廣義上的全球央行貨幣政策應(yīng)該趨向協(xié)同、密切配合，但當(dāng)前全球貨幣政策分化是不同經(jīng)濟(jì)體增長與通脹動(dòng)態(tài)再平衡的映射。在各經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策面臨不同的掣肘的背景下，當(dāng)前的全球降息潮很可能是一輪“非典型”的演繹。

2024年6月12日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%～5.50%。至此，美國從2022年3月開啟的加息周期還在延續(xù)，政策利率維持在2000年之后最高水平也已超過11個(gè)月。與之相對的是以瑞士為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛開啟降息進(jìn)程，2024年3月21日，瑞士央行意外宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率從1.75%下調(diào)至1.5%，瑞士成為首個(gè)降息的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。隨后歐央行于2024年6月6月宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率—存款機(jī)制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率—均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，分別降至3.75%、4.25%與4.5%，這是歐央行自2019年以來首次降息。

其中歐央行降息的背后是歐元區(qū)相較于美國更大的經(jīng)濟(jì)增長壓力與更小的去通脹訴求，美國經(jīng)濟(jì)的“脹”和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“滯”形成了鮮明的對比。2024年第一季度美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長2.8%，而歐元區(qū)僅增長0.4%；通脹方面，2024年5月美國總體消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）與核心CPI同比增速分別為3.3%與3.4%，而歐元區(qū)5月CPI與核心CPI同比增速分別為2.6%與2.9%。

廣義上的全球央行貨幣政策應(yīng)該趨向協(xié)同、密切配合，但當(dāng)前全球貨幣政策分化是不同經(jīng)濟(jì)體增長與通脹動(dòng)態(tài)再平衡的映射。各個(gè)經(jīng)濟(jì)體有著各自的“圍城”：美國艷羨日歐通脹的持續(xù)放緩，而日歐覬覦美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，例外的英國則面臨持續(xù)“滯脹”的挑戰(zhàn)。對于早降息的非美經(jīng)濟(jì)體來說，控通脹逐漸讓位于促增長；而對于美國來說，控通脹仍是首要目標(biāo)。

因此，在各經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策面臨不同的掣肘的背景下，當(dāng)前的全球降息潮很可能是一輪“非典型”的演繹。這不僅體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的滯后，還體現(xiàn)在非美央行降息的可持續(xù)性及節(jié)奏存疑，同時(shí)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策終點(diǎn)高度的不確定性較大。在眾多的不確定性中較為確定的是美聯(lián)儲(chǔ)將成為最后行動(dòng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行；因此，美國與非美的貨幣政策差在短期內(nèi)還將進(jìn)一步拉大，強(qiáng)美元依然是主流旋律，對全球貿(mào)易及非美貨幣帶來的貶值壓力仍將持續(xù)。

美國去通脹陷入停滯，美聯(lián)儲(chǔ)降息缺乏邏輯

美國總體CPI的去通脹進(jìn)程在本輪加息初期較為明顯，同比增速從最高的9.06%（2022年6月）放緩至2023年6月的2.97%。但進(jìn)入2023年第三季度后明顯停滯，一直保持在3%左右水平；2024年5月的最新讀數(shù)為3.27%，整體去通脹在2023年7月至2024年5月幾無進(jìn)展。美國核心CPI同比增速從2022年9月的6.63%持續(xù)下行至2024年5月的3.42%，仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平。

美國經(jīng)濟(jì)對聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹的“再適應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)波動(dòng)加大

通脹難放緩的背后是2024年的美國經(jīng)濟(jì)與對應(yīng)的降息預(yù)期的“一波三折”。2023年12月的美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）預(yù)計(jì)2024年美國實(shí)際GDP同比僅增長1.4%，這使得2 0 2 4年初市場過度押注202 4年貨幣政策放松幅度，最高時(shí)達(dá)到預(yù)計(jì)7次降息[幅度175bp（基點(diǎn)）]。10年期美債收益率從2023年10月的5.01%下降至最低的2024年1月的3.81%水平。

迅速放松的利率持續(xù)向通脹傳導(dǎo)，2024年第一季度美國超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不從2024年4月開始“正視”二次通脹趨勢，對2024年3月美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）會(huì)議指向年內(nèi)“三次降息”自我否定，包括多次提到對年內(nèi)加息的開放式態(tài)度及對于去通脹進(jìn)程缺乏信心。美聯(lián)儲(chǔ)的“轉(zhuǎn)鷹”收緊了真實(shí)的金融條件，壓制了美國短期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從2024年4月底公布的美國2024年第一季度 GDP增速開始，緊隨其后的一系列美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期；而后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又明顯回暖，5月錄得非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)27.2 萬人，6月Markit PMI也超出市場預(yù)期。這本質(zhì)上是美國經(jīng)濟(jì)對貨幣政策隱含收緊的“再適應(yīng)”促成了短期內(nèi)的波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)年內(nèi)通脹預(yù)期，降息缺乏行動(dòng)邏輯

6 月F O M C 會(huì)議將2 0 2 4 年降息預(yù)期從7 5 b p 下調(diào)至25bp，同時(shí)將2024年底核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)同比增速預(yù)期從2.6%上調(diào)至2.8%，這對應(yīng)約3.3%的核心CPI增速?？紤]到2024年4月最新的核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增幅已經(jīng)在2.75%水平，且5月的核心CPI同比增速也已在3.4%水平，這意味著在美聯(lián)儲(chǔ)視角下，2024年美國去通脹進(jìn)程將持續(xù)停滯。

總的來看，當(dāng)前美國去通脹動(dòng)態(tài)距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)仍太過遙遠(yuǎn)，且并未呈現(xiàn)可持續(xù)性下行趨勢；更多的是陷入停滯，甚至在短周期內(nèi)小幅反彈。美聯(lián)儲(chǔ)最新的表態(tài)更進(jìn)一步降低了2024年降息的可能，削弱行動(dòng)的邏輯；如果年內(nèi)降息，反而難以自洽。

實(shí)際薪資增速或引發(fā)通脹反彈，阻礙美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程

除了相對穩(wěn)健的非農(nóng)新增就業(yè)外，美國勞動(dòng)力市場過去兩年間最為明顯的變化就是薪資增速放緩程度遠(yuǎn)不及去通脹速度。非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速從最高的5.9%（2022年3月）下行至2024年5月的4.1%，僅放緩不到2個(gè)百分點(diǎn)；而同期核心CPI同比增速放緩超過3個(gè)百分點(diǎn)。這使得實(shí)際薪資同比從2023年5月轉(zhuǎn)正，并連續(xù)12個(gè)月保持在正區(qū)間水平。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2024年6月FOMC記者會(huì)中表示，美國勞動(dòng)力市場已基本上回歸疫情前水平，但薪資增速仍然過高；這兩個(gè)論點(diǎn)互相矛盾。從薪資的角度看，非農(nóng)平均時(shí)薪增速同比和通脹較疫情前（2019年12月）均同步上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，并未明顯收緊或放松；從 V/U比（職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)）來看，當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場的平衡程度已經(jīng)回到了 2019 年底的水平，跳槽者與留職者薪資增速差也進(jìn)一步收斂到同期水平。

如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為2024年底核心PCE物價(jià)在2.8%且當(dāng)前勞動(dòng)力市場接近回到疫情前水平的話，那4%左右的薪資增速不是過高，而是均衡。倘若通脹真的下行，實(shí)際收入的再次提升將成為需求擴(kuò)張的來源，支持通脹反彈；若通脹保持穩(wěn)定，整個(gè)薪資增速也將持續(xù)改善居民收入，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)韌性。當(dāng)前美國實(shí)際薪資增速動(dòng)態(tài)也不支持美聯(lián)儲(chǔ)的降息操作。

貨幣政策限制性幅度成謎，美聯(lián)儲(chǔ)或偏向于“滯后行動(dòng)”

美聯(lián)儲(chǔ)在2024年6月的SEP中將長期聯(lián)邦基金利率預(yù)測從2.6%上調(diào)至2.8%，也是其連續(xù)第二次上調(diào)長期利率預(yù)測，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)對于當(dāng)下貨幣政策限制性幅度存在較大不確定性。資本市場的利率終點(diǎn)也沿著“貨幣政策不夠具備限制性”的方向在演進(jìn)，體現(xiàn)在長期利率在疫情后持續(xù)上行。去年三季度以來，長期利率預(yù)期維持在3.5%以上，相較于2017—2019年均值上升1.2pct以上。貨幣政策限制性幅度有限的另一個(gè)角度是當(dāng)前美國的銀行準(zhǔn)備金充裕，接近持平于2022年4月加息剛開始時(shí)的水平，銀根并未受到限制。

但缺乏衡量貨幣政策松緊的標(biāo)尺意味著鮑威爾很難做到一直講的“平衡風(fēng)險(xiǎn)”。疊加近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)加劇，美聯(lián)儲(chǔ)要想看到持續(xù)性的通脹放緩或者勞動(dòng)力放緩，可能已落后于曲線。

除此之外，從所有通脹分項(xiàng)的擴(kuò)散指數(shù)看，美國通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)可能更為顯著。疫情前美國擴(kuò)散水平圍繞著50%波動(dòng)，對應(yīng)整體通脹穩(wěn)定在2%水平；當(dāng)下則面臨的是通脹“再正?；?，這意味著整個(gè)通脹動(dòng)態(tài)將從收斂轉(zhuǎn)向發(fā)散水平，指向更大的通脹壓力。

美國經(jīng)濟(jì)正步入一個(gè)新常態(tài)，且通脹呈現(xiàn)一定的上行風(fēng)險(xiǎn)。在控通脹視角下的“加息不足”，與財(cái)政視角下的“加息適度”之間，聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)選擇向后者靠攏。代價(jià)是年內(nèi)去通脹進(jìn)程的停滯與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)波動(dòng)的加劇，聯(lián)儲(chǔ)能做的是盡量減少波動(dòng)，即經(jīng)濟(jì)明顯走弱前保持利率的穩(wěn)定；2024年年內(nèi)不降息成為最大可能。

歐央行“鷹派”降息后缺乏進(jìn)一步指引，貨幣政策或已落后于曲線ｑ

歐央行于2 0 2 4 年6 月6 月宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率—存款機(jī)制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率—均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，分別降至3.75%、4.25%與4.5%。但因?yàn)橥瑫r(shí)上調(diào)了增長和通脹預(yù)測且并未給出明確的降息路徑指引，被市場解讀為“鷹派”降息。具體來看，歐央行預(yù)計(jì)2 0 2 4 年歐元區(qū)G D P 將增長0 . 9 %，3月會(huì)議預(yù)測為增長0.6%。預(yù)計(jì)歐元區(qū)2024年和2025年的核心通脹率分別為2.8%、2.2%，3月預(yù)測分別為2.6%、2.1%。

歐央行亦認(rèn)為去通脹放緩，但經(jīng)濟(jì)總量的“滯”亟待解決

與美國的需求側(cè)通脹不同，歐元區(qū)的通脹更多是供給側(cè)沖擊。隨著能源價(jià)格的緩和及對俄能源進(jìn)口的替代，歐元區(qū)的總體調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）同比增速從2022年10月的最高10.6%下降至2024年5月的2.6%，核心HICP同比增速則從2023年3月的5.7%下降至2024年5月的2.9%，但仍高于2%的目標(biāo)水平。

歐央行對于年內(nèi)的通脹動(dòng)態(tài)的認(rèn)知與美聯(lián)儲(chǔ)類似，也認(rèn)為2024年歐元區(qū)的去通脹進(jìn)程將陷入停滯：5月核心CPI同比增速為2.9%，而其對于2024年末的預(yù)測為2.8%。但與美國不同的是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖然在回暖，但經(jīng)濟(jì)總量上的“滯”仍然明顯。因此，歐央行降息的背后是歐元區(qū)相較于美國有更大的經(jīng)濟(jì)增長壓力與更小的去通脹訴求，這也是歐央行領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期的核心原因。

從結(jié)構(gòu)上看，歐元區(qū)實(shí)際零售銷售同比增速從2022年9月轉(zhuǎn)負(fù)后，直至2024年3月才再度回歸正值，錄得0.7%；而2024年4月又跌落至同比零增長水平。2024年第一季度的工業(yè)產(chǎn)能利用率僅為78.9%，續(xù)創(chuàng)2021年以來新低。同時(shí)，2024年4月的歐元區(qū)企業(yè)與居民部門的銀行信貸同比增速分別為-0.2%與-0.1%，均未轉(zhuǎn)正且仍遠(yuǎn)低于疫情前3%～3.5%的平均增速水平，凸顯實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門活力有限。

從經(jīng)濟(jì)總量的角度看，歐央行或應(yīng)在4月會(huì)議便開啟降息以應(yīng)對持續(xù)疲軟的制造業(yè)和工業(yè)產(chǎn)出。盡管6月如期降息，但未來降息路徑不夠清晰，這或?qū)⑦M(jìn)一步使得歐央行落后于曲線，也意味著本輪歐央行降息的幅度會(huì)更大。同時(shí)也不能排除在美聯(lián)儲(chǔ)緩降息的背景下，歐央行受制于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)偏弱，重新回到低利率，甚至負(fù)利率時(shí)代的可能。

日本內(nèi)需動(dòng)能缺位，默許日元貶值，貨幣政策正?；M(jìn)程受阻

日本央行在2024年3月歷史性地退出了負(fù)利率框架，退出收益率曲線控制政策，停止購買交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），以及逐漸放緩購買商票與企業(yè)債，逆著全球?qū)捤深A(yù)期下開啟了緩慢的貨幣正?；M(jìn)程；但這僅是非常溫和的貨幣政策調(diào)整。

貨幣政策的正?；墙⒃诮?jīng)濟(jì)正?；A(chǔ)之上的。經(jīng)濟(jì)是否能顯著增長，通脹與薪資能否良性循環(huán)，產(chǎn)出缺口能否彌合，都是日本央行未來進(jìn)一步收緊貨幣政策立場的前置條件。從這個(gè)角度看，日本央行進(jìn)一步的加息舉步維艱，主要受到了內(nèi)需疲軟及實(shí)際薪資增速不及預(yù)期的影響；通脹作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，也就難以持續(xù)保持在2%以上水平。

日本內(nèi)需動(dòng)能缺位，生產(chǎn)活動(dòng)復(fù)蘇停滯

2 0 2 4年6月日本央行的短觀調(diào)查中，制造業(yè)大企業(yè)景氣指數(shù)較3月下跌1個(gè)百分點(diǎn)至10%，也是連續(xù)第二個(gè)季度下跌；制造業(yè)中小企業(yè)景氣指數(shù)也進(jìn)一步從-1%下行至-3%，兩者都體現(xiàn)出占日本GDP比重約20%的日本制造業(yè)正面臨景氣度邊際收縮的情形。考慮到近期日本5家車企集體造假的影響還在持續(xù)發(fā)酵，年內(nèi)日本制造業(yè)景氣度或?qū)⒊掷m(xù)受到負(fù)面影響。

內(nèi)需動(dòng)能的不足也體現(xiàn)在2024年第一季度日本GDP環(huán)比折年增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-1.8%，其中私人部門總需求與私人消費(fèi)支出均連續(xù)4個(gè)季度環(huán)比折年增速負(fù)增長，分別錄得-1.6%和-2.9%，與2023年第四季度相比跌幅都有所擴(kuò)大。同時(shí)，日本居民部門實(shí)際現(xiàn)金收入長期低迷，同比仍錄得-0.7%的負(fù)增長水平，自2022年3月起連續(xù)26個(gè)月為負(fù)。

日本央行在2024年4月預(yù)估的日本產(chǎn)出缺口接近彌合，但當(dāng)前日本生產(chǎn)要素充足率卻已接近-20%水平，是1989年以來新低，未來產(chǎn)出缺口回正的條件并不充分。

日本央行默許日元弱勢運(yùn)行，弱日元符合多方利益

日本內(nèi)生動(dòng)能不足使得全球投資者持續(xù)看空日元，日本經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇”的故事尚未得到一致認(rèn)可。尤其是自2024年3月19日日本央行會(huì)議后至今，日元兌美元匯率從1美元兌149.1日元一度跌破1美元兌160日元；盡管在日本央行的干預(yù)下日元后來有所升值，但日元整體依然保持在1美元兌155日元以上的偏弱水平，貶值趨勢尚未逆轉(zhuǎn)。

日元的貶值符合多方利益，日本央行和日本政府也有默許日元貶值的動(dòng)力。從廣義的角度看，1990年以來，日本的國民總收入（GNI）與GDP的差值不斷上升，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中居首，日本海外收入占GDP比重從2000年的2.3%上升至2023年的9.1%；這意味著日元保持相對弱勢亦有利于日本經(jīng)濟(jì)增長。

下沉到企業(yè)角度， 日本企業(yè)的海外收入占比持續(xù)提高。從日本國際協(xié)作銀行（JBIC）對日本制造業(yè)企業(yè)的調(diào)查來看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入占比從2001年的27.9%上升至2023年的39.1%，海外生產(chǎn)占比從2001年的24.6%上升至2023年的37%。根據(jù)日本經(jīng)產(chǎn)省的數(shù)據(jù)，1997年到2021年，跨國經(jīng)營的日本企業(yè)海外子公司營業(yè)收入占比持續(xù)提升，從1997年的39.5%上升至2021年的82%；這些數(shù)據(jù)都凸顯出“海外日本”的重要性。

但如果日元開始升值，海外日本的企業(yè)盈利（日股盈利）與日本居民部門的海外資產(chǎn)將共同受到貶值沖擊。日股盈利受損對應(yīng)著此前流入的海外資金利潤攤薄，海外資產(chǎn)受損意味著居民部門財(cái)富受損，從而影響內(nèi)需修復(fù)。出口相關(guān)增速將受到匯率影響；同時(shí)，半導(dǎo)體以外的日本產(chǎn)業(yè)并沒有出現(xiàn)顯著的投資變化，原因或是日本本土企業(yè)已經(jīng)適應(yīng)了長期低增長環(huán)境，更高的融資利率也將阻礙投資側(cè)的正常化進(jìn)程。

通脹持續(xù)轉(zhuǎn)弱，日本央行依舊“鴿聲嘹亮”

通脹作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，也反映了日本內(nèi)需轉(zhuǎn)弱的局面。作為前瞻指標(biāo)的2024年5月東京核心CPI（除生鮮食品和能源）同比增速進(jìn)一步下行至1.7%，東京總體CPI同比增速從2024年4月的1.8%反彈至2.2%，但更多反映的是能源價(jià)格的上漲（同比增速5.9%）。從全日本通脹水平看，2024年4月總體CPI同比增速在2.5%，核心CPI同比增速為2.0%?？紤]到日本央行的通脹目標(biāo)錨定的是總體CPI同比增速，僅為了完成目標(biāo)的話，在高能源價(jià)格、弱日元與6月補(bǔ)貼退坡的組合下，日本總體通脹有望保持在2%以上水平；但更能反映內(nèi)需的核心通脹或?qū)⒁宦废滦?，與總體CPI呈現(xiàn)更大的背離。

2024年超預(yù)期的春斗薪資增速給了日本央行額外的信心來達(dá)成“薪資—物價(jià)”良性循環(huán)：2024年春斗的工會(huì)談判顯示大企業(yè)的平均薪資增速為5.28%，其中基礎(chǔ)薪資上漲約3.7%；中小企業(yè)平均薪資增速為4.42%，其中基礎(chǔ)薪資增速為2.98%。盡管當(dāng)前的薪資增速可以改善日本居民的實(shí)際購買力，但經(jīng)歷了長期低通脹環(huán)境的日本民眾或產(chǎn)生了天然的通脹厭惡情緒，未來拉動(dòng)私人消費(fèi)的力度存疑。

日本央行“鴿聲依然嘹亮”，2024年6月的會(huì)議再次展現(xiàn)出了其“鴿派”的一面：不僅沒給出預(yù)期的縮減購債路徑，又對加息模棱兩可。盡管現(xiàn)在市場對于日本央行年內(nèi)加息仍有較高預(yù)期，且日本央行一直堅(jiān)定認(rèn)為薪資和消費(fèi)將呈現(xiàn)良性循環(huán)；但從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度看，年內(nèi)日本央行加息的必要性有限。

促使其加息的更多動(dòng)力可能來自“政治壓力”，即岸田政府在支持率低迷的情況下想要以一系列政策證明已帶領(lǐng)日本走出了長期低通脹的環(huán)境。這也意味著如果年內(nèi)加息不能反映基本面，日元更有可能繼續(xù)貶值而非升值，因?yàn)樵谶@種情形下也更可能回到負(fù)利率時(shí)代。在全球央行緩慢而錯(cuò)位地降息的背景下，日本央行的加息進(jìn)程將更加緩慢，日元的貶值趨勢也難以逆轉(zhuǎn)。

英國高通脹阻礙降息步伐，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭或被逆轉(zhuǎn)

相較于歐元區(qū)， 2 0 2 4年第一季度的英國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)展示出了更強(qiáng)的復(fù)蘇勢頭。在英國實(shí)際GDP環(huán)比增速連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)后，202 4年第一季度英國實(shí)際GDP環(huán)比增速達(dá)到0.6%，與疫情前水平接近。但從同比角度看，僅微增0.2%，并未完全擺脫衰退威脅。

當(dāng)前英國央行面臨更大的去通脹壓力：2024年5月的服務(wù)通脹依然處于6%的相對高位，核心CPI同比增速也仍高達(dá)4.2%。薪資黏性也是隱患，私人部門周薪增速同比保持在6%以上水平，使得服務(wù)業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)同比漲幅較疫情前高出2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)英國也面臨著失業(yè)率抬升、失業(yè)人數(shù)增加、工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)乏力及信貸擴(kuò)張緩慢的情況。英國央行在滯脹的環(huán)境中還未明確降息路徑，疊加英國提前大選帶來的不確定性。英國央行所面臨的困難似乎比歐央行和日本央行更多，也更難以調(diào)和。

“非典型”全球降息潮的背后是難以作為的貨幣政策

本輪全球降息潮因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長和通脹動(dòng)態(tài)的不同出現(xiàn)了明顯錯(cuò)位，美聯(lián)儲(chǔ)不再是降息的領(lǐng)頭羊，反而更有可能成為這一輪周期中最晚行動(dòng)的發(fā)達(dá)國家央行。歐央行等已經(jīng)降息的央行，又會(huì)因?yàn)橥浄磸?fù)而在降息腳步上更加躊躇，更有可能“走走停?！倍沁B續(xù)降息。英國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出較為明顯的復(fù)蘇勢頭，盡管通脹居高不下，但為了避免滯脹的延續(xù)，大概率跟隨歐央行降息步伐，在2024年第三季度開始降息。日本央行作為唯一的逆行者，更多取決于“薪資—通脹”的演繹，而日本民眾對于通脹的厭惡及日本內(nèi)需的疲軟可能成為日本貨幣正?；淖畲笞璧K。

總的來說，在這一輪“非典型”全球降息潮中，走走停停的降息決策、最后行動(dòng)的美聯(lián)儲(chǔ)和尚不明確的貨幣政策限制幅度及未知的終點(diǎn)利率，都將使得全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)性加劇。這也與2024年8月即將召開的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)主題相呼應(yīng)：重新評估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)機(jī)制。

當(dāng)下不僅美聯(lián)儲(chǔ)，而且全球所有央行都很難作為。正如1973年2月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯在美國國會(huì)作證中說的那樣：貨幣政策在達(dá)成國家經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中的適當(dāng)作用是相對有限的。其可以幫助構(gòu)建出一個(gè)大的金融環(huán)境，在這個(gè)環(huán)境中達(dá)到物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)繁榮是可行的。但貨幣政策并不能保證達(dá)成最終所期待的結(jié)果：這個(gè)任務(wù)（對于貨幣政策/央行）顯得過于龐大。

（鐘天為天風(fēng)證券宏觀研究員，宋雪濤為天風(fēng)證券首席宏觀分析師。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）