在日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還不牢固的情況下，激進(jìn)加息可能會(huì)引發(fā)滯脹風(fēng)險(xiǎn)。而在縮減購(gòu)債方面，目前日本央行每月購(gòu)債金額與國(guó)債的平均償還額大抵相當(dāng)，一旦購(gòu)債規(guī)?？s減，日本央行實(shí)際持有的國(guó)債余額將隨即減少，會(huì)在事實(shí)上進(jìn)入量化緊縮進(jìn)程。到那個(gè)時(shí)候，可能日本央行又將面臨如何在支撐匯率、穩(wěn)定外匯市場(chǎng)和避免“縮減恐慌”、穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)之間艱難平衡的問(wèn)題。

2024年3月19日，日本央行宣布退出負(fù)利率政策和收益率曲線控制，開(kāi)啟了近三十多年來(lái)第三次貨幣政策正常化的努力（其中，前兩次分別為2000年退出零利率和2006年退出量化寬松）。在2024年3月、4月和6月的議息會(huì)議上，日本央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)要保持金融條件持續(xù)超級(jí)寬松，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，近期日元兌美元匯率的加速下跌有可能影響日本央行貨幣政策正?；墓?jié)奏和力度。

退出負(fù)利率時(shí)代和收益率曲線控制未能阻止日元加速下跌勢(shì)頭

2021年起，日元兌美元匯率持續(xù)貶值，主要原因是日美貨幣政策分化、日美負(fù)利差不斷走闊。市場(chǎng)原本預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，日本央行退出負(fù)利率時(shí)代、棄守收益率曲線控制后，將有助于日元匯率止跌。但未曾想到，3月19日之后，日元繼續(xù)迭創(chuàng)34年來(lái)新低。特別是4月10日公布的美國(guó)3月份CPI通脹全面超預(yù)期后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期重估，日元兌美元開(kāi)始加速貶值。4月26日日本央行議息會(huì)議的偏“鴿”派表態(tài)進(jìn)一步引致日元失速下跌，在4月29日一度跌至1美元兌160日元的歷史性關(guān)口，為自1990年來(lái)最低匯率水平。市場(chǎng)普遍猜測(cè)這倒逼了日本政府在4月29日、5月2日連續(xù)出手進(jìn)行了外匯干預(yù)。此后，日元反彈至152后又有所回落。6月14日，日本央行議息會(huì)議顯示加息進(jìn)程可能比市場(chǎng)預(yù)期的更晚更溫和，日元兌美元匯率再度跌破158。到6月底，日元匯率又逼近160的關(guān)鍵水平（見(jiàn)圖1）?？偟膩?lái)看，此次日本央行貨幣政策正?；恼{(diào)整和外匯干預(yù)對(duì)日元提振作用有限。

日元加速下跌的主要原因還是日美負(fù)利差仍較大。即使是在日本央行將基準(zhǔn)利率調(diào)整到當(dāng)前的0～0.1%之后，與美聯(lián)儲(chǔ)5.25%～5.50%的政策利率相比，利差也未實(shí)質(zhì)收窄。日本國(guó)債收益率自3月以來(lái)有所攀升。受市場(chǎng)關(guān)于日本央行縮減購(gòu)債和進(jìn)一步加息的預(yù)期推動(dòng)，5月底以來(lái)日本10年期國(guó)債收益率一度突破1%，目前在0.94%～1.04%的區(qū)間波動(dòng)，但與美國(guó)10年期國(guó)債截至6月18日4.22%的收益率相比，仍存在超過(guò)320個(gè)基點(diǎn)的負(fù)利差（見(jiàn)圖2）。在美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率調(diào)整更遲更少而日本央行繼續(xù)謹(jǐn)慎緊縮的情況下，日元依然是主要利差交易貨幣。根據(jù)美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)，3月日本央行歷史性決議出臺(tái)以來(lái)，日元凈空頭頭存數(shù)量不降反增，雖然4、5月份日本政府出手干預(yù)外匯市場(chǎng)之后有所回落，但截至6月11日，做空日元的合約仍有16.9萬(wàn)份，處在2007年以來(lái)的歷史高位（見(jiàn)圖3）。

在日美貨幣政策收斂之前，日元的疲軟態(tài)勢(shì)很難因日本央行的貨幣政策調(diào)整和外匯干預(yù)而扭轉(zhuǎn)。2022年9月和10月，日本官方的兩次入場(chǎng)干預(yù)就幾乎無(wú)功而返。2022年9月22日，日本政府在145比1的位置阻擊后，未能阻止日元匯率于10月份進(jìn)一步跌破150比1。而隨后的第二次干預(yù)，即10月21、24日在150比1的位置阻擊后，日元匯率雖然止跌回升，年底一度升破130比1（見(jiàn)圖1）。但背后的原因主要還是緣于2022年底市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期緩解，美元指數(shù)沖高回落。當(dāng)年美元指數(shù)早在9月底就見(jiàn)頂回落，2022年全年美元指數(shù)漲幅從最多將近20%收斂至7.8%，日元匯率的反彈遠(yuǎn)落后于其他主要貨幣，并且在進(jìn)入2023年之后，日元匯率又進(jìn)一步走弱，成為洲際交易所（ICE）美元指數(shù)的六個(gè)權(quán)重貨幣中唯一對(duì)美元連跌三年的貨幣。

日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的積極影響下降而消極作用上升

日元貶值有利有弊。2021年以來(lái)日元的本輪貶值，一定程度上促進(jìn)了日本由進(jìn)口價(jià)格帶動(dòng)的成本推升型通脹，改善了以海外收入為主的日企利潤(rùn)水平，并引發(fā)入境游持續(xù)火爆助力日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)。但隨著貶值的持續(xù)，弱勢(shì)日元帶來(lái)的邊際收益遞減、邊際成本上升，已經(jīng)引起各方的關(guān)注甚至抱怨。

首先，日元過(guò)度貶值會(huì)加大日本輸入性通脹壓力，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成不利影響。當(dāng)前美國(guó)核心通脹在4%附近高位徘徊，通脹黏性仍有待觀察。國(guó)際能源和大宗商品價(jià)格年初以來(lái)反彈回升，隨著6月份日本政府能源補(bǔ)貼的退坡，日元貶值可能進(jìn)一步加劇其國(guó)內(nèi)通脹壓力。進(jìn)口原材料、能源的價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的擠壓日益嚴(yán)重，日本帝國(guó)數(shù)據(jù)銀行近期公布的一項(xiàng)調(diào)查顯示，近六成的企業(yè)表示日元的持續(xù)貶值對(duì)其利潤(rùn)造成了負(fù)面影響，超過(guò)三分之一的企業(yè)表示對(duì)其銷售額造成了負(fù)面影響。通脹上升也會(huì)阻礙日本家庭實(shí)際收入的恢復(fù)，最新公布的3月份日本居民實(shí)際平均工資收入同比減少2.5%，負(fù)增長(zhǎng)已持續(xù)了2年多之久，是日本史上最長(zhǎng)的負(fù)增長(zhǎng)周期。如果未來(lái)日元貶值推動(dòng)日本通脹進(jìn)一步抬升，不僅會(huì)對(duì)日本家庭實(shí)際工資收入的由負(fù)轉(zhuǎn)正產(chǎn)生拖累，還會(huì)加重居民生活成本負(fù)擔(dān)，從而抑制日本居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)需求的恢復(fù)。

其次，日元過(guò)度貶值也會(huì)加大日本貿(mào)易逆差壓力，不利于日本國(guó)際收支狀況的改善。自2021年下半年以來(lái)，日本外貿(mào)持續(xù)處于逆差狀態(tài)，已連續(xù)三年錄得巨額赤字。貨物貿(mào)易方面，雖然在日元貶值等因素的推動(dòng)下，日本2021—2023年出口額分別增長(zhǎng)了21.5%、18.2%、2.8%，但受進(jìn)口價(jià)格攀升影響，日本2021年和2022年進(jìn)口額增幅更大，分別達(dá)到24.8%和39.6%，2023年雖然回落至同比下降7%，但進(jìn)口額仍高于出口額，全年貨物貿(mào)易赤字達(dá)到9.29萬(wàn)億日元。服務(wù)貿(mào)易方面，日本2023年也錄得2.45萬(wàn)億日元的逆差，其中，與數(shù)字服務(wù)相關(guān)的國(guó)際收支逆差高達(dá)5.5萬(wàn)億日元。近年來(lái)，日本大力推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，日企向美國(guó)IT巨頭采購(gòu)數(shù)字服務(wù)的需求快速擴(kuò)張，過(guò)去5年間日本“數(shù)字逆差”持續(xù)擴(kuò)大，逆差規(guī)模翻了一倍。數(shù)字服務(wù)費(fèi)用支出具有相對(duì)剛性，在日元持續(xù)貶值的情況下，日本“數(shù)字逆差”不僅會(huì)加大企業(yè)成本壓力，還會(huì)進(jìn)一步對(duì)沖入境游帶來(lái)的收入增加，惡化日本服務(wù)貿(mào)易收支狀況。

最后，日元過(guò)度貶值也會(huì)動(dòng)搖主權(quán)貨幣信心，影響日本國(guó)際形象和地位。在信用貨幣時(shí)代，“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)”是基本邏輯，主權(quán)貨幣幣值一定程度上反應(yīng)了國(guó)際社會(huì)對(duì)該經(jīng)濟(jì)體的信心指數(shù)，同時(shí)也會(huì)反之影響國(guó)際投資者對(duì)該經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的信心。日元的貶值已經(jīng)對(duì)日本折算以美元計(jì)算的名義GDP增長(zhǎng)帶來(lái)了不利影響，2023年日本名義GDP為591.48萬(wàn)億日元，約合4.21萬(wàn)億美元，從全球第三降至第四，在時(shí)隔55年之后被德國(guó)反超。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織最新預(yù)測(cè)，2025年日本名義GDP可能被印度趕超，跌至全球第五，比此前預(yù)測(cè)提前了一年。

日本干預(yù)日元貶值的政策選擇非常有限

日本宏觀政策需要在多目標(biāo)之間艱難平衡，令其在穩(wěn)定外匯市場(chǎng)上面臨諸多掣肘。

一方面，當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，繼續(xù)加息對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的不利影響不可小覷。日本內(nèi)需仍顯疲弱，工業(yè)生產(chǎn)受到豐田等汽車制造商因質(zhì)量問(wèn)題的停產(chǎn)而拖累，已公布的家庭月度實(shí)際消費(fèi)支出自2024年以來(lái)已持續(xù)3個(gè)月陷入同比負(fù)增長(zhǎng)，住宅投資也持續(xù)偏弱。通脹方面，得益于工資拉動(dòng)的服務(wù)業(yè)通脹的支撐，剔除新鮮食品的核心CPI穩(wěn)定在2.0%—2.5%的區(qū)間，但后續(xù)收入增長(zhǎng)能否繼續(xù)向支出轉(zhuǎn)化，并形成工資增長(zhǎng)和物價(jià)上漲的良性循環(huán)仍需時(shí)間驗(yàn)證。日本央行4月份《經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與物價(jià)展望》中，對(duì)2025財(cái)年核心通脹的預(yù)測(cè)僅為1.9%，低于2%的政策目標(biāo)，顯示日本央行對(duì)通脹的可持續(xù)性仍有疑慮。日本政府債務(wù)亦處較高水平，2023年政府債務(wù)與GDP之比達(dá)到260%，日本央行在日本國(guó)債整體發(fā)行余額中的持有比例也超過(guò)一半。截至日本央行6月議息會(huì)議前，根據(jù)彭博全球回報(bào)指數(shù)，日本國(guó)債價(jià)格自2024年以來(lái)已下跌約3%，超過(guò)新加坡成為亞太地區(qū)價(jià)格跌幅最大的主權(quán)債，未來(lái)關(guān)于財(cái)政穩(wěn)健性的考慮也將對(duì)央行加息或縮減購(gòu)債的政策空間形成制約。此外，日本作為外向型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也常隨海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而漲落，容易受到全球性風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊。日本在2000年和2006年，曾兩度經(jīng)歷過(guò)貨幣政策過(guò)快轉(zhuǎn)向，緊隨著便遭遇了美國(guó)911事件和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、次貸危機(jī)等超預(yù)期沖擊，使得經(jīng)濟(jì)和通脹再度惡化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?；谏鲜鲈颍舜稳毡狙胄胸泿耪哒{(diào)整保持了相當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎，市場(chǎng)對(duì)日本央行加息和量化緊縮的政策空間也已有預(yù)期。6月議息會(huì)議后，為緩解日元貶值壓力，日本央行行長(zhǎng)植田和男表態(tài)購(gòu)債的削減可能會(huì)有一定規(guī)模（considerable amount），且7月有一定概率加息，但釋放的偏“鷹”派信號(hào)對(duì)日元的提振作用也有限。

另一方面，持續(xù)進(jìn)行外匯干預(yù)，與日本央行保持貨幣政策寬松的立場(chǎng)相悖。日本央行通過(guò)消耗外匯儲(chǔ)備，獲得美元后買入日元來(lái)進(jìn)行外匯干預(yù)，實(shí)際上會(huì)收緊外匯市場(chǎng)中的日元流動(dòng)性，進(jìn)而給日本國(guó)債收益率帶來(lái)上行壓力。雖然日本央行已于2024年3月解除了收益率曲線控制，但依然保持寬松貨幣政策立場(chǎng)不變，要求國(guó)債收益率維持在較低水平。為了對(duì)沖買入日元帶來(lái)的國(guó)債收益率上升，日本央行將不得不保持一定的購(gòu)債規(guī)模，而這又相當(dāng)于向市場(chǎng)中注入日元流動(dòng)性，其結(jié)果必然是大大抵消干預(yù)日元貶值的效果。

再一方面，當(dāng)前日本也難以取得美方在一致行動(dòng)方面的諒解與配合。美國(guó)自身去通脹前途坎坷，2024年以來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期重估。日本央行為了應(yīng)對(duì)日元貶值壓力，若激進(jìn)加息或縮表，套息交易的平倉(cāng)可能對(duì)美元指數(shù)和美債收益率造成沖擊；如繼續(xù)維持當(dāng)下的寬松貨幣政策，選擇下場(chǎng)進(jìn)行外匯干預(yù)，在沒(méi)有美方協(xié)同干預(yù)的情況下，日本亦需大量出售其所持有的美國(guó)國(guó)債來(lái)?yè)Q取美元，且日本單邊大規(guī)模外匯干預(yù)對(duì)于日本外匯儲(chǔ)備的消耗也是巨大的。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的數(shù)據(jù)，截至2024年5月末，日本官方外匯儲(chǔ)備余額為1.2315萬(wàn)億美元，較4月末減少474億美元（約合7.4萬(wàn)億日元），降幅為3.7%。其中，外國(guó)債券等證券余額為9275億美元，較4月末減少504億美元，降幅為5.2%，創(chuàng)歷史新高。市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是日本政府在4月至5月賣出美國(guó)國(guó)債籌措外匯干預(yù)資金的結(jié)果。而根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的最新國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)，4月份，日本投資者由一季度凈增持美債616億美元轉(zhuǎn)為凈減持美債167億美元，其中，分別凈減持中長(zhǎng)期美債46億美元，短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券121億美元。這也反映了日方當(dāng)月拋售美債干預(yù)日元貶值的操作。

主要結(jié)論及展望

沒(méi)有哪家央行可以完全獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)

長(zhǎng)期以來(lái)，相比起日本央行貨幣政策，日元匯率與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期反而呈現(xiàn)出更強(qiáng)的相關(guān)性。日本央行在歷史上三次試圖加息以推動(dòng)貨幣政策正常化的決定，都是沿著“美聯(lián)儲(chǔ)加息—?dú)W元區(qū)加息—日本央行加息”的傳導(dǎo)鏈條亦步亦趨。由于日本央行在做出加息決定時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率均位于高位，日本央行的小幅加息對(duì)絕對(duì)值較大的美日利差影響甚微，因此在過(guò)去的案例中，日本央行加息的舉措均未能扭轉(zhuǎn)日元在中長(zhǎng)期的貶值走勢(shì)。就本次日本貨幣政策正常化而言，未來(lái)日元匯率走勢(shì)依舊主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回升，則將對(duì)日元匯率止跌提供支撐，如美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期繼續(xù)下修，推動(dòng)全球金融條件收緊，則日元面臨的貶值壓力將進(jìn)一步加劇。日本央行迄今一直未給出后續(xù)加息的政策指導(dǎo)方針，僅含糊地表示“理論上政策利率的形成會(huì)參照‘泰勒規(guī)則’”，在6月份的議息會(huì)議上又推遲了發(fā)布縮減購(gòu)債計(jì)劃的時(shí)間，可能也源于美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整仍具有較大不確定性。就目前而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頻頻“打架”，確認(rèn)通脹走弱仍需時(shí)日，而日本央行在謀劃緊縮和加息的節(jié)奏時(shí)又不得不考慮美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的影響。

日元是外匯市場(chǎng)的價(jià)格接受者

日元是全球性的避險(xiǎn)貨幣和融資貨幣，大量投資者借入日元投資于高息貨幣進(jìn)行套息交易。據(jù)CFTC數(shù)據(jù)顯示，2 0 2 4年以來(lái)做空日元的合約始終保持在1 0萬(wàn)份以上的高位，一度突破20萬(wàn)份，位居全球9大貨幣之首。相較而言，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的貿(mào)易等供求因素在日元匯率價(jià)格形成中發(fā)揮的作用有限。從日本2023年的國(guó)際收支看，雖然經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的超20萬(wàn)億日元的順差，但其中反映海外利息和分紅收入的第一次所得收支順差規(guī)模就占了34.56萬(wàn)億日元，這部分收入可能主要以外匯形式持有，未必會(huì)形成真正的日元買入。因而，在套息交易仍主導(dǎo)日元價(jià)格形成的情況下，由于日元利率維持在低位，日本央行激進(jìn)加息的空間也有限，日元價(jià)格變動(dòng)實(shí)際上由美元等高息貨幣利率變化決定，日元實(shí)際上是外匯市場(chǎng)的價(jià)格接受者。

日元匯率波動(dòng)是外部沖擊的“放大器”

傳統(tǒng)的國(guó)際金融理論認(rèn)為，匯率的靈活調(diào)整能夠隔離外部沖擊，發(fā)揮國(guó)際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器作用。但由于貨物與服務(wù)貿(mào)易等基礎(chǔ)性收支項(xiàng)目在日元匯率決定中影響有限，以及日元的避險(xiǎn)貨幣屬性，更多時(shí)候日元匯率對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)而言，反而放大了外部沖擊。當(dāng)全球宏觀環(huán)境惡化時(shí)，日元升值會(huì)放大外部不利影響對(duì)企業(yè)盈利和物價(jià)水平的沖擊，此時(shí)日本央行加碼貨幣政策寬松亦難以扭轉(zhuǎn)日元升值趨勢(shì)，強(qiáng)勢(shì)日元實(shí)際上削弱了央行寬松貨幣政策的有效性。當(dāng)宏觀環(huán)境緩和時(shí)，日元貶值反之會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成利好，提升央行寬松貨幣政策的效果，但如果日元過(guò)快和過(guò)度貶值，又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)難以承受的壓力，造成日本央行貨幣政策目前面臨的這種保利率還是保匯率的“兩難境地”。日元匯率的這種“放大器”作用，無(wú)疑會(huì)使原本就易受外部環(huán)境影響的日本經(jīng)濟(jì)更具脆弱性，也令日本未來(lái)通脹恢復(fù)和貨幣政策正?；那熬罢宫F(xiàn)出較強(qiáng)的不確定性。

日本央行貨幣政策的“二元悖論”

“二元悖論”說(shuō)的是，在資本自由流動(dòng)的情況下，匯率安排不論固定還是浮動(dòng)，一國(guó)貨幣政策都難以獲得完全的獨(dú)立性。這正是日本央行當(dāng)前困境的真實(shí)寫照。日元的貶值態(tài)勢(shì)加大了日本央行在面對(duì)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)和金融形勢(shì)不確定性約束下斟酌貨幣政策決策的難度。近期，日元投機(jī)性空頭頭寸仍處在高位，日元兌美元匯率再度逼近160的關(guān)鍵點(diǎn)位。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間表的不斷延后，在日本央行優(yōu)先解決通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的政策取向下，不排除日本政府會(huì)再度出手進(jìn)行外匯干預(yù)。但日本央行反復(fù)實(shí)施的這種“寬松貨幣政策+外匯干預(yù)”的政策組合本身具有其矛盾性和不穩(wěn)定性，外匯干預(yù)的有效性也已多次被市場(chǎng)證明很有限，只能短暫地延緩日元貶值的速度，被動(dòng)等待外部環(huán)境特別是美聯(lián)儲(chǔ)政策的變化。日本央行新任行長(zhǎng)植田和男在就任后的首次演講中，曾援引美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘倡導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)管理框架來(lái)運(yùn)用于日本的情況，認(rèn)為等候潛在通脹率上升的觀望成本，較之倉(cāng)促轉(zhuǎn)換政策、將實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的可能性扼殺在萌芽狀態(tài)的成本要小。按此邏輯，如果未來(lái)外部環(huán)境變化無(wú)法為日元走勢(shì)的逆轉(zhuǎn)提供支持，當(dāng)日元的持續(xù)貶值給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面代價(jià)日益難以承受時(shí)，日本央行政策不調(diào)整的觀望成本將急劇擴(kuò)大，必然會(huì)倒逼其加快量化緊縮（QT）和加息的速度與幅度。近期，日本央行也多次表示不排除通過(guò)再次加息等政策調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)日元貶值。在日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還不牢固的情況下，激進(jìn)加息可能會(huì)引發(fā)滯脹風(fēng)險(xiǎn)。而在縮減購(gòu)債方面，目前日本央行每月購(gòu)債金額與國(guó)債的平均償還額大抵相當(dāng)，一旦購(gòu)債規(guī)?？s減，日本央行實(shí)際持有的國(guó)債余額將隨即減少，會(huì)在事實(shí)上進(jìn)入量化緊縮進(jìn)程。到那個(gè)時(shí)候，可能日本央行又將面臨如何在支撐匯率、穩(wěn)定外匯市場(chǎng)和避免“縮減恐慌”、穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)之間艱難平衡的問(wèn)題。

（管濤為武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院博導(dǎo)、中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，龔彩鱗為武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院2024級(jí)博士研究生。本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見(jiàn)。責(zé)任編輯/周茗一）