【編者按】金融穩(wěn)定是保障我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的基石。實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展需要完善的金融體系和及時(shí)的金融市場監(jiān)測，以便調(diào)整政策和策略，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)：“要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。”

清華大學(xué)國家金融研究院全球并購重組中心自2023年9月起研制中國金融狀況指數(shù)。團(tuán)隊(duì)搜集六大金融市場數(shù)據(jù)，運(yùn)用量化模型與機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)，制作反映中國金融市場狀況的綜合指數(shù)，并在中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道月度發(fā)布解讀。

從2024年7月起，《清華金融評(píng)論》設(shè)立《道口金融晴雨指數(shù)》專欄，交流這一指數(shù)的最新情況，深入解讀指數(shù)，為政策制定、市場決策和學(xué)術(shù)研究提供參考，助力中國金融市場的健康發(fā)展。2024年第一季度，指數(shù)顯示我國金融尚處于緊縮期，然而分類市場不乏有些亮點(diǎn)。我們希望通過這些努力，準(zhǔn)確把脈中國金融晴雨?duì)顩r，為市場提供有效的預(yù)警和提示功能，見證中國金融市場穿越緊縮期，邁向高質(zhì)量發(fā)展。

道口金融晴雨指數(shù)研究背景與意義

2008年金融危機(jī)和2020年疫情促使各國反思金融波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，重新審視將金融因素納入宏觀經(jīng)濟(jì)模型的必要性。隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和金融市場成熟，及時(shí)監(jiān)測和評(píng)估金融狀況變得尤為重要，但目前存在兩大痛點(diǎn)；第一，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)無法充分反映金融市場的動(dòng)態(tài)變化和風(fēng)險(xiǎn)，市場參與者迫切需要實(shí)時(shí)監(jiān)測金融狀況的工具。第二，金融市場在貨幣政策傳導(dǎo)中至關(guān)重要，但實(shí)際操作中受制度、監(jiān)管約束和信息不對(duì)稱等市場限制，可能導(dǎo)致資金供給不足或價(jià)格偏離均衡水平。為解決這些問題，道口金融晴雨指數(shù)應(yīng)運(yùn)而生，通過整合多市場、多頻率金融數(shù)據(jù)，提供高頻、綜合的評(píng)估方法，幫助政策制定者和市場參與者更好地理解金融環(huán)境變化。

指數(shù)構(gòu)成方法和運(yùn)營狀況

道口金融晴雨指數(shù)包含48個(gè)指標(biāo)，覆蓋股票、宏觀杠桿、貨幣與同業(yè)、銀行與信貸、非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和債券六大金融市場，反映2008年1月至2024年5月的中國金融狀況趨勢變化。指標(biāo)涵蓋不同的報(bào)告頻率和時(shí)間跨度，包括日、月、季等。數(shù)據(jù)來源廣泛，包括中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、國家金融監(jiān)管總局、中國證券公司、中債估值中心、中國貨幣網(wǎng)、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、國家資產(chǎn)負(fù)債研究中心、Wind和SWIFT等。該指數(shù)利用橫截面和時(shí)間序列信息，通過狀態(tài)空間模型、機(jī)器學(xué)習(xí)EM算法和卡爾曼濾波求解分指標(biāo)權(quán)重，識(shí)別潛在因素和趨勢，全面反映中國金融宏觀環(huán)境。其構(gòu)成方法平衡短期和長期指標(biāo)，解決時(shí)間序列數(shù)據(jù)不完整性和混合頻率問題，確保及時(shí)反映市場變化。

指數(shù)基準(zhǔn)值為100，代表自2008年1月以來的歷史最低水平，歷史中位數(shù)定為139。當(dāng)指數(shù)超過151表示金融市場處于寬松，低于132則表示緊縮。樣本期內(nèi)，指數(shù)最高值為236（2010年1月），最低值為基準(zhǔn)值100（2009年1月），歷史中位數(shù)為139。

團(tuán)隊(duì)每月20日收集上一月的數(shù)據(jù)并計(jì)算指數(shù)，使用加權(quán)移動(dòng)平均方法預(yù)測并報(bào)告當(dāng)月分市場和總指標(biāo)，從而更好地捕捉趨勢和季節(jié)性變化。

道口金融晴雨指數(shù)具有廣泛的應(yīng)用場景

縱觀歷史指標(biāo)，我們觀察到中國金融市場大致有三個(gè)波峰期（151以上）。首先，2009年7月至2010年12月，中國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張明顯，受益于4萬億元人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2009年中國GDP增長率達(dá)9.2%，2010年升至10.6%，政府政策積極，經(jīng)濟(jì)快速攀升。第二個(gè)波峰期是2013年5月至2014年1月，其間政府推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，促進(jìn)城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。2013年7月，央行取消貸款利率下限，推進(jìn)利率市場化，促進(jìn)資源有效配置。外匯儲(chǔ)備增加，人民幣匯率雙向波動(dòng)，進(jìn)一步市場化。2013年11月，十八屆三中全會(huì)提出全面深化改革，為中國金融市場注入了新活力。第三個(gè)波峰期為2017年3月至11月，央行通過逆回購和中期借貸便利調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性，政府強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。2017年10月召開的十九大強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，并對(duì)未來經(jīng)濟(jì)政策做出指引，增強(qiáng)了市場信心。然而，2018年5月至2019年6月，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致市場緊縮，總指數(shù)降至130以下。2020年3月，新冠疫情暴發(fā)使金融市場大幅下挫，總指數(shù)再次跌到130點(diǎn)左右。2021年2月至5月，市場短期擴(kuò)張后趨于平穩(wěn)。2022年上半年市場基本處于緊縮，總指數(shù)在131點(diǎn)附近。12月7日，“新十條”政策出臺(tái)后市場略有好轉(zhuǎn)。2023年全年市場相對(duì)平穩(wěn)，但下半年因房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承壓下行。2024年上半年市場持續(xù)緊縮，5月有所回升但仍處于130點(diǎn)以下，金融市場狀況尚未恢復(fù)到疫情前水平。

2024年5月，總指數(shù)為120.33，環(huán)比上升2.35%，同比下降14.46%。顯示金融市場艱難復(fù)蘇。股票市場金融指數(shù)為19.67，環(huán)比上升1.61%，但同比下降13.92%。長期疲軟但短期穩(wěn)步恢復(fù)，投資者信心增強(qiáng)。2024年4月12日，國務(wù)院發(fā)布新“國九條”，旨在嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者，推動(dòng)資本市場從“融資市”向“投資市”轉(zhuǎn)變，促進(jìn)長期繁榮。新規(guī)通過制度升級(jí)和市值管理指引，提升市場規(guī)范性和穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)股票市場將持續(xù)回暖。資本市場須服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展，建立適配的市場體系，鼓勵(lì)耐心資本助力新質(zhì)生產(chǎn)力，提升上市公司投資價(jià)值，強(qiáng)化監(jiān)管保護(hù)投資者權(quán)益，以提升市場穩(wěn)定性和信心。

債券市場指數(shù)為20.24，環(huán)比上升4.51%，同比下降17.65%。指數(shù)上升與央行4月底宣布在二級(jí)市場上買賣國債的政策相關(guān)。這一政策優(yōu)化了國債發(fā)行和流動(dòng)性管理，支持了債券市場的發(fā)展。盡管同比下降，環(huán)比增長顯示政策初見成效，為未來市場的穩(wěn)定和增長奠定基礎(chǔ)。須注意，國債買賣作為貨幣政策工具旨在提高靈活性和有效性，不是量化寬松。應(yīng)加快市場化和法治化進(jìn)程，擴(kuò)展民營企業(yè)債券融資支持工具，為更多實(shí)體企業(yè)提供增信支持，擴(kuò)大實(shí)體企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。

宏觀杠桿金融指數(shù)為16.41，環(huán)比下降0.90%，同比下降42.34%。這反映了我國從量化目標(biāo)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的價(jià)格型調(diào)控不同，我國采用數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控并行。近年來，貨幣信貸總量增速下降，反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)前社會(huì)融資規(guī)模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，增速下降符合從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變。信貸結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)貸款占比下降，保持高信貸增速難度加大。優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和提高貸款效率是關(guān)鍵，同時(shí)須利用利率調(diào)控，保持金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

貨幣與同業(yè)市場指數(shù)為23.64，環(huán)比上升7.64%，同比下降12.35%。這反映了中國支持性貨幣政策的效果，通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和政策利率，促進(jìn)貸款利率下行，營造良好貨幣環(huán)境。同時(shí)，宏觀審慎和結(jié)構(gòu)性政策支持科技創(chuàng)新和房地產(chǎn)市場，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。然而，金融機(jī)構(gòu)的“規(guī)模情結(jié)”導(dǎo)致非理性競爭，影響政策傳導(dǎo)。監(jiān)管須加強(qiáng)監(jiān)督，防止資金空轉(zhuǎn)，促進(jìn)信貸均衡投放。盡管面臨有效需求不足和外部環(huán)境不確定性，貨幣與同業(yè)市場狀況預(yù)計(jì)將持續(xù)回升，央行須繼續(xù)發(fā)揮利率走廊作用，支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

銀行與信貸金融市場指數(shù)為22.29，環(huán)比上升0.11%，同比下降4.31%。顯示出相對(duì)平穩(wěn)增長但短期內(nèi)仍承壓，反映經(jīng)濟(jì)回升中的挑戰(zhàn)和不確定性。5月新增信貸為9500億元，比上月增加但同比減少4100億元，受信貸“擠水分”影響，企業(yè)和居民信貸需求不足。經(jīng)濟(jì)波折導(dǎo)致融資需求不足。房地產(chǎn)市場調(diào)整和消費(fèi)信心不足導(dǎo)致居民貸款需求疲弱。5月新增社融規(guī)模為2.07萬億元，結(jié)束上月新增社融為負(fù)的現(xiàn)象，但在信貸表現(xiàn)較弱，社融主要依賴政府和企業(yè)債券融資。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的金融支持，鼓勵(lì)長期資本投入，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和居民消費(fèi)意愿恢復(fù)，推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)回升。

非傳統(tǒng)銀行金融市場指數(shù)為18.07，環(huán)比上升0.06%，同比上升17.83%。這一顯著增長源于金融科技和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，顯示出金融創(chuàng)新帶來的效益。非銀行金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多元融資渠道和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，促進(jìn)金融市場發(fā)展和優(yōu)化金融資源配置。然而，金融市場的快速發(fā)展也帶來了新挑戰(zhàn)。硅谷銀行事件提醒我們，央行應(yīng)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，關(guān)注非銀主體的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，確保收益率曲線正常向上傾斜，維持市場對(duì)投資的正向激勵(lì)。自2024年5月1日起施行的《非銀行支付機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理?xiàng)l例》將規(guī)范市場行為，提升行業(yè)透明度和穩(wěn)健性，促進(jìn)非銀行金融市場的長期健康發(fā)展。

展望未來，中國金融狀況盡管5月環(huán)比有所改善，但仍面臨有效需求不足和外部環(huán)境復(fù)雜等挑戰(zhàn)，處于緊縮期。應(yīng)堅(jiān)持支持性貨幣政策，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，支持經(jīng)濟(jì)回升。同時(shí)，注重短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的關(guān)系，靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等工具，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展和金融穩(wěn)定。而道口金融晴雨指數(shù)為這一系列決策提供有效參考。

（田軒為清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長，張鏵兮為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后研究員，本文受國家自然科學(xué)基金委杰出青年科學(xué)基金延續(xù)資助項(xiàng)目（72425002），2023 國家資助博士后計(jì)劃（GZC20231382），教育部人文社科基金青年項(xiàng)目（23YJC790186） 支持。數(shù)據(jù)處理/趙子豪，責(zé)任編輯/周茗一）