隨著我國(guó)證券發(fā)行體制從核準(zhǔn)制邁向注冊(cè)制，信息披露對(duì)于投資者保護(hù)的重要作用愈加凸顯。注冊(cè)制的基本邏輯是通過充分有效的信息披露，將判斷證券價(jià)值的權(quán)利交到投資者手中。本文先探討證券信息披露體系的健全與完善問題，接著研究合規(guī)性與有效性并重的監(jiān)管理念，并進(jìn)一步分析了自愿披露與強(qiáng)制披露的相輔相成。

為適應(yīng)注冊(cè)制改革的需要，《證券法》建立和完善以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露制度，督促發(fā)行人充分、及時(shí)、公平地披露信息，為投資者提供理性決策所必需的信息基礎(chǔ)。發(fā)行人的信息披露不僅應(yīng)在內(nèi)容、程序與形式方面滿足合規(guī)性要求，還須具備有效性，能夠真正被投資者理解和利用。同時(shí)，《證券法》在強(qiáng)制披露制度之外另行建立自愿披露制度，允許并鼓勵(lì)發(fā)行人自愿披露與公司及其證券價(jià)值相關(guān)的信息，為投資者做出價(jià)值判斷和投資決策提供輔助性依據(jù)，從而增強(qiáng)信息披露的充分性。只有確保信息披露在內(nèi)容上充分、有效，在程序上公平、及時(shí)，并采用法定的公開披露形式，才能實(shí)現(xiàn)利用信息披露制度保護(hù)投資者的預(yù)期功能。

證券信息披露體系的健全與完善

《證券法》在2019年修改前僅規(guī)定了強(qiáng)制披露制度，強(qiáng)制披露信息的內(nèi)容、時(shí)間與方式均由法律做出明確規(guī)定。對(duì)于發(fā)行人應(yīng)予強(qiáng)制披露的信息范圍，《證券法》采取“概括性規(guī)定+列舉性規(guī)定”相結(jié)合的方式予以界定。發(fā)行人必須按照法定要求編制招股說明書，在證券發(fā)行申請(qǐng)獲得交易所受理后進(jìn)行預(yù)先披露，并在證券發(fā)行前公告招股說明書；證券上市交易后，發(fā)行人還須履行持續(xù)信息披露義務(wù)，按照法定要求編制年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告等，并依法報(bào)送和公告；發(fā)生可能對(duì)證券交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)立即報(bào)送臨時(shí)報(bào)告并予公告。為增強(qiáng)信息披露的充分性，《證券法》在2019年修改時(shí)增設(shè)自愿披露規(guī)則（第84條第1款），允許發(fā)行人在強(qiáng)制披露事項(xiàng)之外，自行披露“與投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息”。自愿披露與強(qiáng)制披露共同構(gòu)成充分披露的完整內(nèi)涵。

充分披露原則系對(duì)信息披露內(nèi)容的要求，但證券發(fā)行和交易活動(dòng)的有序推進(jìn)不僅需要確保信息內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，還須在程序上滿足“及時(shí)、公平”的披露要求?！蹲C券法》第83條規(guī)定，發(fā)行人披露的信息應(yīng)當(dāng)同時(shí)向所有投資者公開披露，而不能向任何主體提前泄露，任何人亦不得要求發(fā)行人提供依法需要披露的未公開信息。也就是說，發(fā)行人不能對(duì)信息披露的時(shí)間做出任何差異化安排，否則將會(huì)構(gòu)成對(duì)公平披露規(guī)則的違反?！蹲C券法》第78條第1款規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)依法履行信息披露義務(wù)。一方面，信息具有時(shí)效性，過時(shí)的信息不僅無效，而且可能對(duì)投資者產(chǎn)生干擾或者誤導(dǎo)作用，及時(shí)披露能夠確保信息具有決策價(jià)值；另一方面，投資者獲取信息的滯后性將導(dǎo)致其無法及時(shí)做出決策，從而在證券交易中處于不公平的地位，及時(shí)披露有助于減小外部投資者與公司內(nèi)部人獲取信息的時(shí)間差異。

為了降低投資者獲取信息的成本、避免出現(xiàn)信息披露的“碎片化”和重復(fù)性問題而降低信息披露的有效性，《證券法》對(duì)于信息披露文件的形式予以標(biāo)準(zhǔn)化和法定化。信息披露文件的標(biāo)準(zhǔn)化和法定化能夠確保信息披露形式的統(tǒng)一、規(guī)范，避免出現(xiàn)信息分散披露、形式不一所導(dǎo)致的信息“碎片化”和重復(fù)披露問題，增強(qiáng)信息的可獲取性和清晰度，降低投資者獲取信息的難度和成本。

綜上，《證券法》從信息披露的內(nèi)容、程序和形式等方面全面構(gòu)筑起證券信息披露制度的體系架構(gòu)，即強(qiáng)制披露規(guī)則與自愿披露規(guī)則構(gòu)成信息披露內(nèi)容的實(shí)質(zhì)要求，公平披露規(guī)則與及時(shí)披露規(guī)則構(gòu)成信息披露程序的具體要求，而招股說明書、債券募集辦法、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等信息披露文件則是發(fā)行人披露重大性信息時(shí)必須采取的法定形式。發(fā)行人除了需要對(duì)信息披露內(nèi)容的虛假陳述行為承擔(dān)法律責(zé)任外，未按照規(guī)定的期限、方式等要求及時(shí)、公平披露信息構(gòu)成虛假陳述或者內(nèi)幕交易的，也須承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

合規(guī)性與有效性并重的監(jiān)管理念

核準(zhǔn)制下的信息披露制度更加注重監(jiān)管合規(guī)而非以滿足投資者需求為導(dǎo)向，而注冊(cè)制將判斷證券價(jià)值的權(quán)利交到投資者手中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。這一觀念轉(zhuǎn)變導(dǎo)致發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)未能及時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期形成的習(xí)慣做法，在編制信息披露文件時(shí)未能充分關(guān)照投資者的投資需求。實(shí)踐中，發(fā)行人的信息披露既存在虛假陳述等違反合規(guī)性要求的問題，也存在信息披露有效性不足的問題。因此，信息披露質(zhì)量的提高必須從確保信息披露的合規(guī)性、增強(qiáng)信息披露的有效性兩方面著手進(jìn)行。

確保信息披露的合規(guī)性

一是內(nèi)容合規(guī)，信息披露內(nèi)容必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。真實(shí)是指發(fā)行人披露的信息內(nèi)容必須以客觀事實(shí)或者具有事實(shí)基礎(chǔ)的判斷和意見為依據(jù)，如實(shí)反映客觀情況，不得有虛假記載或者不實(shí)陳述；準(zhǔn)確是指發(fā)行人應(yīng)當(dāng)采用精確的表達(dá)方式陳述公司相關(guān)信息的含義，不得采用具有誤導(dǎo)性的表述；完整是指發(fā)行人披露的信息必須全面，不得隱瞞部分事實(shí)或者存在重大遺漏。投資者只有在充分知悉公司及其證券相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，才能對(duì)證券價(jià)值做出理性判斷。發(fā)行人的虛假陳述將會(huì)扭曲證券價(jià)格形成機(jī)制，導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值，信賴虛假陳述信息購(gòu)買證券的投資者將會(huì)隨著虛假陳述的事實(shí)公開而遭受證券價(jià)格下跌帶來的損失。因此，發(fā)行人披露的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，以保證投資者的知情權(quán)及其對(duì)公開信息的合理信賴。

二是程序合規(guī)，發(fā)行人必須同時(shí)向所有投資者及時(shí)披露重大信息。第一，只要發(fā)行人披露信息，就必須向所有投資者同時(shí)披露，不得選擇性地向特定投資者提前泄露信息，以確保所有投資者享有平等的信息獲取途徑，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平誠(chéng)信。第二，發(fā)行人必須在重大事件發(fā)生后及時(shí)披露信息。證監(jiān)會(huì)要求上市公司應(yīng)當(dāng)在形成決議時(shí)、簽署意向書或協(xié)議時(shí)或者公司內(nèi)部人知悉重大事件發(fā)生時(shí)三個(gè)時(shí)點(diǎn)中最先發(fā)生的任一時(shí)點(diǎn)及時(shí)履行披露義務(wù)。所謂及時(shí)，是指自起算日起或者觸及披露時(shí)點(diǎn)的兩個(gè)交易日內(nèi)。由于發(fā)行信息披露需要按照法律規(guī)定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行，發(fā)行人并無自主選擇的空間，所以及時(shí)披露規(guī)則主要適用于證券上市后的持續(xù)信息披露。

三是形式合規(guī)，發(fā)行人披露信息時(shí)必須采取法定形式的信息披露文件。采用統(tǒng)一的信息披露載體能夠減少投資者搜集、閱讀和理解信息的負(fù)擔(dān)。發(fā)行人在申請(qǐng)公開發(fā)行股票時(shí)必須編制招股說明書作為信息披露載體；申請(qǐng)公開發(fā)行公司債券時(shí)，必須編制債券募集辦法作為信息披露載體；在證券上市后的交易階段，發(fā)行人需要通過定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等法定形式進(jìn)行持續(xù)信息披露。不僅如此，證監(jiān)會(huì)還對(duì)信息披露文件的格式、字體、版式等事項(xiàng)做出詳細(xì)規(guī)定。信息披露文件的標(biāo)準(zhǔn)化和法定化可以有效避免信息的隨意篡改，為證券監(jiān)管活動(dòng)和投資者舉證證明發(fā)行人的虛假陳述行為提供基本保障。

增強(qiáng)信息披露的有效性

信息披露滿足真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、公平、及時(shí)的合規(guī)性要求，未必能夠真正被投資者理解并運(yùn)用于投資決策。《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國(guó)發(fā)〔2020〕14號(hào)）第2條指出，“上市公司及其他信息披露義務(wù)人要充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，并做到簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”。注冊(cè)制下的證券發(fā)行審核更加強(qiáng)調(diào)信息披露的有效性，以確保發(fā)行人披露的信息能夠真正成為投資決策的有效依據(jù)。所謂信息披露的有效性，是指發(fā)行人的信息披露應(yīng)當(dāng)充分徹底、針對(duì)性強(qiáng)，披露程度達(dá)到投資者做出投資決策所必需的水平?！蹲C券法》對(duì)于信息披露有效性的規(guī)定主要體現(xiàn)于“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”的要求，其他內(nèi)容則由證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)則和交易所的交易規(guī)則加以規(guī)定。

信息披露的有效性不足雖不至于誤導(dǎo)投資者，但卻增加了投資者利用公開信息的難度。證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革試點(diǎn)過程中，招股說明書存在可讀性不高、投資決策相關(guān)性和信息披露針對(duì)性有待增強(qiáng)等問題，因而出臺(tái)“一系列措施提高招股說明書信息披露質(zhì)量，讓招股說明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件”。增強(qiáng)信息披露的有效性，應(yīng)當(dāng)著重從以下方面進(jìn)行：一是根據(jù)不同行業(yè)的特點(diǎn)建立和完善與企業(yè)自身特征相適應(yīng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，披露的信息內(nèi)容應(yīng)充分展示企業(yè)的業(yè)務(wù)、技術(shù)、財(cái)務(wù)等相關(guān)信息，充分揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；二是優(yōu)化信息披露內(nèi)容，在全面披露所有重大事實(shí)信息的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)發(fā)行人自愿披露ESG（Environmental，Social and Governance，即環(huán)境、社會(huì)和公司治理）信息、前瞻性信息及其他個(gè)性化信息；三是在語言表述上做到簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，便于一般投資者閱讀和理解。

自愿披露與強(qiáng)制披露的相輔相成

自愿披露能夠?yàn)閷I(yè)投資者和中介機(jī)構(gòu)提供判斷證券價(jià)值的輔助信息，從而使得證券的市場(chǎng)定價(jià)更為合理。如何妥當(dāng)劃定自愿披露和強(qiáng)制披露的信息范圍，準(zhǔn)確適用自愿披露規(guī)則，成為理論和監(jiān)管實(shí)踐關(guān)注的重點(diǎn)。

重大性標(biāo)準(zhǔn)是劃分強(qiáng)制披露與自愿披露的基本依據(jù)

《證券法》通過確立重大性標(biāo)準(zhǔn)對(duì)強(qiáng)制披露的信息數(shù)量進(jìn)行限制，只有重大信息應(yīng)予公開披露，非重大信息并不強(qiáng)制披露。重大性標(biāo)準(zhǔn)劃定了有可能合理影響投資決策的信息和其他信息之間的界限。在我國(guó)證券法上，信息重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以分為兩類：一是“價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)”（客觀標(biāo)準(zhǔn)），認(rèn)為重大信息是指對(duì)證券交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的信息；二是“投資者影響度標(biāo)準(zhǔn)”（主觀標(biāo)準(zhǔn)），認(rèn)為凡對(duì)投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有重大影響的信息均屬重大信息。前者落腳于信息披露是否會(huì)對(duì)相關(guān)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，后者側(cè)重于信息披露是否會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響?！蹲C券法》在界定信息重大性時(shí)，兼采主觀標(biāo)準(zhǔn)與客觀標(biāo)準(zhǔn)，投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，以及對(duì)證券交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的信息，均屬于重大信息的范疇，依法應(yīng)予強(qiáng)制披露。

隨著自愿披露制度的確立，對(duì)于發(fā)行人可以自行選擇是否披露的信息范圍如何界定，理論上存在不同觀點(diǎn)。既有觀點(diǎn)認(rèn)為，自愿披露的信息應(yīng)當(dāng)限于《證券法》和監(jiān)管規(guī)則列舉規(guī)定之外的其他重大信息；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，自愿披露的信息只能是非重大信息。考慮到凡是重大性信息均屬于法律強(qiáng)制披露的信息范圍，未能披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，屬于不充分披露，違反了信息披露的法定要求。因此，發(fā)行人能夠自行選擇是否披露的信息，僅限于非重大信息，即并非投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需，而是為其提供輔助性依據(jù)的信息。

自愿披露的內(nèi)容要求

自愿披露的信息必須是與投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，“不宜披露與投資者決策關(guān)聯(lián)不大的信息，更不應(yīng)披露可能誤導(dǎo)投資者錯(cuò)誤估計(jì)公司價(jià)值的市場(chǎng)熱點(diǎn)相關(guān)信息，不能以重大風(fēng)險(xiǎn)提示替代應(yīng)有的事實(shí)基礎(chǔ)”。自愿披露規(guī)則允許發(fā)行人自行選擇披露內(nèi)容和披露形式，但并不意味著發(fā)行人可以隨意披露信息。自愿披露的信息也會(huì)在一定程度上影響投資者決策和證券交易秩序，必須遵守信息披露的基本要求，不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。

發(fā)行人能夠自主決定披露的事項(xiàng)主要包括以下三類。一是ESG信息，即公司的環(huán)境、社會(huì)和治理信息。公司可以披露環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行情況和公司治理的一般信息，并且根據(jù)所在行業(yè)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)、治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步披露環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的個(gè)性化信息。二是前瞻性信息，即以客觀現(xiàn)實(shí)為基礎(chǔ)對(duì)未來事項(xiàng)進(jìn)行的合理預(yù)測(cè)，在我國(guó)證券法規(guī)范中主要包括盈利預(yù)測(cè)及其他涉及發(fā)行人未來經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的信息。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)基于實(shí)踐需要，鼓勵(lì)并規(guī)范發(fā)行人自愿披露前瞻性信息等“軟”信息。發(fā)行人披露的前瞻性信息必須附有充分的警示性陳述、具有合理的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)并及時(shí)進(jìn)行更正。三是企業(yè)自身的其他特殊信息。

自愿披露的形式界定

《證券法》并未限制發(fā)行人自愿披露信息時(shí)采用的形式，但為了確保自愿披露符合信息披露要求，發(fā)行人采用的披露形式必須滿足公開披露標(biāo)準(zhǔn)。理論上認(rèn)為，為了使信息得以公開，必須通過公認(rèn)的傳播渠道將信息普遍性地傳播到證券市場(chǎng)，并且必須給公眾投資者提供合理的等待期以理解該信息。因此，在判斷信息是否被依法公開披露時(shí)，需要考慮其是否滿足以下條件：信息披露的形式載體被公認(rèn)為發(fā)布信息的渠道，信息的公開形式使其能夠被證券市場(chǎng)普遍性地獲取，留給投資者和市場(chǎng)合理的等待期以便獲取公開的信息。

發(fā)行人通過招股說明書、債券募集辦法等法定文件進(jìn)行自愿披露時(shí)，當(dāng)然滿足公開披露標(biāo)準(zhǔn)。但是，招股說明書等法定文件作為信息披露的載體，主要內(nèi)容為依法應(yīng)予強(qiáng)制披露的重大信息，不宜包含過多的自愿披露信息，以免弱化重大性標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于公開信息的篩選作用，致使投資者陷入信息的“汪洋大海”而難以選取有效的決策依據(jù)。發(fā)行人選擇其他形式自愿披露信息時(shí)，是否滿足公開披露標(biāo)準(zhǔn)，不能一概而論。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，發(fā)行人可以通過符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的媒體、交易所“互動(dòng)易”“ｅ互動(dòng)”平臺(tái)、公司官網(wǎng)及自媒體等形式披露信息。不同披露形式在功能和公信力上差異巨大，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)結(jié)合前述標(biāo)準(zhǔn)審慎選擇自愿披露信息的形式。

（王琦為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所助理研究員。責(zé)任編輯/王茅）