的“噪音”，使管理層更好地從股價(jià)中汲取有用信息。

此外，代理問題會(huì)阻礙作為信息接收和使用者的管理層（即信宿）從股價(jià)中獲取信息，進(jìn)而降低投資-股價(jià)敏感性。在委托-代理框架下，管理層的利益和股東利益會(huì)發(fā)生偏離，從而使得公司投資偏離最優(yōu)水平^［31］。Bertrand和Mullainathan發(fā)現(xiàn)追求安靜生活的管理層不會(huì)及時(shí)地基于投資機(jī)會(huì)的變化而調(diào)整投資支出^［32］。Jiang等證實(shí)了投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離加劇了代理問題，導(dǎo)致公司投資對(duì)股價(jià)的敏感性下降^［33］。受管理層個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好與短視行為的影響，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能會(huì)偏離最優(yōu)水平^［34］。關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露使得審計(jì)工作更加透明，也倒逼審計(jì)師提升審計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而改善公司治理^{［6，18-19］}。此外，更充分的信息披露會(huì)促進(jìn)投資者的外部監(jiān)督，進(jìn)而督促管理層做出更好的投資決策^［35］。因此，從信宿層面看，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于緩解代理問題，從而促進(jìn)管理層從股價(jià)中汲取信息以指導(dǎo)投資決策。

基于以上分析，從“資本市場→上市公司”這一信息流視角，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于信源的信息生產(chǎn)、信道的信息傳遞以及信宿的信息接收。因此，本文提出如下假說H1。

H1：關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，投資-股價(jià)敏感性越高。

關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露也有可能會(huì)抑制資本市場的信息反饋功能。關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露使股價(jià)中包含的公司層面信息增加。由于信息獲取存在成本，當(dāng)投資者可以從股價(jià)中提取更多信息時(shí)，其收集私有信息的動(dòng)機(jī)下降^［36］。Jayaraman和Wu以美國的一項(xiàng)強(qiáng)制信息披露為自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)被要求強(qiáng)制進(jìn)行更細(xì)致的財(cái)務(wù)信息披露的公司投資-股價(jià)敏感性降低，表明公司的公開信息擠出了投資者的私有信息^［12］。因此，從信源層面看，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可能會(huì)擠出投資者的私有信息，導(dǎo)致股價(jià)中私有信息含量下降。此外，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可能僅僅是一種形式主義，在披露內(nèi)容上具有較高同質(zhì)性，并不具有實(shí)質(zhì)的信息增量^［25］?；谠撚^點(diǎn)，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可能并不會(huì)改善信息環(huán)境，僅僅會(huì)分散市場參與者的注意力，阻礙分析師等信息媒介對(duì)于股價(jià)的解讀。因此，從信道層面看，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可能會(huì)增加股價(jià)中的“噪音”，導(dǎo)致管理層更難從股價(jià)中提取信息。此外，呂先锫和付一迪指出，出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，管理層和審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)合謀將關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露作為一種風(fēng)險(xiǎn)掩飾工具^［11］。因此，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有可能加劇代理問題，弱化管理層從股價(jià)中學(xué)習(xí)的動(dòng)機(jī)。基于以上分析，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可能抑制信源的信息生產(chǎn)，阻礙信道的信息傳遞，弱化信宿的信息接收，從而降低投資-股價(jià)敏感性。據(jù)此，本文提出如下的競爭性假說H2。

H2：關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，投資-股價(jià)敏感性越低。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)及樣本

本文關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及分析師相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文的初始樣本包括2017—2022年全部A股上市公司。由于金融行業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不同于一般企業(yè)，本文剔除了金融行業(yè)上市公司。另進(jìn)一步剔除了特別處理（ST和^*ST）股票、銷售收入或凈資產(chǎn)為負(fù)以及關(guān)鍵變量缺失的樣本。最終獲得包含3724個(gè)公司在內(nèi)的16988個(gè)公司-年度觀測值。

（二）變量構(gòu)造

1.被解釋變量

投資支出（CAPXRD）是本文的核心被解釋變量，參考企業(yè)投資相關(guān)文獻(xiàn)^{［4，15］}，本文使用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與研發(fā)費(fèi)用之和除以年初總資產(chǎn)來衡量投資支出。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，借鑒陸蓉等^［37］的做法，本文使用其他方式度量投資支出，包括：（1）資本性支出（CAPX），即構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)；（2）資產(chǎn)增長率（CHGAT），即期末總資產(chǎn)減去期初總資產(chǎn)除以期初總資產(chǎn)。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量是托賓Q（Q）和關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)（KAM）的交乘項(xiàng)Q×KAM。參考企業(yè)投資相關(guān)文獻(xiàn)^{［4，15］}，本文使用托賓Q衡量股價(jià)中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)，其中托賓Q等于權(quán)益的市場價(jià)值加上負(fù)債的賬面值除以資產(chǎn)賬面值。借鑒關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)相關(guān)文獻(xiàn)^{［16，38］}，本文使用關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)個(gè)數(shù)（NUM_KAM）以及關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)文本長度（LEN_KAM）兩個(gè)指標(biāo)來衡量關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的充分性。其中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)文本長度用關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)包含的字符數(shù)除以1000衡量。

3.控制變量

參考企業(yè)投資相關(guān)文獻(xiàn)^{［4，14-15］}，本文控制了一系列可能影響投資支出的變量，包括：現(xiàn)金流量（CF），以企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)之比衡量；企業(yè)規(guī)模（SIZE），以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)值衡量；杠桿率（LEV），以總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量；總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），以息稅前利潤除以總資產(chǎn)衡量；上市年限（AGE），以自上市之日起經(jīng)過的年份數(shù)量衡量；兩職合一虛擬變量（DUAL），若公司董事長和總經(jīng)理為同一人取值為1，否則取值為0；董事會(huì)獨(dú)立性（Independence），以董事會(huì)中獨(dú)立董事占比衡量；第一大股東持股比例（TOP1），以第一大股東所持有的股票數(shù)量占公司發(fā)行在外股票總數(shù)的比重衡量；兩權(quán)分離度（Wedge），以投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的差異衡量。

（三）基準(zhǔn)回歸模型

為了檢驗(yàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響，基于OLS，使用如下公司-年份雙向固定效應(yīng)模型：

CAPXRD=βQ+βKAM+βQ×KAM+γControls+∑Firm+∑Year+ε （1）

在回歸方程中，被解釋變量是投資支出（CAPXRD）；核心解釋變量是托賓Q和關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的交乘項(xiàng)（Q×KAM）；Controls表示前述介紹的全部控制變量。此外，為了消除不隨時(shí)間變化的公司特有因素對(duì)企業(yè)投資決策的影響，本文控制了公司固定效應(yīng)；同時(shí)，為了消除時(shí)間趨勢與宏觀沖擊對(duì)投資支出的影響，本文加入了年份固定效應(yīng)。值得注意的是，在固定效應(yīng)模型中不隨時(shí)間和個(gè)體變化的常數(shù)項(xiàng)被固定效應(yīng)所吸收，因此不出現(xiàn)在模型中。由方程（1）可知，投資對(duì)股價(jià)（托賓Q）的敏感性為：

其中，系數(shù)β反映了未披露關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)時(shí)（即KAM=0）公司的投資-股價(jià)敏感性；系數(shù)β反映了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的邊際影響。如果假說H1成立，那么預(yù)期方程（1）中交乘項(xiàng)Q×KAM的回歸系數(shù)β顯著為正；如果假說H2成立，則方程（1）中交乘項(xiàng)Q×KAM的回歸系數(shù)β顯著為負(fù)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，為了減少異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。由表1可知，樣本公司平均每年披露2.028個(gè)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)，數(shù)值與李奇峰和路軍偉^［16］以及陳麗紅等^［38］的研究結(jié)論相當(dāng)，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)文本長度（LEN_KAM）的平均數(shù)為1.217（單位：千字），數(shù)值與陳麗紅等^［38］的研究結(jié)論一致。

（二）基準(zhǔn)回歸

表2匯報(bào)了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中各列被解釋變量均是投資支出（CAPXRD），在第（1）列和第（2）列中關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露（KAM）分別等于披露項(xiàng)數(shù)（NUM_KAM）和文本長度（LEN_KAM）。由表2可知，交乘項(xiàng)Q×KAM均在1%水平上顯著為正，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性有顯著提升作用。以第（1）列為例，交乘項(xiàng)Q×NUM_KAM的回歸系數(shù)為0.0023（t值為4.09），表明額外披露一項(xiàng)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)會(huì)使投資-股價(jià)敏感性增加0.0023。對(duì)于一個(gè)披露一項(xiàng)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的公司，其投資-股價(jià)敏感性平均為0.005（=0.0027+0.0023）；作為對(duì)比，一個(gè)披露兩項(xiàng)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的公司其投資-股價(jià)敏感性平均為0.0073（=0.0027+0.0023×2），較僅披露一項(xiàng)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的公司提升了46%。這樣的影響程度在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上是顯著的。表2的回歸結(jié)果支持了假說H1，即關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，投資-股價(jià)敏感性越高。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

果的穩(wěn)健性。限于篇幅，表3僅匯報(bào)交乘項(xiàng)Q×KAM的回歸系數(shù)，在所有回歸中均加入了控制變量和公司-年份雙向固定效應(yīng)。

在面板A和B中，本文分別采用資本性支出（CAPX）以及資產(chǎn)增長率（CHGAT）衡量企業(yè)投資支出；在面板C中，本文剔除了新冠疫情期間（2020—2022年）的數(shù)據(jù)；在面板D中，控制了省份×年份固定效應(yīng)；在面板E中，進(jìn)一步控制行業(yè)×年份固定效應(yīng)；在面板F中，進(jìn)一步控制會(huì)計(jì)師事務(wù)所固定效應(yīng)；在面板G中，本文使用關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)文本長度對(duì)數(shù)值ln（LEN_KAM）以及關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)txt文檔大小KAM_txt_size（單位：kb）衡量關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露充分性。由表3可知，在各面板中交乘項(xiàng)Q×KAM均顯著為正，證明基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）內(nèi)生性分析

為了排除反向因果對(duì)主要結(jié)論的影響，本文使用A+H股上市公司在2017年率先開始披露關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)作為自然實(shí)驗(yàn)，以2016—2017年A股上市公司為樣本，進(jìn)行如下雙重差分檢驗(yàn)：

CAPXRD=α+βQ×Treat×Post+βQ×Treat+βQ×Post+βQ+βTreat×Post+βTreat+βPost+γControls+ε（3）

其中，Treat是一個(gè)虛擬變量，對(duì)于A+H股上市公司取值為1，其余公司取值為0。時(shí)間虛擬變量Post對(duì)于2016年的樣本取值為0，2017年的樣本取值為1。Control包含表2中的所有控制變量。在雙重差分模型中，本文重點(diǎn)關(guān)注Q×Treat×Post的回歸系數(shù)β。如果關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露能夠促進(jìn)投資-股價(jià)敏感性，則β顯著為正。

表4的結(jié)果表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的外生增加會(huì)提升投資-股價(jià)敏感性，說明基準(zhǔn)回歸的結(jié)果并非是由反向因果導(dǎo)致的。

（五）機(jī)制檢驗(yàn)

1.信源層面：投資者的信息生產(chǎn)

在表5中，本文驗(yàn)證關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否通過激勵(lì)投資者的私有信息收集來提高投資-股價(jià)敏感性。如果上述假說成立，可以預(yù)期在投資者信息收集能力強(qiáng)、動(dòng)機(jī)高的組中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露更能夠促進(jìn)投資者的私有信息收集。從而在這部分樣本中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的提升作用更加顯著。機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息獲取渠道以及更強(qiáng)的分析能力，因此相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的信息收集能力。在表5中，本文按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組，進(jìn)行子樣本回歸檢驗(yàn)。不論以何種方式度量關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露充分性，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的子樣本中，交乘項(xiàng)Q×KAM均更顯著。此外，基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論，高股票流動(dòng)性有助于隱藏知情交易，因此，當(dāng)股票流動(dòng)性高時(shí)，投資者收集私有信息并基于此進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。在未匯報(bào)的結(jié)果中，和預(yù)期一致，本文發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性好的子樣本中，交乘項(xiàng)Q×KAM更為顯著（結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳎?。總體而言，這些結(jié)果表明在投資者私有信息收集能力和動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的組中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的促進(jìn)作用更顯著，支持了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露能夠激勵(lì)投資者收集私有信息這一論點(diǎn)。

2.信道層面：分析師信息解讀

在表6中，本文驗(yàn)證關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否有助于以分析師為代表的信息媒介對(duì)于股價(jià)的解讀，進(jìn)而便于管理層從股價(jià)中提取信息。作為資本市場中最重要的信息媒介，分析師能夠改善市場中的信息傳遞效率^［28］。充分的關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有利于分析師的信息處理，使之更好地對(duì)股價(jià)作出解讀。當(dāng)追蹤公司的賣方分析師數(shù)量多時(shí)，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露能被更多的分析師使用，進(jìn)而帶來更高的邊際價(jià)值。因此，可以預(yù)期在分析師覆蓋多的公司中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的正向影響更顯著。在表6中，本文按照分析師覆蓋（analyst coverage）將樣本分為分析師多和分析師少兩組，進(jìn)行分組回歸。不論以何種方式度量關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露充分性，在分析師多的公司中，交乘項(xiàng)Q×KAM均更顯著。因此，表6的結(jié)果表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于分析師對(duì)股價(jià)的解讀，進(jìn)而促進(jìn)管理層從股價(jià)中獲取信息。

3.信宿層面：管理層學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)

關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于提高審計(jì)質(zhì)量、緩解代理問題，進(jìn)而強(qiáng)化管理層從股價(jià)中獲取信息的動(dòng)機(jī)。由于從股價(jià)中汲取信息需要付出私人成本，當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，管理層從股價(jià)中獲取信息的動(dòng)機(jī)更弱。因此，在這部分公司中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露會(huì)更大程度地改善公司治理，進(jìn)而更顯著地促進(jìn)管理層從股價(jià)中獲取信息。為了驗(yàn)證該論點(diǎn)，在表7中本文用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來衡量公司的內(nèi)部治理水平，并將樣本分為內(nèi)部治理好和內(nèi)部治理差兩組。由表7可知，無論以何種方式度量關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露充分性，在內(nèi)部治理差的公司中，交乘項(xiàng)Q×KAM的系數(shù)均更顯著。表7的結(jié)果表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于緩解代理問題，促進(jìn)管理層從股價(jià)中獲取信息。

（六）排除其他可能的解釋

1.緩解融資約束

為了驗(yàn)證關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否通過緩解融資約束使企業(yè)投資支出更積極地對(duì)股價(jià)中的投資機(jī)會(huì)做出響應(yīng)。在表8中本文用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，按照年度樣本中位數(shù)將樣本分為融資約束高（SA高于中位數(shù)）和融資約束低（SA低于中位數(shù)）兩組。如果關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露通過緩解融資約束來提升企業(yè)投資對(duì)股價(jià)中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)，則可以預(yù)期這種影響在融資約束高的公司中更顯著。由表8可知，結(jié)果和預(yù)期相反，即無論以何種方式度量關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露充分性，在融資約束低的公司中，交乘項(xiàng)Q×KAM的系數(shù)均更顯著。因此，表8的結(jié)果不支持關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露通過緩解融資約束來提升投資-股價(jià)敏感性的假設(shè)。

2.對(duì)已知信息的反應(yīng)

如果關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露并未促進(jìn)管理層從股價(jià)中獲取信息，而僅僅是通過改善公司治理使得管理層更好地對(duì)已知的投資機(jī)會(huì)做出反應(yīng)，則可以預(yù)期關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露不僅能夠提高投資對(duì)價(jià)格型投資機(jī)會(huì)度量（即托賓Q）的敏感性，而且能夠促進(jìn)投資對(duì)非價(jià)格型投資機(jī)會(huì)度量的敏感性。在表9中，本文使用銷售收入增長（SG）來衡量非價(jià)格型投資機(jī)會(huì)以代替模型（1）中的托賓Q，重復(fù)基準(zhǔn)回歸的檢驗(yàn)。由表9可知，無論以何種方式度量關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露充分性，交乘項(xiàng)SG×KAM的系數(shù)均不顯著，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露并未提升投資對(duì)于非價(jià)格型投資機(jī)會(huì)的敏感性。該結(jié)果進(jìn)一步證明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的提升作用并非由于其增強(qiáng)了管理層對(duì)已知信息的反應(yīng)，而是促進(jìn)管理層從股價(jià)中汲取其原先未掌握的信息。

（七）進(jìn)一步分析

本部分進(jìn)一步探究關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資者的私有信息收集行為、證券分析師研究行為以及公司管理層與投資者互動(dòng)行為的直接影響，為相關(guān)機(jī)制提供更加直接的證據(jù)。

1.私有信息交易

為了驗(yàn)證關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否促進(jìn)了信源的信息生產(chǎn)，在表10中，本文直接檢驗(yàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資者知情交易的影響。本文用交易量同步知情交易概率（VPIN）來衡量投資者基于私有信息交易的行為。VPIN越大表明投資者基于私有信息的交易越頻繁，股價(jià)中私有信息含量越高。由表10可知，在所有回歸中，KAM的回歸系數(shù)均顯著為正，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，投資者的知情交易行為越頻繁。該結(jié)果說明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露促進(jìn)了投資者的私有信息收集并基于此進(jìn)行交易，導(dǎo)致股價(jià)中的私有信息含量上升。

2.賣方分析師研究報(bào)告數(shù)量

為了驗(yàn)證關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否促進(jìn)了信息媒介的信息傳播，表11檢驗(yàn)了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)賣方分析師關(guān)于相應(yīng)上市公司研究報(bào)告數(shù)量（Num_Rpt）的影響。信息媒介關(guān)于公司信息的解讀是管理層了解股價(jià)中相關(guān)信息的重要渠道^［27］，如果關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露在信道層面促進(jìn)了信息媒介對(duì)于信息的解讀，則可以預(yù)期關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露KAM的回歸系數(shù)顯著為正。和預(yù)期吻合，在所有回歸中，KAM的系數(shù)均顯著為正，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有利于賣方分析師的信息解讀。

3.管理層出席投資者交流會(huì)次數(shù)

在表12中，本文檢驗(yàn)了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露是否在信宿層面增強(qiáng)了管理層的信息接收動(dòng)機(jī)。本文利用CEO出席投資者交流會(huì)的次數(shù)（Num_Attend）來度量管理層的信息接收動(dòng)機(jī)。表12的結(jié)果顯示，在所有回歸中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露KAM的回歸系數(shù)均顯著為正，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露提高了管理層的信息接收動(dòng)機(jī)。

六、結(jié)論與建議

在黨中央高度強(qiáng)調(diào)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”“完善資本市場功能”的背景下，本文基于資本市場信息反饋視角，研究了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響。本文發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露越充分，投資-股價(jià)敏感性越高。分組檢驗(yàn)表明，在投資者信息生產(chǎn)能力和動(dòng)機(jī)強(qiáng)的樣本中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的正向影響更顯著，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露促進(jìn)了投資者的信息生產(chǎn)（信源層面）。同時(shí)，在分析師覆蓋多的公司中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的提升效應(yīng)更強(qiáng)，驗(yàn)證了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于分析師的信息解讀（信道層面）。此外，在內(nèi)部治理差的公司中，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露對(duì)投資-股價(jià)敏感性的正向影響更顯著，表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露通過緩解代理問題促進(jìn)管理層從股價(jià)中獲取信息（信宿層面）。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露促進(jìn)了知情交易、提升了賣方分析師研究報(bào)告數(shù)量以及CEO出席投資者交流會(huì)次數(shù)，為上述影響機(jī)制提供了直接證據(jù)。

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，本文提出如下政策建議：第一，上市公司應(yīng)充分利用外部信息提高經(jīng)營效率。資本市場投資者掌握一些管理層未掌握的信息，管理層應(yīng)關(guān)注公司股價(jià)并加強(qiáng)與投資者的交流，從資本市場汲取決策相關(guān)信息。第二，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管。充分的信息披露會(huì)降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，通過信息互補(bǔ)效應(yīng)激勵(lì)投資者收集信息，提升股價(jià)中的私有信息含量。證券監(jiān)管部門應(yīng)督促上市公司及時(shí)、準(zhǔn)確、全面、充分地披露信息，以優(yōu)化資本市場信息環(huán)境，滿足資本市場發(fā)展對(duì)高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的需求。第三，證券監(jiān)管部門應(yīng)注重投資者教育。投資者的私有信息生產(chǎn)是影響資本市場信息反饋功能的根本因素。資本市場信息反饋功能的提升依賴于投資者素質(zhì)和能力的增強(qiáng)。因此，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育以減少市場中的噪聲交易者。第四，證券監(jiān)管部門應(yīng)重視金融市場人才隊(duì)伍建設(shè)。證券分析師等信息媒介在上市公司與投資者之間的雙向信息傳遞中扮演重要角色。分析師對(duì)于股價(jià)的準(zhǔn)確解讀有助于提升資本市場信息反饋效率。因此，應(yīng)強(qiáng)化金融市場人才培養(yǎng)以提高資本市場信息媒介的研究報(bào)道質(zhì)量。

本文的不足之處與研究展望：第一，簡單使用披露項(xiàng)數(shù)和文本長度作為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露充分性的度量可能不夠準(zhǔn)確，未來可以使用Word2Vec、BERT等基于深度學(xué)習(xí)的自然語言處理模型，根據(jù)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露的文本內(nèi)容評(píng)估披露的充分性；第二，盡管本文從投資-股價(jià)敏感性的角度驗(yàn)證了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露有助于管理層從股價(jià)中獲取信息，但是由于學(xué)習(xí)行為的不可觀測性，管理層到底如何從股價(jià)中學(xué)習(xí)以及具體從股價(jià)中提取了哪些信息仍然不得而知。未來可以通過對(duì)上市公司管理層進(jìn)行深度訪談，更加深入地理解管理層從股價(jià)中學(xué)習(xí)的過程。

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［責(zé)任編輯：劉 茜］

Disclosure of Key Audit Matters and Investment-to-Price Sensitivity： Based on the Perspective of Market Feedback

HU Yi¹， JIN Shuchang²

（1. School of Finance， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China;2. School of Accounting， Nanjing University of Finance and Economics， Nanjing 210023， China）

Abstract： The capital market aggregates investors’ private information through price mechanisms. Company managers can learn information previously unknown to them from stock prices to guide investment decisions， causing corporate investment expenditures to respond to stock prices. Information in the capital market flows into the enterprise and guides corporate decision-making， reflecting the market feedback effect. This paper studies how the disclosure of key audit matters （KAM） affects the investment-to-piece sensitivity from the perspective of information flow of “capital market → listed company”， focusing on information sources， channels and information sinks. Based on the panel data of A-share listed companies from 2017 to 2022 and using a two-way fixed effects model， this paper finds that the more fully disclosed KAM are， the higher the investment-to-price sensitivity is， indicating that the disclosure of KAM can help managers learn from stock prices. Mechanisms analyses suggest that KAM disclosure can improve investors’ information collection， promote analysts’ information decoding， strengthen management’s learning motivation， and thereby increasing investment-to-price sensitivity. This study enriches the economic consequences of the KAM disclosure from the perspective of capital market information feedback， and also provides some implications for further improving the functions of the capital market and promoting financial services to the real economy.

Key Words： key audit matters; capital market; information feedback; investment-to-price sensitivity; private information; information intermediaries; agency problem