2024年初以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，通脹上行動(dòng)能減弱，全球貨幣政策再度面臨調(diào)整。與此前兩輪轉(zhuǎn)向不同，本輪全球貨幣政策調(diào)整路徑面臨更大挑戰(zhàn)與不確定性，形成較強(qiáng)溢出效應(yīng)，并在外匯市場(chǎng)引起較大的震蕩。本文分析全球貨幣政策分化及調(diào)整情況，研究全球貨幣政策變局的溢出效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上提出應(yīng)對(duì)全球貨幣政策分化沖擊的建議。

全球貨幣政策分化及調(diào)整

經(jīng)歷史無(wú)前例的沖擊，全球貨幣政策進(jìn)一步分化，轉(zhuǎn)向路徑具有較大不確定性。

通脹風(fēng)險(xiǎn)下美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再校正，加大全球貨幣政策調(diào)整的不確定性

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)較為明確，即增加就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)。在就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩但仍保持溫和增長(zhǎng)，5月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期增加27.2萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，進(jìn)一步重挫美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。在通脹方面，受工資粘性、供應(yīng)鏈調(diào)整等因素影響，美國(guó)通脹在實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)進(jìn)程中出現(xiàn)反復(fù)，5月CPI數(shù)據(jù)顯示通脹降溫，但上半年指標(biāo)總體缺乏足夠的進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多數(shù)據(jù)確認(rèn)趨勢(shì)。在2024年6月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖中，近半數(shù)聯(lián)儲(chǔ)委員預(yù)計(jì)2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息1次25個(gè)基點(diǎn)，較3月點(diǎn)陣圖3次降息合計(jì)75個(gè)基點(diǎn)的判斷大幅下調(diào)。預(yù)計(jì)2024年下半年甚至第四季度，美國(guó)可能出現(xiàn)通脹回落、股市回調(diào)、消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱的宏觀組合，為美聯(lián)儲(chǔ)首次降息打開(kāi)窗口?；仡?023年下半年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期從過(guò)度樂(lè)觀到理性回歸。聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)6月降息概率從年初的100%降至0%，隱含2024年末政策利率從3.75%上升至4.93%（圖1），美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)調(diào)整、一再延后，對(duì)其他央行貨幣政策轉(zhuǎn)向形成制約。

歐洲央行率先啟動(dòng)降息，美歐貨幣政策短期分化

與美國(guó)通脹驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)不同，隨著前期能源、食品價(jià)格上行壓力減退，以及供應(yīng)鏈瓶頸緩解，歐元區(qū)通脹水平及其預(yù)期向2%中期目標(biāo)趨勢(shì)性回落。面對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟局面，2024年6月歐洲央行自2019年以來(lái)首次降息，將基準(zhǔn)利率、存款便利利率、邊際貸款便利利率分別下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.25%、3.75%和4.5%。但是，歐元區(qū)實(shí)際工資增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，5月調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（Harmonized Index of ConsumerP r i c e s ， 簡(jiǎn)稱H I C P ） 、核心H I C P 分別同比增長(zhǎng)2 . 6 % 和2 . 9%，2 0 2 4年和2 0 2 5年通脹預(yù)期分別被上調(diào)至2 . 5%和2.2%，仍高于目標(biāo)水平。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上反復(fù)強(qiáng)調(diào)通脹壓力，未來(lái)進(jìn)一步降息路徑存在不確定性。此外，瑞士、瑞典、捷克等歐洲國(guó)家央行以及加拿大央行均已步入降息軌道。未來(lái)至少3個(gè)月內(nèi)，美歐貨幣政策、美國(guó)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降息節(jié)奏呈分化態(tài)勢(shì)。

日本央行結(jié)束負(fù)利率政策、縮減購(gòu)債計(jì)劃，但開(kāi)啟加息周期仍面臨挑戰(zhàn)

2024年3月，日本央行17年來(lái)首次加息，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0～0.1%，并結(jié)束收益率曲線控制（YCC）框架。雖然日本央行退出負(fù)利率政策，但并不意味著開(kāi)啟加息周期性操作，主要受到兩方面制約：一方面，日本經(jīng)濟(jì)前景面臨不確定性，過(guò)去三個(gè)季度實(shí)際GDP季調(diào)環(huán)比增速分別為-0.9%、0%和-0.5%，經(jīng)濟(jì)陷入停滯或收縮；另一方面，日本通脹上行的持續(xù)性存疑，4月日本實(shí)際工資收入連續(xù)25個(gè)月同比下降，CPI同比增速由2.8%回落至2.5%，迫使日本央行繼續(xù)維持寬松基本立場(chǎng)，2024年內(nèi)繼續(xù)加息空間受到限制。相較于加息，日本央行或?qū)⒙氏葴p少國(guó)債購(gòu)買操作。根據(jù)彭博調(diào)查，超過(guò)一半的受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，日本央行將在2024年6月議息會(huì)議上縮減購(gòu)債規(guī)模。

新興市場(chǎng)基本劃分為“三個(gè)陣營(yíng)”，貨幣政策調(diào)整面臨掣肘

相較于通脹風(fēng)險(xiǎn)，“第一陣營(yíng)”新興市場(chǎng)面臨更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下行壓力，在美歐貨幣政策轉(zhuǎn)向操作尚未落地前，已率先邁入降息軌道。其中，包括巴西、智利、保加利亞、烏克蘭、匈牙利、波蘭、捷克、烏拉圭、越南等（圖2）。由于地緣政治沖突等多方面因素，“第二陣營(yíng)”新興市場(chǎng)面臨通脹高企、匯率暴跌等壓力，例如埃及、土耳其等，不得不逆勢(shì)選擇加息。更多的新興市場(chǎng)歸屬于“第三陣營(yíng)”，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)政策需求與外部政策溢出風(fēng)險(xiǎn)之間艱難權(quán)衡。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求這些新興市場(chǎng)降低貨幣政策限制性，實(shí)施降息操作，但貿(mào)然降息將進(jìn)一步加大匯率與通脹壓力。未來(lái)一段時(shí)間，受美聯(lián)儲(chǔ)降息延后制約，新興市場(chǎng)貨幣政策獨(dú)立性將大打折扣。

總之，短期內(nèi)全球貨幣政策呈現(xiàn)分化格局，美聯(lián)儲(chǔ)降息一再延后，歐洲央行率先啟動(dòng)降息，日本央行走出負(fù)利率，新興市場(chǎng)貨幣政策在內(nèi)外部矛盾下艱難權(quán)衡。全球貨幣政策調(diào)整分化的根源在于經(jīng)濟(jì)前景與通脹走勢(shì)的分歧。同時(shí)，疫情大流行、地緣政治沖突、氣候變化等非典型經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、價(jià)格穩(wěn)定產(chǎn)生深刻而長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。例如俄烏沖突直接導(dǎo)致2022年當(dāng)年全球通脹上升3%，并通過(guò)貿(mào)易、投資、產(chǎn)業(yè)鏈等渠道影響中長(zhǎng)期通脹走向與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化。在高度不確定和巨大沖擊余波中，央行貨幣政策考量因素增多，決策變得更加復(fù)雜艱難，對(duì)于通脹前景、風(fēng)險(xiǎn)平衡以及中性利率的預(yù)測(cè)面臨考驗(yàn)，央行決策不得不更加依賴數(shù)據(jù)，貨幣政策調(diào)整可能出現(xiàn)落后或超前于曲線的情形。

全球貨幣政策變局的溢出效應(yīng)

在增長(zhǎng)乏力與通脹持續(xù)下，各國(guó)貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，特別是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向路徑的不確定性，其溢出效應(yīng)明顯放大，主要表現(xiàn)為三方面。一是利率渠道，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再延后，美元利率處于歷史高位且實(shí)際利率呈上行態(tài)勢(shì)，對(duì)其他國(guó)家利差顯著抬升，加大其他國(guó)家貨幣政策“獨(dú)立”轉(zhuǎn)向成本。二是資本流動(dòng)渠道，全球資本持續(xù)回流美國(guó)，對(duì)其他國(guó)家流動(dòng)性形成一定沖擊。2024年第一季度，美國(guó)國(guó)際資本凈流入1167.7億美元，歐元區(qū)證券組合投資凈流出684.9億歐元，盡管新興市場(chǎng)總體恢復(fù)證券組合投資資本流入，但規(guī)模較加息周期前的2021年同期減少了36.4%。三是匯率渠道，根據(jù)利率平價(jià)理論，兩國(guó)利差變動(dòng)將引發(fā)匯率變化，進(jìn)而影響國(guó)際收支與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

具體到全球外匯市場(chǎng)，美元處于歷史高位，非美貨幣單邊貶值，局部爆發(fā)貨幣危機(jī)。隨著美歐貨幣政策預(yù)期分化、利差走闊以及避險(xiǎn)情緒上升，外匯市場(chǎng)延續(xù)美元主導(dǎo)格局，回歸“美強(qiáng)歐弱”局面。歐元、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗等已降息貨幣在美元指數(shù)貨幣籃子中權(quán)重合計(jì)為7 4 . 5 %，進(jìn)一步支撐美元指數(shù)處于105高位。經(jīng)通脹調(diào)整后，國(guó)際清算銀行（BIS）、美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的美元實(shí)際有效匯率指數(shù)均處于近40年歷史高位（圖3）。同時(shí)，根據(jù)過(guò)往貨幣政策轉(zhuǎn)向周期，美元匯率中樞下降將滯后于利率變化，疊加地緣政治格局等因素，美元指數(shù)將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，對(duì)非美貨幣匯率形成巨大壓力。2023年6月至202 4年6月，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息并轉(zhuǎn)向降息預(yù)期下，全球仍有超過(guò)63%的貨幣兌美元匯率貶值。其中，16種貨幣貶值幅度超過(guò)10%（圖4），埃及、尼日利亞、安哥拉等非洲國(guó)家實(shí)質(zhì)性陷入貨幣危機(jī)，日元、泰銖、韓元、越南盾、老撾基普等亞洲貨幣匯率大幅下挫。強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)全球外匯市場(chǎng)帶來(lái)較為嚴(yán)重的外溢效應(yīng)。

從波動(dòng)率來(lái)看，貨幣政策變局下全球匯率波動(dòng)或?qū)⒂傻臀怀霈F(xiàn)回升，部分貨幣面臨超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。2024年上半年，盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑存在不確定性，但美元利率上行，美元指數(shù)總體保持在100至105區(qū)間波動(dòng)，全球外匯市場(chǎng)基本完成中樞定價(jià)，摩根大通G10與新興市場(chǎng)外匯3個(gè)月波動(dòng)率處于疫情以來(lái)低位。然而，隨著2024年下半年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向轉(zhuǎn)變，特別是“意外”提前降息或進(jìn)一步延后降息，外匯市場(chǎng)波動(dòng)性將顯著上升。同時(shí)，需要關(guān)注的是，部分非美貨幣不僅被美元變動(dòng)牽引，也受到其內(nèi)部因素影響，匯率波動(dòng)率可能大幅攀升。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2024年6月11日，日元、韓元、俄羅斯盧布、墨西哥比索、泰銖等貨幣兌美元匯率6個(gè)月隱含波動(dòng)率分別較疫情前同期上升了38.3%、20.9%、184.9%、34.5%和46.2%，反映了市場(chǎng)對(duì)于這些貨幣匯率變化的波動(dòng)預(yù)期。

從套息交易來(lái)看，短期內(nèi)原有交易格局仍將持續(xù)，但在貨幣政策演進(jìn)下局部交易可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2024年上半年，套息交易為主要策略，美元、英鎊、印度盧比、俄羅斯盧布等延續(xù)作為買入的高息貨幣，日元、泰銖、韓元、瑞士法郎、人民幣等作為低息融資貨幣。盡管日本結(jié)束負(fù)利率政策，但美日10年期國(guó)債利差高達(dá)3.4%水平，套息收益依然可觀。2024年初以來(lái)，日元、瑞士法郎等融資貨幣兌美元非商業(yè)性凈空頭頭寸增加（圖5）。未來(lái)一段時(shí)期，在美聯(lián)儲(chǔ)降息前甚至較大幅度降息前，外匯市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)較高利差和較低波動(dòng)組合，原有套息交易策略依然有效，套息交易與美元匯率一定程度上相互強(qiáng)化。但是，需要關(guān)注的是，受一些國(guó)家“搶跑”降息以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升等因素影響，利差、波動(dòng)率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，如巴西雷亞爾、波蘭茲羅提、墨西哥比索等，貨幣套息交易頭寸面臨撤離。

從外匯干預(yù)來(lái)看，全球外匯干預(yù)量回升，但總體效果有限。根據(jù)BIS調(diào)查，2020年至2022年，全球外匯干預(yù)占外匯交易規(guī)模比重從19%降至5%，平均干預(yù)天數(shù)從53天降至43天。面對(duì)外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩，為了扭轉(zhuǎn)交易緊張狀況，緩解外匯資金短缺，平抑匯率過(guò)度波動(dòng)，預(yù)計(jì)2024年全球外匯干預(yù)規(guī)模和頻率將有所增加。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，2024年4月26日至5月29日，日本外匯干預(yù)規(guī)模達(dá)97885億日元，已刷新歷史月度紀(jì)錄；韓國(guó)、印尼、菲律賓等國(guó)也實(shí)施或表態(tài)將干預(yù)外匯市場(chǎng)。然而，外匯干預(yù)在極短期內(nèi)有利于支撐匯率，打擊投機(jī)力量，但難以從根本上扭轉(zhuǎn)匯率頹勢(shì)。一是本輪非美貨幣匯率貶值更多源于美元拉動(dòng)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2023年統(tǒng)計(jì)，全球約62%的國(guó)家和地區(qū)以美元為貨幣錨。在強(qiáng)勢(shì)美元背景下，其他國(guó)家單邊外匯干預(yù)行動(dòng)或小幅度加息的穩(wěn)匯率措施收效甚微。二是相較于外匯交易市場(chǎng)，外匯干預(yù)規(guī)模有限。根據(jù)B IS調(diào)查，2022年全球日均外匯交易量超過(guò)5萬(wàn)億美元；截至2 02 3 年末， 外匯衍生品余額超過(guò)1 00萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球GDP總值，是世界貿(mào)易額的4倍，而外匯干預(yù)主要在即期在岸市場(chǎng)進(jìn)行。三是外匯市場(chǎng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，外匯干預(yù)難度上升。近年來(lái)，全球外匯交易正在從一級(jí)交易場(chǎng)所向二級(jí)交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)移，例如芝加哥商品交易所交易的歐元兌美元期貨交易量約為歐洲證券交易所交易量的5倍。同時(shí)，外匯交易市場(chǎng)電子化程度提高，暗盤（d a r korder）、暗池（dark pool）等不可見(jiàn)交易增多，流動(dòng)性監(jiān)測(cè)面臨挑戰(zhàn)。

應(yīng)對(duì)全球貨幣政策分化沖擊的建議

未來(lái)一段時(shí)期，全球貨幣政策調(diào)整分化，國(guó)際金融市場(chǎng)加劇波動(dòng)，我國(guó)要未雨綢繆，完善制度設(shè)計(jì)，豐富工具箱，防范潛在溢出效應(yīng)。

第一，貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，但要注意平衡外部政策外溢效應(yīng)與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的關(guān)系。貨幣政策要在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間平衡，強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，著力提振信心、穩(wěn)定預(yù)期、穩(wěn)定物價(jià)，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，盤活存量、提升效能，加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。謹(jǐn)慎評(píng)估與對(duì)待降息工具，控制中美利差倒掛深度（圖6）。加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等政策協(xié)調(diào)配合，提升政策一致性，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融大局穩(wěn)定。

第二，持續(xù)跟蹤全球貨幣政策分化調(diào)整步伐，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)與資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行貨幣政策調(diào)整的節(jié)奏、時(shí)點(diǎn)、幅度仍存在不確定性。我國(guó)應(yīng)完善制度設(shè)計(jì)，搭建系統(tǒng)、全面的外匯與流動(dòng)性統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)框架，重點(diǎn)涵蓋匯率水平、波動(dòng)性、流動(dòng)性、隱含外匯融資利率以及更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、投資組合等指標(biāo)，提前做好應(yīng)急預(yù)案和政策儲(chǔ)備。完善外匯干預(yù)機(jī)制，保有充足的外儲(chǔ)水平。根據(jù)市場(chǎng)變化，以防范匯率超調(diào)、維護(hù)市場(chǎng)功能為目標(biāo)，必要情形下在即期與衍生品市場(chǎng)、在岸與離岸市場(chǎng)，采取有針對(duì)性的外匯干預(yù)措施。

第三，關(guān)注人民幣匯率階段性貶值壓力，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。未來(lái)一段時(shí)期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，人民幣需求與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望改善，兌美元匯率將得到支撐。但是，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)一步延后、美國(guó)大選期間炒作中美關(guān)系等情形下，人民幣匯率可能再度承壓。建議提前釋放維穩(wěn)信號(hào)，與其他宏觀經(jīng)濟(jì)信息、政策相互配合，及時(shí)做好市場(chǎng)溝通與預(yù)期引導(dǎo)?？茖W(xué)測(cè)算人民幣國(guó)際融資最適規(guī)模，適當(dāng)控制人民幣對(duì)外貸款、債券發(fā)行金額，降低人民幣國(guó)際負(fù)債端敞口以及套息交易對(duì)匯率的壓力。繼續(xù)推動(dòng)外匯市場(chǎng)建設(shè)，豐富匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，降低企業(yè)避險(xiǎn)門檻與套期保值成本。此外，鼓勵(lì)本幣使用，深化區(qū)域貨幣合作，完善、便利人民幣跨境使用政策體系，鼓勵(lì)上市公司人民幣派息，推進(jìn)本外幣一體化資金池建設(shè)，降低美元溢出效應(yīng)沖擊。

（鄂志寰為中國(guó)銀行研究院副院長(zhǎng)，趙雪情為中國(guó)銀行研究院高級(jí)研究員。責(zé)任編輯/王茅）